上市公司股權估值偏離與盈余管理策略
——基于公司特質和行業(yè)特質視角

估值偏離和盈余管理之間的聯(lián)動具有非線性和不對稱特征。當公司特質的市場估值偏差低于閾值水平時，公司會采用應計盈余管理進行適度迎合；當高于閾值時，管理層會采取真實盈余管理手段予以修正。當行業(yè)特質的市場估值偏差在高低兩個閾值水平之間時，公司動用真實盈余管理進行修正反饋；但對于過度高估或低估的行業(yè)估值偏離，管理層會采取應計盈余管理手段予以修正。

一、引言

由于投資者非理性的認知和偏好以及受限的套利活動，市場對上市公司的價值估計往往會與真實值產(chǎn)生偏差。［1］(P1-32)這種偏差可能反映了投資者對公司未來發(fā)展預期的過度自信，也可能是源于人為的市場操縱或炒作。公司管理者對此的反應既可以依據(jù)公司真實價值對市場偏離的估值進行修復，也可以操縱盈余對市場偏離的估值進行迎合。［2］(P5-19)

已有的對于市場估值偏離現(xiàn)象的研究分別揭示了資本市場估值偏誤對公司投資決策、融資行為、回購政策、信息披露政策以及公司送轉行為的影響，研究均集中于公司財務政策這一長期性反饋領域，而對公司管理層的短期及時性反饋的探討尚有限。長期性反饋體現(xiàn)公司所有者對估值偏離的戰(zhàn)略性反應，而短期反饋體現(xiàn)公司管理者對估值偏離的態(tài)度，即是要對錯誤的估值進行修正或者迎合。這會影響市場估值偏離的進一步走向。并且，無論是高估還是低估造成的市場估值偏離都會引起投資者預期收益與真實收益的偏差，引發(fā)投資者對公司管理層經(jīng)營能力或代理行為的質疑，而基于投資者評價的管理層薪酬契約會使管理層面臨解聘或降職。為此，管理層有動機對市場錯誤的估值進行及時反饋。

我們在前人關于管理層對市場估值偏離反饋動機研究的基礎之上，進一步對管理層的反饋手段和反饋強度進行剖析。雖然現(xiàn)有研究已顯示盈余管理是管理層對估值偏離的主要干預手段，但對于管理層就真實盈余管理和應計盈余管理的選擇偏好和使用強度尚未深入研究。我們從估值偏離的分類入手，檢驗管理層對于不同類型的估值偏離偏好動用何種盈余管理手段進行反饋，以及管理層對于不同偏離程度下的估值選擇盈余管理強度的差異性。

二、文獻評述及研究假設

市場對公司價值的錯誤估計意味著市場的非效率性。在此背景之下，傳統(tǒng)的MM定理已不再適用，公司面臨著一系列基于市場選擇時的戰(zhàn)略決策。已有研究從公司投資決策［3］、融資行為［4］(P969-1005）［5］(P113-129)、回購政策［6］(P2399-2424)、信息披露政策［7］(P96-110)以及公司送轉行為［8］(P84-95)等視角對因市場錯誤估值而導致的公司財務政策選擇進行檢驗。而在公司長期戰(zhàn)略性反饋受到關注的同時，管理層基于盈余管理的及時性反饋也獲得了充分探討。

學者最先研究開始于公司的盈余管理行為是否引致股價估值偏離，特別是追求股價高估的動因之一。如：Healy和Wahlen證實了上市公司有動機通過盈余管理（特別是正向盈余管理）來歪曲財務信息，以使公司股票的市場價值上升。［9］(P365-383)Sloan發(fā)現(xiàn)投資者不能充分理解應計盈余對企業(yè)價值的影響，傾向于高估應計盈余較高公司的股票價格，而低估應計盈余較低公司的股票價格，因此造成股票的錯誤定價。［10］(P289-315)這些非理性因素及市場摩擦在新興的股票市場尤為突出。而胡育波認為盈余管理不是市場估值偏差的根源，它只是在公司會稅差異與公司估值之間發(fā)揮了一定的中介作用，投資者對會稅差異大的公司估值偏高。［11］(P26-30)

