警惕可轉(zhuǎn)債異象背后的市值管理

陳欣

2020年5月6日晚，泰晶科技（603738.SH）發(fā)布可轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖公告，擬以債券面值加應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格提前贖回全部泰晶轉(zhuǎn)債（113503.SH）。泰晶轉(zhuǎn)債的強(qiáng)贖條款中規(guī)定了兩種情況：公司股票在過(guò)去連續(xù)30個(gè)交易日中至少有15個(gè)交易日收盤價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%（即23.27元/股），或可轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股余額不足3000 萬(wàn)元。此次公司正是以前者條款為強(qiáng)贖依據(jù)，泰晶轉(zhuǎn)債已轉(zhuǎn)股的比例為85.35%，導(dǎo)致未轉(zhuǎn)股余額僅有3150萬(wàn)元，離觸發(fā)強(qiáng)贖條件中的后者也相距較近。

當(dāng)日收盤，作為正股的泰晶科技價(jià)格為24.12元，對(duì)應(yīng)于17.90元的轉(zhuǎn)股價(jià)，泰晶轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值僅為134.75元，而此時(shí)泰晶轉(zhuǎn)債收盤價(jià)卻高達(dá)364.94元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高達(dá)170.83%。公司發(fā)布強(qiáng)贖公告后，投資者若不轉(zhuǎn)股，按面值加利息被強(qiáng)制贖回的損失更大，因此，轉(zhuǎn)債價(jià)格需向轉(zhuǎn)股價(jià)值回歸。這意味著泰晶轉(zhuǎn)債投資者將損失170.83%的轉(zhuǎn)股溢價(jià)部分，對(duì)正處于狂熱炒作中的投資者帶來(lái)災(zāi)難性打擊。

5月7日，泰晶轉(zhuǎn)債開盤即暴跌30%，觸發(fā)臨時(shí)停牌機(jī)制，尾盤復(fù)盤后又下跌至190.92元收盤，跌幅擴(kuò)大為47.68%。5月12日晚，泰晶轉(zhuǎn)債的贖回登記日被確定為5月26日，贖回價(jià)格為100.45元/張，而此時(shí)其市場(chǎng)價(jià)格為195.92元，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率仍高達(dá)43.49%。如此轉(zhuǎn)債市場(chǎng)異象為近年罕見！媒體多批判部分投資者存在非理性投機(jī)行為。然而，其背后的原因值得深思，是否僅僅是市場(chǎng)游資收割“韭菜”所致？

可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)促轉(zhuǎn)股

中國(guó)的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)具有較為獨(dú)特的制度設(shè)計(jì)。可轉(zhuǎn)債發(fā)行的最終目的不是為了還本付息，而往往是在股票增發(fā)受限情況下的一種替代方案，希望最終促使持有人將轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成為股票。

為此，上市公司在可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)就可在附帶的基本條款中反映其轉(zhuǎn)股訴求。其中，特別向下修正條款賦予了發(fā)行人向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格的權(quán)利，以增加可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票的概率，但轉(zhuǎn)股價(jià)下調(diào)的范圍一般受限于公司的每股凈資產(chǎn)。例如，泰晶轉(zhuǎn)債規(guī)定，“當(dāng)公司 A 股股票在任意連續(xù)二十個(gè)交易日中至少有十個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的90%時(shí)”，可下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)的條件設(shè)計(jì)就較為寬松。相對(duì)而言，國(guó)君轉(zhuǎn)債（113013.SH）“當(dāng)公司A股股票在任意連續(xù)三十個(gè)交易日中有十五個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的80%時(shí)”的要求就更為嚴(yán)格。

強(qiáng)制贖回條款一般為，在轉(zhuǎn)股期內(nèi)若轉(zhuǎn)債正股連續(xù)30個(gè)交易日中至少有15日的收盤價(jià)不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%，可轉(zhuǎn)債發(fā)行人無(wú)須經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)就可提前按面值加利息贖回尚未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。這里對(duì)收盤價(jià)限制得越低，轉(zhuǎn)股意愿越強(qiáng);限制的天數(shù)越長(zhǎng)，轉(zhuǎn)股意愿越弱。

