美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性溢出效應(yīng)研究：來自新興經(jīng)濟(jì)體銀團(tuán)貸款的證據(jù)

蔣 濤

(中國人民銀行 廣州分行，廣東 廣州 510120)

一、引言

近年來，中國經(jīng)濟(jì)形勢總體穩(wěn)定，金融體系運(yùn)行平穩(wěn)健康，各類風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)因素明顯增多。有效化解外部風(fēng)險(xiǎn)因素沖擊、維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定是做好當(dāng)前金融工作的重要目標(biāo)。習(xí)近平總書記在2017年全國金融工作會(huì)議提出做好金融工作的原則有：一是回歸本源，服從服務(wù)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展；二是優(yōu)化結(jié)構(gòu)，完善金融市場、金融機(jī)構(gòu)、金融產(chǎn)品體系；三是強(qiáng)化監(jiān)管，提高防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)能力；四是市場導(dǎo)向，發(fā)揮市場在金融資源配置中的決定性作用。這些金融工作的原則為新時(shí)代做好金融工作提供了正確的指導(dǎo)，因此，在面對外部復(fù)雜風(fēng)險(xiǎn)因素的風(fēng)險(xiǎn)沖擊下，我們應(yīng)嚴(yán)格遵照習(xí)近平總書記的指示，按照做好金融工作的原則，強(qiáng)化監(jiān)管力度，提高防范金融風(fēng)險(xiǎn)能力，以有效化解外部風(fēng)險(xiǎn)因素沖擊。

當(dāng)前面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)因素中，美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性溢出效應(yīng)的影響最為突出。自特朗普上臺(tái)以來，美國政府出臺(tái)了一系列經(jīng)濟(jì)政策措施，經(jīng)濟(jì)政策修訂的頻繁度大幅增加，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著提高(如圖1所示)。一方面，特朗普政府持續(xù)施壓美聯(lián)儲(chǔ)，希望美聯(lián)儲(chǔ)保持“低利率、弱美元”的狀態(tài)，通過影響美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策獨(dú)立方式的辦法增加美國貨幣政策不確定性；另一方面，特朗普積極推行貿(mào)易保護(hù)主義，廢止或退出多項(xiàng)貿(mào)易協(xié)定，貿(mào)易政策及協(xié)議制定也反反復(fù)復(fù)，導(dǎo)致貿(mào)易政策不確定性驟升，進(jìn)而對國際貿(mào)易產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，在美國貨幣政策、貿(mào)易政策等經(jīng)濟(jì)政策不確定性持續(xù)增加的情況下，我們應(yīng)及時(shí)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)評估風(fēng)險(xiǎn)，以有效管理風(fēng)險(xiǎn)。

圖1美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Baker et al.(2016)，http://www.policyuncertainty.com/。

實(shí)際上，美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對新興經(jīng)濟(jì)體的影響可能包括三個(gè)方面。一是影響新興經(jīng)濟(jì)體微觀主體融資，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不確定性程度提高會(huì)直接影響國際金融市場，引發(fā)國際金融市場動(dòng)蕩，最終影響新興經(jīng)濟(jì)體微觀主體在國際金融市場融資；二是影響新興經(jīng)濟(jì)體國際貿(mào)易，美國頻頻挑起與主要貿(mào)易伙伴的經(jīng)貿(mào)摩擦，不斷對其主要貿(mào)易伙伴提高進(jìn)口商品關(guān)稅稅率，同時(shí)頻繁修訂貿(mào)易政策措施，這些做法既損害了美國和其貿(mào)易伙伴的貿(mào)易關(guān)系，又不利于美國及其貿(mào)易對手的經(jīng)濟(jì)發(fā)展；三是打擊全球市場信心，給新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

面對美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能沖擊，應(yīng)系統(tǒng)評估美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的溢出效應(yīng)，并根據(jù)溢出效應(yīng)的特征制定相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理政策，做好金融風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作。特別地，要防范美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性溢出效應(yīng)對中國微觀市場主體融資的沖擊，以服務(wù)于中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的大局?；诖?，本文從微觀企業(yè)融資視角出發(fā)，評估美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對微觀市場主體融資的影響，以分析美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的溢出效應(yīng)及其路徑，由此提出相應(yīng)的應(yīng)對措施。

