如何縮減債券與信貸市場(chǎng)的套利空間？

魏楓凌

中國人民銀行2019年8月17日改革貸款報(bào)價(jià)利率LPR后，LPR成為商業(yè)銀行貸款利率的唯一定價(jià)基準(zhǔn)。LPR改革取得了貸款降成本的成效，但2020年以來，貸款報(bào)價(jià)利率LPR與AAA企業(yè)債券利率之間利差持續(xù)走闊，最高超過200BP（圖1）。

圖1：LPR與AAA級(jí)企業(yè)債券利差走勢(shì)

資料來源：中債金融估值中心，人民大學(xué)中債研究所。單位：%

針對(duì)這一現(xiàn)象，人民大學(xué)財(cái)金學(xué)院教授、中債研究所所長(zhǎng)類承曜對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，該研究所專家組成員和多位業(yè)界專家近期通過線上會(huì)議就此進(jìn)行了討論，初步結(jié)論是利差既有宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)層面的因素，也有金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部運(yùn)作的微觀層面因素，在承認(rèn)這一利差有一定合理性的同時(shí)，如果利差過大則會(huì)產(chǎn)生套利空間。

要有針對(duì)性地縮減這一套利空間，需要多措并舉，包括提升信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的效率，降低商業(yè)銀行負(fù)債成本，提升債券市場(chǎng)發(fā)行人與承銷商的自律管理水平，以及進(jìn)一步完善LPR價(jià)格形成機(jī)制，推動(dòng)金融基準(zhǔn)建設(shè)。

債券與信貸市場(chǎng)利差由來

LPR與高等級(jí)信用債收益率之間存在顯著利差，相當(dāng)于信貸市場(chǎng)和債券市場(chǎng)兩個(gè)領(lǐng)域?qū)鹑谫Y源定價(jià)有差異。因此，就需要從LPR利率和AAA級(jí)企業(yè)債收益率兩個(gè)方向以及這兩個(gè)利率各自的形成機(jī)制分別拆解來看。

首先，高等級(jí)企業(yè)債券作為有銀行間二級(jí)市場(chǎng)交易的資產(chǎn)，其本身就會(huì)比信貸資產(chǎn)具備一定的流動(dòng)性溢價(jià)。因此，在不考慮其他因素的情況下，即便是相同借款人發(fā)行的債券和貸款之間也會(huì)有一定水平的利差。

其次，統(tǒng)計(jì)觀察顯示，LPR和AAA級(jí)企業(yè)債利差與經(jīng)濟(jì)周期也有相關(guān)性。類承曜指出，從美國1990年-2019年數(shù)據(jù)來看，美國最優(yōu)貸款利率（Loan Prime Rate，LPR）與AAA企業(yè)債利率之間利差呈現(xiàn)周期性變化，基本穩(wěn)定在100BP-300BP之間，美國經(jīng)濟(jì)衰退前，最優(yōu)貸款利率LPR>AAA企業(yè)債利率約100BP-300BP;美國經(jīng)濟(jì)衰退后，最優(yōu)貸款利率LPR

對(duì)于這種利差與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)的現(xiàn)象，或許與高等級(jí)信用債作為一種低風(fēng)險(xiǎn)的固定收益類資產(chǎn)，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期吸引了大量的投資者進(jìn)行配置有關(guān)。投資者在經(jīng)濟(jì)低迷的時(shí)候既降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，但是又對(duì)投資收益率有一定的要求，于是，認(rèn)為高收益?zhèn)约皺?quán)益類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)過高的投資者就會(huì)轉(zhuǎn)向高等級(jí)信用債，嫌利率債收益率過低的投資者也會(huì)轉(zhuǎn)向高等級(jí)信用債，而銀行信貸的配置資金依然是銀行，這就導(dǎo)致兩者利差擴(kuò)大，本質(zhì)上是債券投資策略導(dǎo)致的。