隨著研究視角的擴大，研究者進一步發(fā)現(xiàn)市場對公司估值的偏離也會導致基于盈余管理行為的治理行為。［12］(P1219-1254)如Jensen在其對被高估股權價值企業(yè)的委托代理成本研究中指出：在沒有外部因素的影響下，被高估的公司股權價值勢必迅速回歸至其真實水平。［2］(P5-19)這種公司價值大幅回落通常會使企業(yè)及其管理者承擔短期的市場懲罰后果，如薪酬的下調、工作安全度的降低及經(jīng)理人能力聲譽的受損。［13］(P431-460)為此，管理者有動機利用包括盈余管理在內的努力來避免或拖延股價的回落。多數(shù)文獻也證實了股價高估驅動盈余管理行為的存在。［14］(P1652-1663)［15］(P60-92)相反，對于被低估股權價值的企業(yè)而言，管理層追求的是股價盡快回歸真實。為此，雖然如實向市場傳遞真實信息就可以實現(xiàn)市場估值的矯正，但利用適當?shù)挠喙芾頃铀龠@一過程。也有文獻證實在股權價值低估驅動的盈余管理行為較少，但確實存在。［16］

雖然目前學界對于市場估值偏離引發(fā)管理者盈余管理的動機已有了充分討論，但對于管理層盈余管理的方式判斷尚存在繼續(xù)探討的空間。管理者管理盈余時，既可以通過應計項目來調整會計盈余，即應計盈余管理；也可以通過真實經(jīng)濟業(yè)務即真實盈余管理行為來實現(xiàn)。目前已有文獻更多地關注并證實了股價估計偏離引發(fā)公司的應計盈余管理行為，但較少文獻證實真實盈余管理行為的觸發(fā)。在股權估值偏差驅動下公司盈余管理行為的研究中，大部分文獻只著眼于應計盈余管理［17］。而在為數(shù)不多兼顧真實盈余管理的研究中，也只是再次證實了真實盈余管理的高成本性使得它只有在應計盈余管理實施受阻或盈余管理收益足夠大時被使用。如：Badertscher發(fā)現(xiàn)，當股價高估前期有應計項目操縱空間時公司會選擇應計項目操縱，而到了后期當應計操縱受限后則轉而采用真實經(jīng)濟業(yè)務操縱手段來達到盈余管理目標。［18］(P1491-1518)Sawick發(fā)現(xiàn)，薩班斯法案實施前后股權價值高估企業(yè)均較少采用真實經(jīng)濟業(yè)務操縱手段來進行盈余管理，這主要是因為內部人交易收益并不足以抵銷真實盈余操縱的經(jīng)濟成本。［19］我國學者袁知柱等從公司股價偏離期限及偏離程度對盈余管理方式進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)在股價高估初期會偏好使用應計盈余管理，在后期高估嚴重時偏好真實盈余管理。［20］(P136-150)這也間接證明了真實盈余管理的高成本性使得它只有在情形很嚴重時才會被采用。張芫、張建平也揭示了股權價值高估與真實盈余操縱呈顯著的正相關關系。［21］(P34-38)

我們從盈余管理實施方式入手，繼續(xù)前人關于管理層對市場估值偏離的反饋研究。借鑒Rhodes-Kropf將市場估值偏離分解為源于公司自身特質和源于行業(yè)特質兩種類型［22］(P561-603)，進一步檢驗市場估值偏離驅動下的管理層盈余管理方式選擇是否也受到估值偏離類型的影響。在我國，由于新技術的出現(xiàn)、政策的傾斜、國內外市場的變化等因素，投資者可能會對某個行業(yè)增強關注，對突然增多的信息會出現(xiàn)解讀過度或不足的現(xiàn)象。由此造成的市場估值偏離更多地源于行業(yè)環(huán)境而非公司自身，因此會作用于整個行業(yè)而非某一單個企業(yè)。此時公司在面對市場估值偏離可能導致管理層被懲罰的忌憚就會被削弱，在相應的盈余管理行為中更多地受到成本約束的影響，會偏向選擇成本較低的應計盈余管理手段。由此我們提出第一個假設。