由此，本文主要貢獻(xiàn)包括以下兩個(gè)方面：一是系統(tǒng)評估美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)融資成本的影響，豐富了金融風(fēng)險(xiǎn)國際傳導(dǎo)相關(guān)理論；二是厘清美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)融資溢出性影響的路徑，為應(yīng)對美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性溢出效應(yīng)提供了參考。

二、理論分析及研究假設(shè)

(一)美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性溢出效應(yīng)

近年來，全球經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境日趨復(fù)雜，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)增加，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著提高。其中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對宏觀、微觀經(jīng)濟(jì)金融的影響引發(fā)了廣泛關(guān)注。實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)政策不確定性不僅對匯率(Bartsch，2019)、進(jìn)出口(Handley，2014；Imbruno，2018)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)(王博 等，2019)等宏觀經(jīng)濟(jì)金融方面存在負(fù)面沖擊，還會(huì)影響銀行借貸(Buch et al.，2015)、企業(yè)債務(wù)成本(Waisman et al.，2015)、企業(yè)投資(Huseyin et al.，2016)和并購(Bonaime et al.，2018)、資產(chǎn)定價(jià)(Drechsler，2013；Brogaard et al.，2015)等微觀經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)。

從微觀企業(yè)融資成本視角出發(fā)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)顯著增加企業(yè)信貸成本。經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)通過信貸供給和需求對信貸成本產(chǎn)生影響，具體表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高，從而導(dǎo)致銀行等金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒增加，進(jìn)而降低信貸供給(Bordo et al.，2016；Valencia，2017；Hu et al.，2019)；二是面對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊，銀行常通過提高貸款利率的方式來應(yīng)對增大的風(fēng)險(xiǎn)(Francis et al.，2014；宋全云 等，2019)；三是在經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升的背景下，企業(yè)避險(xiǎn)需求提升，進(jìn)而增加現(xiàn)金持有(Cheng et al.，2018)和信貸需求。綜上，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升的背景下，將會(huì)引起銀行信貸供給降低，企業(yè)信貸需求增加，進(jìn)而使得企業(yè)信貸成本上升。

那么，美國等成熟經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會(huì)影響新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)信貸成本，從而表現(xiàn)出溢出效應(yīng)呢？已有學(xué)者研究成果表明，美國等成熟經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策不確定性對新興經(jīng)濟(jì)體乃至全球經(jīng)濟(jì)存在溢出效應(yīng)。例如，Trung(2019)研究發(fā)現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對全球經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)具有顯著的溢出效應(yīng)，其中美國貨幣政策不確定性和財(cái)政政策不確定性的溢出效應(yīng)存在差異。Bhattarai et al.(2019)指出，美國政策不確定性會(huì)影響新興經(jīng)濟(jì)體股票價(jià)格和匯率，提高新興經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并降低資本流入、產(chǎn)出水平，增加凈出口等。Bernal et al.(2016)基于歐洲樣本研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性具有國際溢出影響，德國等核心經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)政策不確定性在歐洲的溢出效應(yīng)要更為明顯。張喜艷等(2019)在分析14個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策不確定性溢出效應(yīng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的溢出效應(yīng)最大。但是，是否存在美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)信貸成本的溢出效應(yīng)仍有待研究?；诖耍岢霰疚牡牡谝粋€(gè)研究假設(shè)：

研究假設(shè)1：美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)顯著提高新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)貸款利率。

(二)美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性溢出路徑

如果美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對新興經(jīng)濟(jì)體具有溢出效應(yīng)，那么，溢出效應(yīng)將如何傳導(dǎo)呢？結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)觀點(diǎn)可知，美元貸款和美國銀行信貸供給等均可能是美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響新興經(jīng)濟(jì)體微觀企業(yè)融資的溢出路徑。

