混合所有制改革中周期性公司高質(zhì)量估值路徑

陳蕾 徐琪

摘 要：新時代的新改革被賦予新任務(wù)。為防止國有資產(chǎn)流失和實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)交易平等，我國新一輪混合所有制改革對周期性公司高質(zhì)量估值提出要求。文章基于宏觀經(jīng)濟波動視角，嘗試引入宏觀經(jīng)濟波動修正系數(shù)，對周期性公司收益法估值模型進行理論修正和實證檢驗。研究認(rèn)為：（1）宏觀經(jīng)濟因素是影響周期性公司價值的重要變量。其中，宏觀經(jīng)濟波動對周期性公司收益額增長率及折現(xiàn)率均具有一定影響，且宏觀經(jīng)濟變量對不同估值參數(shù)的影響不盡相同;（2）量化宏觀經(jīng)濟波動對周期性公司估值的影響，需要分別測算宏觀經(jīng)濟變量對周期性公司收益額增長率及折現(xiàn)率的影響彈性，以及測算相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟變量異動值，具體可采用將多元回歸分析和H-P濾波法相結(jié)合的方式;（3）將宏觀經(jīng)濟波動的影響合理納入周期性公司估值框架，探索混合所有制改革中的周期性公司高質(zhì)量估值路徑，有利于助力混合所有制改革的有序推進和高效實踐。

關(guān)鍵詞：混合所有制改革;宏觀經(jīng)濟波動;周期性公司;資產(chǎn)評估;模型修正

一、引 言

混合所有制改革是當(dāng)前國企改革的重要突破口。放眼新一輪混合所有制改革，新時代的新改革被賦予新任務(wù)，國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合已成為大勢所趨。伴隨混合所有制改革的深入推進，股權(quán)多元化所涉及的企業(yè)經(jīng)濟行為不斷增多，實踐中的復(fù)雜問題、疑難問題和敏感問題也層出不窮。中共中央、國務(wù)院及各部委自2015年以來先后發(fā)布《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》（中發(fā)[2015]22號）、《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》（國發(fā)[2015]54號）、《關(guān)于深化混合所有制改革試點若干政策的意見》（發(fā)改經(jīng)體[2017]2057號）、《關(guān)于印發(fā)<國企改革“雙百行動”工作方案>的通知》（國資發(fā)研究[2018]70號）等多個政策文件，為全國各地推進國有企業(yè)混改工作構(gòu)建了基礎(chǔ)性的政策框架。2019年10月31日，國務(wù)院國資委進一步印發(fā)《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》（國資產(chǎn)權(quán)〔2019〕653號）（以下簡稱“《操作指引》”），以促進各種所有制資本取長補短，相互促進，共同發(fā)展，夯實社會主義基本經(jīng)濟制度的微觀基礎(chǔ)。

應(yīng)該看到，混合所有制改革可能帶來的國有企業(yè)大分化、大調(diào)整、大改組，對國有產(chǎn)權(quán)變動及其價值評估的合理性和科學(xué)性提出了更高要求。其一，混合所有制改革須通過合理估值防止國有資產(chǎn)流失。面對混合所有制改革中存量產(chǎn)權(quán)與增量產(chǎn)權(quán)的日益多元化（陳俊龍、湯吉軍，2014;裴長洪，2014），客觀合理估值是防止國有資產(chǎn)流失的必要條件（黃速建，2014;張卓元，2014）;其二，混合所有制改革須通過合理估值實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)交易平等。通過合理估值為不同產(chǎn)權(quán)主體間的交叉持股提供定價尺度，能夠平等保護公有與非公有產(chǎn)權(quán)不受侵犯（黃速建，2014;劉泉紅，2014）。對此，《操作指引》在重點聚焦混改操作流程、市場化合作、企業(yè)運營機制等方面的同時，尤其明確了資產(chǎn)評估、財務(wù)審計、產(chǎn)權(quán)市場、股票市場等“混資本”相關(guān)環(huán)節(jié)的操作要點，并從公開、公平、公正等方面提出要求。可以推知，資產(chǎn)評估作為提供市場價值尺度的重要專業(yè)手段，在迎來發(fā)展新機遇的同時，勢必面臨著一系列新的挑戰(zhàn)。

