山東如意稱得上“中國版LVMH”嗎?

吳洋洋

按照山東如意毛紡服裝集團(tuán)（以下簡稱“如意集團(tuán)”）實(shí)際控制人邱亞夫2018年立下的計(jì)劃，公司要在2019年10月推出名為“如意”的高端時(shí)尚品牌，主攻巴黎、米蘭市場(chǎng)。他想不到的是，一年后，公司迎來的不是新品牌，而是債務(wù)危機(jī)。

2019年下半年以來，這家被西方媒體稱為“中國版LVMH”的公司先后被好幾家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)低評(píng)級(jí)，理由是其債務(wù)存在難以兌付的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)標(biāo)普全球評(píng)級(jí)在2019年明發(fā)布的報(bào)告，未來3個(gè)月內(nèi)，如意集團(tuán)的母公司山東如意科技集團(tuán)（以下簡稱“如意科技”）有47億元的一次性還本債務(wù)到期。而再接下來的12個(gè)月內(nèi)（至2020年第四季度），該公司將到期的還有70億元銀行貸款和25億元債務(wù)。

因?yàn)楸徽{(diào)低信用評(píng)級(jí)，如意炒掉了其中一家信評(píng)機(jī)構(gòu)。不過這沒能攔住資金危機(jī)進(jìn)一步惡化。

2020年3月2日，如意科技持股的日本上市企業(yè)RENOWN公告稱，未能從如意科技收回53億日元（約合3.4億元人民幣）的未償債務(wù)。3月16日晚間，上海清算所也發(fā)消息說，未如期收到如意集團(tuán)一只中期票據(jù)的付息資金，這只票據(jù)發(fā)行于2019年3月，面值10億元，債期3年，票面利率為7.5%。包括這只債券在內(nèi)，如意集團(tuán)目前在市場(chǎng)上發(fā)行的債券共有4只，余額總計(jì)超過54億元，都將在接下來12個(gè)月內(nèi)到期。

如意沒有如期償付的不止融資債務(wù)。2月，以色列男裝制造商Bagir聲稱，如意科技未能兌付2017年收購Bagir應(yīng)付款的剩余100萬美元款項(xiàng);到了3月，路透社也援引4名消息人士的說法稱，如意科技的母公司山東如意時(shí)尚控股集團(tuán)（以下簡稱“如意時(shí)尚”）在宣布收購瑞士奢侈品品牌Bally兩年多后，所承諾的6億美元融資仍未到位。

短短半年，如意當(dāng)下的窘迫形象，與過去數(shù)年持續(xù)收購各種海外奢侈品品牌給外界留下的闊綽印象，已經(jīng)判若兩家公司。

2010年以來，如意先后收購了數(shù)個(gè)服裝品牌，從日本男裝集團(tuán)RENOWN到德國男裝Peine Gruppe，從法國輕奢集團(tuán)SMCP到香港男裝集團(tuán)利邦控股（Trinity Ltd.，旗下有4個(gè)男裝品牌）、以色列男裝Bagir，其中最具聲響的一次收購，是2018年2月宣布以6億歐元買下瑞士奢侈品品牌Bally的70%股份。

山東如意最近一筆公開收購訊息也是公司歷史上資金耗費(fèi)量最大的一筆，發(fā)生在去年2月——以26億美元（約合179億元人民幣）收購美國Invista服飾和高級(jí)紡織品業(yè)務(wù)的100%股權(quán)。該公司擁有著名的面料品牌萊卡（LYCRA）。

這些收購花費(fèi)總計(jì)超過350億元，如意因此被送上了德勤統(tǒng)計(jì)的“2017年全球奢侈品百強(qiáng)”的前20位。2018年，彭博以“當(dāng)心，中國版LVMH即將到來”為題撰寫報(bào)道時(shí)，特意警示了那些“在亞洲認(rèn)知度很高但業(yè)績表現(xiàn)不佳的品牌”，比如Prada和Salvatore Ferragamo。

不過，如意集團(tuán)眼下的危機(jī)已經(jīng)要比Prada和Salvatore Ferragamo緊急得多。復(fù)盤這家公司運(yùn)用收購手段令體量快速壯大的過程，并對(duì)比同期企業(yè)實(shí)際經(jīng)營表現(xiàn)，很容易就能看出問題的根源所在——靠收購拼湊起來的規(guī)模，大多只是虛名或者假象。

杠桿消失

外界提到“山東如意”的時(shí)候，其實(shí)說的是“如意系”。

目前，如意系在法國、日本、中國香港和中國內(nèi)地等地有4家上市公司：如意集團(tuán)、利邦（香港）、RENOWN（日本）和SMCP（法國）。其中除了如意集團(tuán)是如意系的本業(yè)，從事毛紡織和棉紡織業(yè)務(wù)，其他3家都是如意在過去10年間收購的服裝公司，如意將它們整合打包推上了資本市場(chǎng)。

