基建REITs新紀元

徐超

目前中國基建已經(jīng)進入存量時代，地方政府負債率逐漸走高，再加之新冠疫情對于國內(nèi)經(jīng)濟活動的短期擾動，經(jīng)濟下行壓力大，因此推出REITs 融資渠道是順應(yīng)時代發(fā)展之舉。

中國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs（Real Estate Investment Trusts）試點正式起步了。

4月30日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（下稱“《通知》”）以及《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）》，首次對公募REITs的投資范圍、產(chǎn)品定義、專業(yè)勝任、發(fā)售安排和基金運作等重要方面進行了界定。

通知指出，為了促進國家重大戰(zhàn)略的實施，為實體經(jīng)濟服務(wù)，根據(jù)國家政策支持重點領(lǐng)域，針對具有良好社會效益，穩(wěn)定投資回報的基建項目進行REITs試點項目。要求各單位密切配合，促進基建REITs在證券交易所公開發(fā)行，盤活存量資產(chǎn)，形成良性投資循環(huán)，吸引更多專業(yè)市場機構(gòu)參與運作管理，提高投資建設(shè)及運營管理效率，提升投資收益水平。

基建REITs試點將通過“公募基金+ABS”的方式實現(xiàn)，即公募基金可購買基建REITs，基金可在交易所上市交易。原始權(quán)益人必須參與戰(zhàn)略配售，份額不少于發(fā)行量的20%，持有期不少于5年。試點項目主要聚焦重點地區(qū)的大型基建項目，包括倉儲物流、交通設(shè)施、市政工程和污染治理等傳統(tǒng)基建補短板項目，同時鼓勵信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施試點。

基建REITs試點政策的正式發(fā)布，標志著中國基建REITs進入公募發(fā)展新紀元。

華西證券認為，目前中國基建已經(jīng)進入存量時代，地方政府負債率逐漸走高，再加之新冠疫情對于國內(nèi)經(jīng)濟活動的短期擾動，經(jīng)濟下行壓力大，因此推出REITs融資渠道是順應(yīng)時代發(fā)展之舉。根據(jù)海外經(jīng)驗，基建REITs的推出都有著相似的歷史背景——不動產(chǎn)市場受挫，經(jīng)濟增長乏力甚至負增長。而國內(nèi)當前試點基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)資產(chǎn)儲備豐富，為公募基建REITs的推出奠定了良好的資產(chǎn)基礎(chǔ)。

興業(yè)證券表示，基建REITs可解決當前基建的兩大矛盾。一是“新基建”資金需求與穩(wěn)杠桿的矛盾，二是基建投資中期限錯配的矛盾。公募基建REITs有助于提高資產(chǎn)的流動性，引入更多元化的投資主體，通過杠桿效應(yīng)拓展社會資金參與范圍，通過金融市場分攤部分領(lǐng)域資金期限錯配的壓力，提高資金使用效率。

東吳證券認為，基建REITs可作為擴張性財政政策與貨幣政策的補充，盤活存量基建資產(chǎn)撬動投資資金，保障投資對經(jīng)濟的穩(wěn)定和托底作用，是政策鼓勵的方向之一，有望撬動萬億元直接投資。基建REITs相當于將現(xiàn)金流好的基建項目提前變現(xiàn)，盤活存量資產(chǎn)，形成良性循環(huán)，基建投資持續(xù)增長預(yù)期顯著提升。

雖然此次通知規(guī)定的投資范圍未覆蓋住宅和商業(yè)地產(chǎn)，但華創(chuàng)證券認為，鑒于國際REITs底層資產(chǎn)大多為商業(yè)地產(chǎn)（包括寫字樓、購物中心、租賃住宅等），后續(xù)納入仍值得期待。商業(yè)地產(chǎn)納入REITs投資范圍后，有助于促進房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展。

突破路徑

REITs是指通過發(fā)行權(quán)益投資證券來籌集資金，并將這些資金專門投資于不動產(chǎn)領(lǐng)域，并按比例向投資者分紅收益的權(quán)益融資工具。根據(jù)海外市場的發(fā)展經(jīng)驗，REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)不僅限于房地產(chǎn)，還可以擴展到具有經(jīng)濟價值的不動產(chǎn)，如鐵路、公路、通訊、電力、污水處理等。以基礎(chǔ)設(shè)施為資產(chǎn)池被稱為基建REITs。REITs通常具有投資門檻較低、股息率較高、公開市場交易和稅收優(yōu)惠四大優(yōu)勢。

按照募集和發(fā)行方式，REITs可以分為公募和私募。其中，公募REITs是以公開發(fā)行形式從投資者籌集資金的REITs，其發(fā)行需要獲得證券監(jiān)管機構(gòu)的批準，通?？梢栽诠_交易場所上市和發(fā)行;私募REITs是通過非公開方式從特定投資者籌集資金，其投資者數(shù)量有限，通常無法在交易所上市流通。