再者，AAA級(jí)債券收益率如此之低，也未必完全合理。目前中國債券市場(chǎng)存在一級(jí)市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)、二級(jí)市場(chǎng)弱勢(shì)的格局。通常來說，銀行間市場(chǎng)由于前述流動(dòng)性溢價(jià)的因素存在，二級(jí)市場(chǎng)正常情況下是會(huì)較中債估值折價(jià)成交（收益率加點(diǎn)），但2020年多筆高等級(jí)債券在一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)發(fā)行的時(shí)候反而會(huì)較估值顯著下調(diào)，這意味著投資者中標(biāo)后就會(huì)虧損，一級(jí)招標(biāo)也會(huì)影響二級(jí)市場(chǎng)。

對(duì)于這種一級(jí)市場(chǎng)的異象，銀行間交易商協(xié)會(huì)已經(jīng)于4月30日發(fā)布《自律公約》，要求市場(chǎng)機(jī)構(gòu)就“承諾發(fā)行利率、誤導(dǎo)和欺騙客戶、就發(fā)行利率（價(jià)格）等不確定事項(xiàng)做出事先承諾，操縱發(fā)行定價(jià)、就發(fā)行文件確定的時(shí)間安排、利率（價(jià)格）區(qū)間等內(nèi)容進(jìn)行調(diào)整、有意向不同機(jī)構(gòu)區(qū)別提供發(fā)行過程中的有關(guān)信息”等十一項(xiàng)擾亂市場(chǎng)秩序的行為作為禁止性承諾。交易商協(xié)會(huì)副秘書長(zhǎng)徐忠在《自律公約》簽約會(huì)議上指出，近期市場(chǎng)上出現(xiàn)了部分承銷機(jī)構(gòu)為搶占市場(chǎng)份額，低價(jià)惡性競(jìng)爭(zhēng)的亂象，如不及時(shí)糾正，不僅會(huì)犧牲發(fā)行人、投資者的利益，還將損害市場(chǎng)發(fā)展的整體利益，成為制約市場(chǎng)發(fā)展的一大瓶頸。

換個(gè)角度從LPR及其形成與傳導(dǎo)機(jī)制看，也有一些因素決定了其利率下行幅度有限，擴(kuò)大了利差。

首先，目前中國仍然存在事實(shí)上的“利率雙軌制”，即完全市場(chǎng)化的貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)利率和管制的存貸款基準(zhǔn)利率并存，這也會(huì)導(dǎo)致利差產(chǎn)生。在這種“雙軌制”下，貸款基準(zhǔn)利率已實(shí)質(zhì)取消，但存款基準(zhǔn)利率仍然發(fā)揮中國利率體系壓艙石作用，并且將長(zhǎng)期存在。類承曜表示，隨著央行貨幣政策寬松不斷加碼，貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)傳導(dǎo)央行政策利率較為迅速，而信貸傳導(dǎo)渠道卻相對(duì)緩慢，在存貸款不對(duì)稱降息時(shí)，商業(yè)銀行面臨凈息差不斷縮窄的生存壓力，進(jìn)一步大幅降低貸款利率的動(dòng)力不足。“2015年10月，央行放開存款利率上限管制以來，中國商業(yè)銀行凈息差整體已明顯下降，隨著貸款報(bào)價(jià)利率LPR不斷下降，商業(yè)銀行資產(chǎn)端貸款（生息資產(chǎn)中最大占比部分）利率跟隨LPR降低，但商業(yè)銀行負(fù)債成本（企業(yè)、居民存款利率）并未下降，從而進(jìn)一步加大商業(yè)銀行凈息差下行壓力?！?/p>

其次，從商業(yè)銀行傳導(dǎo)貨幣政策利率的渠道看，中國商業(yè)銀行獨(dú)特的兩部門決策機(jī)制，有可能導(dǎo)致短期政策利率容易對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生影響，卻難以對(duì)信貸市場(chǎng)產(chǎn)生影響。類承曜指出，中國的商業(yè)銀行內(nèi)部存在資產(chǎn)負(fù)債部與金融市場(chǎng)部相互分割的兩部門決策機(jī)制，其中資產(chǎn)負(fù)債部門相較于金融市場(chǎng)部門在資產(chǎn)管理規(guī)模和利潤(rùn)創(chuàng)造能力方面具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)?！把胄蠱LF、TMLF、PSL等中長(zhǎng)期資金提供給資產(chǎn)負(fù)債部，直接影響貸款規(guī)模和利率;央行OMO、SLF等短期資金提供給金融市場(chǎng)部，影響貨幣市場(chǎng)利率和債券市場(chǎng)利率，在兩部門市場(chǎng)分割情況下，對(duì)貸款利率影響較小?！鳖惓嘘捉忉屨f。