若要搞懂如意的操作手段，先要搞懂如意系的架構(gòu)：一個(gè)以如意集團(tuán)為核心的多層控股體系。

如意集團(tuán)的前身，是成立于1972年的地方國企：濟(jì)寧毛紡織廠2007年12月在深圳證券交易所掛牌上市。2014年，通過一系列管理層收購方案（MBO），如意科技直接加間接掌握了如意集團(tuán)59.2%的股份。而如意科技的控股公司如意時(shí)尚，掌握在1990年代就在濟(jì)寧毛紡廠任廠長的邱亞夫的手中。由此，當(dāng)年56歲的邱亞夫成為上市公司如意集團(tuán)的實(shí)際控制人。

三層資產(chǎn)架構(gòu)中，如意集團(tuán)的毛紡織業(yè)務(wù)是整個(gè)“如意系”的資金來源，如意科技和如意時(shí)尚則是近年來在海外頻頻出手的實(shí)際投資者。

但是從上市公司的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，如意集團(tuán)實(shí)際可以用以收購擴(kuò)張的資金幾乎為零。

2015年之前，這家公司唯一的收入項(xiàng)目是銷售紡織面料，且唯一產(chǎn)品類別是“精紡呢絨”，一種向純凈綿羊毛里加入一定比例其他纖維制成的服裝面料。邱亞夫團(tuán)隊(duì)啟動(dòng)海外收購的2010年，公司全年?duì)I收規(guī)模只有5.1億元，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為-5570.5萬元。

濟(jì)寧市國資委迄今仍掌握如意毛紡（如意集團(tuán)的二號(hào)股東）16.13%的股權(quán)。同時(shí)，中國財(cái)政部控股的中國東方資產(chǎn)管理有限公司也在如意毛紡持股31.86%。如意之所以能“以小博大”，主要是善于利用當(dāng)?shù)卣剃P(guān)系背書帶來的產(chǎn)業(yè)基金、銀行貸款，以及發(fā)債融資。

對(duì)萊卡的收購，可以說是展現(xiàn)如意資金籌措能力的一樁經(jīng)典案例。

2017年年初，如意控股啟動(dòng)對(duì)萊卡的收購項(xiàng)目時(shí)，山東省政府正在推動(dòng)“新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換重大工程”，為此設(shè)計(jì)了規(guī)模達(dá)6000億元的“新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換基金”，投資對(duì)象正是所謂新一代信息技術(shù)和新能源、新材料。萊卡被視為一種新型材料，與羊毛、棉花等純天然纖維完全不同。

于是，山東如意與山東新動(dòng)能基金聯(lián)合設(shè)立了“新動(dòng)能如意股權(quán)投資基金”（以下簡稱“如意基金”）。據(jù)山東省財(cái)政廳官網(wǎng)2019年4月一則標(biāo)題為《如意集團(tuán)：基金“織就”新動(dòng)能》的新聞稿描述，2017年為收購萊卡項(xiàng)目，如意基金出資20億元，其中包括4億元的財(cái)政引導(dǎo)基金，“政府增信，吸引了一批國內(nèi)外知名的投資機(jī)構(gòu)參與?！?/p>

之后兩年，據(jù)公開資料顯示，如意又利用凈資產(chǎn)只有26億元的如意集團(tuán)，從銀行獲得了大約20億元的短期借款，發(fā)行了價(jià)值25億元的公司債券，最終才吃下了萊卡這個(gè)估值179億元的交易標(biāo)的。

管理一家面料工廠和運(yùn)營一個(gè)品牌、領(lǐng)導(dǎo)一個(gè)時(shí)尚集團(tuán)，是兩種完全不同的生意。一個(gè)以成本效率為核心，另一個(gè)的任務(wù)關(guān)鍵是處理消費(fèi)者關(guān)系，以及管理好品牌梯隊(duì)。一位接近Bally交易的人士對(duì)《第一財(cái)經(jīng)》雜志稱，如意迄今也沒有一個(gè)在集團(tuán)層面管理所有已收購品牌的零售團(tuán)隊(duì)，每個(gè)品牌仍在各自運(yùn)行。

難以反哺的本業(yè)

制造業(yè)老板常常以利潤率的“微笑曲線”為理由提出轉(zhuǎn)型，但它可能只是現(xiàn)有工廠訂單無法再上一個(gè)臺(tái)階的借口。

把如意集團(tuán)歷年從毛紡業(yè)務(wù)中獲得的收入拉出來，可以看到，2010年這個(gè)生意的規(guī)模是5.01億元，發(fā)展到2018年，業(yè)務(wù)規(guī)模不升反降，只錄得4.83億元收入。

通過由購，如意作為面料廠商跨入服裝零售行業(yè)

資料來源：根據(jù)公開資料整理

這種規(guī)模見頂有兩層含義，一層是它已經(jīng)很難再找到新客戶，這種狀況迫使公司走向收購，尋求外部增長;另一層面，也意味著如意在近10年內(nèi)通過收購的數(shù)十個(gè)服裝品牌，并沒有幫助它的毛紡面料業(yè)務(wù)獲得太多的體系內(nèi)訂單。