1.美元貸款

美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能會(huì)多渠道影響國際金融市場美元融資成本，具體表現(xiàn)在：一是隨著美國貨幣政策等經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高，金融市場上風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒會(huì)顯著上升(Gong et al.，2018a)，進(jìn)而提高國際金融市場上的融資成本(Husted et al.，2017)；二是隨著美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高，顯著增加了美元匯率波動(dòng)性(Bartsch，2019)，從而影響新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)的美元融資成本；三是以美元融資為主的銀行跨境信貸受美國貨幣政策的影響較為顯著(Lindner et al.，2018)，因而，隨著美國貨幣政策等經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，也將會(huì)在以美元融資為主的銀行跨境信貸渠道表現(xiàn)出溢出效應(yīng)。

新興經(jīng)濟(jì)體存在大量美元信貸和債務(wù)，為通過美元傳導(dǎo)美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性提供有效路徑。根據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，近年來，新興經(jīng)濟(jì)體外部債務(wù)不斷增加，而外部債務(wù)中美元貸款占比較高。Gong et al.(2018b)指出，新興經(jīng)濟(jì)體銀團(tuán)貸款中超8成貸款采用美元作為貸款貨幣。國際金融協(xié)會(huì)(IIF)2019年11月發(fā)布的報(bào)告(1)IIF.Weekly Insight:Game of Loans.https://www.iif.com/Publications/Members-Only-Content-Sign-in?returnurl=/publications/id/3654.更是對越來越依賴外幣借貸的土耳其、墨西哥和智利等新興市場國家進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。新興經(jīng)濟(jì)體具有較大比重的美元外債和美元信貸，從而為美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性傳導(dǎo)提供可能路徑?；诖耍岢龅诙€(gè)研究假設(shè)：

研究假設(shè)2：美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)通過美元對新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)融資利率產(chǎn)生溢出效應(yīng)。

2.美國銀行信貸供給

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對銀行信貸供給和信貸成本等產(chǎn)生影響的路徑有：一是貨幣政策(Abuka et al.,2019)、宏觀審慎政策(Aiyar et al.,2014;Buch et al.,2017)會(huì)直接通過銀行信貸渠道在國際金融市場溢出，這些經(jīng)濟(jì)政策的變化以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性也都將會(huì)通過銀行信貸渠道進(jìn)行傳導(dǎo);二是經(jīng)濟(jì)政策不確定性不僅會(huì)直接影響銀行等信貸風(fēng)險(xiǎn)、借貸決策和信貸成本等因素(Chi et al.，2017)，還會(huì)顯著減少公司提供的商業(yè)信用，縮短商業(yè)信用的供給期限(陳勝藍(lán) 等，2018)。

此外，較大比重的新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)信貸來自美國等國的外資銀行。Giannetti et al.(2012)指出，1997年至2009年全球銀團(tuán)貸款市場上，有79%的貸款有外資銀行參與，即便是在2008年全球金融危機(jī)以后，仍有超5成貸款來自外資銀行。吳衛(wèi)星等(2017)利用中國、巴西、印度等十個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的銀團(tuán)貸款樣本分析指出，超8成貸款由外資銀行參與，而這主要來自美國、歐盟等的國際性銀行。這為美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過國際性銀行信貸方式影響新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)融資提供了可能?；诖?，提出第三個(gè)研究假設(shè)：

研究假設(shè)3：美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)通過美國銀行信貸供給對新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)融資利率產(chǎn)生溢出效應(yīng)。

三、數(shù)據(jù)、變量與模型

(一)數(shù)據(jù)與變量選擇

1.美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性

美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要采用Baker et al.(2016)度量的美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。該指標(biāo)是根據(jù)今日美國、邁阿密先驅(qū)報(bào)、芝加哥論壇報(bào)、華盛頓郵報(bào)、洛杉磯時(shí)報(bào)、波士頓環(huán)球報(bào)、舊金山紀(jì)事報(bào)、達(dá)拉斯晨報(bào)、紐約時(shí)報(bào)和華爾街日報(bào)等報(bào)紙中的經(jīng)濟(jì)政策不確定性相關(guān)報(bào)道情況，繼而通過量化經(jīng)濟(jì)政策不確定性的新聞報(bào)道數(shù)量后標(biāo)準(zhǔn)化而得到的指數(shù)。此外，本文還采用Baker et al.(2016)公布的美國貨幣政策不確定性指數(shù)和貿(mào)易政策不確定性指數(shù)，這兩個(gè)指標(biāo)構(gòu)建方法與美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)處理辦法類似。