H1：基于行業(yè)特質的估值偏差會偏向引致公司的應計盈余管理行為。

當市場對公司自身信息（如管理層變動，戰(zhàn)略調整，投資意向等）消化不完全或過度引致的估值偏差，公司就無法推卸于經(jīng)濟環(huán)境，必須獨立面對。此時的估值回歸導致的管理者懲罰壓力要遠大于行業(yè)特質性估值偏離情形。在此情形下，管理者會放松成本約束，更偏好基于真實經(jīng)濟活動調整的盈余管理方式，來增強向市場傳遞盈余信息的可信度。由此我們提出第二個假設。

H2：基于公司特質的估值偏差會偏向引致公司的真實盈余管理行為。

此外，劉睿智和丁遠丙的研究顯示公司價值高估驅動下的應計盈余管理隨著高估程度呈現(xiàn)非線性變化。［17］(P23-29)借鑒這一思路，我們預測隨著市場錯誤估值的程度加劇，管理層的反饋壓力會隨之變化，選擇的盈余管理強度也會進行動態(tài)調整。為此我們提出第三個假設。

H3：市場估值偏離帶來的管理層盈余管理強度會隨著偏離程度的變化而動態(tài)變化。市場估值偏離會非線性地引致盈余管理行為。

三、研究設計

（一）兩種盈余管理的度量

我們借鑒Roychowdhury和Zang的相關研究［23］(P335-370)［24］(P675-703)，從兩個方面來衡量真實盈余管理（RM）：生產(chǎn)操控(如利用規(guī)模效應大量生產(chǎn)以降低單位產(chǎn)品成本)和費用操控(如縮減研發(fā)開支、廣告開支和維修開支等可操控性費用)。這兩種操控方式分別可以用異常生產(chǎn)和異常費用來計量，將異常費用乘以（-1）后與異常生產(chǎn)相加，來指代真實盈余管理（RM）。同時，借鑒DeFond和Jiambalvo的修正Jones模型［25］(P145-176)及Dechow等人的研究方法［26］(P192-225)來計算應計盈余管理（AM）。

（二）公司估值偏差的度量

公司的估值偏差指標最初使用Tobin Q，但由于公司賬面價值并不能完全反映公司的真實價值水平，Rhodes-Kropf等人將Tobin Q分為兩部分：市場價值與內在價值的差；內在價值與賬面價值的差，前者被更廣泛地用于衡量公司的估值偏差。［22］(P561-603)我們要進一步將其劃分為基于公司特質和基于行業(yè)特質的估值偏差。

如果以m表示公司市場價值，v表示內在價值，則有估值偏差=m-v=(m-)+(-v)，其中m-指代源自公司特質的估值偏差，-v指代源自行業(yè)特質的估值偏差。借鑒劉睿智和丁遠丙補充下的RKRV模型［17］(P23-29)，我們來獲得這兩部分估值偏差的值。具體模型如下：

其中m為公司市場價值，等于股權市場價值與債權賬面價值的對數(shù)；b為公司賬面總資產(chǎn)的對數(shù)；為公司年度會計利潤絕對值的對數(shù)；LEV為公司負債資產(chǎn)比率，I(＜0)為啞變量，當公司凈利潤為負時取1，否則取0。TR_P為流通股比例。

對模型（1）分行業(yè)分年份進行橫截面OLS回歸，我們可以得到殘差項ε和m的估計值。將分行業(yè)分年份回歸后得到的各解釋變量系數(shù)進行分行業(yè)求均值，帶回模型（1）后求得的估計值即為公司內在價值。殘差項就是公司特質導致的估值偏差；是行業(yè)特質導致的估值偏差。

（三）變量選擇

在綜合參考國內外文獻基礎上，設置變量如下：

1.被解釋變量——盈余管理。我們將盈余管理區(qū)分為真實盈余管理（RM）和應計盈余管理（AM）。

2.解釋變量——基于公司特質的估值偏差（err_firm）和基于行業(yè)特質的估值偏差（err_indu）。

3.控制變量——為了緩解可能的遺漏變量所導致的內生性問題，借鑒前人的研究成果，我們從公司規(guī)模、財務政策、公司業(yè)績、股權結構和公司治理水平等幾方面控制盈余管理的影響因素，考慮到盈余管理行為的慣性，我們也加入滯后一期的盈余管理作為控制變量。（1）股權結構（FSS），采用第一大股東持股比例；（2）業(yè)績增長（ROA），采用資產(chǎn)收益率；（3）運營情況（DTA），采用資產(chǎn)負債率；（4）公司規(guī)模（LNA），采用總資產(chǎn)對數(shù)；（5）公司治理水平，包括財務報表是否為四大審計、公司持有現(xiàn)金流、公司獨立董事人數(shù)取對數(shù)。