圖2：商業(yè)銀行凈息差整體不斷下降

資料來源：人民大學(xué)中債研究所

最后，從LPR形成機(jī)制看，目前LPR是在MLF上加點(diǎn)報(bào)出，而MLF作為人民銀行的中期政策利率，對(duì)短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)反應(yīng)不靈敏，本身就限制了LPR的下調(diào)。類承曜指出，MLF為量?jī)r(jià)合一的政策工具，從價(jià)格來看，MLF利率作為中期政策利率主要與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、人口等影響自然利率的因素有關(guān);從數(shù)量來看，MLF作為央行重要基礎(chǔ)貨幣投放渠道在商業(yè)銀行資金總來源中占比較低，對(duì)大多數(shù)銀行來說基本都在總負(fù)債來源的2.5%以下，不能有效反映商業(yè)銀行實(shí)際融資成本。因此，央行如果希望通過提高M(jìn)LF規(guī)模來加大基礎(chǔ)貨幣投放，進(jìn)而降低貸款利率，不僅效果不明顯，也可能增加商業(yè)銀行資金成本，甚至可能帶來通脹和資產(chǎn)泡沫。“所以，貸款報(bào)價(jià)利率LPR直接錨定MLF利率，降成本作用實(shí)質(zhì)上較為有限?！鳖惓嘘渍f。

利差產(chǎn)生套利空間

人民銀行《2020年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》表示，2020年3月份企業(yè)貸款利率為 4.82%，較2019年底下降0.3 個(gè)百分點(diǎn)，較2018年高點(diǎn)下降0.78個(gè)百分點(diǎn)，降幅明顯超過同期1年期MLF利率和LPR的降幅。而且，LPR改革后，貸款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性增強(qiáng)，一些銀行主動(dòng)下沉客戶群，并適當(dāng)降低其負(fù)債端成本，高息攬儲(chǔ)的動(dòng)力也會(huì)隨之下降。

然而，金融市場(chǎng)是資源配置效率較高的市場(chǎng)，如果信用資質(zhì)接近的債務(wù)人在信貸市場(chǎng)和債券市場(chǎng)融資的成本差異如果持續(xù)擴(kuò)大，會(huì)產(chǎn)生套利空間，同時(shí)意味著資源配置的效率不足。而從政策的效果看，這會(huì)降低貨幣政策利率傳導(dǎo)效率。

類承曜對(duì)本刊記者指出，債券市場(chǎng)利率的快速降低，AAA級(jí)債券發(fā)行人可以在債券市場(chǎng)以較低成本發(fā)債融資，再以結(jié)構(gòu)性存款的方式存回銀行實(shí)現(xiàn)套利。2020年前3月，國有四大行結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模出現(xiàn)顯著躍升，分別達(dá)到1.06萬億元、1.01萬億元和1.11萬億元（圖3）。

圖3：國有四大銀行結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模變化

資料來源：人民大學(xué)中債研究所。單位：億元

LPR機(jī)制不應(yīng)是改革終點(diǎn)

在貸款利率市場(chǎng)化改革的要求下，LPR已經(jīng)確立為信貸市場(chǎng)唯一基準(zhǔn)利率，商業(yè)銀行存量貸款基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換工作也已經(jīng)啟動(dòng)。去除債券流動(dòng)性溢價(jià)、債券資產(chǎn)配置行為、債券市場(chǎng)自律管理、商業(yè)銀行負(fù)債成本等客觀因素后，基于LPR形成與傳導(dǎo)機(jī)制原因產(chǎn)生的利差仍需要政策部門研究應(yīng)對(duì)。

類承曜表示，盡管LPR在短期對(duì)降成本功不可沒，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，現(xiàn)行的LPR應(yīng)當(dāng)仍非貸款利率市場(chǎng)化改革全局的終點(diǎn)。