此外，回售條款賦予了投資者在正股價(jià)格低迷時(shí)將轉(zhuǎn)債回售給上市公司的選擇權(quán)利，可較大程度保護(hù)可轉(zhuǎn)債持有人的利益，促使上市公司在回售期前設(shè)法推高股價(jià)或下修轉(zhuǎn)股價(jià)。比如，泰晶轉(zhuǎn)債規(guī)定，當(dāng)“可轉(zhuǎn)債最后兩個(gè)計(jì)息年度，如果公司股票在任何連續(xù)三十個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%時(shí)”。也就是說(shuō)，自2021年12月15日起，若泰晶科技的股價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日跌破12.53元，可轉(zhuǎn)債持有人可要求上市公司啟動(dòng)回售。值得注意的是，上市公司若經(jīng)營(yíng)狀況良好，即使觸發(fā)回售條款，投資者往往也不會(huì)選擇回售。一個(gè)較為典型的例子是，因連續(xù)30個(gè)交易日內(nèi)股票收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%，澳洋順昌（002245.SZ）于2020年3月11日宣布允許順昌轉(zhuǎn)債（128010.SZ）以100.276元/張的價(jià)格進(jìn)行回售，但最終僅有10張選擇了回售。

若上市公司對(duì)自身股價(jià)缺乏把握，則更傾向于將回售期縮短。未來(lái)轉(zhuǎn)債（128063.SZ）和18中化EB（132014.SH）就將回售期設(shè)為債券最后一個(gè)計(jì)息年度內(nèi)。為避免該風(fēng)險(xiǎn)，蘇銀轉(zhuǎn)債（110053.SH）等銀行類轉(zhuǎn)債和國(guó)君轉(zhuǎn)債（113013.SH）等券商類轉(zhuǎn)債一般干脆都不設(shè)置與正股價(jià)格相關(guān)的有條件回售條款。

轉(zhuǎn)股市值管理動(dòng)機(jī)強(qiáng)

自1992年以來(lái)已退市的150多只可轉(zhuǎn)債（不包括可交換債）中，絕大部分都是以強(qiáng)贖退市，僅有極少數(shù)最終到期償付或因回售導(dǎo)致余額過(guò)低而退市。其中，因強(qiáng)贖退市的可轉(zhuǎn)債平均存續(xù)期僅為兩年左右。

通過(guò)對(duì)歷史數(shù)據(jù)的實(shí)證研究表明，可轉(zhuǎn)債余額占公司市值比例越重、大股東持股比例越高、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率越大、以市凈率衡量的估值水平越高、股票波動(dòng)率越低、公司股本規(guī)模越小，上市公司下修轉(zhuǎn)股價(jià)的概率就越大。該結(jié)果充分表明，上市公司下修轉(zhuǎn)股價(jià)的決定體現(xiàn)了其促進(jìn)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的市值管理動(dòng)機(jī)。

當(dāng)可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期之后，上市公司除了可采用下修轉(zhuǎn)股價(jià)的方式來(lái)促進(jìn)轉(zhuǎn)股以外，往往還通過(guò)盈余管理、釋放利好等手段推高股價(jià)，使其超過(guò)強(qiáng)贖條款的觸發(fā)價(jià)格。有研究發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司在發(fā)行后的第一年存在做低利潤(rùn)的盈余管理行為，而在第二年則將此前隱藏的利潤(rùn)釋放，存在做高利潤(rùn)的盈余管理現(xiàn)象。這與可轉(zhuǎn)債在兩年存續(xù)期附近存在強(qiáng)贖高峰期的現(xiàn)象也相當(dāng)吻合。