（四）樣本選擇與說明

我們選取2004—2016年滬深股市上市公司為樣本。在對交叉上市公司、金融類上市公司、數(shù)據(jù)缺失值進行剔除后，最終獲得總計6147個樣本。數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。實證檢驗基于Stata15完成。所有連續(xù)變量都通過1%winsorize消除極端觀測值。

（五）模型建立

我們構建控制了行業(yè)效應和年份效應的雙固定效應模型來檢驗H1和H2。在此基礎上加入以市場估值偏離度errit為轉換變量的轉換函數(shù)，構造控制了雙固定效應的面板平滑轉換（PSTR）模型來檢驗H3。

EMit為i公司在t年的盈余管理水平，具體分為應計盈余管理（AMit）和真實盈余管理（RMit）。

errit為i公司在t年的市場估值偏離水平，具體分為基于公司自身特質的估值偏差（err_firmit）和基于行業(yè)特質的估值偏差（err_induit）。其他的控制變量的含義如表1所示。我們設邏輯型轉換函數(shù)為G(errit;λ,c)=［1+exp(-λ(errit-cj))］-1，其中errit作為轉換變量，c=(c1,…cm)′是一個臨界參數(shù)的m維矩陣，斜率參數(shù)λ＞0決定了轉換的平滑度。轉換函數(shù)G(errit;λ,c)取值在0和1之間。在λ和cj確定的前提下，errit的值決定了G(errit;λ,c)的值。errit+errit*G(errit;λ,c)系數(shù)的顯著性決定了errit與EMit的關系。如果errit*G(errit;λ,c)顯著，則errit非線性驅動著EMit；如果errit*G(errit;λ,c)不顯著，errit顯著，則errit線性驅動著EMit；如果兩者都不顯著，則errit對EMit的影響并不明顯。

由于主模型中的市場估值偏差存在著內生性，即市場估值所需要的信息主要來源于公司行為，管理層的盈余管理本身就會為市場提供信息，影響市場估值水平。為此，我們進一步采用二階段最小二乘模型對內生性進行處理。具體為：選擇公司當年所在行業(yè)的平均市場估值偏差為工具變量。因為市場對某一公司的估值，既受到對該行業(yè)整體估值的影響（即所謂的存在估值上的同群效應），也會受到公司自身信息的影響，而管理層盈余管理對市場估值的影響無疑是通過后者實現(xiàn)的。因此，我們選擇市場估值偏離均值這一指標作為工具變量，通過第一階段對真實市場估值偏離的回歸獲得市場估值擬合值，以此替代真實值，在此基礎上再進行模型的檢驗。

四、實證結果

實證檢驗結果如表1。表1中Panel A的（1）（2）列顯示，雖然模型報告基于公司特質的市場估值偏差err_firm對公司的應計盈余管理行為沒有顯著影響，如（1）列所示，但兩者的關系在模型中因為轉換函數(shù)的加入而變得輕微顯著（t=1.67），并且模型解釋度也有所提高，如（2）列所示。這顯示基于公司特質的市場估值偏差對應計盈余管理存在統(tǒng)計上的非線性影響。通過進一步刻畫伴隨公司估值偏離在模型中的系數(shù)動態(tài)變化，如圖1，我們能更清楚地了解公司估值偏離與應計盈余管理之間的非線性影響關系。對于絕大部分范圍內的公司估值偏離，管理層愿意通過應計盈余管理進行些許（系數(shù)為0.025）迎合，但對于過度的低估行為，管理層的應計盈余管理行為保持中立，即既不迎合也不修正。從控制變量的回歸結果來看，規(guī)模指代變量（LNA）的系數(shù)顯著為負，體現(xiàn)規(guī)模大的公司受到來自市場的更多關注，因此應計盈余管理更低。公司的現(xiàn)金持有（CASH）的系數(shù)也顯著為負，顯示高現(xiàn)金持有的公司具備更強的治理約束，對應計盈余管理行為起到抑制作用。此外，資產(chǎn)收益率（ROA）的系數(shù)顯著為正，顯示財報中的收益數(shù)據(jù)還是存在盈余管理水分的。