鑒于資產(chǎn)體量與重要性，周期性行業(yè)的公司估值問題在混合所有制改革中更是首要問題。一方面，周期性行業(yè)在國民經(jīng)濟中規(guī)模占比領(lǐng)先，地位舉足輕重，也是我國資源配置和經(jīng)濟改革的重點。以資本市場為例，我國滬深A(yù)股上市公司23年間共計24266個平行混合樣本中，周期性上市公司的平行混合樣本高達15380個，占比63.38%（陳蕾、鄭悅，2015）。周期性行業(yè)轉(zhuǎn)型升級、兼并重組在混改中的愈發(fā)頻繁，其公司估值定價更易受到政府、企業(yè)、相關(guān)當(dāng)事方等社會各界的關(guān)注。另一方面，周期性公司估值歷來是國內(nèi)外評估界難題。因其與宏觀經(jīng)濟緊密相連的特殊性，周期性公司與非周期性公司相比，不僅估值穩(wěn)定性差異顯著（Heer， 2000），而且估值難度更大（Witter， 1999; Koller et al.， 2007）。即便是成熟期的周期性公司，收益指標(biāo)也具有很大波動性，這是周期性公司估值難的根源所在。而當(dāng)前劇烈波動的新經(jīng)濟環(huán)境又進一步加劇了周期性公司的估值難度。毋庸置疑，無論是基于防范國有資產(chǎn)流失，堅守國有資產(chǎn)價值，優(yōu)化資源配置，還是立足于公平衡量非公資本價值，維護社會公共利益，規(guī)范交易秩序，混合所有制改革都對周期性公司高質(zhì)量估值提出了要求。

已有研究表明，國內(nèi)外學(xué)者對周期性公司的估值方法與途徑已給予較多關(guān)注和初步探索。比較具有代表性的研究主要體現(xiàn)在周期性公司估值的特殊性、宏觀經(jīng)濟預(yù)測的難點及部分環(huán)節(jié)的解決思路方面，收益法被普遍認(rèn)為是周期性公司估值中更具優(yōu)越性的方法，因而大部分研究圍繞包括DCF模型在內(nèi)的收益法應(yīng)用展開探討。由于周期性行業(yè)的景氣度與外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境高度正相關(guān)，宏觀經(jīng)濟波動對周期性公司的價值影響巨大，宏觀經(jīng)濟因素成為周期性公司估值的重要變量。因此，標(biāo)準(zhǔn)的DCF模型在用于周期性公司估值時必須加以修正，并且應(yīng)特別注意基期收益的周期性問題，要將預(yù)期收益隨經(jīng)濟周期波動的影響考慮進周期性公司價值中（Damodaran， 1999;Lippitt and Lewis， 2012）。這也是深入研究周期性公司估值問題所必須揭示的基本規(guī)律。著眼于該視角，早期研究多是從宏觀經(jīng)濟解釋變量與公司股價或業(yè)績等指標(biāo)的關(guān)系分析入手，探討宏觀經(jīng)濟與公司價值關(guān)聯(lián)問題。例如，部分學(xué)者重點關(guān)注宏觀經(jīng)濟波動對企業(yè)股票價格的影響（Rjoub et al.， 2009;趙振全、張宇，2003;薛爽，2008;王培輝，2010;楊高宇，2011;顧鵬，2014）;部分學(xué)者則重點關(guān)注宏觀經(jīng)濟波動對企業(yè)資產(chǎn)價格的影響（Fama and French， 1988; Labys and Maizels， 1993; 陳繼勇等，2013;饒品貴、姜國華，2013）。但上述研究并未將周期性公司和非周期性公司分開考察，而是混為一個樣本研究，其隱含的假設(shè)是周期性公司與非周期性公司在宏觀經(jīng)濟影響下具有一致的特征，該假設(shè)明顯忽略了兩者的差異性。此后，一些研究嘗試?yán)^續(xù)從宏觀經(jīng)濟因素考量入手，剖析宏觀經(jīng)濟波動與周期性公司價值間的聯(lián)動關(guān)系，以此識別和度量宏觀經(jīng)濟波動對周期性公司估值的影響。例如，陳蕾等（2016）、陳蕾和李和薈（2018）分別以采礦業(yè)這一工業(yè)類周期性行業(yè)和金融業(yè)這一消費類周期性行業(yè)為樣本展開實證研究，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟變量對周期性行業(yè)的估值水平、股價走勢、系統(tǒng)性風(fēng)險具有較強的解釋能力，初步提出宏觀經(jīng)濟因素考量視角下的周期性公司收益法估值框架和進行簡要的定性解析。

可見，既有研究對周期性公司估值問題給予廣泛關(guān)注，并強調(diào)將宏觀經(jīng)濟因素納入其收益法估值框架的必要性，為合理把握宏觀經(jīng)濟因素對周期性公司估值的定量影響積累了局部素材和奠定了方法基礎(chǔ)，但涉及宏觀經(jīng)濟因素具體量化方案的討論偏少，有關(guān)周期性公司估值體系研究的系統(tǒng)性存在不足。實踐表明，當(dāng)前周期性公司估值實務(wù)中的具體操作也基本停留在對傳統(tǒng)公司估值方法或模型的機械套用上，對宏觀經(jīng)濟因素的考量更是基本停留在定性分析的層面，很少從定量或?qū)嵶C的角度來考察宏觀經(jīng)濟波動對周期性公司估值的影響，導(dǎo)致無法滿足混合所有制改革對公司合理估值的實踐需求。鑒于此，本文擬基于現(xiàn)有研究，嘗試引入宏觀經(jīng)濟波動修正系數(shù)，挖掘宏觀經(jīng)濟因素與收益法核心估值參數(shù)的關(guān)聯(lián)關(guān)系，實現(xiàn)對周期性公司收益法估值模型的理論修正，并基于某典型周期性公司估值實例，實證檢驗理論修正模型的應(yīng)用效果，從而有效完善周期性公司收益法估值的系統(tǒng)性框架，助力混合所有制改革推進與實踐。

