疫情和信用減值拖累券商業(yè)績(jī)

劉鏈

截至4月30日，A股37家上市券商2020年一季報(bào)已公布完畢。37家上市券商一季度合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入990.43億元，同比僅增長(zhǎng)0.2%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)309.28億元，同比下降19.2%;其中，12家券商實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)。

與2019年合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3812.0億元，同比增長(zhǎng)41.8%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1016.6億元，同比增長(zhǎng)71.0%相比，2020年一季度，37家上市券商交出的業(yè)績(jī)答卷有些差強(qiáng)人意。

上市券商2020年一季度業(yè)績(jī)下滑，主要源于一季度單季券商自營(yíng)投資收益大幅下降。2019年，行業(yè)營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)雙雙大幅增長(zhǎng)，主要是投資自營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)所致，37家上市券商自營(yíng)業(yè)務(wù)更是同比上漲98%。2020年一季度的券商業(yè)績(jī)不盡如人意，源于疫情影響下自營(yíng)投資收益大幅下降，同比減少40%。2019年，行業(yè)ROE由2018年的3.6%觸底反彈至6.3%，2020年一季度，受疫情影響，年化ROE由2019年一季度的9.2%降至7.57%。2019年，上市券商杠桿保持相對(duì)平穩(wěn)，2020年一季度，上市券商杠桿率為3.66，略有上升且顯著高于行業(yè)。

分業(yè)務(wù)分析，中小券商在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)方面具備較高彈性，而龍頭券商則在投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)方面更加穩(wěn)健，且行業(yè)集中度優(yōu)勢(shì)明顯。

在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，2020年一季度，交易活躍拉動(dòng)收入增長(zhǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇致傭金率下滑拉低增速。由于散戶主導(dǎo)交易增量，龍頭券商彈性不及中小券商。在投行業(yè)務(wù)方面，2019年IPO規(guī)模大幅提升，2020年一季度債券承銷強(qiáng)力支撐業(yè)績(jī)。行業(yè)保持高集中度，龍頭券商以其豐富的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備及出色的業(yè)務(wù)能力進(jìn)一步穩(wěn)固地位。在資管業(yè)務(wù)方面，“去通道”推動(dòng)券商資管規(guī)模有序壓縮，主動(dòng)管理能力造成業(yè)績(jī)分化。龍頭券商主動(dòng)管理基數(shù)較高，未來(lái)將進(jìn)一步提升業(yè)務(wù)價(jià)值率并推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。在信用業(yè)務(wù)方面，2019年兩融市場(chǎng)大幅回暖，信用業(yè)務(wù)占比總體擴(kuò)張。在自營(yíng)投資方面，股市波動(dòng)帶動(dòng)投資收益增長(zhǎng)，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下交易性金融資產(chǎn)重分類考驗(yàn)券商的主動(dòng)管理能力和資產(chǎn)配置能力，從而加劇業(yè)績(jī)分化。

從長(zhǎng)期來(lái)看，一系列制度變革陸續(xù)推進(jìn)，資本市場(chǎng)改革、金融市場(chǎng)對(duì)外開放、基金投顧試點(diǎn)等持續(xù)深化，將推動(dòng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化和長(zhǎng)期ROE中樞的提升。

圖1： 2020Q1證券行業(yè)營(yíng)收結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，長(zhǎng)城證券研究所

圖2： 2020Q1上市券商營(yíng)收結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)城證券研究所

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)反超

從業(yè)績(jī)整體表現(xiàn)來(lái)看，受自營(yíng)業(yè)務(wù)拖累及2019年高基數(shù)的影響，一季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓陆?。上市券商中營(yíng)收排名前三位的為中信證券、申萬(wàn)宏源、海通證券，凈利潤(rùn)排名前三位的為中信證券、華泰證券、海通證券，凈利潤(rùn)增速排名前三位的為紅塔證券、華林證券、中信建投。

頭部券商（資產(chǎn)規(guī)模前十位，下同）凈利潤(rùn)增速為-14.3%，占比69.3%，其中，中信建投、中國(guó)銀河、申萬(wàn)宏源、華泰證券凈利潤(rùn)增速為正，尾部券商（資產(chǎn)規(guī)模末十位，下同）年初至今凈利潤(rùn)增速為-23%，占比7.3%。由此可見，一季度頭部券商的業(yè)績(jī)表現(xiàn)好于尾部券商，兩者均有明顯的分化，頭尾差距有所拉大。

