我國(guó)影子銀行對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響
——以證券市場(chǎng)為例

鄭淑霞，穆紅梅

（1．福建江夏學(xué)院數(shù)理教研部，福建福州，350108；2．福建江夏學(xué)院金融學(xué)院，福建福州，350108）

從影子銀行在我國(guó)的誕生與發(fā)展歷程來看，其在供需兩方面均呈現(xiàn)一定的必然性：供給方面，傳統(tǒng)商業(yè)銀行在信貸業(yè)務(wù)領(lǐng)域受限較多，在該背景下部分游離于監(jiān)管之外的金融創(chuàng)新產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生；需求方面，目前商業(yè)銀行的存款利率較低，投資者對(duì)于更高投資收益率的需求難以通過傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信貸業(yè)務(wù)得到滿足。因此，影子銀行得以迅速崛起，并影響金融市場(chǎng)的發(fā)展。

一、文獻(xiàn)綜述

金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）將傳統(tǒng)銀行體系之外的信用中介系統(tǒng)均定義為影子銀行。我國(guó)影子銀行目前所處的發(fā)展階段不同于發(fā)達(dá)國(guó)家，學(xué)術(shù)領(lǐng)域?qū)τ谄涠x也尚未達(dá)成共識(shí)。例如，周莉萍在其研究中以功能性為重要的區(qū)分指標(biāo)，在影子銀行的范疇界定上著眼于存貸款及支付結(jié)算等業(yè)務(wù)。[1]劉煜輝則提出影子銀行的主要業(yè)務(wù)涵蓋證券化活動(dòng)及民間金融，而這些業(yè)務(wù)多疏于監(jiān)管，有別于傳統(tǒng)銀行的信貸業(yè)務(wù)。[2]對(duì)于影子銀行的不同定義將對(duì)影子銀行規(guī)模測(cè)算產(chǎn)生不同影響。

從影子銀行產(chǎn)生的影響來看，王博等提出其信用創(chuàng)造機(jī)制對(duì)于金融市場(chǎng)的影響在傳統(tǒng)及新型流動(dòng)性效應(yīng)兩個(gè)維度均能夠得到體現(xiàn)，其中新型流動(dòng)性效應(yīng)更多地由證券化產(chǎn)品帶來[3]；甘甜通過實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)影子銀行對(duì)于股票價(jià)格能夠產(chǎn)生較為顯著的影響，但該影響主要是基于短期視角而言；而長(zhǎng)期來看，該影響可能被經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的其他因素所干擾而產(chǎn)生抵消效果[4]；何德旭等發(fā)現(xiàn)影子銀行雖與A股市場(chǎng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，但總體影響較小[5]；李錦成采用多曲線擬合方法，發(fā)現(xiàn)影子銀行與我國(guó)股票市場(chǎng)間的關(guān)系可能可以由三次函數(shù)及S形函數(shù)進(jìn)行解釋[6]；趙穎嵐等結(jié)合協(xié)整檢驗(yàn)與交叉影響效應(yīng)模型，研究發(fā)現(xiàn)影子銀行規(guī)模對(duì)于房地產(chǎn)板塊股價(jià)能夠產(chǎn)生負(fù)向作用，且該負(fù)向影響隨著房地產(chǎn)價(jià)格的上升將隨之減弱，對(duì)于房地產(chǎn)板塊相應(yīng)股價(jià)亦是如此[7]；方先明等基于設(shè)定的TVP-VAR模型，發(fā)現(xiàn)影子銀行規(guī)模的增加對(duì)于包括股票市場(chǎng)價(jià)格等在內(nèi)的指數(shù)具有正向影響，且溢出效應(yīng)具有時(shí)滯性[8]；胡振華等反向檢驗(yàn)了金融市場(chǎng)對(duì)影子銀行的影響，通過構(gòu)建VAR模型，發(fā)現(xiàn)股市市值的上漲對(duì)于影子銀行規(guī)模擴(kuò)大具有顯著影響。[9]