參照宋全云等(2019)辦法，在本文分析中，筆者對美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性、貨幣政策不確定性和貿(mào)易政策不確定性進(jìn)一步做標(biāo)準(zhǔn)化處理(分別除以100)。美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。由表1可以看出，1989年1月至2019年7月美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性、貨幣政策不確定性和貿(mào)易政策不確定性的均值分別為0.906、0.788和0.839。

2.銀團(tuán)貸款

本文微觀企業(yè)融資數(shù)據(jù)主要采用新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款數(shù)據(jù)。首先，企業(yè)融資利率(Spread)主要參照Bharath et al.(2011)的研究，采用湯森路透Dealscan數(shù)據(jù)庫中的銀團(tuán)貸款利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(AllinDrawn)自然對數(shù)值來表示。其中，AllinDrawn度量是高于美元倫敦同業(yè)拆借利率(LIBOR)的銀團(tuán)貸款綜合利率溢價(jià)部分。其次，為了控制影響銀團(tuán)貸款利率的主要因素，參考Gong et al.(2018b)的研究，本文選取了銀團(tuán)貸款合同、貸款企業(yè)和銀團(tuán)結(jié)構(gòu)等作為控制變量。

(1)銀團(tuán)貸款合同方面變量。貸款合同方面變量主要有貸款額度(LogFacility)、貸款期限(Maturity)、銀團(tuán)貸款數(shù)目(Numfacilities)、循環(huán)貸款(Revolver)、定期貸款(Termloan)、優(yōu)先級貸款(Senior)、美元貸款(Dollar)、美國銀行牽頭(USLeadBank)、美國市場融資(ForeignFunding)、抵押物缺失(MissingSecured)等。其中，銀團(tuán)貸款額度采用Dealscan數(shù)據(jù)庫中百萬美元計(jì)價(jià)的貸款額度的自然對數(shù)值來表示;貸款期限表示年度計(jì)算的銀團(tuán)貸款期限;銀團(tuán)貸款數(shù)目表示同一時(shí)間點(diǎn)企業(yè)獲得銀團(tuán)貸款的筆數(shù);循環(huán)貸款(或定期貸款)分別表示該筆銀團(tuán)貸款是否為循環(huán)貸款(或定期貸款);優(yōu)先級貸款表示該筆銀團(tuán)貸款是否具有優(yōu)先級;美元貸款表示該筆貸款是否以美元為幣種;美國銀行牽頭表示該筆貸款是否由美國銀行牽頭;美國市場融資表示該筆貸款融資地點(diǎn)是否在美國。此外，由于新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款數(shù)據(jù)中抵押物信息缺失嚴(yán)重，為了控制引發(fā)抵押物信息缺失的系統(tǒng)性原因，本文還引入了抵押物缺失變量。

(2)貸款企業(yè)和銀團(tuán)結(jié)構(gòu)方面變量。貸款企業(yè)方面變量主要有企業(yè)貸款目的、所在行業(yè)以及所在經(jīng)濟(jì)體。其中，企業(yè)貸款目的主要分為企業(yè)發(fā)展、債務(wù)償還、收購、營運(yùn)資金。企業(yè)所在行業(yè)包括農(nóng)林漁業(yè)、采掘業(yè)、建筑行業(yè)、制造業(yè)、交通運(yùn)輸和電子通信、批發(fā)業(yè)、零售業(yè)、服務(wù)業(yè)、公共管理行業(yè)等。企業(yè)所在的經(jīng)濟(jì)體有阿爾巴尼亞、阿根廷、白俄羅斯、巴西、保加利亞、智利、中國大陸、哥倫比亞、哥斯達(dá)黎加、克羅地亞、捷克、厄瓜多爾、薩爾瓦多、愛沙尼亞、匈牙利、印度、印度尼西亞、哈薩克斯坦、立陶宛、馬來西亞、墨西哥、巴拉圭、秘魯、菲律賓、波蘭、羅馬尼亞、俄羅斯、沙特阿拉伯、斯洛伐克、斯洛文尼亞、南非、斯里蘭卡、中國臺(tái)灣、泰國、土耳其、烏克蘭、烏拉圭、越南等38個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體，各新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)貸款分布情況如表2所示。銀團(tuán)結(jié)構(gòu)方面變量主要有銀團(tuán)規(guī)模(Numlenders)。其中，銀團(tuán)規(guī)模主要是用于度量參與貸款的金融機(jī)構(gòu)數(shù)量。