4月30日，國家發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的通知，標志著國內(nèi)基建REITs試點政策正式落地，國內(nèi)REITs發(fā)展開始步入快車道。事實上，在本次通知正式發(fā)布之前，各部委已經(jīng)開始逐步推動基建REITs改革的發(fā)展。

2016年12月26日，國家發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，特別建議要共同推動REITs市場建設(shè)，進一步支持傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項目。

2017年6月27日，財政部、央行和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》，要求“建立多元化、可持續(xù)的資金保障機制，推動不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展，鼓勵各類市場資金投資PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”。

2019年6月27日，國家發(fā)改委投資司副司長韓志峰在2019年中國REITs論壇年會上表示，促進基建REITs具有重要意義，可以盤活存量資產(chǎn)中沉淀的資金，為新的補短板項目提供資本金，形成投資良性循環(huán)。

2019年12月17日，證監(jiān)會債券監(jiān)管部副主任劉蓉在2019年（第十一屆）卓越競爭力金融峰會上表示，將繼續(xù)與有關(guān)部門合作，積極推動在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域發(fā)行REITs的試點工作，以盤活存量資產(chǎn)并創(chuàng)新投融資機制。

2020年1月16日，證監(jiān)會召開2020年系統(tǒng)工作會議表示，將穩(wěn)步推進基建REITs試點工作。

而從2019年以來，市場對公募REITs的試點路徑多有猜測，基礎(chǔ)設(shè)施和持有型不動產(chǎn)都可以作為試點，那么為何最終還是選擇從基礎(chǔ)設(shè)施突破呢？華泰證券認為有以下幾點原因。

首先，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs底層資產(chǎn)底蘊足。中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)存量規(guī)?？捎^，據(jù)光華管理學院的報告《中國基建REITs創(chuàng)新發(fā)展研究》，2017年，中國基礎(chǔ)設(shè)施存量市場規(guī)模已達113.7萬億元，基礎(chǔ)設(shè)施沉淀高、體量大、回報期長，過去通過BOT、PPP等模式進行投融資，公募REITs的推出將為龐大存量理順證券化路徑。

其次，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs有助于盤活存量資產(chǎn)去杠桿。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主體以政府為主，而中國當前地方政府債務(wù)杠桿自2018年起重現(xiàn)上升態(tài)勢，截至2020年3月，地方政府和中央政府的名義杠桿率分別達23.3%和17.2%，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs將有助于改善地方債務(wù)問題，加速地方去杠桿的進程。

再次，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs是目前符合中國政策導向，服務(wù)于實體經(jīng)濟的上佳選擇。中國目前對房地產(chǎn)領(lǐng)域政策仍然較為審慎，因此，在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域展開是上佳選擇，為基礎(chǔ)設(shè)施項目提供資本金，既能穩(wěn)投資、補短板，同時有助于通過市場化吸引社會資本參與基建項目，借助資本市場公開透明的定價機制，推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)高質(zhì)量發(fā)展。

而對于如何篩選基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)，華泰證券表示，此次文件也給出了明確的項目篩選條件，主要聚焦于重點區(qū)域、重點行業(yè)和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并明確嚴格的項目審核。底層資產(chǎn)的認定需經(jīng)各省級發(fā)改委、國家發(fā)改委核定，證監(jiān)會制定相關(guān)發(fā)行規(guī)則，并指導相關(guān)機構(gòu)完善相關(guān)配套措施，加強監(jiān)管，并結(jié)合實踐情況，適時完善法律制度保障。

區(qū)域方面，優(yōu)先六大城市圈以及兩大開發(fā)區(qū)。優(yōu)先京津冀、長江經(jīng)濟帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲等重點區(qū)域，還包括國家級新區(qū)、有條件的國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)開展試點。

行業(yè)方面，優(yōu)先五大行業(yè)?；≧EITs的底層資產(chǎn)聚焦重點行業(yè)，優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板行業(yè)，包括交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。鼓勵信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點。

項目方面，聚焦優(yōu)質(zhì)項目?；≧EITs試點聚焦優(yōu)質(zhì)項目，準入條件涉及權(quán)屬、運營狀況、發(fā)起人、融資用途四個方面。具體而言，1.權(quán)屬要求“權(quán)屬清晰”，項目的合規(guī)鏈條和相關(guān)證照必須齊全，收入來源也做了明確要求，以使用者付費為主，排除現(xiàn)金流兜底的情況;2.運營狀況要求項目運營成熟，具備穩(wěn)定現(xiàn)金流，預(yù)計后續(xù)還會有詳細的量化要求;3.發(fā)起人要求信用穩(wěn)健，基礎(chǔ)設(shè)施運營企業(yè)須具備豐富管理能力;4.融資用途則需要符合產(chǎn)業(yè)政策，鼓勵用于新的基礎(chǔ)設(shè)施及公用事業(yè)建設(shè)。