綜上，目前學(xué)者對(duì)于影子銀行的范疇界定多數(shù)是基于其中介功能。檢驗(yàn)影子銀行對(duì)股市的影響模型的文獻(xiàn)較少，也缺乏創(chuàng)新性的實(shí)證方法，影子銀行對(duì)于金融市場(chǎng)的影響未有一致結(jié)論。本文以證券市場(chǎng)為例探究影子銀行對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格所能夠產(chǎn)生的影響，能夠豐富和延拓已有研究。

二、影子銀行規(guī)模的測(cè)算

關(guān)于影子銀行的范疇界定、統(tǒng)計(jì)口徑及數(shù)據(jù)的可獲得性等因素均可能導(dǎo)致對(duì)于影子銀行規(guī)模的測(cè)算產(chǎn)生較大差異。在影子銀行規(guī)模的測(cè)算方面，穆迪采用自下而上的方法對(duì)影子銀行渠道進(jìn)行了拆分，并將所有渠道匯總以利于測(cè)算工作的開展，其所拆分的影子銀行渠道涵蓋的范圍主要包括以下幾類：委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行匯票、理財(cái)產(chǎn)品和資管計(jì)劃對(duì)接資產(chǎn)、財(cái)務(wù)公司貸款、民間借貸、金融租賃、小額貸款、典當(dāng)行貸款和融資性擔(dān)保公司擔(dān)保余額等。其中委托貸款、信托貸款和理財(cái)產(chǎn)品對(duì)接的銀行表外、證券公司和基金是主要渠道。[10]由該自下而上的測(cè)算方法，我國(guó)影子銀行規(guī)模在2018年底達(dá)到約61.3萬(wàn)億元的水平，[11]自2010年以來的歷年影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模見圖1。

圖1 中國(guó)影子銀行規(guī)模測(cè)算（2010—2018）

在穆迪的測(cè)算方法下，我國(guó)影子銀行規(guī)模在2010年之后呈現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)趨勢(shì)，總體而言增速保持平穩(wěn)，自2018年以來影子銀行規(guī)模逐漸趨于穩(wěn)定狀態(tài)。穆迪自下而上的測(cè)算方式涵蓋了較多的影子銀行渠道，是一個(gè)較為廣義的統(tǒng)計(jì)口徑。委托貸款、信托貸款、理財(cái)產(chǎn)品對(duì)接的銀行表外、證券公司和基金是該口徑下的核心影子銀行資產(chǎn)，其余額在2018年呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，降幅為11%。[11]

三、影子銀行對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格影響的研究設(shè)計(jì)

在對(duì)2008年金融危機(jī)進(jìn)行反思時(shí)，影子銀行所產(chǎn)生的潛在負(fù)面影響成為了焦點(diǎn)，也引發(fā)了學(xué)術(shù)領(lǐng)域的相關(guān)探討。Adrian等總結(jié)了影子銀行對(duì)資產(chǎn)安全性的不利影響，并提出影子銀行對(duì)美國(guó)股市具有間接性的沖擊作用[12]；Gorton等直面影子銀行長(zhǎng)期游離于監(jiān)管之外的現(xiàn)狀，認(rèn)為影子銀行是導(dǎo)致這場(chǎng)危機(jī)的一個(gè)重要因素[13]；Adrian等在對(duì)于影子銀行與傳統(tǒng)金融體系的研究中發(fā)現(xiàn)，影子銀行的脆弱性會(huì)傳導(dǎo)至傳統(tǒng)金融領(lǐng)域，并擴(kuò)大傳統(tǒng)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[14]。綜合以上研究來看，多數(shù)學(xué)者將影子銀行歸結(jié)為導(dǎo)致該危機(jī)爆發(fā)的因素之一，并提出影子銀行對(duì)傳統(tǒng)金融領(lǐng)域具有一定沖擊作用的觀點(diǎn)。由此，本文提出以下研究假設(shè)：影子銀行對(duì)于金融資產(chǎn)價(jià)格具有負(fù)面作用。