2017年定增新規(guī)實(shí)施后，由于不受“18個(gè)月時(shí)間間隔”的融資規(guī)則限制，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2017-2019年，分別有40只、67只、126只可轉(zhuǎn)債發(fā)行，分別募資946億元、790億元和2718億元，近期正是2017年、2018年發(fā)行的可轉(zhuǎn)債通過(guò)強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股的高峰期。自2019年1月以來(lái)僅有格力轉(zhuǎn)債（110030.SH）是到期贖回退市，天馬轉(zhuǎn)債（113507.SH） 、江南轉(zhuǎn)債（113010.SH）則因?yàn)榛厥蹖?dǎo)致余額不足3000萬(wàn)元而退市，剩下40只可轉(zhuǎn)債都是正股價(jià)格大幅上漲而觸發(fā)強(qiáng)贖條款退市。

近期部分可轉(zhuǎn)債在其正股大幅上漲之時(shí)被爆炒，或許并非是市場(chǎng)隨機(jī)選擇的結(jié)果，其背后蘊(yùn)含著上市公司進(jìn)行市值管理以實(shí)現(xiàn)強(qiáng)贖轉(zhuǎn)債的可能。

英科醫(yī)療（300677.SZ）就是一個(gè)較為典型的例子，此次疫情導(dǎo)致公司股價(jià)大漲，從2019年底的16.59元暴漲至4月17日的高點(diǎn)61.82元。英科轉(zhuǎn)債（123029.SZ）于2020年2月24日進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，至3月31日公司股票已滿足“連續(xù)30個(gè)交易日中至少有15個(gè)交易日的收盤價(jià)不低于轉(zhuǎn)股價(jià)的130%”的強(qiáng)贖條款，但公司并未及時(shí)披露其強(qiáng)贖選擇。直至被深交所問(wèn)詢后，公司才在4月7日進(jìn)行解釋，以處于信息披露敏感期為由暫不行使有條件贖回權(quán)利。

而在2020年2月，深創(chuàng)投、淄博創(chuàng)新在24-40元之間的范圍進(jìn)行了大規(guī)模減持。3月，英科醫(yī)療的控股股東、實(shí)際控制人、董事長(zhǎng)劉方毅也減持了1.35億元英科轉(zhuǎn)債，還因?yàn)槎叹€交易行為被深交所下發(fā)監(jiān)管函。

截至5月8日，英科轉(zhuǎn)債的價(jià)格為330.01元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率并不高，僅為-0.18%，已轉(zhuǎn)股比例為66.19%。盡管劉方毅承諾在未來(lái)十二個(gè)月將不減持其持有的英科轉(zhuǎn)債，但近期的大量減持行為已暗示公司內(nèi)部人對(duì)其內(nèi)在價(jià)值的看法。

泰晶科技大股東解禁后減持

無(wú)獨(dú)有偶，此次引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注的泰晶科技也同樣存在類似的情況。

泰晶科技于2016年9月底上市，同屬于一個(gè)家族的喻信東、王丹、喻信輝、喻慧玲作為控股股東和共同實(shí)際控制人共持股52.28%。

公司盈利能力自2017年以來(lái)呈逐年大幅下降的趨勢(shì)，新冠肺炎疫情又帶來(lái)了更多的不利因素。泰晶轉(zhuǎn)債的回售期將于2021年12月到來(lái)。泰晶科技在其業(yè)績(jī)進(jìn)一步惡化之前具有較強(qiáng)的市值管理動(dòng)機(jī)一次性解決減持和可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的問(wèn)題。

三年禁售期滿后，喻信東一家于 2019年11月1日披露了減持公告，計(jì)劃合計(jì)減持公司不超過(guò)6%的股份。公告披露后，公司股價(jià)短期先是下跌至12月3日的最低14.70元，然后一路大漲至2月25日的最高37.69元。期間，盡管泰晶科技在2020年1月20日發(fā)布了歸母凈利潤(rùn)同比減少 67.00%到79.37%的預(yù)減公告，公司股價(jià)仍然保持大漲的趨勢(shì)。上述大股東們先是在2019 年11月26日至12月13日減持了1%的股份，又于2020年2月24日至3月23日以23.75-34.10元的價(jià)格減持了約1%的股份。此時(shí)，他們?nèi)猿钟姓急?0.70%的股份，而減持計(jì)劃尚未實(shí)施完畢。