華西證券也表示，試點基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)資產(chǎn)儲備豐富，為基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的推出奠定了良好的資產(chǎn)基礎(chǔ)。

根據(jù)試點通知，此次公募基建REITs優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板行業(yè)，包括倉儲物流、收費公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2017年，倉儲物流和水電氣熱固定投資完成額分別為6855.80億元和29794.14億元。截至2018年，中國收費公路累計投資建設(shè)總額為88823億元，其中高速公路累計投資建設(shè)總額為82069億元。粗略估計，中國交通設(shè)施和市政工程存量資產(chǎn)規(guī)模在12萬億元以上。城鎮(zhèn)污水垃圾和固廢危廢方面，根據(jù)《2019年全國大、中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報》，2018年200個大、中城市的城市生活垃圾和危廢固廢合計產(chǎn)生量達18.08億噸，處置量合計6.25億噸。

因此，華西證券認為，試點優(yōu)先支持的三個基礎(chǔ)設(shè)施補短板行業(yè)資產(chǎn)儲備豐富，為公募REITs的推出奠定了良好的資產(chǎn)基礎(chǔ)。部分試點行業(yè)已通過資產(chǎn)證券化盤活資產(chǎn)，但累計規(guī)模仍較小，公募REITs潛力巨大。

正當其時

東吳證券表示，在國內(nèi)經(jīng)濟由高增長率向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的背景下，如何保障穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施投資資金，配合擴張性財政政策和貨幣政策實施，并有效預(yù)防債務(wù)風險，降低企業(yè)和政府的杠桿率，形成良性投資循環(huán)，是當前中國經(jīng)濟發(fā)展的重要議題。在充分借鑒國際發(fā)展經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，目前正是啟動基建REITs的絕佳時機。

一方面，2018年以來，國內(nèi)基建投資增速放緩。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2017年基建投資同比增速為14.93%，2018年下降至1.79%，2019年僅為3.33%，2020年一季度國內(nèi)基建投資增速更是降至-16.36%。

東吳證券認為，2018年以來國內(nèi)基建投資增速明顯放緩，主要原因有三個方面：一是地方政府債務(wù)約束，舉債能力下降;二是減稅降費力度加大，政府財政用于支持基建的資源減少;三是盡管有新增專項債可作資本金，但專項債中基建領(lǐng)域的占比并不高，如，2019年僅為25%左右。

另一方面，中國基建投資存量大，但流動性與資金使用效率較低?；椖客度爰斑\營周期一般長達10-30年，資金投入后長期失去流動性，資金使用效率較低?；≧EITs相當于將現(xiàn)金流好的基建項目提前變現(xiàn)，盤活存量資產(chǎn)，形成良性循環(huán)，拉動基建投資持續(xù)增長。目前國內(nèi)已具備大量優(yōu)質(zhì)基建項目，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1981-2019年，全國基礎(chǔ)固定資產(chǎn)投資的總量累計達600萬億元，除去非經(jīng)營性資產(chǎn)以及折舊損耗，中國基建REITs能撬動的投資資金仍十分可觀。

華西證券也表示，此次公募基建REITs試點政策的出臺是順應(yīng)時代的。一方面，中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已經(jīng)進入了存量的時代，基建投資增速也從2013年的21.21%降到了2019年的3.33%。隨著地方政府負債率的逐漸走高，嚴重拖累了地方政府的投資進度，地方投融資平臺迫切需要一個退出渠道。另一方面，新冠疫情短期內(nèi)打亂了中國經(jīng)濟活動的節(jié)奏，經(jīng)濟下行壓力加大。

華西證券的研究顯示，根據(jù)海外經(jīng)驗，REITs的推出都有著相似的歷史背景——不動產(chǎn)市場受挫，經(jīng)濟增長乏力甚至負增長。

以美國和新加坡為例，在美國1960年推出REITs的前5年，美國房地產(chǎn)市場低迷，房價連續(xù)數(shù)月出現(xiàn)負增長，經(jīng)濟增長乏力，甚至出現(xiàn)了三次負增長情況，且伴隨著居高不下的失業(yè)率，失業(yè)率峰值達7.5%;新加坡在1999年正式推出REITs，此前在1997年亞洲金融危機的影響下經(jīng)濟增速不斷下滑，甚至從1998年3月起陷入GDP負增長，同時失業(yè)率也不斷走高并在1998年年底達到高位（3.4%），不動產(chǎn)市場也面臨著房屋及公用設(shè)施價格自1998年二季度起持續(xù)下跌。

REITs有助于盤活存量資產(chǎn)，吸收投資到重點建設(shè)的領(lǐng)域中去，為經(jīng)濟帶來長期活力。由此來看，公募基建REITs作為提振經(jīng)濟的有效工具正是當下中國國情所需要的。

