貴金屬2020春季策略：長期趨勢確定、與短期節(jié)奏不確定間的邏輯

柳瑾

自2月21號新冠肺炎疫情在歐美大爆發(fā)之后，黃金一再突破高位、市場情緒空前高漲。然而數(shù)次黃金大跌也不斷消磨多頭的信心、甚至質(zhì)疑貴金屬的上漲邏輯，那么，貴金屬從中長期視角驅(qū)動的趨勢與節(jié)奏變化的內(nèi)在邏輯到底是什么呢？如同格林斯潘時期一位美聯(lián)儲官員的話來說：黃金的持有成本是美元的利率。那么我們首先要認(rèn)識美元和美債變化的內(nèi)在邏輯。

一、美元、美債變化的邏輯

首先要明白，美元和美債的本質(zhì)是一體兩面的，本身都是代表債務(wù)的資產(chǎn)。美元的避險和美債的避險作用都是一致的，所以大家在極度危險的時候選擇持有現(xiàn)金和債券是沒有錯誤的。實際上從投資者的角度來看即使美元短期在下跌（我們一直強(qiáng)調(diào)之前是：中短期看空美元、長期堅定看多美元）長期仍是上漲。

美聯(lián)儲連續(xù)自3月開始連續(xù)降息、2萬億美元量化寬松到無限量的提供流動性，以美聯(lián)儲為首的全球央行貨幣政策的操作已經(jīng)到達(dá)極限，然而我們看到的市場是幾乎在每次寬松過后就是新一輪的暴跌，為什么所有的貨幣政策都顯示無效？ 甚至很多人期望用2008年金融危機(jī)資產(chǎn)V型反轉(zhuǎn)的模式來復(fù)制此次行情，但結(jié)果并未成功，究其緣由就是要理解此次金融危機(jī)與上次的并不相同。

此次是金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)危機(jī)同步， 2008年是完全金融市場崩潰才導(dǎo)致的信貸緊縮，進(jìn)而蔓延到實體經(jīng)濟(jì)，而此次是本就已經(jīng)脆弱的實體經(jīng)濟(jì)、在貿(mào)易戰(zhàn)和疫情的打擊下和金融市場同步出現(xiàn)危機(jī)。此次是地緣政治危機(jī)與金融危機(jī)同步，疫情的突然爆發(fā)打亂了本在繼續(xù)的貿(mào)易戰(zhàn)，不僅是中美之間的也是全球各個地域之間的，只不過是突發(fā)的主要矛盾取代了原有的主要矛盾，原來的全球貿(mào)易矛盾并未消失，還隱藏在背后隨時會發(fā)揮作用，甚至可能因為疫情的作用導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)壓力增大而激化。最后是國內(nèi)與國際節(jié)奏的交錯，上一次2008年金融危機(jī)通過貿(mào)易與金融市場的傳導(dǎo)、各國幾乎是完全同步作用，但這一次有意思的是因為傳導(dǎo)的機(jī)制是疫情，出現(xiàn)了了金融市場隨著疫情起伏交錯的情況，中國的疫情先爆發(fā)、資產(chǎn)先下跌，疫情先緩和、資產(chǎn)先反彈，全球疫情后爆發(fā)、資產(chǎn)后暴跌，但是如果出現(xiàn)了最悲觀的景象：就是資產(chǎn)價格如同疫情的反復(fù)傳導(dǎo)，出現(xiàn)一波接一波的錯峰暴跌、螺旋傳導(dǎo)那結(jié)果就真的難以想象了。

圖1：美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表

單位：月，百億美元。數(shù)據(jù)源：Wind、中糧期貨研究院

圖2：美國財政赤字與黃金長期價格呈現(xiàn)反向關(guān)系（紫色赤字負(fù)值越高赤字越高）

單位：百萬美元。數(shù)據(jù)來源：Refinitiv Reuters

另一個不同之處在于此次“準(zhǔn)金融危機(jī)”所處的貨幣政策和財政政策周期不一樣。全球貨幣政策已經(jīng)到了快失效的邊緣;財政政策已經(jīng)擴(kuò)張到了再突破赤字的邊緣。

就貨幣政策來說，在2008年和2012年、2015年我們都可以認(rèn)為處在貨幣政策可以持續(xù)擴(kuò)張的階段，全球利率水平都在負(fù)值之上（只有歐洲和日本在2014年后進(jìn)入了負(fù)利率），而此次連美聯(lián)儲都已經(jīng)一只腳踏入了極其不愿進(jìn)入的負(fù)利率階段，繼續(xù)寬松的余地已經(jīng)不大了。這個時候其實我們才應(yīng)當(dāng)反思美聯(lián)儲2015年當(dāng)時為什么一定要加息？我們在之前的文章中曾提及，只有加息才能拉升利率的水平、為下一次再降息提供充足的空間、同時吸引資本回流，這樣通過不斷的加息、降息的小周期調(diào)整來熬過經(jīng)濟(jì)下行的大周期，從而等待新的經(jīng)濟(jì)增長點來臨，誰能撐到那個時候誰就是全球經(jīng)濟(jì)下一輪最大的贏家。