本文余下各部分安排如下：第二部分是理論分析與模型修正，通過理論推導(dǎo)提出周期性公司收益法估值模型的修正思路;第三部分是回歸樣本、檢驗對象與研究方法，對回歸樣本與數(shù)據(jù)來源、檢驗對象與變量構(gòu)建、研究步驟與方法等予以說明;第四部分是實證結(jié)果與案例分析，實證檢驗理論修正模型在周期性公司估值實例中的應(yīng)用效果;第五部分是結(jié)論與啟示。

二、理論分析與模型修正

（一）周期性公司收益法估值模型的修正

DCF（Discounted Cash Flow，現(xiàn)金流折現(xiàn)）估值模型是使用收益法評估公司價值的常用模型。根據(jù)收益額的不同口徑，該模型可進一步分為FCFE（Free Cash Flow to Equity，股權(quán)自由現(xiàn)金流）模型和FCFF（Free Cash Flow to the Firm，企業(yè)自由現(xiàn)金流）模型。本文擬以FCFE口徑為例，嘗試對周期性公司估值模型進行理論修正。當(dāng)然，如果采用FCFF口徑展開研究，也會得到相似結(jié)論。

首先，F(xiàn)CFE傳統(tǒng)估值模型可表示為：

式（1）和（2）中，P表示公司價值，t表示為年份，n表示收益期，r表示折現(xiàn)率，F(xiàn)CFE0表示基期股權(quán)自由現(xiàn)金流，gt表示第t年FCFE預(yù)期年度增長率。

根據(jù)gt取值規(guī)律，式（2）可進一步演變?yōu)榱阍鲩L、穩(wěn)定增長、兩階段增長、三階段增長或多階段增長模型。

如前所述，周期性公司估值在很大程度上會受到宏觀經(jīng)濟條件變動影響。一是宏觀經(jīng)濟環(huán)境的各個方面及其總體波動情況通常由一系列宏觀經(jīng)濟重要指標(biāo)予以衡量。例如，宏觀經(jīng)濟綜合指標(biāo)被用于描述宏觀經(jīng)濟總體情況，價格水平指標(biāo)被用于反映物價變動情況，國內(nèi)貿(mào)易指標(biāo)被用于反映國內(nèi)消費需求和投資需求情況，對外經(jīng)濟指標(biāo)被用于反映我國對外貿(mào)易情況，金融類指標(biāo)被用于反映貨幣供應(yīng)量、利率、匯率等貨幣政策調(diào)控情況，工業(yè)類指標(biāo)被用于反映工業(yè)發(fā)展情況，財政類指標(biāo)則被用于反映國家財政收支結(jié)余等財政政策調(diào)控情況;二是周期性公司的收入、盈利能力會較大程度受到來自上述各類宏

觀經(jīng)濟指標(biāo)的影響，并且從會計角度來看，經(jīng)濟周期及其宏觀經(jīng)濟指標(biāo)變動對公司收入及盈利能力的影響，勢必造成預(yù)期收益的顯著周期性變動，如圖1所示;三是周期性公司的系統(tǒng)性風(fēng)險作為對政策風(fēng)險、利率風(fēng)險、市場風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、管理風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險等系列宏觀與微觀風(fēng)險的綜合體現(xiàn)，勢必受到宏觀經(jīng)濟的沖擊或牽連而普遍存在且不可分散。無論是對預(yù)期收益的判斷還是對系統(tǒng)性風(fēng)險的度量，都是周期性公司估值的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接影響公司估值結(jié)果的合理性和可靠性。因此，周期性公司估值更應(yīng)關(guān)注宏觀經(jīng)濟波動對收益額、折現(xiàn)率等核心估值參數(shù)可能產(chǎn)生的影響。

為量化宏觀經(jīng)濟波動對周期性公司估值的影響，在式（2）中進一步引入考量宏觀經(jīng)濟波動對FCFE增長率和折現(xiàn)率的影響的修正系數(shù)，初步設(shè)定修正模型如下：

式（3）中，k1為宏觀經(jīng)濟波動對周期性公司FCFE增長率的影響修正系數(shù)，表示不考慮宏觀經(jīng)濟波動（或異動）的FCFE增長率與考慮宏觀經(jīng)濟波動（或異動）的FCFE增長率之間的差異;k2為宏觀經(jīng)濟波動對周期性公司折現(xiàn)率的影響修正系數(shù)，表示不考慮宏觀經(jīng)濟波動（或異動）的折現(xiàn)率與考慮宏觀經(jīng)濟波動（或異動）的折現(xiàn)率之間的差異。