前景廣闊

華泰證券表示，基建REITs是國際通行的配置資產(chǎn)，具有流動性較高、收益相對穩(wěn)定、安全性較強等特點。

截至2019年，美國共有219只上市REITs，總市值達1.3萬億美元，據(jù)Wind數(shù)據(jù)整理，美國上市REITs中投資于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的產(chǎn)品市值占比為20%。1991-2019年，美國REITs復合年化收益率為17.8%，高于同期道指年復合漲幅3.8個百分點，僅在兩次金融危機階段以及2018年出現(xiàn)負收益。

根據(jù)北京大學光華管理學院發(fā)布的《中國基建REITs創(chuàng)新發(fā)展研究》，REITs起源于上世紀60年代的美國，誕生之初，REITs投資標的主要為傳統(tǒng)意義上的房地產(chǎn)，但隨著市場的發(fā)展，REITs或類似產(chǎn)品在海外基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域（主要包括交通運輸、機場、港口、橋梁、通訊、水利及城市供排水供氣和供電設(shè)施等）亦得到廣泛應(yīng)用，包括美國MLP（Master Limited Partnership）、澳洲上市基礎(chǔ)設(shè)施基金LIF（Listed Infrastructure Fund）等，印度還專門就基礎(chǔ)設(shè)施投資信托基金（InvITs）推出了專項法規(guī)。

根據(jù)上述研究，利用REITs為基礎(chǔ)設(shè)施融資，在美國亦屬于一項相對較新的嘗試。2007年，美國國稅局在給美國電力基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)盟的批復函中確認了基礎(chǔ)設(shè)施可以成為REITs的合格資產(chǎn)，從而確立了REITs投資基礎(chǔ)設(shè)施的合法性。

截至2018年8月31日，《金融時報》富時指數(shù)（FTSE）公布的美國基建REITs共有7只，總市值達1300億美元，占美國上市REITs總市值約11%，資產(chǎn)以無線通訊設(shè)施為主。

根據(jù)興業(yè)證券的研究，美國基建REITs主要投向無線通訊行業(yè)，5G是未來的大方向。在7只基建REITs中，大多數(shù)皆為無線通訊公司，部分無線公司試圖利用REITs融資從而推動5G的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。在5G浪潮的推動下，基建REITs的營運現(xiàn)金流增長快于其他行業(yè)，2013-2019年，基建REITs收益率約為24%，遠高于權(quán)益類REITs的9%和標普500的17%。

澳大利亞是世界第二大REITs市場。近年來，澳大利亞REITs的投資領(lǐng)域也已從商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展到包括基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的更多資產(chǎn)類型，目前有20多個基建REITs。

在亞洲市場，印度在2014年效仿美國推出REITs法案。為促進該法案的實施，印度證券交易委員會于2016年將REITs投資和開發(fā)項目的比例從10%放寬至20%，并宣布免除股息分配稅。目前，印度基建REITs已落地兩單，分別為IndiGridInvITs和IRBInvITs，其中IndiGridInvITs主營電力網(wǎng)絡(luò)，IRBInvITs主營收費公路建設(shè)與運營。

華創(chuàng)證券表示，借鑒美國REITs的經(jīng)驗，預(yù)計中國REITs市值空間將超11萬億元，收益率將持續(xù)跑贏。

截至2019年，年末美國REITs總市值1.3萬億美元，持有總資產(chǎn)價值1.1萬億美元，其中基礎(chǔ)設(shè)施類（Infrastructure）占比7%，零售（Retail）、住宅（Residential）、養(yǎng)老（HealthCare）和寫字樓（Office）分別占比20%、16%、12%和11%，顯示出美國REITs市場規(guī)模大、投資類型豐富。

華創(chuàng)證券通過REITs市值占比家庭財富中房產(chǎn)市值比重來測算，根據(jù)2019年瑞信全球財富報告，美國和中國的家庭財富總量分別為106萬億美元和64萬億美元，對應(yīng)非金融資產(chǎn)（一般都是房產(chǎn)）占比分別為26%和53%，對應(yīng)房產(chǎn)市值分別為28萬億美元和34萬億美元。

華創(chuàng)證券用權(quán)益類REITs市值除以對應(yīng)家庭財富中房產(chǎn)市值比重，該占比約在4.5%，按照同樣比例可以得到中國未來REITs規(guī)模在1.5萬億美元，約合人民幣10.7萬億元。華創(chuàng)證券表示，值得注意的是，一方面，該測算方式中由于未考慮非家庭持有的房產(chǎn)資產(chǎn);另一方面，考慮到中國每年商品房銷售額仍處于較高規(guī)模，從而中國目前的房地產(chǎn)存量面積仍在不斷擴大，因為實際測算的中國公募REITs市值空間理應(yīng)更大，將超11萬億元，未來市場空間廣闊。

