宏觀交易筆記：有無(wú)二次探底？

相紀(jì)宏

3月份全球市場(chǎng)巨震后僅僅一個(gè)多月時(shí)間，大部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反彈明顯，但越是那些經(jīng)歷過多次金融沖擊的老基金經(jīng)理，越是憂心忡忡地談?wù)摗岸翁降住边@個(gè)揮之不去的陰影。

當(dāng)我們復(fù)盤金融市場(chǎng)歷次大波動(dòng)時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)二次探底出現(xiàn)的概率極高。大部分的二次探底都出現(xiàn)在三個(gè)月左右的時(shí)間段上，這并不是巧合。三個(gè)月的時(shí)間在金融市場(chǎng)上是一個(gè)極其重要的期限段：對(duì)企業(yè)這意味著季報(bào)的期限;對(duì)流動(dòng)性市場(chǎng)，三個(gè)月是票據(jù)和存單融資最活躍的期限;對(duì)外匯以及債券衍生品市場(chǎng)，大部分遠(yuǎn)期和掉期對(duì)沖頭寸都是以一到三個(gè)月為頻率展期;對(duì)對(duì)沖基金經(jīng)理，主流的贖回頻次是季度贖回，這意味著金融市場(chǎng)沖擊發(fā)生時(shí)，還有一批近期剛進(jìn)入的資金停留在市場(chǎng)上不知所措，更重要的是，這批資金是以金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端的形式存在的。

金融機(jī)構(gòu)的行為可以從資產(chǎn)端和負(fù)債端兩個(gè)角度分析。資產(chǎn)端即為投資，例如股票、債券、外匯等資產(chǎn)交易活動(dòng)。負(fù)債端為融資，即為基金募資、債券融資、股票IPO等行為。大家習(xí)慣上把焦點(diǎn)集中在資產(chǎn)端，亦即金融市場(chǎng)的漲落上，但是負(fù)債端的變化，往往蘊(yùn)含著更為深遠(yuǎn)的脈絡(luò)。第一，負(fù)債端的資金體量往往比資產(chǎn)端的交易策略和戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置體量大很多。第二，負(fù)債端的資金流動(dòng)轉(zhuǎn)向比較慢。資產(chǎn)端的戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置一般比較靈活，可能隨時(shí)根據(jù)市場(chǎng)流動(dòng)性和相對(duì)價(jià)值調(diào)整。但負(fù)債端資金往往體現(xiàn)為戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置決策、投資風(fēng)險(xiǎn)偏好決策等等，機(jī)制上不容易隨時(shí)調(diào)整。我們經(jīng)常見到的故事是，基金經(jīng)理們可能已經(jīng)強(qiáng)烈抱怨市場(chǎng)估值太貴，然而基金銷售部門卻在熱火朝天地推介熱門基金。第三，資產(chǎn)端和負(fù)債端之間的一些緩沖，本意是保護(hù)負(fù)債端，但是卻可能扭曲風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)常見的問題是助長(zhǎng)資產(chǎn)端和負(fù)債端的僥幸心理。例如8·11匯改之后，一些本已遭受匯兌損失的套息套匯者，抱著市場(chǎng)反彈的希望不放，遲遲不愿意實(shí)現(xiàn)損失退出，直到耗盡了負(fù)債端的時(shí)間緩沖，提供融資的銀行已經(jīng)開始強(qiáng)烈催促美元流貸還款，才不得不止損退出，這是11月份出現(xiàn)第二輪外匯占款大幅流出的原因之一。

所以，當(dāng)談及全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是否可能出現(xiàn)二次探底時(shí)，我們不建議把重點(diǎn)放在資產(chǎn)端研究資產(chǎn)價(jià)格的反彈，而是希望在負(fù)債端，亦即基金的融資端，就如下幾個(gè)問題尋找答案。第一，在高強(qiáng)度流動(dòng)性注入和政策安撫下，先期的投資者資金流出是否已經(jīng)結(jié)束，甚至出現(xiàn)返場(chǎng)。第二，主流投資者的資產(chǎn)配置決策，是否有了改變。第三，目前還存在多少潛在資金撤出或者負(fù)債缺口？等等。對(duì)第一個(gè)問題，我們觀察到ICI公布的資金流動(dòng)數(shù)據(jù)中，4月份美國(guó)股票型基金已經(jīng)開始出現(xiàn)了資金流入。對(duì)第二個(gè)問題，我們還沒有明確的答案，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者并沒有對(duì)外公布數(shù)據(jù)的義務(wù)。但是從某一些重點(diǎn)策略，例如Risk Parity策略的布置來(lái)看，大體上可以認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者大多已經(jīng)完成了戰(zhàn)術(shù)型資產(chǎn)策略的轉(zhuǎn)換。第三個(gè)問題的答案更為驚異。對(duì)沖基金服務(wù)機(jī)構(gòu)SS&C的數(shù)據(jù)顯示，4月份對(duì)沖基金贖回請(qǐng)求仍然在歷史平均值附近，相比之下，2008年四季度和2009年一季度對(duì)沖基金都出現(xiàn)了天量贖回，這是2009年一季度末美股二次探底的重要原因之一。

所以，雖然影響市場(chǎng)的因素可能非常多，例如疫情的反復(fù)、國(guó)際政治形勢(shì)的改變都可能極大程度地影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，但是至少我們最擔(dān)心的一個(gè)沖擊，亦即金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端收縮，在當(dāng)下看來(lái)似乎還不足以形成嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)。

但這并不意味著可以對(duì)市場(chǎng)高枕無(wú)憂了。事實(shí)上，因?yàn)橐恍┎环€(wěn)定資金撤出市場(chǎng)導(dǎo)致二次探底，很可能對(duì)市場(chǎng)反而是件好事，可以為真正的長(zhǎng)期資金提供一個(gè)良好的交易窗口，說(shuō)不定還是大牛市的良好發(fā)端。如果市場(chǎng)無(wú)法脫胎換骨，反而有可能形成反復(fù)的拉鋸，慢慢消磨Beta，使得投資者無(wú)所適從。