銀團(tuán)貸款數(shù)據(jù)主要來自于湯森路透Dealscan數(shù)據(jù)庫，本文選取了1989年1月—2019年7月38個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的樣本。考慮到金融行業(yè)貸款具有一定特殊性，參照Ivashina(2009)研究，剔除了金融業(yè)企業(yè)銀團(tuán)貸款數(shù)據(jù)，最終得到5563家企業(yè)的15577 筆銀團(tuán)貸款數(shù)據(jù)。文中所有變量的定義及描述性統(tǒng)計(jì)量如表1所示。

表2 新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款分布情況

(二)實(shí)證模型設(shè)計(jì)

本文主要分析了美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款利率的影響，以此來揭示企業(yè)融資視角下美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的溢出效應(yīng)。參照Bharath et al.(2011)進(jìn)行銀團(tuán)貸款分析的計(jì)量模型，本文構(gòu)建的基準(zhǔn)回歸模型如式(1)所示：

Spreadit=α1+β1EPUt+β2Amountit+β3Maturityit+β4Numlendersit+β5Numfacilitiesit+β6Revolverit+β7Termloanit+β8Seniorit+β9MissingSecuredit+β10Industryit+β11Purposeit+β12Countryit+εit

(1)

式(1)中，Industryit表示企業(yè)所在行業(yè)變量構(gòu)成的向量；Purposeit表示企業(yè)貸款目的變量構(gòu)成的向量；Countryit表示企業(yè)所在經(jīng)濟(jì)體變量構(gòu)成的向量，其他變量含義如表1所示。在該模型中，我們主要關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量(EPUt)的回歸系數(shù)β1。當(dāng)β1>0且顯著時(shí)，表明美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性將顯著提高新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款利率；當(dāng)β1<0且顯著時(shí)，表明美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性將顯著降低新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款利率。在回歸中，本文將采用最小二乘法(OLS)進(jìn)行回歸，標(biāo)準(zhǔn)差聚類于貸款企業(yè)上。

四、美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)融資利率的影響

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表3所示。首先，表3列(1)回歸結(jié)果顯示，在僅控制年份效應(yīng)的情況下，美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性在統(tǒng)計(jì)層面顯著提高了新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款利率。其次，列(2)回歸中加入銀團(tuán)貸款合同變量、貸款目的、企業(yè)所在行業(yè)的回歸結(jié)果依然顯示如下結(jié)果：美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性在統(tǒng)計(jì)層面顯著提高了新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款利率。接下來，列(3)回歸中進(jìn)一步控制了貸款企業(yè)所在經(jīng)濟(jì)體，此時(shí)上述回歸結(jié)論依然成立。最后，我們采用固定效應(yīng)模型以控制企業(yè)層面因素，回歸結(jié)果如列(4)所示，回歸結(jié)果仍然顯示，美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性在統(tǒng)計(jì)層面上顯著提高了新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款利率。

從表3列(1)—(4)回歸結(jié)果的系數(shù)來看，美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量的回歸系數(shù)均顯著小于銀團(tuán)貸款利率變量的標(biāo)準(zhǔn)差，這表明上述實(shí)證結(jié)果在經(jīng)濟(jì)層面上同樣是顯著的。因此，美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款利率存在顯著的溢出效應(yīng)?；诹?4)回歸結(jié)果可以看出，美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性每提高一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差，新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款利率將會(huì)提高1.5個(gè)基點(diǎn)。