顯然，對于周期性公司估值的理論修正模型，其核心是得到宏觀經(jīng)濟波動對周期性公司收益額增長率和折現(xiàn)率的影響修正系數(shù)1、2。

（二）宏觀經(jīng)濟波動修正系數(shù)的測算模型構(gòu)建

陳蕾等（2016）在提出宏觀經(jīng)濟因素考量視角下的周期性公司收益法估值框架時，建議針對影響顯著的宏觀經(jīng)濟變量進一步構(gòu)建多元回歸模型，分別測算宏觀經(jīng)濟變量對周期性公司預(yù)期收益和折現(xiàn)率等估值參數(shù)的影響彈性，然后根據(jù)評估時點的宏觀經(jīng)濟環(huán)境對估值參數(shù)分別進行修正，進而對周期性公司在不考慮宏觀經(jīng)濟影響前提下的原估值結(jié)果進行調(diào)整，最后計算得到估值結(jié)果。歸納為圖2所示。但這一思路只是作為宏觀經(jīng)濟因素考量視角下如何開展周期性公司收益法估值的探索性建議，究竟應(yīng)如何通過模型構(gòu)建測度宏觀經(jīng)濟變量對收益法估值參數(shù)的影響彈性，如何對估值參數(shù)進一步定量修正和調(diào)整不考慮宏觀經(jīng)濟影響前提下的原估值結(jié)果，仍有待進一步的理論探討與實踐檢驗。

據(jù)此，這里嘗試分別構(gòu)建宏觀經(jīng)濟波動修正系數(shù)k1、k2的測算模型如下：

1. 修正系數(shù)k1測算模型構(gòu)建

為測算宏觀經(jīng)濟波動對FCFE增長率的影響修正系數(shù)k1，首先需要測算宏觀經(jīng)濟變量對周期性公司FCFE增長率的影響彈性。宏觀經(jīng)濟指標(biāo)一般由宏觀經(jīng)濟綜合指標(biāo)、價格水平指標(biāo)、國內(nèi)貿(mào)易指標(biāo)、對外經(jīng)濟指標(biāo)、金融類指標(biāo)、工業(yè)類指標(biāo)、財政類指標(biāo)等類別組成。這里參照已有研究（劉勇，2004;蘇冬蔚、曾海艦，2009;唐志軍等，2010;金洪飛、金犖，2010），擬選取國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費價格指數(shù)（CPI）、固定資產(chǎn)投資額（Fixed）、進出口總額（TEIV）、廣義貨幣供給量（M2）、美元兌人民幣匯率（ER）、工業(yè)增加值（IAV）、全國稅收收入（TR）等宏觀經(jīng)濟具體指標(biāo)或其增長率為解釋變量，以此構(gòu)建多元回歸模型，如式（4）所示：

此時，將不考慮宏觀經(jīng)濟波動（或異動）的FCFE增長率與考慮宏觀經(jīng)濟波動（或異動）的FCFE增長率之間的差值作為因變量，將宏觀經(jīng)濟變量異動值作為自變量，即，將式（4）與式（5）作差，且假設(shè)以上宏觀經(jīng)濟變量對FCFE增長率均具有顯著影響，則可得到宏觀經(jīng)濟波動對FCFE增長率的影響修正系數(shù)k1的測算模型，具體表示為式（6）：

2. 修正系數(shù)k2測算模型構(gòu)建

為測算宏觀經(jīng)濟波動對折現(xiàn)率的影響修正系數(shù)k2，首先需要測算宏觀經(jīng)濟變量對周期性公司折現(xiàn)率的影響彈性。這里參照已有研究（Chen， 1986; 溫彬、劉淳、金洪飛，2011;陳蕾、馬軼芳，2017），擬選取居民消費價格指數(shù)（CPI）、固定資產(chǎn)投資額（Fixed）、進出口總額（TEIV）、廣義貨幣供給量（M2）、長短期國債利差（TS）、美元兌人民幣匯率（ER）、道瓊斯收益率（RM）、工業(yè)增加值（IAV）、全國稅收收入（TR）等宏觀經(jīng)濟具體指標(biāo)或其增長率為解釋變量，以此構(gòu)建多元回歸模型如式（7）所示：

三、回歸樣本、檢驗對象與研究方法

（一）回歸樣本及度量時限

通過構(gòu)建多元回歸模型[式（4）和式（7）]測算宏觀經(jīng)濟變量對周期性公司估值參數(shù)的影響彈性αi、βi時，對于回歸樣本的考察期限，一般將考察區(qū)間設(shè)定為10年左右為宜，具體樣本選取采用臨近原則;對于回歸變量的度量時限，基于樣本觀測量的要求和觀測值統(tǒng)計數(shù)據(jù)的可獲得性，可以采用“季”或“月”為單位選取樣本觀測值數(shù)據(jù)。其中，對于αi的測算，擬根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的可獲得性采用“季”為單位;對于βi的測算，考慮到Beta系數(shù)跨期時變問題，為降低系統(tǒng)性風(fēng)險度量誤差，擬采用“月”為單位（陳蕾、王敬琦，2016）。而通過式（6）和式（7）測算宏觀經(jīng)濟波動修正系數(shù)k1、k2以及測算宏觀經(jīng)濟變量異動值時，基于周期性公司未來各年收益額和折現(xiàn)率測算的需要，應(yīng)采用“年”為單位選擇樣本觀測值數(shù)據(jù)。當(dāng)然，最終影響彈性αi、βi的測算結(jié)果并不會因為“年”、“季”或“月”等回歸變量度量時限的差異而存在異同。據(jù)此：