在業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)上，上市券商一季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入252.58億元，同比增長(zhǎng)36.8%，占比25.5%;投行業(yè)務(wù)收入78.56億元，同比增長(zhǎng)15.9%，占比7.9%;資管業(yè)務(wù)收入82.31億元，同比增長(zhǎng)25.8%，占比8.3%;自營(yíng)業(yè)務(wù)收入258.88億元，同比下降40.4%，占比26.1%;資本中介業(yè)務(wù)收入113.21億元，同比增長(zhǎng)23.1%，占比11.4%。與行業(yè)整體業(yè)績(jī)受自營(yíng)業(yè)務(wù)拖累一樣，上市券商也不例外。

3月，股市震蕩下行致使券商自營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比大幅下降。數(shù)據(jù)顯示，一季度，上市券商實(shí)現(xiàn)自營(yíng)業(yè)務(wù)收入258.88億元，同比下降40.4%，僅8家券商同比實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，收入占比由2019年同期的44%降至26.1%，一季度市場(chǎng)的劇烈震蕩是自營(yíng)業(yè)務(wù)收入大幅下降的主要原因。一季度，上證綜指下跌9.8%，深證成指下跌4.5%，尤其是3月股市震蕩下行對(duì)券商業(yè)績(jī)的影響非常明顯。

上市券商中自營(yíng)業(yè)務(wù)收入排名前三位的為中信證券、華泰證券、中信建投，增速排名前三位的為紅塔證券、中信建投、華林證券。頭部券商自營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速為-31.9%，占比68.1%，其中，中信證券、華泰證券、中國(guó)銀河、中信建投凈利潤(rùn)增速為正，尾部券商自營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速為-26.9%，占比11.4%。由此可見，盡管頭部券商自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比高于尾部券商，但增速卻不及尾部券商。

在投資收益率方面，一季度，券商金融投資規(guī)模比年初增長(zhǎng)6.3%，自營(yíng)業(yè)務(wù)年化收益率（測(cè)算值）僅為3.3%，收益率排名前三位的分別為紅塔證券、浙商證券和山西證券。

一季度，上市券商實(shí)現(xiàn)證券承銷業(yè)務(wù)收入78.56億元，同比上升15.9%，收入占比提高1個(gè)百分點(diǎn)至7.9%。證券承銷業(yè)務(wù)收入排名前三位的為中信證券、中信建投、海通證券，增速排名前三位的為浙商證券、華西證券、南京證券。頭部券商證券承銷業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)4.1%，占比55.2%，其中，華泰證券和國(guó)泰君安業(yè)績(jī)改善明顯，增速分別為54%和41%;尾部券商證券承銷業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)20.7%，占比6.5%。與自營(yíng)業(yè)務(wù)收入一樣，頭部券商證券承銷業(yè)務(wù)收入占比高于尾部券商，但增速卻不及尾部券商。

從承銷結(jié)構(gòu)來(lái)看，投行收入同比增加主要因IPO承銷規(guī)?；厣蛡袖N高增長(zhǎng)。一季度，IPO募集資金規(guī)模為786億元，同比增長(zhǎng)209%，高增長(zhǎng)主要是2019年同期低基數(shù)所致;債券承銷金額為2.03萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)51%，其中，地方政府債、公司債分別增長(zhǎng)214%和95%，公司債、企業(yè)債注冊(cè)制開始實(shí)行當(dāng)月，承銷金額同比分別增長(zhǎng)113%和47%。

頗感欣慰的是，上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)全部實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，主要得益于1月和2月市場(chǎng)交投的活躍。一季度，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在主營(yíng)業(yè)務(wù)中增速最高，上市券商實(shí)現(xiàn)代理買賣證券業(yè)務(wù)收入252.58億元，同比上升36.8%，收入占比提高6.8個(gè)百分點(diǎn)至25.5%，有20家券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入超過(guò)自營(yíng)業(yè)務(wù)，而2019年一季度僅有兩家。一季度交投活躍使得37家上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，A股兩市總成交量為4.38萬(wàn)億股，同比增加16%，兩市成交額為429.87萬(wàn)億元，同比增加47%，一季度成交量上漲主要是因?yàn)?-2月交投活躍。

一季度，上市券商實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)收入82.31億元，同比上升25.8%，收入占比為8.3%，同比提高1.7個(gè)百分點(diǎn)。資管業(yè)務(wù)收入排名前三位的為中信證券、廣發(fā)證券、華泰證券，增速排名前三位的為華安證券、財(cái)通證券、東北證券。頭部券商資管業(yè)務(wù)同比增速為25.9%，高于尾部券商的15%，且尾部券商占比略有下降。