同時，根據(jù)華創(chuàng)證券的研究，歷史上主要大類資產(chǎn)的收益率比較顯示，美國四輪周期平均收益排名前列的分別是國債收益率為51%、FTSEEQ REITs指數(shù)為47%、黃金為45%和NCREIF商業(yè)地產(chǎn)房價指數(shù)為40%。在這四輪周期中，商業(yè)地產(chǎn)價格指數(shù)是唯一一類四輪周期中收益率均為正的資產(chǎn)，超過了黃金和國債，顯示出了商業(yè)地產(chǎn)在貨幣寬松周期中的穩(wěn)定而相對高收益優(yōu)勢。

而且，商業(yè)地產(chǎn)大多數(shù)情況下持續(xù)跑贏CPI，在貨幣寬松周期中的抗通脹特性顯著。從NCREIF指數(shù)同比來看，除去1990年房地產(chǎn)泡沫和2007年金融危機外，87%的季度中大幅跑贏CPI;同樣的，所有權(quán)益類上市REITs指數(shù)自1971年至今73%的月份跑贏CPI，其對應(yīng)的股息率目前在3%-4%，并自1971年至今90%的月份中持續(xù)跑贏1.0%-2.5%的CPI。

并且，從美國DB（Defined Benefit）Pension Funds在1998-2017年間配置資產(chǎn)的復合凈回報率來看，上市REITs年化收益率達到9.32%，排名大類資產(chǎn)第二。

北京大學光華學院的上述研究也對這個基建REITs的規(guī)模進行了測算。

從基礎(chǔ)設(shè)施存量占比角度看，至2017年年末，中國城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施累計投資額達到113.68萬億元，而基礎(chǔ)設(shè)施累計投資額可視為以成本計量的基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模;中國基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金來源以財政支出和銀行債務(wù)為主，資本市場提供的資金極為有限，證券化率很低。REITs作為相對合適的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，若能在中國鼓勵和推廣，按百分之一的證券化率計，即可以達到萬億級的REITs市場規(guī)模。其中，收費公路作為較為合適的REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)，以REITs為方向的證券化率可較高，若能達10%，則僅該類資產(chǎn)便可達到8000億元以上的市場規(guī)模。

從經(jīng)濟總量占比角度看，2017年，中國GDP總值為82.7萬億元人民幣，折合約12.3萬億美元，同年美國GDP總值為19.4萬億美元。截至目前，美國基建REITs與MLPs的資產(chǎn)總市值將近5000億美元，占美國GDP比例為2.58%。以此比例計算，未來中國基建REITs市場規(guī)模將達2.1萬億元;而考慮到“中國的基礎(chǔ)設(shè)施占經(jīng)濟的比重大約為9%，而美國和歐洲國家的這一比重大約為2.5%”，中國基建REITs占GDP的比重可能更高。

無論從那個角度觀察，基建REITs都將是一個萬億體量的市場。

更重要的是，基建REITs的引入，有望改變中國基礎(chǔ)設(shè)施傳統(tǒng)投融資模式。中國基礎(chǔ)設(shè)施傳統(tǒng)投融資模式下，存在投資效益不一、融資渠道狹窄、資本退出困難等問題，導致地方政府債務(wù)負擔重;而基建REITs擁有其他融資方式所不具備的優(yōu)勢和特點，與基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域資金需求非常匹配，無論在宏觀經(jīng)濟層面的降杠桿、補短板，還是在基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的投融資模式改革，以及微觀層面的企業(yè)競爭力提升等方面，均具有積極的意義。

杠桿支點

東吳證券認為，基建REITs不僅有利于盤活存量資產(chǎn)，還有望撬動萬億元直接投資。

國內(nèi)已累積了大量優(yōu)質(zhì)基建項目，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1981-2019年，全國基礎(chǔ)固定資產(chǎn)投資的總量累計達600萬億元，除去非經(jīng)營性資產(chǎn)以及折舊損耗，中國基建REITs能耗動的投資資金仍十分可觀。國家發(fā)改委原副主任徐憲平認為，基建REITs大概能盤活基建資本4萬億元到12萬億元，帶動直接投資約20萬億元到40萬億元。

東吳證券以現(xiàn)金流較好的交通運輸、倉儲和郵政業(yè)為例進行計算。2004-2017年，國內(nèi)交通運輸、倉儲和郵政業(yè)的固定資產(chǎn)投資存量超150萬億元。參考國外REITs與GDP的比例，具有良好現(xiàn)金流的交通運輸業(yè)REITs化比例可以稍高一些，假設(shè)5%存量投資額被REITs化，則可釋放直接投資資金達7.5萬億元。