（1）測算宏觀經(jīng)濟因素對FCFE增長率的影響彈性αi時，本文擬選取各回歸變量的季度觀測值數(shù)據(jù)，即：周期性公司FCFE季度增長率（Gq）、國內(nèi)生產(chǎn)總值季度增長率（gGDP，q）、居民消費價格指數(shù)季率（CPIq）、固定資產(chǎn)投資額季度增長率（gFixed，q）、進出口總額季度增長率（gTEIV，q）、廣義貨幣供給量季度增長率（gM2，q）、美元兌人民幣匯率季度變動率（gER，q）、工業(yè)增加值季度增長率（gIAV，q）、全國稅收收入季度增長率（gTR，q）。

（2）測算宏觀經(jīng)濟因素對折現(xiàn)率的影響彈性βi時，本文擬選取各回歸變量的月度觀測值數(shù)據(jù)，即：周期性公司折現(xiàn)率月度數(shù)據(jù)（Rm）、居民消費價格指數(shù)月率（CPIm）、固定資產(chǎn)投資額月度增長率（gFixed，m），進出口總額月度增長率（gTEIV，m）、廣義貨幣供給量月度增長率（gM2，m）、長短期國債利差月度數(shù)據(jù)（TSm）、美元兌人民幣匯率月度變動率（gER，m）、道瓊斯月度收益率（RMm）、工業(yè)增加值月度增長率（gIAV，m）、全國稅收收入月度增長率（gTR，m）。

（3）測算宏觀經(jīng)濟波動修正系數(shù)k1、k2和宏觀經(jīng)濟變量異動值時，本文擬選取各宏觀經(jīng)濟變量的年度觀測值數(shù)據(jù)，即：國內(nèi)生產(chǎn)總值年度增長率（gGDP），居民消費價格指數(shù)年率（CPI），固定資產(chǎn)投資額年度增長率（gFixed）、進出口總額年度增長率（gTEIV）、廣義貨幣供給量年度增長率（gM2）、美元兌人民幣匯率年度變動率（gER）、工業(yè)增加值年度增長率（gIAV）、全國稅收收入年度增長率（gTR）、長短期國債利差年度數(shù)據(jù)（TS）、道瓊斯年度收益率（RM）。

（二）檢驗對象、變量構(gòu)建與數(shù)據(jù)來源

本文選擇屬于石化行業(yè)的某典型周期性上市公司（以下簡稱“SH公司”）作為檢驗對象，擬以2018年12月31日為評估基準(zhǔn)日評估SH公司的股東全部權(quán)益價值。其中，具體以2007年1月1日至2018年12月31日為樣本周期，以SH公司FCFE增長率和折現(xiàn)率分別作為被解釋變量，以同期的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)作為解釋變量，分別構(gòu)建多元回歸模型。對相關(guān)變量構(gòu)建及數(shù)據(jù)來源說明如下：

1. FCFE增長率

為獲得SH公司的FCFE季度增長率，通過國泰安數(shù)據(jù)庫查詢得到2007- 2018年間SH公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流季度值，由此計算得到FCFE季度增長率Gq的時間序列數(shù)據(jù)。具體計算公式如下：

2. 折現(xiàn)率

這里選擇周期性行業(yè)期望收益率衡量折現(xiàn)率，具體由行業(yè)板塊股價指數(shù)計算得到。通過Wind資訊數(shù)據(jù)庫查詢得到2007- 2018年間石化行業(yè)板塊的月收盤指數(shù)，由此計算得到石化行業(yè)月度收益率即Rm的時間序列數(shù)據(jù)。具體計算公式如下：

Rm=lnT月份行業(yè)板塊收盤指數(shù)T-1月份行業(yè)板塊收盤指數(shù)（11）

3. 宏觀經(jīng)濟指標(biāo)

本文宏觀經(jīng)濟指標(biāo)數(shù)據(jù)均來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站和 Wind 資訊數(shù)據(jù)庫，并經(jīng)筆者計算整理得到。其中，增長率均選用同比增長率，因為較之于環(huán)比增長率，同比增長率能夠更客觀地反映宏觀經(jīng)濟增長變化情況。其中：

（1）選取我國在2007-2018年間的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)季度數(shù)據(jù)，具體包括gGDP，q、CPIq、gFixed，q、gTEIV，q、gM2，q、gER，q、gIAV，q、gTR，q，作為Gq的解釋變量。因剔除FCFE增長率中2010年第一季度及2018年第三季度的異常值，本組回歸變量各有46個觀測值。