上市券商一季度實(shí)現(xiàn)利息凈收入113.21億元，同比上升23.1%，收入占比為11.4%，同比提高2.1個(gè)百分點(diǎn)，利息收入增長(zhǎng)主要因融資融券收入增長(zhǎng)所致。信用業(yè)務(wù)收入排名前三位的為國(guó)泰君安、海通證券、中國(guó)銀河，增速排名前三位的為財(cái)通證券、紅塔證券、西部證券。在兩融業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)的同時(shí)，股票質(zhì)押規(guī)模則持續(xù)收縮。截至3月末，融資融券余額為1.07萬(wàn)億元，比年初增長(zhǎng)4.5%，比2019年同期增長(zhǎng)15.5%;買入返售金融資產(chǎn)規(guī)模為4864億元，同比下降20.7%。

進(jìn)入4月，A股成交量回落，環(huán)比下降29.6%，同比下降26.6%，市場(chǎng)略顯低迷;承銷金額為1.03萬(wàn)億元，同比增加12.3%;截至4月底，兩融余額為1.04萬(wàn)億元，環(huán)比下降2.1%。盡管二季度券商投行業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)等或?qū)⒗^續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)增量，但考慮到成交量下降、經(jīng)濟(jì)不確定等因素，二季度券商業(yè)績(jī)?cè)鏊俑纳频目臻g有限。

信用減值損失拖累業(yè)績(jī)

對(duì)券商行業(yè)而言，新冠肺炎疫情無(wú)疑是一季度最大的“黑天鵝”。受疫情的沖擊，券商收入和利潤(rùn)承壓下滑，一季度業(yè)績(jī)出現(xiàn)巨幅波動(dòng)，且上市券商業(yè)績(jī)分化嚴(yán)重。

一季度，全行業(yè)133家券商共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收983.3億元，同比下滑3.5%，環(huán)比下滑0.96%;凈利潤(rùn)388.72億元，同比下滑11.69%，環(huán)比增長(zhǎng)29.62%。除證券投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）同比下滑四成，其他板塊收入均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)的增長(zhǎng)，其中，利息凈收入、代理買賣證券收入（含席位租賃）、投行業(yè)務(wù)凈收入、資管業(yè)務(wù)凈收入同比增速分別為87.31%、33.04%、25.67%、16.40%。

上市券商業(yè)績(jī)表現(xiàn)基本與行業(yè)一致，37家上市券商共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收990.43億元，同比增長(zhǎng)0.15%，環(huán)比下滑5.33%;歸母凈利潤(rùn)309.28億元，同比下降19.21%，環(huán)比增長(zhǎng)46.21%。與行業(yè)各業(yè)務(wù)板塊變動(dòng)基本一致，上市券商的證券投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）同比下滑36.33%，其他業(yè)務(wù)板塊凈收入均有增長(zhǎng)，其中，利息凈收入同比增長(zhǎng)23.14%，代理買賣證券收入（含席位租賃）同比增長(zhǎng)36.79%，投行業(yè)務(wù)凈收入同比增長(zhǎng)15.94%，資管業(yè)務(wù)凈收入同比增長(zhǎng)25.83%。

券商全行業(yè)一季度實(shí)現(xiàn)證券投資收益291.92億元，同比大幅下滑43.21%，大自營(yíng)業(yè)務(wù)收入在券商總營(yíng)收中的占比下降至30%以內(nèi)，被代理買賣證券業(yè)務(wù)（含席位租賃），即傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入反超。其中，上市券商合計(jì)自營(yíng)業(yè)務(wù)收入下滑40.81%，僅有包括中信建投、華泰證券、中國(guó)銀河等8家券商自營(yíng)收入同比增長(zhǎng)，多數(shù)券商自營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比下滑。正是由于自營(yíng)業(yè)務(wù)嚴(yán)重拖累收入增長(zhǎng)，使其業(yè)務(wù)占比再次回歸次位。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比在一季度反超自營(yíng)業(yè)務(wù)并重登寶座，主要得益于股基交易量的大幅增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，一季度日均股基交易額為9144.90億元，同比、環(huán)比分別增長(zhǎng)47.11%、85.21%。從全行業(yè)來(lái)看，一季度代理買賣證券業(yè)務(wù)（含席位租賃）收入占營(yíng)業(yè)收入比重為29.97%，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入近三年來(lái)首次反超證券投資收益，位居第一。從上市券商來(lái)看，37家上市券商在一季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入252.58億元，同比增長(zhǎng)36.79%;經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比為25.5%，同比增加6.8個(gè)百分點(diǎn)，與自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比基本持平。