興業(yè)證券的研報顯示，關(guān)于中國基礎(chǔ)設(shè)施的資本存量估算已有較多學術(shù)討論，根據(jù)IMF在2019年8月的估算，截至2017年，中國廣義政府資本存量為123.7萬億元。胡李鵬、樊綱、徐建國（2016）曾估算，截至2014年人均基礎(chǔ)設(shè)施存量接近30000元，即整體基礎(chǔ)設(shè)施資本存量約40萬億元。興業(yè)證券根據(jù)永續(xù)盤存法，估算中國固定資本存量（以2000年價格計）約142萬億元，考慮到基建投資占比以及通脹因素，當前中國基建設(shè)施資本存量可能約60萬億元。

興業(yè)證券表示，美國REITs資產(chǎn)存量在GDP中的比重約5%，而中國則僅為0.1%。中國REITs市場自2014年開始發(fā)展，當前REITs以及基建相關(guān)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模僅約2000億元左右，在基建REITs試點的推行下或?qū)⒚媾R擴容的機遇。

平安證券表示，推行公募REITs對經(jīng)濟發(fā)展、金融體系改革等具有重要意義。經(jīng)濟發(fā)展方面，公募REITs是穩(wěn)投資重要政策補充，對沖經(jīng)濟下行風險;金融體系方面，有利于完善儲蓄轉(zhuǎn)化投資的機制，提高直接融資占比，降低實體經(jīng)濟杠桿;資產(chǎn)配置方面，能夠豐富投資產(chǎn)品種類，有效緩解資產(chǎn)荒，有助于投資者資產(chǎn)配置多元化，分散投資風險。

對于基建行業(yè)，平安證券表示，經(jīng)過地方政府近十年杠桿擴張，2008年末至2020年一季度末，中國地方政府杠桿率從10.9%提高到23.3%。此次在基建領(lǐng)域引入REITs模式，具有多方面功能。

一是能夠盤活大量存量資產(chǎn)，完善退出機制，緩解地方政府債務(wù)壓力，實現(xiàn)中央防風險、去杠桿的決策部署。經(jīng)過改革開放40多年的發(fā)展，中國在交通、能源、環(huán)保、市政等領(lǐng)域形成了大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

二是改變以往基建融資方式，龐大的基建存量資產(chǎn)有望為增量投資提供有力支持，實現(xiàn)基建投資內(nèi)生循環(huán)。在當前防風險、去杠桿的情況下，要進一步加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，實現(xiàn)中央穩(wěn)投資、補短板的決策部署，更好滿足高質(zhì)量發(fā)展需要，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體面臨的最大問題正是資金來源。按照2017年末113.7萬億元基建存量規(guī)模，若REITs發(fā)行占比1%，則對應(yīng)萬億元投資體量。

三是通過引進市場專業(yè)機構(gòu)，促進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域管理效率提升?；A(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域長期以來面臨諸多問題，包括市場化程度偏低、專業(yè)化程度不高、管理相對粗放、許多項目收益偏低等。此次引進基建REITs，有助于吸引更專業(yè)的市場化機構(gòu)來主導基建項目投資和運營，提高投資建設(shè)及運營管理效率。

誰將受益

華泰證券表示，整體而言，試點范圍聚焦于基建，但除了基礎(chǔ)的基建板塊，還有兩個板塊值得注意：倉儲物流及高新產(chǎn)業(yè)園區(qū)。這兩塊資產(chǎn)所發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)有一定規(guī)模，從證券化形式來看，CMBS占多數(shù)，也已有類REITs產(chǎn)品出現(xiàn)，這些資產(chǎn)向REITs轉(zhuǎn)換存在空間。

華泰證券認為，倉儲物流板塊對接REITs的路徑更為順暢。

目前，國內(nèi)市場已有三單產(chǎn)業(yè)園/物流類REITs項目，分別為蘇寧云享專項計劃、菜鳥中聯(lián)-中信證券-中國智能骨干網(wǎng)倉儲資產(chǎn)支持專項計劃以及華泰佳越-順豐產(chǎn)業(yè)園一期資產(chǎn)支持專項計劃，底層資產(chǎn)分別為蘇寧云商、菜鳥以及順豐旗下園區(qū)，資產(chǎn)所有者均為物流龍頭，前兩個類REITs底層資產(chǎn)即物流園區(qū)，僅順豐所發(fā)的類REITs底層資產(chǎn)是與物流相關(guān)的產(chǎn)業(yè)園。

物流資產(chǎn)的高度標準化以及輕運營重市場的特性得到資本市場認可，正因如此也能夠獲取最低的融資成本。三單類REITs的優(yōu)先票息分別為4.00%、4.40%和5.05%，僅有產(chǎn)業(yè)園屬性的順豐類REITs票息相對較高。