（2）選取我國在2007-2018年間的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)月度數(shù)據(jù)，具體包括Rm、CPIm、gFixed，m、gTEIV，m、gM2，m、TSm、gER，m、RMm、gIAV，m、gTR，m，作為Rm的解釋變量。因國家統(tǒng)計局為消除春節(jié)日期不固定因素影響和增強數(shù)據(jù)可比性，每年只發(fā)布1-2月工業(yè)數(shù)據(jù)，故剔除各指標(biāo)每年的1月數(shù)據(jù)，本組回歸變量各有132個觀測值。

（3）選取我國在2007-2018年間的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)年度數(shù)據(jù)，具體包括gGDP、CPI、gFixed、gTEIV、gM2、gER、gIAV、gTR、TS、RM，用以進一步測算各宏觀經(jīng)濟變量的潛在值及其異動值。本組變量各有12個觀測值。

綜上所述，本文選擇2007年1月1日至2018年12月31日作為樣本周期，具體選取Gq、gGDP，q、CPIq、gFixed，q、gTEIV，q、gM2，q、gER，q、gIAV，q、gTR，q季度數(shù)據(jù)，Rm、CPIm、gFixed，m、gTEIV，m、gM2，m、TSm、gER，m、RMm、gIAV，m、gTR，m月度數(shù)據(jù)，gGDP、CPI、gFixed、gTEIV、gM2、gER、gIAV、gTR、TS、RM年度數(shù)據(jù)，共計414個季度觀測值、1320個月度觀測值、120個年度觀測值，對混合所有制改革中周期性公司收益法估值模型的修正思路進行實證檢驗。

（三）研究方法與步驟

本文采用的研究方法分為三個主要步驟：

其一，在對以上各組回歸樣本的觀測數(shù)據(jù)進行ADF檢驗和協(xié)整檢驗的基礎(chǔ)上，通過多元回歸分析，分別對周期性公司FCFE增長率、折現(xiàn)率及其相關(guān)的自變量進行逐步回歸，以此構(gòu)建多元回歸模型式（4）和式（7），逐一測度宏觀經(jīng)濟變量對周期性公司估值參數(shù)的影響彈性，并通過改變樣本容量的方式驗證實證檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性。

其二，借助H-P濾波法分別測算各宏觀經(jīng)濟變量潛在值，并將其與觀測值逐一作差，分別得到各宏觀經(jīng)濟變量的異動值;再根據(jù)式（6）和式（9），結(jié)合影響彈性計算得到宏觀經(jīng)濟波動修正系數(shù)。其中，H-P濾波法的基本模型如下：

式（12）中，Yt代表實際產(chǎn)出時間序列，Xt代表潛在產(chǎn)出，λ代表折算因子。

其三，將宏觀經(jīng)濟波動修正系數(shù)代入修正后的周期性公司收益法估值模型，即式（3），從而量化宏觀經(jīng)濟波動對周期性公司估值的影響，最終實現(xiàn)對傳統(tǒng)估值結(jié)果的修正。

四、實證結(jié)果與案例分析

（一）描述性統(tǒng)計

借助Eviews10.0軟件，對29組變量的樣本數(shù)據(jù)分別進行描述性統(tǒng)計分析，詳見表1所示：

由表1可見，除gTEIV，q、gTEIV，m、gER，q、gER，m、gTR，m、RMm、gTEIV、gER、RM的標(biāo)準(zhǔn)差大于均值以外，其他大部分宏觀經(jīng)濟變量的標(biāo)準(zhǔn)差均小于均值，說明宏觀經(jīng)濟運行態(tài)勢整體較為平穩(wěn);而Gq和Rm的標(biāo)準(zhǔn)差都大于均值，說明樣本公司Gq和Rm離散程度較高，波動較為劇烈，符合周期性公司的波動性特點。

（二）多元回歸分析

首先，通過Eviews10.0軟件，對所涉及的被解釋變量和解釋變量分別進行ADF檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示：

由表2可知，除gFixed，q和gM2，m外，Gq及其七個解釋變量、Rm及其八個解釋變量都通過了ADF檢驗，故可視為平穩(wěn)序列考慮到納入后續(xù)逐步回歸分析的相關(guān)變量均已通過ADF檢驗，且不存在一階差分后平穩(wěn)的序列，故此處不再進行協(xié)整檢驗。。為避免出現(xiàn)“偽回歸”，對解釋變量gFixed，q和gM2，m予以舍棄。

其次，對Gq及其七個解釋變量、Rm及其八個解釋變量進一步采用逐步回歸分析方法，分別構(gòu)建多元回歸模型，以逐一測度宏觀經(jīng)濟變量對SH公司的FCFE增長率和折現(xiàn)率的影響彈性。利用Eviews10.0軟件得到的回歸結(jié)果詳見式（13）和式（14）。