表1 模型參數(shù)估計

圖1 公司估值偏離對應計盈余管理的影響變化

圖2 公司估值偏離對真實盈余管理的影響變化

表1中Panel A的（3）（4）列報告了基于公司特質的市場估值偏差err_firm對公司的真實盈余管理行為有顯著影響，如（3）列所示，且其兩者的關系在模型中以更強的解釋力體現(xiàn)為非線性，轉換函數(shù)的系數(shù)顯著為負，如（4）列所示。通過刻畫伴隨公司估值偏離在模型中的系數(shù)動態(tài)變化，如圖2，我們發(fā)現(xiàn)對于適度范圍內的小幅度公司估值偏離，管理層并不采用真實盈余管理予以反應。而對于過度高估或低估的公司估值偏離，管理層會采取真實盈余管理手段予以修正 （系數(shù)為-0.04）。從控制變量的回歸結果來看，規(guī)模指代變量（LNA）的系數(shù)顯著為正，體現(xiàn)規(guī)模大的公司有更大的調整真實經(jīng)營活動以實現(xiàn)盈余目標的空間，市場對此也給予更大容忍性。第一大股東持股比例（FSS）、公司的現(xiàn)金持有（CASH）的系數(shù)也顯著為負，顯示這一類公司具備更強的治理約束，對應計盈余管理行為起到抑制作用。此外，資產(chǎn)負債率（DTA）、資產(chǎn)收益率（ROA）的系數(shù)顯著為負，顯示高風險、高增長率的公司較少從事真實盈余管理。

表2 模型參數(shù)估計

圖3 行業(yè)估值偏離對應計盈余管理的影響變化

表2中Panel B的（5）（6）列報告了基于行業(yè)特質的市場估值偏差err_indu對公司的應計盈余管理行為的影響。（5）列顯示兩者之間不存在統(tǒng)計上顯著的線性關系，而（6）列顯示隨著轉換函數(shù)的加入兩者的非線性關系凸顯（非線性部分的系數(shù)為-0.023）。通過刻畫伴隨行業(yè)估值偏離在模型中的系數(shù)動態(tài)變化，如圖3，我們發(fā)現(xiàn)對于絕大部分的適度范圍內的行業(yè)估值偏離，管理層并不采用應計盈余管理予以反應。而對于過度高估或低估的行業(yè)估值偏離，管理層會采取應計盈余管理手段予以修正（系數(shù)為-0.023）。從控制變量的回歸結果來看，規(guī)模指代變量（LNA）的系數(shù)顯著為負，體現(xiàn)規(guī)模大的公司受到更多的來自市場的關注，因此應計盈余管理更低。公司的現(xiàn)金持有（CASH）的系數(shù)也顯著為負，顯示高現(xiàn)金持有的公司具備更強的治理約束，對應計盈余管理行為起到抑制作用。此外，資產(chǎn)收益率（ROA）的系數(shù)顯著為正，顯示財報中的收益數(shù)據(jù)還是存在盈余管理水分的。

表2中Panel B的（7）（8）列報告了基于行業(yè)特質的市場估值偏差err_indu對公司的真實盈余管理行為的影響。（7）列顯示兩者之間存在統(tǒng)計上顯著的線性關系（系數(shù)為-0.034），且隨著轉換函數(shù)的加入，非線性特征并未在統(tǒng)計上被發(fā)現(xiàn)，兩者的線性關系還加劇了（系數(shù)為-0.055）。這表明對于行業(yè)估值偏差，管理層動用真實盈余管理的反應均是修正的，且不會隨估值偏差程度的變化而調整修正力度。從控制變量的回歸結果來看，規(guī)模指代變量（LNA）的系數(shù)顯著為正，體現(xiàn)規(guī)模大的公司有更大的調整真實經(jīng)營活動以實現(xiàn)盈余目標的空間，市場對此也給予更大容忍性。第一大股東持股比例（FSS）、公司的現(xiàn)金持有（CASH）的系數(shù)也顯著為負，顯示這一類公司具備更強的治理約束，對應計盈余管理行為起到抑制作用。此外，資產(chǎn)負債率（DTA）、資產(chǎn)收益率（ROA）的系數(shù)顯著為負，顯示高風險、高增長率的公司較少從事真實盈余管理。