本文擬探究影子銀行對(duì)于金融資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生的影響，在進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)以申萬(wàn)行業(yè)分類中證券板塊指數(shù)作為研究對(duì)象，構(gòu)建VAR模型考察影子銀行可能帶來的作用?；贑hen等關(guān)于經(jīng)濟(jì)變量與股市的相關(guān)研究，[15]本文在VAR模型中引入國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、通貨膨脹率（CPI）作為控制變量，考慮到影子銀行對(duì)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制及供應(yīng)量可能存在的影響，本文還將引入廣義貨幣供應(yīng)量（M2）作為另一控制變量。各變量及其相關(guān)定義見表1。

表1 相關(guān)變量及其定義

本文在實(shí)證部分?jǐn)M采用向量自回歸模型（VAR模型），該模型由多個(gè)方程組成。對(duì)于每個(gè)方程而言，某一內(nèi)生變量將對(duì)所有內(nèi)生變量的若干個(gè)滯后值進(jìn)行回歸，并通過聯(lián)立各個(gè)方程，探究發(fā)現(xiàn)各內(nèi)生變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。VAR模型具有相對(duì)寬松的使用條件，在對(duì)動(dòng)態(tài)效應(yīng)進(jìn)行解釋時(shí)，無需對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及變量的內(nèi)生性、外生性等作出完整假設(shè)。為驗(yàn)證本文的研究假設(shè)，構(gòu)建了如下VAR模型，其中i所代表的為滯后期階數(shù)：

四、模型實(shí)證結(jié)果

（一）單位根檢驗(yàn)

本文首先對(duì)用于研究的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)（見表2），通過考察其平穩(wěn)性探析是否存在偽回歸的可能。從單位根檢驗(yàn)的結(jié)果來看，證券板塊收益率、影子銀行規(guī)模通過了ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，但GDP、M2及CPI則呈現(xiàn)不平穩(wěn)的結(jié)果。在對(duì)GDP、M2及CPI進(jìn)行一階差分后，其通過了ADF檢驗(yàn)，即該序列在一階差分后平穩(wěn)，推動(dòng)后續(xù)研究的進(jìn)行。

表2 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

由此本文進(jìn)一步對(duì)變量之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。

表3 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

本文通過協(xié)整檢驗(yàn)，考察影子銀行規(guī)模與證券板塊收益率間的作用機(jī)制及相關(guān)性。由表3中的跡統(tǒng)計(jì)量可知，各變量之間存在協(xié)整關(guān)系，即長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系存在于本文所考察的影子銀行規(guī)模與證券板塊收益率之間，為后續(xù)研究的開展提供了基礎(chǔ)。

（三）滯后期的選取

表4 滯后階數(shù)選取

對(duì)于滯后階數(shù)，我們也進(jìn)行了相關(guān)探討。本研究在確定該指標(biāo)時(shí)綜合考慮了AIC、BIC、FPE及HQIC準(zhǔn)則，結(jié)果見表4。根據(jù)AIC、BIC及FPE準(zhǔn)則，最大滯后階數(shù)為一階；從HQIC準(zhǔn)則來看，最大滯后階數(shù)則為三階。

（四）格蘭杰因果檢驗(yàn)

表5 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

為進(jìn)一步考察二者作用產(chǎn)生的影響，本研究對(duì)影子銀行規(guī)模和證券板塊收益率采用了格蘭杰因果法。表5中的p值顯示，原假設(shè)“影子銀行規(guī)模并非證券板塊收益率的格蘭杰原因”在1%的顯著性水平上被拒絕，原假設(shè)“證券板塊收益率并非影子銀行規(guī)模的格蘭杰原因”在10%的顯著性水平上被拒絕。由此可見，影子銀行規(guī)模與證券板塊收益率之間互相作用，即除了本文所考察的影子銀行規(guī)模對(duì)證券板塊收益率的負(fù)向影響外，證券板塊收益率也可能對(duì)影子銀行規(guī)模產(chǎn)生影響。