此外，泰晶科技于2月27日公告其董事、高管王斌在2019年11月28日至12月2日已減持47.6萬(wàn)股的基礎(chǔ)上，計(jì)劃再減持不超過(guò)35.7萬(wàn)股，占公司總股本0.21%。

這或許可以解釋為何泰晶科技在2月3日已觸發(fā)泰晶轉(zhuǎn)債的強(qiáng)贖條款后，并未按照上交所規(guī)定在下一個(gè)交易日發(fā)布公告明確是否行使贖回權(quán)，而是選擇在3月6日和3月27日兩次發(fā)布“不提前贖回”公告，其目的是避免對(duì)其減持計(jì)劃造成負(fù)面影響。

“不提前贖回”導(dǎo)致溢價(jià)率暴漲

據(jù)國(guó)金證券研報(bào)，泰晶科技的股價(jià)在2019年6月已有異動(dòng)。借股價(jià)大漲之機(jī)，大股東們大幅減持了可轉(zhuǎn)債。可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)他們的持有比例為58.17%，而截至2019年7月1日其持有比例已降至13.98%。2019年6月泰晶科技股價(jià)的大漲并未引發(fā)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的上升，卻導(dǎo)致其在6月底下降至0%附近，引發(fā)當(dāng)年二季度泰晶轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股額超過(guò)7000萬(wàn)元，約占2.15億元可轉(zhuǎn)債總額的三分之一。

與之類似，泰晶轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在2019年12月起的一波正股漲勢(shì)中也呈現(xiàn)了下跌趨勢(shì)，其轉(zhuǎn)股溢價(jià)率多次呈現(xiàn)負(fù)值，而未轉(zhuǎn)股的轉(zhuǎn)債余額也下降至2019年年底的6438.7萬(wàn)元。2020年3月6日，泰晶轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率僅為4.2%，正是在泰晶科技發(fā)布“不提前贖回”公告后，開始了大幅攀升的歷程，至4月28日，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高達(dá)185.96%。有意思的是，泰晶轉(zhuǎn)債的余額在3月18日突然下降至3158.3萬(wàn)元。 3月17日，是誰(shuí)在轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為18.74%的情況下進(jìn)行了較低回報(bào)的轉(zhuǎn)股選擇，而非以更高的市場(chǎng)價(jià)格賣出？

而泰晶轉(zhuǎn)債余額的大幅下降極大刺激了市場(chǎng)的投機(jī)情緒，3月18日其價(jià)格由159.34元大漲至263.35元，3月19日又繼續(xù)暴漲為364.69元收盤，一度甚至達(dá)到420元的高價(jià)。

就在市場(chǎng)開始爆炒泰晶轉(zhuǎn)債之時(shí)，泰晶科技大股東正在大幅減持股票，導(dǎo)致其股價(jià)處于下跌趨勢(shì)中。

可轉(zhuǎn)債溢價(jià)異常風(fēng)險(xiǎn)高

長(zhǎng)期以來(lái)，投資者對(duì)于可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)定價(jià)并不準(zhǔn)確?？赊D(zhuǎn)債的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的市場(chǎng)定價(jià)主要體現(xiàn)在轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和純債溢價(jià)率上。此外，因可轉(zhuǎn)債具有較為獨(dú)特的向下修正條款、強(qiáng)贖條款、回售條款，可引發(fā)上市公司通過(guò)盈余管理和信息披露等手段影響市場(chǎng)價(jià)格，其內(nèi)含的期權(quán)價(jià)值往往并未被市場(chǎng)充分認(rèn)識(shí)。

筆者曾撰文分析2018年初小盤轉(zhuǎn)債被低估的情況。近期可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的各種異象更是驗(yàn)證了此前的邏輯：小盤股對(duì)信息的敏感度更高，波動(dòng)性較大，在上市公司不愿意還本付息的情況下更容易引發(fā)市值管理動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格大幅上漲最終完成強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股。