華泰證券還表示，從長遠來看，產(chǎn)業(yè)園區(qū)資產(chǎn)步入REITs時代具備遠景。

首先，企業(yè)有降杠桿、盤活存量的訴求。從產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)證券化相對較高的體量以及融資成本可見一斑：截至2020年一季度，待發(fā)行存量資產(chǎn)ABS規(guī)模中，產(chǎn)業(yè)園和物流資產(chǎn)的比重分別為8%和1%。從2019年各業(yè)態(tài)對應(yīng)優(yōu)先級產(chǎn)品平均票息來看，物流倉儲的票息最低（4.49%），產(chǎn)業(yè)園最高（5.89%）。

其次，行業(yè)管理溢價的提升將逐步加大運營方以及投資方對于產(chǎn)業(yè)園REITs的興趣。目前純粹以產(chǎn)業(yè)園為底層資產(chǎn)的類REITs尚未成功入市，核心原因在于產(chǎn)業(yè)園運營目前依然是以稟賦優(yōu)勢而非管理優(yōu)勢主導，因此資產(chǎn)兩極分化：高回報優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的運營方不愿退出，而低回報資產(chǎn)難以吸引投資者。當管理優(yōu)勢逐步顯化，這一僵局將被打破，即優(yōu)秀運營商在資產(chǎn)培育環(huán)節(jié)的收益率高于成熟項目持有環(huán)節(jié)的受益之時，REITs將會成為一大助力。

再者，政策端對于產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs上市也早有引導。2019年5月，國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于推進國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)創(chuàng)新提升打造改革開放新高地的意見》，支持在有條件的國家級經(jīng)開區(qū)開展不動產(chǎn)投資信托基金試點，充分顯示了中央對于支持優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)存量盤活的支持。2019年12月，招商局商業(yè)房地產(chǎn)投資信托基金香港上市，成首家央企REITs，這也是從實踐上印證政策方向。

產(chǎn)業(yè)園區(qū)在證券化的過程中可能還存在著一些難點，比如多數(shù)產(chǎn)業(yè)園因成片開發(fā)所需資金量龐大，因此產(chǎn)權(quán)被分割成許多小產(chǎn)權(quán)用以出售，開發(fā)者由于不擁有完整的產(chǎn)權(quán)而對基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇造成了一定障礙。但從長遠來看，證券化的推進勢必將倒逼未來產(chǎn)業(yè)園的運營模式逐步從“開發(fā)”向“運營”轉(zhuǎn)變。

另外，華泰證券還認為，這次基建REITs試點的啟動，雖然重心在基礎(chǔ)設(shè)施項目上，看似和不動產(chǎn)領(lǐng)域相關(guān)度不高，但積極的信號在于，有基建REITs在前鋪路，有望在未來為全面REITs時代到來做出鋪墊。

基建REITs不僅有利于盤活存量資產(chǎn)，還有望撬動萬億元直接投資。

通知提出“填補當前金融產(chǎn)品空白，拓寬社會資本投資渠道，提升直接融資比重”，在投融資雙重屬性層面，明確了REITs的投資屬性。與此同時，從國際經(jīng)驗來看，REITs具備資產(chǎn)配置功能，在基建REITs入市后有望啟蒙投資者，在市場無風險收益率持續(xù)下行、投資渠道有限的環(huán)境下，預(yù)計資產(chǎn)配置功能也將很快被市場認知。

華泰證券同時提醒，此次通知還有些有待明確的問題或者難點，可能需要在試點中逐漸摸索。

一是定價問題。此次試點的底層資產(chǎn)主要是不動產(chǎn)所有權(quán)（物業(yè)地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)）以及特許經(jīng)營權(quán)（交通設(shè)施），在中國這些權(quán)利都是有期限，與永續(xù)REITs存在矛盾，這也會影響相應(yīng)資產(chǎn)的估值情況。

二是稅收政策問題。相對于國際REITs的稅收優(yōu)惠，中國目前公募REITs的稅收環(huán)節(jié)政策仍不清晰，在重組時、交易時的稅收會不會影響資產(chǎn)質(zhì)量和吸引力是值得探討的問題。

三是底層資產(chǎn)質(zhì)量問題。目前整個不動產(chǎn)體系的收益率并不是非常理想，以上海為例，2020年一季度各業(yè)態(tài)持有不動產(chǎn)的毛回報率（位于市區(qū)的、通達無阻、持有結(jié)構(gòu)清晰、由業(yè)主100%持有的物業(yè)在假設(shè)滿租情況下的回報率）閾值在2.7%-6.5%。雖然很多優(yōu)質(zhì)項目可能能達到5%-8%甚至更高，但回報率可能會影響公募REITs的規(guī)?；瘑栴}，這也將倒逼相關(guān)資產(chǎn)優(yōu)化運營。

四是基礎(chǔ)設(shè)施或者物流園區(qū)類資產(chǎn)的背后大多為國企央企，其特許經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)移可能需要得到主管部門的審批核準。同時，其他的合規(guī)問題以及潛在的政策法律的沖突問題等等，都有待解決，通知也提出“規(guī)則先行，穩(wěn)妥開展試點”，相信很多問題隨著各方努力都能逐步完善，在未來的實操細則中會更加明確。

