中國債券市場(chǎng)未來利率走勢(shì)分析

王傳強(qiáng) 魯浩瀚

摘 要 近幾年，市場(chǎng)利率不斷下行，日本和歐洲多國相繼進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代。面對(duì)新冠肺炎疫情，美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息至零利率，我國市場(chǎng)是否也會(huì)步入低利率時(shí)代？本文從勞動(dòng)力人口、政府部門杠桿率以及庫存周期的角度分析我國債券市場(chǎng)未來的利率走勢(shì)。

關(guān)鍵詞 勞動(dòng)力人口 政府部門杠桿率 庫存周期

一、長(zhǎng)期來看中國將逐步進(jìn)入低利率時(shí)代

（一）從勞動(dòng)力人口的角度看，中國經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期趨勢(shì)下行的壓力較大，利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正相關(guān)也將逐步下行

按國際一般通用標(biāo)準(zhǔn)，15～64歲屬于勞動(dòng)適齡范圍。多國的歷史數(shù)據(jù)顯示，GDP增速與勞動(dòng)力人口增速相關(guān)性較強(qiáng)。美國從1980年開始勞動(dòng)力人口增速快速下滑，日本則在1990年勞動(dòng)力人口增速開始下滑，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下滑。經(jīng)濟(jì)增速下滑意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率降低，相應(yīng)的利率水平也降至歷史低位。3月15日，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息100BP，將基準(zhǔn)利率降至0～0.25%，而日本央行早在2016年就已經(jīng)將基準(zhǔn)利率降至-0.1%，進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代。

我國勞動(dòng)力人口在2013年達(dá)到峰值，約10.06億人，近幾年開始進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，勞動(dòng)力人口占比拐點(diǎn)發(fā)生在2010年。隨著我國勞動(dòng)力人口紅利逐漸消失，人口老齡化速度加快，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期趨勢(shì)下行的壓力較大，利率中樞也將逐步下移。

（二）長(zhǎng)期來看，中國政府部門杠桿率①將不斷增長(zhǎng)，財(cái)政每年利息支出的壓力較大，倒逼央行降低利率

縱觀全球主要發(fā)達(dá)國家，政府部門杠桿率與利率水平顯著負(fù)相關(guān)，政府部門杠桿率不斷增長(zhǎng)，導(dǎo)致利率水平不斷創(chuàng)新低。背后的邏輯是功能財(cái)政在發(fā)揮作用，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，政府部門實(shí)施積極的財(cái)政政策，擴(kuò)大赤字，增加財(cái)政支出刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，導(dǎo)致政府部門杠桿率不斷提升，不斷增長(zhǎng)的政府債務(wù)給財(cái)政造成巨大的壓力，倒逼央行降低利率。

2019年，我國政府部門杠桿率為52.5%，與美國100%和日本200%還有比較大的差距。但是，近幾年由于經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，疊加化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，地方債和國債發(fā)行量大規(guī)模增長(zhǎng)，使得我國政府部門杠桿率增速較快。未來，我國政府部門杠桿率將進(jìn)一步增長(zhǎng)，倒逼央行降低利率。一是經(jīng)濟(jì)面臨長(zhǎng)期趨勢(shì)下行的壓力，需要政府實(shí)施積極的財(cái)政政策進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。二是我國非金融企業(yè)部門杠桿率偏高，沒有加杠桿的空間，反而需要通過債轉(zhuǎn)股等方式降杠桿。三是2008年金融危機(jī)后，我國房?jī)r(jià)大幅上漲，居民購房熱情高漲，居民部門杠桿率上升較快，接近55%。雖然與美國居民部門杠桿率75%還有一定的距離，但是我國居民部門可支配收入在GDP中占比較低，以居民部門債務(wù)占可支配收入來衡量，我國居民部門杠桿率接近90%，債務(wù)壓力較大，未來居民部門杠桿率上升空間不大。面對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的下行壓力，主要還是依靠政府部門加杠桿。

