我國信用違約互換（CDS）的監(jiān)管體系研究

田容至 中央民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

一、引言

CDS在我國金融市場上有著較大的需求，但發(fā)展較為緩慢。相比而言美國信用違約市場較為成熟。但由于其發(fā)展過快加之其監(jiān)管不力從而誘發(fā)了2008年金融危機(jī)。因此加強(qiáng)CDS監(jiān)管法制建設(shè)對促進(jìn)CDS市場的健康發(fā)展、推進(jìn)金融創(chuàng)新具有重要意義。

本文通過對CDS的運(yùn)作機(jī)制和交易風(fēng)險進(jìn)行分析，深挖CDS的異化及其原因，從監(jiān)管體系、監(jiān)管主體和監(jiān)管制度三方面出發(fā)，探討CDS監(jiān)管體制機(jī)制中存在的問題，以期能夠借鑒其他發(fā)達(dá)國家的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，從而對我國CDS的改革前景作出展望。

二、國內(nèi)CDS的監(jiān)管現(xiàn)狀及問題分析

CDS的監(jiān)管框架由監(jiān)管模式、監(jiān)管體系、監(jiān)管主體和監(jiān)管制度四個方面構(gòu)成。由于在我國實(shí)行的行業(yè)監(jiān)管模式具有歷史原因，故本文不將監(jiān)管模式作為討論的范圍。下面從國內(nèi)CDS監(jiān)管的體系、主體和制度三個方面對現(xiàn)狀及存在問題進(jìn)行分析。

（一）我國CDS監(jiān)管體系現(xiàn)狀及問題

1.我國CDS監(jiān)管體系現(xiàn)狀

我國CDS真正意義上合法化得益于中國銀行間交易商協(xié)會制定的《信用違約互換業(yè)務(wù)指引》。同時CDS作為金融衍生產(chǎn)品，在實(shí)踐之中也便相應(yīng)的會受到《保險法》《證券法》、《中華人民共和國銀行業(yè)監(jiān)督管理法》等法律法規(guī)的約束。

2.我國CDS監(jiān)管體系的問題

我國CDS于場外交易，沒有固定的交易場所，監(jiān)管總體而言相對較為寬松，直接原因便是監(jiān)管體系沒有有效地建立。在體制上，我國CDS由政府監(jiān)管與自律監(jiān)管相結(jié)合，同時自律監(jiān)管位于主導(dǎo)的地位；在立法上，我國CDS立法分散，沒有較為完善的立法格局；在主體上，“一行兩會”的管理體制下交易商協(xié)會牽頭進(jìn)行相關(guān)的行動，在涉及其他部門的情況下各部門的協(xié)調(diào)一致間共同監(jiān)管的困難相對較大；在具體的規(guī)則上，主要參考金融衍生品的相關(guān)要求，基本按照央行和銀監(jiān)會的規(guī)章進(jìn)行制度安排，缺乏針對CDS的信息披露和市場準(zhǔn)入的具體規(guī)則的設(shè)計(jì)。

我國CDS的監(jiān)管目前仍處于探索的階段，只是零散地分布于一些規(guī)定之中，沒有形成較為有效的監(jiān)管體系。一方面CDS監(jiān)管主力軍即交易商協(xié)會由于其自身自律協(xié)會性質(zhì)的因素而導(dǎo)致其頒發(fā)的相關(guān)規(guī)定效力較低，另一方面對于CDS的相關(guān)的監(jiān)管文件如定義文件和交易協(xié)議等也沒有出臺，因此很難起到監(jiān)管的作用。我國CDS的監(jiān)管體系根本不在于如何進(jìn)行完善，而在于如何進(jìn)行創(chuàng)設(shè)。

（二）我國CDS監(jiān)管主體現(xiàn)狀及問題

1.我國CDS監(jiān)管主體的現(xiàn)狀

我國的CDS是一種場外的信用衍生品，即交易的雙方直接在交易所之外進(jìn)行交易。也因此缺少較為嚴(yán)格的管理，使得場外交易成為了一片金融創(chuàng)新的寶地。目前我國CDS的監(jiān)管屬于多頭監(jiān)管。