實證結果顯示，基于公司特質的市場估值偏差，在絕大部分情況下公司會采用應計盈余管理進行適度迎合。同時，公司估值偏離對真實盈余管理行為的非線性影響明顯，體現(xiàn)為對于適度范圍內的小幅度公司估值偏離，管理層基本不會動用真實盈余管理行為進行反饋，但對于過度高估或低估的公司估值偏離，管理層會采取真實盈余管理手段予以修正。

基于行業(yè)特質的市場估值偏差會同時引起公司管理層的應計盈余管理和真實盈余管理行為，且前者體現(xiàn)為非線性，后者體現(xiàn)為線性。具體為：對于適度范圍內的行業(yè)估值偏離，管理層基本不會動用應計盈余管理行為進行反饋，但對于過度高估或低估的行業(yè)估值偏離，管理層會采取應計盈余管理手段予以修正。同時，對于行業(yè)估值偏差，管理層動用真實盈余管理的反應均是修正的，且不會隨估值偏差程度的變化而調整修正力度。

五、結論

本研究基于2004—2016年滬深股市6147個上市公司樣本，利用PSTR模型研究了公司盈余管理對市場估值偏差現(xiàn)象的反應。研究結果顯示，基于公司特質的市場估值偏差會驅動公司管理層的真實盈余管理行為，而基于行業(yè)特質的市場估值偏差會驅動公司管理層的應計盈余管理行為，前者的強度要明顯大于后者，并且兩者均體現(xiàn)為非線性關系，具體為：當市場基于公司自身特質信息低估公司價值時，不會引發(fā)公司顯著的盈余管理行為；而當市場因為公司自身特質高估公司價值時，公司管理者會運用真實盈余管理來迎合這一市場現(xiàn)象。當市場估值偏差是源于行業(yè)特質信息時，公司管理層會運用應計盈余管理對小幅度估值偏差進行糾正，對大幅度偏差進行迎合。

第一，管理層對公司自身信息引起的市場估值偏差反應更強烈，反應的成本約束也更小。這是因為與行業(yè)信息引起的市場估值偏差相比，前者在面臨價值回歸時，市場會更多地將預期落差歸因于公司自身因素造成，對公司經(jīng)營不滿進而遷怒管理層。而后者面臨的價值回歸是全行業(yè)共同面對的，市場會更理性地認識到其預期落差源于大環(huán)境而非公司一手造成，此時管理層的受懲罰壓力會小很多。這種基于不同類型信息的市場估值偏差引致了公司管理層的不同壓力，繼而導致管理層選擇不同方式、不同幅度的盈余管理行為來規(guī)避這一壓力。其中，基于公司特質的估值偏差帶來的壓力更大，因此管理者被迫選擇更大幅度、更高成本的盈余管理方式來規(guī)避估值偏差可能帶來的不良后果。相反，基于行業(yè)特質的估值偏差帶來的壓力相對較小，管理者利用盈余管理進行規(guī)避該壓力的舉措也就表現(xiàn)得更為謹慎及受到更多的成本約束。

第二，在基于行業(yè)特質的市場估值偏差環(huán)境中，管理層對小幅度估值偏差會趨向利用盈余管理來糾正，而對大幅偏差會趨向迎合。因為基于行業(yè)特質的市場估值偏差本身給管理層帶來的壓力就偏小，而小幅度的偏差更削弱了這一壓力，因此管理者更加敢于選擇對偏差直接糾正的行為。而當偏差幅度較大時，一方面市場預期大幅迅速回落的壓力促使管理層選擇迎合的態(tài)度；另一方面管理層不能忽視市場估值偏差本身所蘊含的對行業(yè)發(fā)展預測的信息含量，會將此納入自身的決策信息群。此時更多體現(xiàn)為公司管理層選擇迎合的行為。