圖3： 上市券商減值損失計(jì)提情況

資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)城證券研究所

有喜就有憂，在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)喜人的同時(shí)，券商信用及資產(chǎn)減值損失卻成為拖累業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要因素。一季度，券商全行業(yè)實(shí)現(xiàn)利息凈收入129.32億元，同比增長(zhǎng)87.31%;其中，37家上市券商實(shí)現(xiàn)利息凈收入113.2億元，同比增長(zhǎng)23.14%;這除了市場(chǎng)回暖因素外，還因會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響所致。資產(chǎn)排名前十位的大型上市券商實(shí)現(xiàn)利息凈收入72.11億元，同比增長(zhǎng)12.49%;其他中小上市券商實(shí)現(xiàn)利息凈收入41.09億元，同比增長(zhǎng)47.67%，與其融資融券規(guī)模擴(kuò)張貢獻(xiàn)較大有關(guān)。截至3月31日，市場(chǎng)兩融余額為10651.2億元，同比增長(zhǎng)15.49%。

另一方面，37家上市券商一季度計(jì)提信用減值損失規(guī)模為40.5億元，比2019年同期增加51.04億元，這也是造成拖累券商業(yè)績(jī)?cè)鏊俚闹匾蛩亍?/p>

在上市券商中，大型券商（凈資產(chǎn)排名前十的券商）一季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)6.55%，中小券商營(yíng)業(yè)收入同比下降10.11%;大型券商的歸母凈利潤(rùn)平均同比下降13.93%，中小券商的歸母凈利潤(rùn)平均同比下滑29.90%，中小型券商的業(yè)績(jī)下滑幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于大型券商，其業(yè)績(jī)的波動(dòng)性較大。

值得注意的是，頭部券商一季度業(yè)績(jī)分化顯著，凈資產(chǎn)排名前十的大型券商中，僅有中國(guó)銀河、申萬(wàn)宏源、中信建投、華泰證券這4家券商同比實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入同比分別增長(zhǎng)50.98%、41.05%、41%和9.87%，歸母凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)14.41%、6.72%、31.11%和3.9%。

根據(jù)長(zhǎng)城證券的預(yù)計(jì)，頭部券商業(yè)績(jī)出現(xiàn)顯著分化的部分原因在于部分龍頭券商衍生金融產(chǎn)品的對(duì)沖，抑或大自營(yíng)持倉(cāng)并非自身全部主動(dòng)持倉(cāng)，為客戶提供流動(dòng)性在一定程度上造成了大自營(yíng)業(yè)績(jī)的差異化，還有部分券商戰(zhàn)術(shù)性的配置債券，亦是形成業(yè)績(jī)差異的重要原因。一季度，中信證券、招商證券、中信建投、華泰證券、海通證券的衍生金融資產(chǎn)分別為211.94億元、59.85億元、13.13億元、26.09億元、28.76億元，占總資產(chǎn)比重分別為2.3%、1.48%、0.46%、0.44%、0.42%;國(guó)泰君安、申萬(wàn)宏源、中國(guó)銀河、廣發(fā)證券、國(guó)信證券的衍生金融資產(chǎn)分別為15.05億元、9.29億元、1.95億元、1.39億元、0.19億元，占總資產(chǎn)比重分別為0.25%、0.22%、0.05%、0.03%、0.01%。

政策推動(dòng)行業(yè)景氣度上升

如果把券商2019年年報(bào)與2020年一季報(bào)進(jìn)行比較，則有兩個(gè)突出的感受，一是自營(yíng)拖累業(yè)績(jī)，龍頭券商優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，中小券商也有亮點(diǎn);二是政策推動(dòng)行業(yè)景氣度繼續(xù)回升，注冊(cè)制強(qiáng)化投行業(yè)務(wù)的馬太效應(yīng)。