長遠而言，華泰證券認為，隨著基建REITs工作的展開，有望為整個不動產(chǎn)運營體系帶來新的生命力，預(yù)計長租公寓、商業(yè)地產(chǎn)有望迎來公募REITs的突破口。

地產(chǎn)影響

華創(chuàng)證券認為，雖然本次通知投資范圍未覆蓋住宅和商業(yè)地產(chǎn)，但鑒于國際REITs底層資產(chǎn)仍大多為商業(yè)地產(chǎn)（廣義的商業(yè)地產(chǎn)包括寫字樓、購物中心、租賃住宅等），后續(xù)納入仍值得期待。并且，華創(chuàng)證券認為，商業(yè)地產(chǎn)納入REITs投資范圍后，對于房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展具有五大優(yōu)勢。

一是支持房住不炒。房地產(chǎn)行業(yè)天然具有消費和投資的雙重屬性，導致了房地產(chǎn)市場中消費性需求（剛需和改善型需求）與投資性需求（或投機性需求）往往是混雜在一起。而公募REITs的上市將讓消費性需求（剛需和改善型需求）專注于房地產(chǎn)實物市場實現(xiàn)房地產(chǎn)居住需求，而讓投資性需求分流到公募REITs市場實現(xiàn)房地產(chǎn)增值保值的投資需求，需求的合理區(qū)分也將更有力的支持房住不炒的實現(xiàn)。

二是平衡供需關(guān)系。一方面，公募REITs將一定程度上實現(xiàn)消費性需求（剛需和改善型需求）與投資性需求（或投機性需求）的分流，尤其是部分投資性需求從房地產(chǎn)實物市場分流到公募REITs市場;另一方面，公募REITs有有效的增加房地產(chǎn)實物市場的住宅供應(yīng)（如長租公寓等），那么就可以一定程度上解決目前房地產(chǎn)實物市場住房的低庫存問題，從而實現(xiàn)房地產(chǎn)實物市場中住房供需的平衡。

三是理性定價機制。房地產(chǎn)行業(yè)天然具有消費和投資的雙重屬性，在理性定價標桿缺失的情況下，“錨定”歷史漲幅和周邊價格的定價體系會使價格脫離租金貼現(xiàn)模式所決定的內(nèi)在價值，尤其是在中國住房市場結(jié)構(gòu)性供不應(yīng)求的狀態(tài)下該特色更為突出，而公募REITs以租金預(yù)期貼現(xiàn)估值的理念改變房地產(chǎn)市場基于錨定效應(yīng)的價值評估方式，形成更為理性的定價機制，同時疊加上文提高的公募REITs將推動實物市場中住房供需平衡，從而推動房地產(chǎn)市場的價格更加穩(wěn)定。

四是幫助房企和地方政府去杠桿。對于中國房企（尤其是商業(yè)地產(chǎn)房企）以及地方政府而言，公募REITs上市將讓上述主體的融資模式由短期的債務(wù)化融資轉(zhuǎn)為更多長期的股權(quán)化融資，緩解資金壓力的同時，也將進一步改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，有助于健康平穩(wěn)去杠桿。

五是從重資產(chǎn)輕運營轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)重運營模式。隨著房地產(chǎn)市場由增量市場逐步過渡向存量市場，長遠來看，房地產(chǎn)市場盈利模式從早期的“高收益率+短回報周期+不永續(xù)”逐步過渡到“低收益率+長回報周期+永續(xù)”，而房企也將逐步從“重資產(chǎn)+輕運營”轉(zhuǎn)向“輕資產(chǎn)+重運營”模式，而公募REITs的長期和股權(quán)的特色也將助力這種過程的實現(xiàn)，尤其是利好于商業(yè)地產(chǎn)、物流地產(chǎn)、長租公寓、養(yǎng)老地產(chǎn)等開發(fā)運營企業(yè)。

此外，華創(chuàng)證券還認為，REITs一般采取PFFO估值法（FFO主要指營運現(xiàn)金流，可以簡單認為FFO=GAAP凈收入-從房地產(chǎn)出售中的資本利得+房地產(chǎn)折舊費用），F(xiàn)FO與凈利潤約有兩倍左右的關(guān)系。美國權(quán)益類REITs的估值自2008年金融危機后穩(wěn)定在15-20倍區(qū)間，因此對應(yīng)PE則在30-40倍區(qū)間，REITs上市后將推動部分房企有提估值作用。

華創(chuàng)證券表示，本次公募REITs試點啟動，早期將利好于房地產(chǎn)基金、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)和基建類房企，隨著后續(xù)商業(yè)地產(chǎn)的逐步納入，將有益于支持房住不炒、平衡供需關(guān)系、理性定價機制、助力去杠桿，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。