2.我國CDS監(jiān)管主體的問題

從當(dāng)下的監(jiān)管情況看，位于監(jiān)管一線的交易商協(xié)會由于自身行業(yè)自律協(xié)會的性質(zhì)，因?yàn)闆]有得到法律以及相關(guān)政府部門的授權(quán)使得其監(jiān)管的權(quán)限也有著一定的限制，也因此監(jiān)管文件的效力較低。而其他監(jiān)管的主體本身事務(wù)繁雜，既沒有分散的精力對CDS這個新生產(chǎn)品進(jìn)行有效的監(jiān)管，同時在專業(yè)能力上也很難相應(yīng)地對監(jiān)管的要求進(jìn)行有效的匹配，因此雖然存在較多的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，但對CDS監(jiān)管仍然顯得較為乏力。

（三）我國CDS監(jiān)管規(guī)則及問題

1.市場準(zhǔn)入規(guī)則的現(xiàn)狀及問題

市場準(zhǔn)入模式、市場控制方式以及市場準(zhǔn)入條件三個方面的內(nèi)容構(gòu)成了CDS的市場準(zhǔn)入規(guī)則。準(zhǔn)入模式指CDS相關(guān)批準(zhǔn)的部門和批準(zhǔn)的方式，有“審批制”、“核準(zhǔn)制”、“備案制”三種類型。在CDS市場準(zhǔn)入方面，我國沒有形成完備統(tǒng)一的制度，相關(guān)的立法較為零散。從立法的視角來說，根據(jù)央行和銀監(jiān)會在金融衍生品角度制定的規(guī)章來規(guī)制一定程度上而言缺乏較強(qiáng)的針對性，交易商協(xié)會的業(yè)務(wù)指引也有著規(guī)定較粗、效力較低、執(zhí)行力不足等問題，所以這三個方面的內(nèi)容有待進(jìn)一步完善。

2.信息披露規(guī)則的現(xiàn)狀及問題

對于我國的金融衍生品，其相關(guān)信息的披露是通過交易商協(xié)會的自律規(guī)則，以中國人民銀行作為總的指揮，通過銀監(jiān)會、證監(jiān)會的有效輔助而運(yùn)作的。在該過程下各個披露監(jiān)管部門間披露內(nèi)容的相關(guān)要求也存在著一定的差異，因?yàn)闆]有有效追責(zé)的相關(guān)規(guī)定，使得披露的規(guī)則缺少了一種強(qiáng)制的執(zhí)行力。同時在實(shí)踐的過程中，CDS交易主要對標(biāo)金融衍生品信息披露的規(guī)則，因此對針對CDS的統(tǒng)一完備的信息披露制度表現(xiàn)出了一定的需求。

三、加強(qiáng)我國CDS監(jiān)管的必要性

（一）我國CDS的異化

在CDS具體的運(yùn)作過程中，有著“裸賣空”、過度證券化、衍生產(chǎn)品之間層層嵌套等問題。證券化改變了借款人和貸款人間的關(guān)系，使得市場不能夠正確地糾正利益的沖突。同時交易主體泛化的過程中，信用風(fēng)險未被分散的同時反而通過各類金融機(jī)構(gòu)往整個金融市場進(jìn)行轉(zhuǎn)移與擴(kuò)散，最終造成更大的破壞。

（二）CDS異化的根源

CDS異化與相關(guān)的監(jiān)管部門在制度的突破緊密相關(guān)，有如下體現(xiàn):

1.取消合約自由轉(zhuǎn)讓限制

為了節(jié)約相關(guān)成本，提升整體效率，ISDA發(fā)布的合約更新議定書的相關(guān)要求變相突破了合約自由轉(zhuǎn)讓的限制，從而使得轉(zhuǎn)讓方和金融機(jī)構(gòu)對受讓方的資質(zhì)調(diào)查難以在較短時間內(nèi)進(jìn)行，為CDS的投機(jī)提供了操作上的可行性。

2.打破差價合約禁止規(guī)則

所有衍生品交易合約的合法化使得CDS具有了“物”的特征，成了一種“商品”，能夠自由地進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，成了當(dāng)事人之間進(jìn)行交易的標(biāo)的物，也便促進(jìn)了投機(jī)交易的發(fā)展，使得監(jiān)管的現(xiàn)實(shí)背離了監(jiān)管的需求。

（三）其他國家監(jiān)管趨向

CDS經(jīng)過在國外二十余年的發(fā)展，擁有著豐富的可供參考的立法實(shí)踐，有著較多具有一定參考意義的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，諸如“重塑”美國金融監(jiān)管體系的《多德－弗蘭克法案》、英國的雙峰監(jiān)管模式以及《金融服務(wù)和市場法案》中適用性規(guī)則等都能夠?yàn)槲覀兲峁┯袃r值的借鑒。