由于美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性包含貨幣政策、貿(mào)易政策等，筆者將進(jìn)一步對美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性進(jìn)行細(xì)化，以分別考察貨幣政策不確定性和貿(mào)易政策不確定性對新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款利率的溢出效應(yīng)，回歸結(jié)果分別如表3中的列(5)—(6)所示。結(jié)果顯示，隨著貨幣政策不確定性、貿(mào)易政策不確定性的提高，新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款利率會(huì)顯著提升。其中，美國貨幣政策不確定性每提高一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差，新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款利率將會(huì)顯著提高1.08個(gè)基點(diǎn)；美國貿(mào)易政策不確定性每提高一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差，新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款利率將會(huì)顯著提高1.02個(gè)基點(diǎn)。

表3 美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對新興經(jīng)濟(jì)體的溢出效應(yīng)

注：括號內(nèi)數(shù)值為回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差；***、**、*分別表示在1%、5%、10%置信水平下顯著，下同。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.美國經(jīng)濟(jì)不確定性再度量

上述研究關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款利率的影響，主要通過選取銀團(tuán)貸款合同簽訂當(dāng)月經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來衡量美國經(jīng)濟(jì)政策不確定。實(shí)際上，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)選取中，部分學(xué)者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的度量應(yīng)考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性傳導(dǎo)的時(shí)滯性。例如：Gulen et al.(2016)采用當(dāng)期和滯后期經(jīng)濟(jì)政策不確定性加權(quán)計(jì)算得到指標(biāo)；宋全云等(2019)采用滯后一期的經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的度量指標(biāo)。

為了提高本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，筆者將考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性傳導(dǎo)的時(shí)滯性，分別參照Huseyin et al.(2016)、宋全云等(2019)做法的方式，以重新度量美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性，具體如式(2)—(4)所示:

EPU1t=EPUt-1

(2)

EPU2t=(EPUt+EPUt-1+EPUt-2)/3

(3)

EPU3t=(3EPUt+2EPUt-1+EPUt-2)/6

(4)

利用重新度量的指標(biāo)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。其中，表4的列(1)—(3)結(jié)果顯示，不同經(jīng)濟(jì)政策不確定性的度量方式下，美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性均顯著提高新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款利率。列(4)—(6)結(jié)果顯示，貨幣政策不確定性同樣會(huì)顯著提高新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款利率。列(7)—(9)結(jié)果顯示，貿(mào)易政策不確定性也都會(huì)顯著增加新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款利率。因此，在考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性傳導(dǎo)時(shí)滯性因素的情況下，美國經(jīng)濟(jì)政策、貨幣政策和貿(mào)易政策不確定性對新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款利率的溢出效應(yīng)仍然存在。

表4 穩(wěn)定性檢驗(yàn)1：美國經(jīng)濟(jì)不確定性再度量

注：Control Variables表示回歸控制了基準(zhǔn)回歸中所有控制變量。下同。

2新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策不確定性

由于新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)影響當(dāng)?shù)仄髽I(yè)信貸成本，在沒有控制新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)融資利率的影響則可能是源自美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性與新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策不確定性的相關(guān)性。那么，在控制新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策不確定性因素后，美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款利率的影響依然存在嗎？

為了對該問題進(jìn)行檢驗(yàn)，本文在基準(zhǔn)回歸模型中引入了新興經(jīng)濟(jì)體本地經(jīng)濟(jì)政策不確定性的因素，以控制新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策不確定性因素對企業(yè)銀團(tuán)貸款利率的影響?？紤]到統(tǒng)計(jì)口徑及數(shù)據(jù)可得性，本文在選擇新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策不確定性度量指標(biāo)時(shí)，仍然選用Baker et al.(2016)公布的數(shù)據(jù)。但是，Baker et al.(2016)公布的新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策不確定性樣本數(shù)據(jù)較少，僅包括巴西、智利、中國大陸、哥倫比亞、印度、墨西哥、俄羅斯等新興經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)，因此本部分使用的樣本企業(yè)銀團(tuán)貸款數(shù)量將降至4800筆。回歸結(jié)果如表5中列(1)—(3)所示，結(jié)果顯示，在控制新興經(jīng)濟(jì)體本地經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響下，美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性、貨幣政策不確定性和貿(mào)易政策不確定性仍會(huì)顯著提高新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款利率。