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)由于漲幅上不封頂、可T+0交易等優(yōu)勢(shì)，近期吸引了大量散戶進(jìn)行投機(jī)。截至2020年3月8日，仍有12只可轉(zhuǎn)債和3只可交換債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率超過(guò)100%，其中不少已成為大量投機(jī)資金的博弈場(chǎng)所。以橫河轉(zhuǎn)債（123013.SZ）為例，5月8日收盤其轉(zhuǎn)股溢價(jià)率、純債溢價(jià)率分別高達(dá)260.14、206.60%，當(dāng)日成交額為10.25億元，對(duì)應(yīng)3828萬(wàn)元未轉(zhuǎn)股余額的日換手率高達(dá)2677.64%。正如證監(jiān)會(huì)在2019年12月所提示，可轉(zhuǎn)債存在正股價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、利息損失的風(fēng)險(xiǎn)和提前贖回的風(fēng)險(xiǎn)。然而，由于散戶對(duì)上市公司的潛在市值管理行為并未有清醒認(rèn)識(shí)，其短期博弈行為面臨遭受巨大損失的較大概率風(fēng)險(xiǎn)。

例如，再升轉(zhuǎn)債（113510.SH）在3月9日價(jià)格一度最高達(dá)415元，但當(dāng)晚再升科技（603601.SH）發(fā)布強(qiáng)贖公告后，次日就下跌了53.05%至188.39元收盤，最終于120.19元的價(jià)格在3月24日后退市。幾乎同時(shí)，再升科技的股價(jià)也從3月10日的高點(diǎn)19.58元下跌至3月24日的9.89元低點(diǎn)。期間，參與投機(jī)的中小投資者損失慘重。

“市值管理”導(dǎo)致操縱行為值得監(jiān)管

進(jìn)行短期投機(jī)本是投資者自身的選擇，也是市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)定價(jià)功能的重要組成部分。然而，部分上市公司大股東可能利用其信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行了市值管理行為，其中是否存在市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為值得監(jiān)管層關(guān)注。

面對(duì)2020年以來(lái)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的異象，監(jiān)管層已多次向投資者加大風(fēng)險(xiǎn)提示力度并加強(qiáng)監(jiān)控。2020年3月20日，上交所宣布將可轉(zhuǎn)債交易情況納入重點(diǎn)監(jiān)控，對(duì)影響市場(chǎng)正常交易秩序、誤導(dǎo)投資者交易決策的異常交易行為及時(shí)實(shí)施自律監(jiān)管。深交所也在3月20日和4月3日先后公告，強(qiáng)化對(duì)漲幅較大可轉(zhuǎn)債的實(shí)時(shí)監(jiān)控，精準(zhǔn)打擊異常交易行為，并對(duì)漲跌異常的可轉(zhuǎn)債交易開展專項(xiàng)核查，對(duì)涉嫌市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為，及時(shí)上報(bào)證監(jiān)會(huì)查處。

泰晶轉(zhuǎn)債、再升轉(zhuǎn)債等強(qiáng)贖事件后，投資者遭受的重大損失值得市場(chǎng)深度分析并銘記教訓(xùn)，也提醒監(jiān)管層關(guān)注上市公司的市值管理行為是否“踩線”。對(duì)于上市公司通過(guò)延遲披露是否行使贖回權(quán)的違規(guī)行為和“不提前贖回”公告影響市場(chǎng)的做法，監(jiān)管層是否能摸索更為有效的監(jiān)管措施對(duì)其進(jìn)行規(guī)范？

當(dāng)前仍有258只可轉(zhuǎn)債和可交換債處于存續(xù)狀態(tài)，新增發(fā)債券還將源源不斷地進(jìn)入市場(chǎng)，涉及金額數(shù)以千億計(jì)?？梢灶A(yù)期，上市公司及其大股東出于轉(zhuǎn)股需求與市場(chǎng)進(jìn)行博弈的市值管理“游戲”在未來(lái)仍將繼續(xù)！

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