西部黃金，緣何錯(cuò)失黃金盛宴？

曉光

西部黃金（601069.SH）主營(yíng)業(yè)務(wù)為黃金采選及冶煉，同時(shí)從事鐵礦采選以及鉻礦石的開采，是西北地區(qū)最大的現(xiàn)代化黃金采選冶煉企業(yè)，擁有包括哈圖金礦、阿希金礦和哈密金礦等大型黃金生產(chǎn)礦山共計(jì)10個(gè)采礦權(quán)，黃金金屬量達(dá)60萬(wàn)噸。

西部黃金是一家國(guó)有企業(yè)，控股股東為新疆有色金屬工業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司，截至2020年一季度末持股比例為66.81%，公司的實(shí)控人為新疆維吾爾自治區(qū)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。

自產(chǎn)金比例發(fā)生反轉(zhuǎn)

在上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)中，黃金一直是主導(dǎo)業(yè)務(wù)。

2019年，公司黃金業(yè)務(wù)收入為38億元，占比98.38%;其他業(yè)務(wù)為4748萬(wàn)元，占比1.23%。西部黃金的黃金業(yè)務(wù)主要分為自產(chǎn)金和外購(gòu)金兩大塊，2014年以前，公司黃金收入基本均為自產(chǎn)金。

以上市之前的2013年為例，西部黃金的自產(chǎn)金收入為10.87億元，凈利率為11.18%。

但在上市后，公司自產(chǎn)金比例不斷下降。

2019年，西部黃金的標(biāo)準(zhǔn)金收入為38億元，其中自產(chǎn)金的收入為11.95億元，占比31.45%;外購(gòu)金的收入為26.05億元，占比68.55%。公司的黃金業(yè)務(wù)已經(jīng)以外購(gòu)金為主。

2020年一季度，西部黃金實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.80億元，同比增長(zhǎng)183.39%，由于疫情原因，公司的增長(zhǎng)幾乎全部來源于外購(gòu)金。

與此同時(shí)，2020年一季度，西部黃金歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為-5431萬(wàn)元，同比下降198.36%。

外購(gòu)金的增長(zhǎng)使得上市公司的業(yè)務(wù)構(gòu)成發(fā)生了巨大變化，與2013年相比已經(jīng)完全反轉(zhuǎn)，這也預(yù)示著公司的盈利能力越來越低。

區(qū)域性供應(yīng)商？

西部黃金2015年年初上市，2015年，西部黃金的標(biāo)準(zhǔn)金業(yè)務(wù)收入為9.22億元，毛利率為31.06%。2016年，西部黃金的標(biāo)準(zhǔn)金業(yè)務(wù)收入為10.52億元，毛利率為39.83%。2017年，西部黃金的標(biāo)準(zhǔn)金業(yè)務(wù)收入為12.41億元，毛利率為27.63%。2018年，西部黃金的標(biāo)準(zhǔn)金收入為8.87億元，毛利率為24.08%。

2015-2018年，西部黃金均并未披露自產(chǎn)金和外購(gòu)金的具體比例，投資者無法了解自產(chǎn)金和外購(gòu)金各自的毛利率水平，也無法分析整體毛利率的合理性。

但是，2019年卻可以進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，例如山東黃金（600547.SH）2019年的黃金產(chǎn)品收入為123.57億元，毛利率為44.38%;外購(gòu)金收入為480.9億元，毛利率為0.4%。

《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，無論是自產(chǎn)金還是外購(gòu)金的毛利率，西部黃金均低于山東黃金。

同是黃金業(yè)務(wù)，為什么毛利率之間會(huì)有如此大的差距，西部黃金似乎有必要給出更加具體的解釋。

即使是縱向比較，西部黃金的毛利率水平也存在很多疑點(diǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，2011-2013年及2014年1-6月，COMEX黃金金價(jià)從1422美元/盎司下跌到1328美元/盎司。

同期，西部黃金的黃金產(chǎn)品銷售收入分別為10.06億元、10.89億元、9.32億元、4.56億元，占公司營(yíng)業(yè)收入的比例分別為89.47%、90.29%、85.81%、89.93%，標(biāo)準(zhǔn)金的毛利率分別為56.57%、56.46%、36.97%、43.92%，此時(shí)西部黃金的標(biāo)準(zhǔn)金都是自產(chǎn)金。

2019年年初，COMEX黃金的價(jià)格為1285美元/盎司，2019年年末的價(jià)格為1520美元/盎司，平均來計(jì)算，2019年COMEX黃金均價(jià)為1403美元/盎司，基本上就在2011-2014年1-6月區(qū)間價(jià)格波動(dòng)內(nèi)。

但是，西部黃金2019年自產(chǎn)金的毛利率只有26.55%。

無論是與同行相比還是與歷史相比，西部黃金的毛利率水平均處于異常狀態(tài)，公司似乎需要進(jìn)一步說明。

不僅如此，在銷售區(qū)域上，西部黃金也頻現(xiàn)異常。

2018年，中金黃金（600489.SH）的收入為344.52億元，其中西北地區(qū)銷售收入為20.32億元、東北地區(qū)銷售收入為21.32億元、華北地區(qū)銷售收入為15.48億元、華東地區(qū)銷售收入為14.11億元、華南地區(qū)銷售收入為12.57億元，華中地區(qū)銷售收入為260.72億元。

2018年，中金黃金前五名客戶銷售額為238.27億元，占年度銷售總額 的69.95%;其中前五名客戶銷售額中關(guān)聯(lián)方銷售額100.9億元，占年度銷售總額 的29.62%。