3.美國市場融資

新興經(jīng)濟(jì)體中有較大一部分企業(yè)在境外進(jìn)行融資，甚至部分企業(yè)直接在美國金融市場進(jìn)行融資。根據(jù)本文樣本數(shù)據(jù)可知，新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)在境外進(jìn)行銀團(tuán)貸款融資占貸款總筆數(shù)的比例為5.6%，其中，在美國金融市場直接獲得的融資筆數(shù)占到貸款總?cè)谫Y筆數(shù)的0.6%。那么，新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)是否可以通過在美國市場融資的方式規(guī)避美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響呢？

為此，通過在基準(zhǔn)回歸模型中納入美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性與美國市場融資的交乘項(xiàng)，以此來分析通過美國市場融資是否可以減弱美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的溢出效應(yīng)?；貧w結(jié)果如表5列(4)—(6)所示。結(jié)果顯示，新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)無法通過在美國市場融資方式來削弱美國貨幣政策、貿(mào)易政策以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性溢出效應(yīng)的影響。

(三)美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性溢出渠道分析

1.美元貸款

美元在國際金融市場上具有特殊的地位，在國際交易中被頻繁使用。特別地，在新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款形式融資中，有很大一部分是利用美元作為貸款貨幣(Gong et al.，2018)。在本文采用的新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款的樣本中，美元貸款占比達(dá)到了49.3%。由于美元在銀團(tuán)貸款中被頻繁使用，那么，美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會(huì)通過美元這一媒介傳導(dǎo)至新興經(jīng)濟(jì)體呢？為此，通過在基準(zhǔn)回歸模型中引入美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性與美元貸款交乘項(xiàng)，以此來分析美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會(huì)通過美元貸款渠道進(jìn)行傳導(dǎo)，回歸結(jié)果見表6中的列(1)—(3)。

表6中的列(1)—(3)結(jié)果表明：(1)美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款利率的溢出效應(yīng)會(huì)隨著美元貸款貨幣而顯著增強(qiáng)。與非美元銀團(tuán)貸款相比，美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對新興經(jīng)濟(jì)體美元銀團(tuán)貸款利率的影響要更大。(2)美國貨幣政策不確定性、貿(mào)易政策不確定性也均會(huì)通過美元貸款渠道對新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款利率產(chǎn)生溢出效應(yīng)。與非美元銀團(tuán)貸款相比，美國貨幣政策不確定性、貿(mào)易政策不確定性對新興經(jīng)濟(jì)體美元銀團(tuán)貸款利率的影響要更大。因此，美元貸款是美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性溢出效應(yīng)的重要渠道。

2.美國銀行牽頭

由于美國金融市場發(fā)展較為成熟，成熟金融機(jī)構(gòu)較多，部分金融機(jī)構(gòu)甚至成為國際機(jī)構(gòu)在全球金融市場進(jìn)行投資布局的重要工具。在新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)融資中，就有很大一部分是由美國等成熟經(jīng)濟(jì)體的外資金融機(jī)構(gòu)牽頭的。本文的新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款的樣本中，美國銀行提供的銀團(tuán)貸款占比達(dá)21.7%，其中，由美國銀行牽頭銀團(tuán)提供的貸款占比為17.2%(2)按照貸款筆數(shù)計(jì)算。。通常情況下，美國銀行等金融機(jī)構(gòu)將受到美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響(Francis et al.,2014；Bordo et al.,2016)，那么，這種影響是否也會(huì)通過美國銀行傳導(dǎo)至其他新興市場經(jīng)濟(jì)體呢？