類承曜指出，MLF作為L(zhǎng)PR利率錨存在不足。一方面，MLF作為央行重要政策利率較為剛性，其變化并不能及時(shí)反映宏觀環(huán)境的短期變化。1年期MLF利率與市場(chǎng)化的1年期國債收益率和1年期AAA級(jí)企業(yè)債收益率走勢(shì)變化不相適應(yīng)，甚至有時(shí)會(huì)出現(xiàn)背離（圖4）。另一方面，MLF的交易對(duì)手主要是符合宏觀審慎管理要求的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行，廣大中小銀行的長(zhǎng)期資金成本很難參考MLF利率進(jìn)行定價(jià)，進(jìn)而給運(yùn)用LPR貸款定價(jià)增加了難度。

圖4：市場(chǎng)化利率與利率錨走勢(shì)

資料來源：中債金融估值中心，人民大學(xué)中債研究所。單位：%

類承曜進(jìn)一步指出，目前，國際金融基準(zhǔn)改革的趨勢(shì)對(duì)基準(zhǔn)利率的要求非常嚴(yán)格，而LPR是報(bào)價(jià)利率，非實(shí)際成交利率。從國際經(jīng)驗(yàn)和發(fā)展趨勢(shì)來看，為確保真實(shí)性，降低可操縱性，防止道德風(fēng)險(xiǎn)下出現(xiàn)類似Libor操縱事件威脅金融基準(zhǔn)信譽(yù)，中央銀行基準(zhǔn)利率選擇一般是基于金融市場(chǎng)實(shí)際成交利率。“從這點(diǎn)看，貸款報(bào)價(jià)利率LPR存在一定硬傷。”類承曜說。

再從市場(chǎng)化改革的要求看，貸款報(bào)價(jià)利率LPR具有強(qiáng)制性，并非市場(chǎng)化利率，行政色彩仍較濃。新LPR機(jī)制下，在報(bào)價(jià)行從原來的10 家全國性商業(yè)銀行基礎(chǔ)上，增加了中小銀行中的城商行、農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行和民營(yíng)銀行各2 家，擴(kuò)大到18 家，同時(shí)將LPR計(jì)算規(guī)則從加權(quán)平均改為算術(shù)平均。類承曜認(rèn)為，這樣的報(bào)價(jià)行范圍一定程度上可以有效增強(qiáng)LPR 的代表性，但具有強(qiáng)制性，且市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制仍較低。“相反美國主要是中小銀行采用最優(yōu)貸款利率（Loan Prime Rate，LPR）報(bào)價(jià)，具體報(bào)價(jià)依據(jù)為以聯(lián)邦基金目標(biāo)利率FFTR（Federal Funds Target Rate）為利率錨，再固定加點(diǎn)300BP。美國大銀行反而主要采用成本加成法定價(jià)。”類承曜說。

基準(zhǔn)利率是以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)形成的、能夠反映整個(gè)社會(huì)信用價(jià)格，在整個(gè)金融體系中起主導(dǎo)作用的利率。類承曜介紹指出，從國際經(jīng)驗(yàn)看，如美國、日本、印度等經(jīng)濟(jì)體都曾建立起類似貸款報(bào)價(jià)利率（LPR）的報(bào)價(jià)機(jī)制，作為金融機(jī)構(gòu)貸款利率定價(jià)的參考，但這是改革中從官方管制到完全市場(chǎng)化的一個(gè)過渡角色，并不是利率市場(chǎng)改革的終點(diǎn)。

隨著中國債券市場(chǎng)深度、廣度的發(fā)展以及交易主體的不斷擴(kuò)大，其在金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率屬性不斷增強(qiáng)。因此，類承曜建議，一方面需要加強(qiáng)債券市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率在信用債定價(jià)當(dāng)中的基準(zhǔn)作用;另一方面可以借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，在繼續(xù)發(fā)揮好LPR作用的同時(shí)，未來逐步引入債券市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率作為信貸資產(chǎn)定價(jià)基準(zhǔn)，給企業(yè)以更多選擇權(quán)，提高貨幣政策利率的傳導(dǎo)效率，使得信用債收益率和信貸利率能夠合理地反映債務(wù)發(fā)行主體的信用定價(jià)，以提高金融資源配置效率。