第三，在基于公司特質的市場估值偏差環(huán)境中，管理層對高估現(xiàn)象采取積極迎合的態(tài)度，同時無視低估現(xiàn)象。這是因為基于公司特質的市場估值偏差本身給管理層帶來的壓力就偏大，因此對于高估現(xiàn)象公司管理層的第一反應是迎合，以此來規(guī)避市場預期迅速回落導致的管理者受懲罰的局面。但對于低估現(xiàn)象，考慮到真實盈余管理的高成本，管理層更多地選擇不作為，即讓市場自然發(fā)現(xiàn)并回歸真實價值的方式。

基于以上的實證研究結論，我們認為上市公司投資者和市場監(jiān)管者可以從如下渠道強化對上市公司的信息研判。

（一）完善證券市場的信息披露制度

由于證券市場相關政策制度的不完善，管理層可以在制度框架下，選擇不同的盈余管理策略，便給了上市公司的管理者操縱的機會。因此，首先應當完善證券市場規(guī)范，補充制定相關的證券法律法范，提高證券市場信息透明度。其次，應當加強證券監(jiān)管部門對管理層的有效監(jiān)督。嚴格信息對外披露制度,加快信息披露法規(guī)建設，逐步提升信息披露質量。最后，還應當充分發(fā)揮自律組織的作用，強化其對證券交易所的信息監(jiān)管功能，做好公司上市前后各方面的監(jiān)督工作，督促上市公司嚴格按照規(guī)定將相關信息進行及時、真實披露。

（二）完善對上市公司管理者的獎懲機制

管理層做出的決策大多是為了規(guī)避公司帶給他們的懲罰。因為公司基于不同類型信息的市場估值偏差，往往會帶給管理層不同程度的壓力，那么他們就會選用不同方式、不同幅度的盈余管理方式來應對。在基于公司特質的市場估值偏差環(huán)境中，管理層面對的壓力比較大，對高估現(xiàn)象會采取積極迎合的態(tài)度，同時會無視低估現(xiàn)象。對于行業(yè)特質的市場估值偏差，管理層面臨的壓力比較小，對小幅度估值偏差會直接糾正，而對大幅偏差會趨向迎合。因此公司應當建立明確的獎懲機制，通過獎勵機制來調動管理層的積極性，對市場發(fā)出的信號及時做出反應；通過懲罰機制，對那些無視市場已經(jīng)發(fā)出的信號，卻不作為的管理層進行懲罰。

（三）加強會計準則對上市公司的約束力

對于行業(yè)特質的市場估值偏差，其預期落差通常被認為是源于大環(huán)境，而并非管理者對公司的經(jīng)營造成的，那么管理者往往會選擇應計盈余管理策略來應對。他們會在會計準則的制度框架下，通過對會計政策和會計估計的選擇，來掩蓋修飾公司真實的經(jīng)營業(yè)績，向外界發(fā)送錯誤信號，最終影響市場的有效性。因此，應當加緊制定會計準則，完善上市公司會計準則體系，減少企業(yè)會計選擇的余地，優(yōu)化上市公司會計行為，避免不良現(xiàn)象的發(fā)生。

（四）疏通投資者獲取公司信息的通道

當前的市場環(huán)境比較封閉，投資者獲得的市場信息也就相對缺乏。在當市場發(fā)出信號時，他們并不能夠及時獲取信息，來調整自己的投資決策，這會導致預期越來越偏離市場，最終影響市場的有效性。因此，上市公司應當為投資者建立有效獲取信息的渠道，及時向投資者傳遞與上市公司經(jīng)營管理相關的信息，嚴格對投資者披露影響公司未來發(fā)展的重大事件，扮演好市場與投資者信息中轉站的角色。同時，也可以有效利用互聯(lián)網(wǎng)平臺，通過運用科技金融的力量，逐步完善公司市場信息，為投資者建立一個與時俱進的新渠道，全面為投資者服務，保護投資者的利益。