可見，在5%的顯著性水平上，多元回歸模型式（13）和式（14）具有較好的顯著性和擬合效果。宏觀經(jīng)濟變量對不同估值參數(shù)的影響不盡相同。其中，居民消費價格指數(shù)、進出口總額增長率、廣義貨幣供給量增長率、工業(yè)增加值增長率、全國稅收收入增長率對SH公司FCFE增長率的影響顯著;固定資產(chǎn)投資額增長率、進出口總額增長率、長短期國債利差、道瓊斯收益率、工業(yè)增加值增長率、全國稅收收入增長率對SH公司折現(xiàn)率的影響顯著。在此基礎(chǔ)上，筆者嘗試通過改變樣本容量進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果表明以上實證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

（三）H-P濾波分析

對于式（13）和式（14）中涉及的宏觀經(jīng)濟變量，選取其2007-2018年間的年度數(shù)據(jù)實際值作為觀測樣本，并借助Eviews10.0軟件，采用H-P濾波法進行測算，依次得到CPI、gFixed、gTEIV、gM2、TS、RM、gIAV、gTR的濾波分析結(jié)果如圖3-10所示。其中，參考已有研究（Ravn and Uhlig， 2002;張連城、韓蓓，2009;馬超、王清川，2012;陳亮等，2012）及一般統(tǒng)計經(jīng)驗，式（12）中年度數(shù)據(jù)對應(yīng)的λ取值100。

通過圖3-10，可以從不同宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的實際值中依次分離出趨勢因素與周期因素。其中，位于圖片上方的折線代表各宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的觀測值，相對平滑的折線表現(xiàn)出各宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的趨勢性，而位于圖片下方的折線則代表各宏觀經(jīng)濟指標(biāo)產(chǎn)生的周期性波動影響;并由此推知，在評估基準(zhǔn)日2018年12月31日，各宏觀經(jīng)濟指標(biāo)CPI、gFixed、gTEIV、gM2、TS、RM、gIAV、gTR的實際值（即觀測值）、潛在值和異動值匯總?cè)绫?所示：

（四）修正系數(shù)測算

接下來，將表3所列各宏觀經(jīng)濟變量CPI、gFixed、gTEIV、gM2、TS、RM、gIAV、gTR的異動值依次代入式（6）和式（9），再結(jié)合式（13）和式（14）中各宏觀經(jīng)濟變量對FCFE增長率和折現(xiàn)率的影響彈性，計算得到宏觀經(jīng)濟波動對SH公司估值參數(shù)的影響修正系數(shù)k1、k2分別為0.45%和-3.82%。詳見表4。

（五）案例結(jié)果分析

SH公司是一家煉油化工一體化的石化行業(yè)上市公司，以采購原油、加工生產(chǎn)中間石化產(chǎn)品和石油產(chǎn)品等為主營業(yè)務(wù)?，F(xiàn)擬評估SH公司的股東全部權(quán)益價值，評估基準(zhǔn)日為2018年12月31日。

1. 采用傳統(tǒng)收益法估值的原始測算過程

經(jīng)過市場分析、行業(yè)分析、財務(wù)分析、評定估算等程序，采用傳統(tǒng)FCFE兩階段增長模型測算得到的SH公司股權(quán)價值為282.34億元。其中，SH公司在2019-2023年間的FCFE及其現(xiàn)值預(yù)測如表5所示，預(yù)計2024年及以后FCFE將保持2%水平的年度永續(xù)增長;采用資本資產(chǎn)定價模型測算后，折現(xiàn)率取值為14.81%。

通過對比發(fā)現(xiàn)，采用傳統(tǒng)收益法估值模型和理論修正模型測算的樣本公司股權(quán)價值的評估值分別為282.34億元和403.92億元。這表明：綜合考慮宏觀經(jīng)濟波動影響后，樣本公司在評估時點正處于“估值洼地”;采用傳統(tǒng)收益法估值模型得到的估值結(jié)果在較大程度上低估了樣本公司的股權(quán)價值。從資本市場觀察，相比其他行業(yè)，2018年周期性行業(yè)股票呈現(xiàn)上漲勢頭;多數(shù)證券分析師認(rèn)為，周期性行業(yè)處于估值洼地的集中營，鋼鐵、水泥、石化等行業(yè)估值水平偏低。這與模型修正對比得到的結(jié)果相符。加之我國整體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，供給側(cè)改革穩(wěn)步推進，減稅降費等優(yōu)惠政策相繼出臺，此類宏觀經(jīng)濟助推作用亦可使周期性公司價值得以提振。因此，綜合考慮宏觀經(jīng)濟波動影響修正后的估值結(jié)果較高也體現(xiàn)一定的合理性。在資本市場中，評估時點附近也會是投資該周期性公司的較好時點。這也從另一側(cè)面凸顯出將宏觀經(jīng)濟波動的定量影響合理納入周期性公司估值中的必要性。