2019年，市場(chǎng)回暖帶動(dòng)券商業(yè)績(jī)大幅回升，但凈資產(chǎn)收益率仍未超越2016年和2017年的水平，2020年一季度，股市震蕩自營(yíng)表現(xiàn)欠佳，疊加高基數(shù)等因素拖累業(yè)績(jī)下滑，但盈利水平與2019年相比繼續(xù)改善。從證券行業(yè)資本擴(kuò)張情況來(lái)看，2019年至2020年一季度，證券行業(yè)資本實(shí)力不斷擴(kuò)充，杠桿倍數(shù)持續(xù)提升，但與海外頂級(jí)投行和其他金融行業(yè)相比仍較為弱小，杠桿水平相對(duì)較低，仍有很大的提升空間。

上市券商業(yè)績(jī)表現(xiàn)與行業(yè)整體相比，上市券商業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)較高，收入結(jié)構(gòu)更為均衡。雖然2020年一季度由于部分上市券商自營(yíng)收益大幅下滑拖累凈利潤(rùn)下滑幅度略高于行業(yè)平均水平，但從整體盈利能力看，凈資產(chǎn)收益率仍高于行業(yè)水平。隨著上市融資渠道的拓寬，未來(lái)上市券商資本擴(kuò)張速度更快。從中長(zhǎng)期看，上市券商優(yōu)于行業(yè)整體情況是大概率事件。

受市場(chǎng)環(huán)境的影響，2019-2020年一季度，上市券商業(yè)績(jī)經(jīng)歷了從大幅提升到有所下滑的過(guò)程。2019年、2020年一季度，上市券商分別實(shí)現(xiàn)收入3185億元、850億元，同比增速分別為38%和-6%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1017億元、309億元，同比增速分別為71%和-19%。與此同時(shí)，上市券商ROE也顯著提高，其中，2019年整體平均ROE為6.65%，2020年一季度年化后ROE則為7.68%。ROE的提升主要由ROA的提升所致。隨著杠桿率的穩(wěn)步提升，2018年、2019年、2020年一季度，上市券商的主動(dòng)杠桿率分別為3.26、3.45、3.54，行業(yè)景氣度持續(xù)提升。

綜合來(lái)看，2019-2020年一季度，自營(yíng)收益及減值損失成為券商業(yè)績(jī)變動(dòng)的關(guān)鍵因素。2019年，上市券商總收入同比增加871億元，其中自營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)67%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)與利息凈收入分別貢獻(xiàn)13%、7%、1%和6%。由于管理費(fèi)用相對(duì)剛性，加上減值損失的減少，2019年，上市券商實(shí)現(xiàn)歸母凈利同比增長(zhǎng)71.0%，遠(yuǎn)高于收入增速。而2020年一季度，上市券商總收入同比減少50億元，其中自營(yíng)投資收益減少176億元，對(duì)聯(lián)營(yíng)與合營(yíng)企業(yè)投資收益減少9億元，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)則分別增加68億元、17億元和11億元。但由于減值損失增加52億元，導(dǎo)致利潤(rùn)降幅大大高于收入降幅。

2019年至2020年一季度，券商的經(jīng)營(yíng)環(huán)境總體良好，盡管2020年一季度市場(chǎng)波動(dòng)較大，但傳統(tǒng)中介業(yè)務(wù)均保持增長(zhǎng)，中小券商由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一表現(xiàn)出更高的業(yè)績(jī)彈性，行業(yè)集中度抬升趨勢(shì)暫緩。未來(lái)注冊(cè)制及其跟投機(jī)制將更考驗(yàn)券商的研究、定價(jià)、銷售能力，具備更強(qiáng)的專業(yè)能力、復(fù)雜投融資能力的綜合性券商更為受益，已經(jīng)實(shí)施近一年的科創(chuàng)板項(xiàng)目上集中度更高，基本上印證了上述結(jié)論。

中長(zhǎng)期來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革和新三板精選層申報(bào)通道的開啟將打開投行業(yè)務(wù)的發(fā)展空間，雖然景氣度抬升環(huán)境下行業(yè)集中度趨勢(shì)暫緩，但注冊(cè)制下投行業(yè)務(wù)的馬太效應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化。

目前，券商行業(yè)估值處于歷史低位，流動(dòng)性持續(xù)寬松以及資本市場(chǎng)政策面不斷超預(yù)期使估值中樞有望抬升。目前，一級(jí)市場(chǎng)政策不斷出臺(tái)，包括科創(chuàng)板及存量板塊的注冊(cè)制發(fā)行、再融資新規(guī)的推出，以及新三板一系列盤活政策。為匹配一級(jí)市場(chǎng)政策效果，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，后續(xù)投資端政策值得期待，包括引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市、完善交易制度和衍生品擴(kuò)容等。