（五）VAR模型回歸結(jié)果

表6 VAR模型回歸結(jié)果

采用VAR模型，本研究基于所獲取的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表6。從系數(shù)來看，影子銀行規(guī)模的系數(shù)為-2.95，與證券板塊收益率之間呈負(fù)相關(guān)，說明影子銀行對(duì)于證券板塊收益率具有負(fù)向影響。而證券板塊收益率作為本文所研究的金融資產(chǎn)價(jià)格的一個(gè)代理變量，印證了本文的研究假設(shè)：影子銀行負(fù)向作用于金融資產(chǎn)價(jià)格。從p值來看，其規(guī)模對(duì)于證券板塊收益率的影響在1%水平上顯著，該模型取得了較為理想的結(jié)果。

五、研究結(jié)論及政策建議

目前國(guó)內(nèi)外已有研究對(duì)于影子銀行所產(chǎn)生的影響尚未達(dá)成一致意見，在影子銀行規(guī)模對(duì)于金融市場(chǎng)所帶來的影響方面亦是如此。2008年金融危機(jī)后，社會(huì)各界及學(xué)術(shù)領(lǐng)域開始廣泛關(guān)注該類銀行，多數(shù)學(xué)者將影子銀行規(guī)模的擴(kuò)大及其游離于監(jiān)管政策之外的特性與金融危機(jī)的爆發(fā)相聯(lián)系。在綜合已有研究的基礎(chǔ)上，本文以證券板塊收益率作為衡量金融資產(chǎn)價(jià)格的一個(gè)代理變量，考察影子銀行規(guī)模對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格所產(chǎn)生的影響。通過VAR模型實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，影子銀行規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)于證券板塊收益率具有負(fù)向作用，即本文的研究假設(shè)得到了驗(yàn)證。同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)原假設(shè)“證券板塊收益率并非影子銀行規(guī)模的格蘭杰原因”在10%的顯著性水平上被拒絕，從一個(gè)側(cè)面說明了金融資產(chǎn)價(jià)格對(duì)影子銀行規(guī)?？赡艽嬖诘臐撛谟绊懀瑸楹罄m(xù)研究提供了可行的方向與思路。

基于影子銀行對(duì)于金融資產(chǎn)價(jià)格所產(chǎn)生的負(fù)向作用，本文從影子銀行角度與貨幣政策角度提出相應(yīng)的建議。首先，應(yīng)當(dāng)樹立對(duì)于影子銀行的正確認(rèn)識(shí)。目前國(guó)內(nèi)各界對(duì)于影子銀行尚未達(dá)成一致的定義，包括政府部門及金融部門在內(nèi)的諸多機(jī)構(gòu)對(duì)于影子銀行的認(rèn)識(shí)仍存在著爭(zhēng)議，正確認(rèn)識(shí)影子銀行的作用及其影響將是促進(jìn)其健康發(fā)展過程中不可或缺的一步。其次，應(yīng)當(dāng)借鑒有關(guān)經(jīng)驗(yàn)，著力推進(jìn)影子銀行健康發(fā)展。影子銀行在我國(guó)誕生并取得發(fā)展具有一定的必然性，而我國(guó)金融體系仍存在有待完善及拓展發(fā)展空間的現(xiàn)狀也決定影子銀行能夠發(fā)揮一定的積極作用。因此，在辯證看待影子銀行的基礎(chǔ)上，有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)充分研究發(fā)達(dá)國(guó)家相對(duì)成熟的影子銀行發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國(guó)國(guó)情對(duì)其加強(qiáng)引導(dǎo)，充分發(fā)揮其積極作用。再者，相關(guān)監(jiān)管政策應(yīng)當(dāng)逐步落地。關(guān)于影子銀行及金融創(chuàng)新的相關(guān)法律法規(guī)亟待落地實(shí)施，監(jiān)管部門對(duì)于影子銀行應(yīng)當(dāng)構(gòu)建一個(gè)審慎的監(jiān)管框架及統(tǒng)計(jì)框架，完善相關(guān)信息披露制度，從而規(guī)范我國(guó)影子銀行的發(fā)展。此外，相關(guān)統(tǒng)計(jì)口徑中或許可以加入影子銀行所創(chuàng)造的信用，以充分反映兼容市場(chǎng)流動(dòng)性的實(shí)際規(guī)模，并且在推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程方面也應(yīng)進(jìn)行更為深入和完善的布局。