為此，筆者通過在基準(zhǔn)回歸模型中引入美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性與美國銀行參與的交乘項(xiàng)，以此來分析美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會(huì)通過美國銀行參與來進(jìn)行傳導(dǎo)?？紤]到銀團(tuán)貸款利率因素主要是由銀團(tuán)中牽頭行所決定，因此，在選擇美國銀行參與這一變量時(shí)，我們將其定義為美國銀行是否作為牽頭行參與銀團(tuán)貸款(詳見表1)。具體回歸結(jié)果如表6中的列(4)—(6)。

表6中的列(4)—(6)結(jié)果表明：(1)美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款利率的溢出效應(yīng)會(huì)隨著美國銀行牽頭而顯著加強(qiáng)。與非美國銀行牽頭的銀團(tuán)貸款相比，美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對新興經(jīng)濟(jì)體中由美國銀行牽頭的銀團(tuán)貸款利率而顯著增大。(2)美國貨幣政策不確定性對新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款利率的溢出效應(yīng)會(huì)隨著美國銀行牽頭銀團(tuán)介入而顯著加強(qiáng)。(3)美國銀行牽頭銀團(tuán)并不會(huì)顯著影響美國貿(mào)易政策不確定性對新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款利率溢出效應(yīng)。

表6 美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性溢出渠道：美元貸款和美國銀行牽頭

五、研究結(jié)論與政策建議

近年來，中國金融體系運(yùn)行平穩(wěn)健康，各類風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但面臨外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊因素也明顯增多，其中美國政府政策不確定性溢出效應(yīng)較為突出。面對美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊，應(yīng)系統(tǒng)評估美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的溢出效應(yīng)，根據(jù)相應(yīng)溢出效應(yīng)的特征，制定風(fēng)險(xiǎn)管理政策，做好金融風(fēng)險(xiǎn)防范相關(guān)工作。據(jù)此，本文從微觀企業(yè)融資視角出發(fā)，利用1989年1月至2019年7月美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)和38個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體5563家企業(yè)的15577 筆銀團(tuán)貸款數(shù)據(jù)，對美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的溢出效應(yīng)及其路徑展開分析。

研究發(fā)現(xiàn)，第一，美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)融資存在溢出效應(yīng)。隨著美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提升，新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款利率會(huì)顯著提高。進(jìn)一步對美國經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行細(xì)分發(fā)現(xiàn)，貨幣政策不確定性和貿(mào)易政策不確定性均顯著提升了新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款利率。第二，美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性溢出渠道包括美元貸款和美國銀行牽頭貸款等。(1)貨幣政策、貿(mào)易政策等美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)通過美元貸款渠道影響新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)融資。與非美元銀團(tuán)貸款相比，美國經(jīng)濟(jì)政策、貨幣政策、貿(mào)易政策不確定性對新興經(jīng)濟(jì)體美元銀團(tuán)貸款的影響均較大。(2)美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性以及貨幣政策不確定性會(huì)通過美國銀行牽頭銀團(tuán)參與貸款方式而顯著提高新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)銀團(tuán)貸款利率，但美國貿(mào)易政策不確定性通過美國銀行牽頭銀團(tuán)參與貸款路徑的溢出效應(yīng)并不顯著。

基于此，應(yīng)積極做好防范化解美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性溢出風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)工作，具體措施有：一是建立對美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)政策不確定性溢出效應(yīng)的長效評估預(yù)警機(jī)制，有效評估其各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對中國市場主體融資的影響，及時(shí)發(fā)布預(yù)警信息提示風(fēng)險(xiǎn)；二是持續(xù)深入推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，引導(dǎo)企業(yè)在外部融資中積極使用人民幣，以降低、阻斷美元等外幣在美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性等外部沖擊的傳導(dǎo)影響；三是進(jìn)一步優(yōu)化國內(nèi)融資環(huán)境，積極引導(dǎo)企業(yè)通過資本市場進(jìn)行融資，同時(shí)在逆周期調(diào)節(jié)中加入美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性等因素，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)適時(shí)加大對中小企業(yè)信貸支持，以有效減輕企業(yè)受美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊的影響。