剩下唯一一條路就是財政上的繼續(xù)擴(kuò)張，但我們已經(jīng)提及現(xiàn)在只剩下持續(xù)突破赤字上限、債務(wù)上限的空間。只有這樣才能不斷的借新債、補(bǔ)舊債，問題只在于誰能壓低債務(wù)的收益率水平到各自的稅率之下才能維系債務(wù)鏈條不斷裂。在沒有新的經(jīng)濟(jì)增長點之前，我們可能看到的就是這樣一波資產(chǎn)負(fù)債表再度擴(kuò)張的來臨。那個時候可能才是大類資產(chǎn)新一輪周期啟動的時點。

更重要的是批準(zhǔn)成立MMLF（全稱Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，暫譯作貨幣市場共同基金流動性便利工具）。這個雖然只有美財政部100億美元的擔(dān)保做背書，但本質(zhì)上已經(jīng)開始了財政和貨幣之間的置換， 這就是筆者之前說的財政的政策開始入場。以前文提供的標(biāo)志-3.16開始的一周美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)突破了2008年以來的新高-4.5萬億美元，達(dá)到了接近6.7萬億美元，新一輪的擴(kuò)表已經(jīng)正式啟動了。也就就意味著大類資產(chǎn)的啟動已經(jīng)在醞釀當(dāng)中了。

二、黃金： 長期趨勢 與 短期節(jié)奏的內(nèi)在邏輯

黃金的長期配置邏輯在于對通脹或者說債務(wù)的預(yù)期。如前所述，當(dāng)對全球救市刺激措施所帶來的貨幣政策擴(kuò)張不信任的時候，流動性就會緊張，則美元會趨于上漲、黃金會趨于下跌。當(dāng)財政政策加力啟動的時候，我們認(rèn)為市場或會逐漸獲得足夠的流動性，長周期會驅(qū)動黃金的長期配置價值。因此，未來半年長期看漲黃金的價格最高目標(biāo)位至1800美元甚至更高，上半年上漲幅度高于下半年，而下半年如美元逐漸轉(zhuǎn)強(qiáng)或流動再因為突發(fā)的疫情、大型金融機(jī)構(gòu)倒閉等預(yù)期偏差出現(xiàn)而導(dǎo)致流動性急劇緊張，可能出現(xiàn)短期暴跌。

從長期來看，我們?nèi)绻麑ⅫS金理解為對沖債務(wù)的一種資產(chǎn)，那么驅(qū)動黃金上漲的必然是未來債務(wù)的膨脹。當(dāng)全球不斷以債務(wù)來解決經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)的時候，黃金就會成為長期的配置資產(chǎn)，從圖2的長期美國財政赤字與黃金價格之間的高度相關(guān)的反向關(guān)系可以看出，債務(wù)赤字越高（債務(wù)越擴(kuò)張）黃金價格越高。本質(zhì)上這與美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張是一個道理，只是美聯(lián)儲的債務(wù)貨幣化來解決這個問題。

短期節(jié)奏在黃金的配置中同樣有至關(guān)重要的作用，尤其是當(dāng)大家都開始模糊認(rèn)識到黃金的長期配置邏輯后更是如此。我們在危機(jī)發(fā)生后一度發(fā)現(xiàn)黃金期貨價格數(shù)次大幅暴跌，在亂世買黃金的邏輯中該如何理解這些呢？

要知道在真實的金融市場中，緊缺的流動性如同短缺的空氣導(dǎo)致資產(chǎn)急劇暴跌，而當(dāng)流動性極度緊缺的時候各大金融機(jī)構(gòu)會開始拼命的拋售各類資產(chǎn)，按VaR的風(fēng)險級別依次拋售，最開始肯定是像股票、大宗商品（原油、銅）等這樣的資產(chǎn)，我們可以看到是美股、原油這樣的資產(chǎn)先跌，但是當(dāng)美國債券收益率在疫情期間跌破1.3%之后，事情就不一樣了。這個時候各大金融機(jī)構(gòu)會開始將自己手中黃金也開始拋售、換取流動性。因此，預(yù)期偏差導(dǎo)致的流動性緊張可能是長期做多黃金的最大風(fēng)險。

三、貴金屬策略

黃金策略：從債務(wù)貨幣化和超低的利率周期水平的長期趨勢來講，長期配置黃金沒有疑問，但同時需要注意的是美元同樣的長周期上漲，尤其是長期突破100以后會對黃金上漲造成壓制，目標(biāo)位不易過度樂觀和高估。同時，在實際交易尤其是黃金期貨交易當(dāng)中，以黃金動輒近百美元的波動當(dāng)中、短期節(jié)奏的把握更加重要，而把握的關(guān)鍵就是我們前面提到對中短期流動性和通脹預(yù)期的觀察，流動性越緊張、黃金受到的下行壓力越大;通脹預(yù)期越高、黃金上漲的動力就越大。 只有長期趨勢與短期節(jié)奏的邏輯都把握住才能真正把握住黃金的脈搏。

白銀由于既具備黃金的金融屬性，又具有有色金屬相關(guān)的商品屬性。白銀的商品屬性反應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)的需求預(yù)期。在疫情導(dǎo)致的整體需求的逐漸恢復(fù)期間，政策刺激的需求雖然能帶來一定的需求彌補(bǔ)，但只能是底部邊界出現(xiàn)，上漲驅(qū)動并未出現(xiàn)，單純的做多白銀的機(jī)會尚未到來。尤其是白銀巨大的波動性更造成了實際投資中的難度，如果做多需求修復(fù)邏輯，其實更穩(wěn)妥標(biāo)的應(yīng)當(dāng)是做空在歷史高位的金銀比價。