截至2019年第三季度，如意集團(tuán)的流動(dòng)負(fù)債已是長為現(xiàn)金流的兩倍

數(shù)據(jù)來源：山東如意集團(tuán)財(cái)報(bào)

財(cái)報(bào)顯示，多年以來，如意60%以上的毛紡產(chǎn)品市場(chǎng)都在國內(nèi)，僅有大概30%至40%的產(chǎn)品銷往海外。這與這家公司已經(jīng)在海外市場(chǎng)努力了那么多年的收購戰(zhàn)略也不合拍。

在如意毛紡業(yè)務(wù)的營收結(jié)構(gòu)中，每年排名前五位的大客戶的采購額都在40%左右。2015年之前，如意每年都會(huì)公布前五大客戶的公司名字，除了第一大采購商如意科技（約20%）和日鐵住金物產(chǎn)每年都出現(xiàn)在榜單上外，其他大客戶的采購關(guān)系并不穩(wěn)定。先后出現(xiàn)在客戶名單上的公司包括希努爾男裝、寧波羅蒙、溫州莊吉服飾等。外界傳言阿瑪尼（Armari）、博柏利（Burberry）等品牌都采購如意的面料，但這類消息未曾出現(xiàn)在如意的財(cái)報(bào)及其高管團(tuán)隊(duì)的對(duì)外發(fā)言中。

當(dāng)一門生意的一半命脈掌握在四五個(gè)不是那么穩(wěn)定的大客戶手上時(shí)，很難說它是一門好生意。2015年之后，如意集團(tuán)已不再公布前五大客戶的具體名稱。

2020年第一季度爆發(fā)的新冠疫情，加劇了如意系以“如意科技”為主體的債務(wù)危機(jī)。地方政府雖有意救助這家曾為當(dāng)?shù)貛頍o數(shù)光環(huán)的企業(yè)，但當(dāng)前更重要的任務(wù)，在于如何緩解新冠疫情對(duì)整體經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)造成的壓力。此前，據(jù)財(cái)新網(wǎng)2019年9Y]的一篇報(bào)道，在民企發(fā)債接連爆雷的背景下，山東省內(nèi)向政府申請(qǐng)紓困的民企已達(dá)到2000到3000家。

去年10月，國資背景的濟(jì)寧城投以35億元買下了如意科技26%的股權(quán)，成為僅次于如意時(shí)尚的第72股東。但是據(jù)《華夏時(shí)報(bào)》報(bào)道，今年1月濟(jì)寧城投向濟(jì)寧仲裁委員會(huì)申請(qǐng)資產(chǎn)保全，要求凍結(jié)濟(jì)寧如意高新纖維材料（以下簡稱“如意高新”）44.21%的股權(quán)，后者是如意179億元全資收購美國Invista萊卡項(xiàng)目的國內(nèi)公司主體。

這些信號(hào)透露出，如意的財(cái)務(wù)危機(jī)可能要比外界想象的嚴(yán)重。2019年上半年，如意科技通過拋售資產(chǎn)獲得31億元現(xiàn)金，截至目前，其手中上市公司的股權(quán)幾乎已全部質(zhì)押。標(biāo)普預(yù)計(jì)，該公司未來可能拋售的資產(chǎn)還包括持有的一家巴基斯坦發(fā)電廠50%的股份、山東省內(nèi)一處商業(yè)綜合體及土地、工業(yè)地產(chǎn)，以及如意系業(yè)績表現(xiàn)最好的投資項(xiàng)目——SMCP集團(tuán)的股份。

如意歷時(shí)3年才完成為萊卡的收購，原本打的算盤，是想利用如意高新這個(gè)主體盡.陜登陸科創(chuàng)板，從身后一連串的債務(wù)壓力中解套。2019年6月，如意在濟(jì)寧總部召開“如意萊卡科創(chuàng)板上市啟動(dòng)會(huì)”。當(dāng)年8月，如意又制造了一場(chǎng)盛大的保薦機(jī)構(gòu)和承銷商簽約儀式。但是從那之后，外界再?zèng)]有聽到過關(guān)于如意在科創(chuàng)板上市的任何進(jìn)展。

如今，濟(jì)寧城投獲法院批準(zhǔn)已凍結(jié)了如意高新的近半數(shù)股權(quán)，這一動(dòng)作除了會(huì)斷掉如意潛在的融資來源，還可能觸發(fā)萊卡項(xiàng)目背后其他資本方的異動(dòng)——還記得前文交代過的如意以小博大、廣納外部資金組團(tuán)拿下該項(xiàng)目的過程嗎？不管如意的初衷是長續(xù)經(jīng)營還是資本運(yùn)作，一旦收購資金大部分來自外部財(cái)團(tuán)，它就不得不遵循“資本需要通過上市套現(xiàn)離場(chǎng)”的游戲規(guī)則。

不然，如意的下一個(gè)收購案，就再不會(huì)有誰愿意伸出援手了。