反觀西部黃金，其2015-2019年的所有產(chǎn)品只集中在新疆地區(qū)銷售。

2016-2019年，西部黃金前五名銷售客戶的集中度占比均在95%以上，關(guān)聯(lián)銷售很少。在公司控股及參股公司中，也并未看到銷售公司。

黃金是一個(gè)大眾產(chǎn)品，為什么公司只在新疆地區(qū)銷售呢？為什么前五大客戶如此集中？為什么幾乎沒有關(guān)聯(lián)交易呢？而且自產(chǎn)金和外購(gòu)金的毛利率均大幅低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手呢？這些公司似乎要給出更多的說明和解釋。

開發(fā)支出的選擇

一直以來，與同行相比，西部黃金都有很高的開發(fā)支出。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2015-2019年年末，西部黃金的開發(fā)支出為3.08億元、3.07億元、1.92億元、2.05億元和2.24億元。

同期，山東黃金的開發(fā)支出為零、233萬(wàn)元、245萬(wàn)元、1026萬(wàn)元、1967萬(wàn)元，另一對(duì)手中金黃金同期的開發(fā)支出均為零。

2020年第一季度末，西部黃金的開發(fā)支出仍然高達(dá)2.25億元，而山東黃金僅為2204萬(wàn)元，中金黃金仍為零。

與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，西部黃金開發(fā)支出很高。一般而言，在開發(fā)支出的前期階段，企業(yè)在確認(rèn)開發(fā)支出時(shí)主觀性較強(qiáng)，但如果將研發(fā)項(xiàng)目開發(fā)階段的支出資本化，那么就會(huì)形成無形資產(chǎn)，如果將開發(fā)支出費(fèi)用化，那么就會(huì)形成研發(fā)費(fèi)用。由于開發(fā)階段的不確定性，在一定程度上成為了企業(yè)可以調(diào)節(jié)利潤(rùn)的一種手段。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2018-2019年，西部黃金的研發(fā)費(fèi)用為842萬(wàn)元、632萬(wàn)元。

同期，中金黃金的研發(fā)費(fèi)用為2.32億元、3.37億元，山東黃金的研發(fā)費(fèi)用為3.21億元、3.33億元。

2020年第一季度，西部黃金的研發(fā)費(fèi)用為零，而山東黃金為6685萬(wàn)元，中金黃金為4965萬(wàn)元。

從數(shù)據(jù)對(duì)比來看，西部黃金似乎在利用開發(fā)支出來調(diào)節(jié)利潤(rùn)。

2015-2019年，西部黃金的凈利潤(rùn)分別為6088萬(wàn)元、1.27億元、2181萬(wàn)元、972萬(wàn)元、4107萬(wàn)元，只有2016年凈利潤(rùn)超過1億元，其他時(shí)間都在低位徘徊?？紤]到年末平均2.5億元的開發(fā)支出來說，西部黃金的會(huì)計(jì)處理方法就變得至關(guān)重要了。

經(jīng)營(yíng)前景令人擔(dān)憂

近幾年，黃金價(jià)格一路上漲。 COMEX黃金數(shù)據(jù)顯示，2015-2019年，金價(jià)從1183美元/盎司上漲到1520美元/盎司，漲幅為28.49%。

2020年3月31日，國(guó)際金價(jià)已經(jīng)漲到1591美元/盎司。縱觀這5年來，金價(jià)基本上都是出于上漲通道。

但與金價(jià)上漲不同的是，西部黃金的盈利能力并沒有隨之同步。

自2015年年初登陸A股至今，西部黃金的業(yè)績(jī)并不理想。2015-2019年，西部黃金的收入分別為10.14億元、11.13億元、13.93億元、10.12億元、38.63億元，同期凈利潤(rùn)為6089萬(wàn)元、1.27億元、2181萬(wàn)元、972萬(wàn)元、4107萬(wàn)元。

4月29日，西部黃金發(fā)布2020年一季度業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，公司當(dāng)季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.80億元，同比增長(zhǎng)183.39%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為-5431萬(wàn)元，同比下降198.36%。

在金價(jià)上漲、收入大幅增長(zhǎng)的情況下，西部黃金2020年一季度的凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)超過5000萬(wàn)元的虧損，這也是西部黃金上市以來虧損最大的第一季度。

對(duì)于虧損原因，西部黃金解釋為，“本報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)虧損主要是由于企業(yè)復(fù)產(chǎn)復(fù)工時(shí)間延遲，礦產(chǎn)金產(chǎn)銷量小，導(dǎo)致一季度虧損?！?/p>

由此來看，2020年一季度，西部黃金收入的增長(zhǎng)主要是因?yàn)橥赓?gòu)金的大幅增加所致，但公司卻陷入虧損。由此說明，以外購(gòu)金驅(qū)動(dòng)西部黃金的收入增長(zhǎng)沒有問題，但是以外購(gòu)金驅(qū)動(dòng)公司凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)難度很大。

畢竟，2019年，西部黃金外購(gòu)金業(yè)務(wù)的毛利率只有0.28%，以如此之低的毛利率實(shí)現(xiàn)盈利是非常困難的。如果不提升毛利率水平，這部分業(yè)務(wù)的規(guī)模做的越大，公司虧損就會(huì)越嚴(yán)重。

對(duì)于公司毛利率、銷售區(qū)域以及開發(fā)支出等問題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已經(jīng)向公司發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿公司沒有回復(fù)。