五、結(jié)論與啟示

本文嘗試將宏觀經(jīng)濟波動修正系數(shù)納入周期性公司收益法估值模型，以此探索混合所有制改革中的周期性公司高質(zhì)量估值路徑，是對周期性公司估值理論研究的一次有益探索。研究認(rèn)為：（1）宏觀經(jīng)濟因素是影響周期性公司價值的重要變量，在周期性公司估值中不能忽略宏觀經(jīng)濟波動的影響。其中，宏觀經(jīng)濟波動對周期性公司收益額增長率及折現(xiàn)率均具有一定影響，且宏觀經(jīng)濟變量對不同估值參數(shù)的影響不盡相同。（2）量化宏觀經(jīng)濟波動對周期性公司估值的影響，需要分別測算宏觀經(jīng)濟變量對周期性公司收益額增長率及折現(xiàn)率的影響彈性，以及測算相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟變量異動值，具體可采用將多元回歸分析和H-P濾波法相結(jié)合的方式。（3）將宏觀經(jīng)濟波動影響納入收益法估值框架這一理論修正思路，有利于提高周期性公司收益法估值的科學(xué)性和合理性，可視為對周期性公司估值已有研究成果的拓展和補充。但應(yīng)該強調(diào)的是，本文提出的修正思路更適用于成立時間較早、歷史較為悠久的周期性公司估值，對于新成立的周期性公司，這一修正思路會因回歸樣本的考察區(qū)間過短而較為受限;并且，該修正思路也會對回歸樣本的觀測量和觀測值統(tǒng)計數(shù)據(jù)的有效性具有較高要求。因此，后續(xù)研究還有待通過進一步的跟蹤檢驗，基于上述受限情形對修正模型予以不斷完善，從而全面化解周期性公司估值難題。

在現(xiàn)實層面，著眼于宏觀經(jīng)濟調(diào)整和資本交融加速的大趨勢，本文研究亦具有一定的現(xiàn)實價值。從投資者角度看，在收購周期性公司時，應(yīng)注意把握收購時點的宏觀經(jīng)濟走向和判斷周期性公司所處于的周期階段，理性地進行價值投資;從管理運營者角度看，在宏觀經(jīng)濟形勢有利于周期性公司發(fā)展時，既要抓住機遇加大投入和推動生產(chǎn)，又要保持清醒、客觀的認(rèn)識，通過轉(zhuǎn)型升級為公司未來可能進入的經(jīng)濟下行階段早作籌劃;從估值機構(gòu)角度看，在評估周期性公司價值時，應(yīng)更加謹(jǐn)慎、有效地判斷宏觀經(jīng)濟波動對周期性公司價值的定量影響，避免完全采取經(jīng)驗判斷的方式，實現(xiàn)高質(zhì)量估值;從監(jiān)管部門角度看，應(yīng)注重跟蹤和評價混合所有制改革中周期性公司估值的實踐成效，不斷完善混合所有制改革中國有產(chǎn)權(quán)變動的監(jiān)管手段。

希冀上述研究結(jié)論能夠在一定程度上拓展周期性公司估值理論并強化周期性公司估值研究的系統(tǒng)性，同時為投資者定價決策、企業(yè)價值管理、專業(yè)機構(gòu)估值、國資部門監(jiān)管等提供借鑒，進而助力混合所有制改革的有序推進和高效實踐。

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A High Quality Valuation Path for the Cyclical Companies in the Mixed Ownership Reform——Based on the perspective of macroeconomic fluctuations

Chen Lei1 and Xu Qi2

（1.School of Public Finance and Taxation Capital University of Economics and Business; 2.Beijing China Railway International and Tendering Co.， Ltd.）

Abstract：There are new tasks to be undertaken during the new era of reform. In order to prevent the loss of state owned assets and to achieve equality in property rights transactions， high quality valuation of cyclical companies is required in the new round of mixed ownership reform in the country. From a macroeconomic perspective， this paper attempts to introduce the macroeconomic volatility correction coefficient and to theoretically and empirically test the periodic corporate income method valuation model. The findings of the research include （1） Macroeconomic factors are important variables that affect the values of cyclical companies. Among these factors， macroeconomic fluctuations have certain effects on the growth rate and discount rate of these companies， and the impact of the macroeconomic variables on different valuation parameters is different.（2） To quantify the impact of macroeconomic fluctuations on the valuation of cyclical companies， it is necessary to calculate the elasticity of the impact of macroeconomic variables on the growth rate and discount rate of cyclical corporate earnings， and to calculate the corresponding dynamic values of these macroeconomic variables. The combination of multiple regression analysis and HP filtering method is used for this purpose.And （3） To promote the orderly advancement and efficient practice of mixed ownership reform， it is conducive to reasonably incorporate the impact of macroeconomic fluctuations into the cyclical company valuation framework， and to explore the high quality valuation path for the cyclical companies in the mixed ownership reform.

Key Words：Mixed Ownership Reform; Macroeconomic Fluctuation; Cyclical Company; Asset Appraisal; Model Revision

責(zé)任編輯 鄧 悅