二、短期來看，未來3～5年利率可能呈現(xiàn)中樞逐步下移、波動(dòng)區(qū)間變小等趨勢(shì)，但周期不會(huì)消失，暫無零利率的可能

（一）庫存周期簡(jiǎn)介

庫存周期也叫基欽周期，是英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家基欽發(fā)現(xiàn)的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，其基本特征是3～4年，其基本驅(qū)動(dòng)是廠商存貨跟隨需求預(yù)期而變化。庫存周期分為4個(gè)階段，被動(dòng)去庫存、主動(dòng)補(bǔ)庫存、被動(dòng)補(bǔ)庫存、主動(dòng)去庫存。庫存周期與美林時(shí)鐘基本對(duì)應(yīng)。被動(dòng)去庫存約等于復(fù)蘇，主動(dòng)補(bǔ)庫存約等于過熱，被動(dòng)補(bǔ)庫存約等于滯脹，主動(dòng)去庫存約等于衰退。

（二）根據(jù)庫存周期分析未來3～5年利率走勢(shì)

我們一般以工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存累計(jì)同比作為庫存周期的參考指標(biāo)，2000年以來，我國共經(jīng)歷了6輪庫存周期（2000～2002、2002～2006、2006～2009、2009～2013、2013～2016、2016～2020？）。庫存周期規(guī)律較為明顯，一般PPI要領(lǐng)先庫存周期1～2季度，利率走勢(shì)介于PPI和庫存周期之間，從最近4個(gè)庫存周期來看，每輪周期的峰值都在回落，周期的力度在減弱。2019年10月份PPI率先觸底，利率開始反彈，庫存周期進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段，經(jīng)濟(jì)初現(xiàn)弱勢(shì)企穩(wěn)跡象。但是，春節(jié)前后的疫情沖擊，疊加近期海外疫情擴(kuò)散，打亂了這一輪庫存周期的節(jié)奏。3月初國際油價(jià)暴跌，按照石油在PPI中的權(quán)重5%測(cè)算，3月環(huán)比下跌20%，拉低PPI環(huán)比下跌1%，3月份PPI同比將再創(chuàng)新低，全年維持在（-2%，-1%）區(qū)間震蕩，庫存周期可能二次探底，后續(xù)反彈力度較弱。

我們判斷，本輪庫存周期將在2020年觸底，下半年如果新冠肺炎疫情解除，將開啟新一輪庫存周期，未來3～5年利率（以10年國債收益率為例）的走勢(shì)會(huì)呈現(xiàn)以下幾個(gè)特征：

1.中樞逐步下行。長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)取決于人口、勞動(dòng)生產(chǎn)率及其他因素，人口增速明顯放緩，尤其是勞動(dòng)力人口開始負(fù)增長(zhǎng)，人口老齡化加速，勞動(dòng)生產(chǎn)率隨著城鎮(zhèn)化、全球化進(jìn)程的放緩也會(huì)降低，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)際GDP增速也會(huì)緩步下行。因此，隨著經(jīng)濟(jì)增速逐步下臺(tái)階，政府部門杠桿率不斷增長(zhǎng)，10年國債收益率中樞大概率會(huì)逐步下移。

2.周期不會(huì)消失。未來5年利率中樞大概率逐步降低，但周期波動(dòng)不會(huì)消失。一旦全球新冠肺炎疫情解除，財(cái)政政策和貨幣政策同步刺激，全球經(jīng)濟(jì)有望觸底反彈。

3.波動(dòng)區(qū)間變小。我國消費(fèi)占比的提升使經(jīng)濟(jì)更加穩(wěn)定，逆周期調(diào)節(jié)政策更加靈活弱化經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，中央多次強(qiáng)調(diào)做好“六穩(wěn)”工作，貨幣政策堅(jiān)持以我為主、保持定力，市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定，債券市場(chǎng)利率波動(dòng)區(qū)間變小。

注釋：①杠桿率=債務(wù)/GDP。

（作者單位為中國建設(shè)銀行）

參考文獻(xiàn)

[1] 何金中. 2019年上半年我國債券市場(chǎng)利率走勢(shì)分析及展望[J].債券，2019（08）.