貨幣政策不確定性與商業(yè)信用供給研究綜述

湯俊燕

摘要：隨著全球經(jīng)濟增長的放緩，增長不平衡加劇，全球貨幣政策不確定性程度明顯增加，近年來貨幣政策的不確定性備受學者關注。商業(yè)信用決策作為企業(yè)戰(zhàn)略決策的重要組成部分，影響著企業(yè)的正常經(jīng)營活動和企業(yè)生存發(fā)展。文章系統(tǒng)回顧了關于貨幣政策不確定性、商業(yè)性用供給、貨幣政策不確定性與商業(yè)信用供給之間的關系和違約風險的文獻，總結了貨幣政策不確定性的測量方法，以及違約風險的測度。

關鍵詞：貨幣政策;不確定性;違約風險;商業(yè)信用供給

一、引言

中國是一個典型的新興市場經(jīng)濟體，存在金融深化程度較低等問題，在信貸歧視環(huán)境下，作為一種有效的替代性融資工具，商業(yè)信用在中國得到了廣泛應用。根據(jù)國內(nèi)外現(xiàn)有研究，商業(yè)信用在競爭力的驅(qū)動下，在大中小型企業(yè)交易活動中，都被較頻繁地應用（Petersen & Rajan，1997）。對于貨幣政策不確定性與商業(yè)信用供給的影響研究結論尚未統(tǒng)一，且多數(shù)文獻都局限于某一個貨幣政策進行研究，少有文獻在政策變動的情形下進行討論分析。

本文梳理了已有相關文獻，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)文獻從融資視角出發(fā)對商業(yè)信用進行討論，少有文獻從商業(yè)信用的供給視角出發(fā)討論。研究貨幣政策不確定性與商業(yè)信用供給之間關系的文獻也比較缺乏，大多數(shù)研究局限于某一政策對商業(yè)信用供給的影響。本文還整理了從微觀層面測度違約風險的方法。

二、商業(yè)信用供給的研究進展

商業(yè)信用是指在賒銷商品交易過程中，由于延期付款或者預收貨款，企業(yè)向客戶提供的短期信用資金，即一種普遍使用的短期融資方式與市場經(jīng)營手段。商業(yè)信用作為一種非正規(guī)融資方式，既可以是銀行信貸的補充，也可以替代銀行信貸。尤其在金融市場不發(fā)達的地區(qū)和國家，作為企業(yè)的一種債務融資來源，商業(yè)信用對企業(yè)發(fā)展的重要作用獲得了廣泛證實（陸正飛和楊德明，2011）。

（一）早期研究階段

早期的學者對商業(yè)信用供給的研究視角有一定的局限性，且大多數(shù)研究都是假設宏觀經(jīng)濟政策不變。商業(yè)信用被視為一種機制，可以減少交易雙方的結算次數(shù)，從而降低交易成本。Petersen & Rajan（1997）的研究認為，當現(xiàn)金客戶和信用客戶的保留價格存在差異，或者逆向選擇的存在，導致供應商很難識別不同客戶的違約概率時，可以通過提供不同期限和價格的商業(yè)信用來實現(xiàn)價格歧視，以達到增加商業(yè)信用的目的，即價格歧視是商業(yè)信用供給的一個動機。

（二）近期研究

關于商業(yè)信用供給的多數(shù)研究基于金融權衡理論，以商業(yè)信用替代融資為基本思想而展開。Van Horen（2007）指出，不僅商業(yè)信用供給是小企業(yè)短期融資的重要來源，也由小企業(yè)提供。據(jù)此，他提出了商業(yè)信用供給的市場地位理論，即擁有強大市場力量的顧客能夠通過要求賒購來增加他們的顧客剩余，客戶市場力量與商業(yè)信用供應之間存在很強的正相關關系。商業(yè)信用供給還受到外部環(huán)境的影響。經(jīng)濟政策不確定性通過影響外部融資環(huán)境和經(jīng)營不確定性，進而影響公司商業(yè)信用供給（陳勝藍和劉曉玲，2018）。

（三）現(xiàn)有研究評述

國內(nèi)外學者對商業(yè)信用供給的研究取得了很好的進展，但也存在不足。國外大多數(shù)研究商業(yè)信用供給的文獻集中于理論層面，在經(jīng)驗方面的研究大多集中于某一個動因，缺少對其他方面因素的控制，樣本數(shù)據(jù)大多來源于融資約束較小的上市公司，研究結論尚不統(tǒng)一，存在較大爭議，且沒有很好地體現(xiàn)中國企業(yè)在商業(yè)信用供給行為中的特質(zhì)。國內(nèi)的相關研究主要從融資角度討論商業(yè)信用，很少涉及商業(yè)信用供給的決定因素。

三、貨幣政策不確定性對商業(yè)信用供給的影響

（一）貨幣政策不確定性的測度

1. 經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（EPU）

Baker et al.（2016）基于報紙報道頻率構建了經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（EPU）。首先構建1985年以來美國月度和每日EPU指數(shù)，然后轉(zhuǎn)向特定政策類別的指數(shù)。由于不同報紙和時間的文章總量不同，所有用同一份報紙和同一月份的文章總數(shù)來衡量原始數(shù)量。將1985～2009年的每個月報級系列標準化為單位標準偏差，然后按月對10份報紙進行平均。

2. 加權平均和主成分分析測度方法

王博等（2019）使用中國貨幣政策和宏觀經(jīng)濟方面的變量測度中國貨幣政策的不確定性，通過加權平均和主成分分析法對所有的條件波動率提取公共因子得到兩種貨幣政策的不確定性指數(shù)。理論模型如下：

變量yjt∈Yt的未來h期的不確定性V（h）可以表示為基于t期信息It預測的期望值E[yjt+h|It]與未來 h 期的真實值yjt+h之間的條件偏離程度，即可以表示為：

V（h）=（1）

其中，E[·|It]表示基于t期信息It得到的條件期望值。如果將與貨幣政策相關的總變量集合Yt中所有變量使用一定的權重wt進行加總，即可以得到貨幣政策的不確定性，其可以表示為：

V（h）=p∑w_jV（h）≡E[V（h） ]（2）

（二）貨幣政策對商業(yè)信用供給的影響

貨幣政策主要是通過銀行等金融機構影響企業(yè)信貸，進而影響企業(yè)的投資決策。在貨幣政策從緊時期，大量存在商業(yè)信用符合替代性融資理論（陸正飛和楊德明，2011）。不管是在貨幣緊縮時期還是在貨幣擴張時期，非國有上市公司對外提供的商業(yè)信用和凈商業(yè)信用都比國有上市公司上升的幅度更大。商業(yè)信用在一定程度上影響貨幣政策的有效性。貨幣政策寬松時期，宏觀經(jīng)濟擴張和通貨膨脹水平增加，企業(yè)提供的商業(yè)信用凈額降低。

四、政策不確定性與違約風險

違約風險是指經(jīng)濟主體無力償還到期債務，進而可能導致破產(chǎn)的可能性，是上市公司財務環(huán)境的一種特殊狀態(tài)，也是構成上市公司能否持續(xù)健康經(jīng)營的決定性因素，因而違約風險問題成為包括管理者、投資者和監(jiān)管者在內(nèi)的多方利益相關者共同關心的問題。對商業(yè)銀行而言，依據(jù)企業(yè)能否履行借貸合約來衡量企業(yè)信用風險，對未能履行合約而造成損失的風險，通常稱為違約風險。違約風險既是經(jīng)營決策的產(chǎn)物，又受到宏觀環(huán)境的影響，是內(nèi)外環(huán)境共同作用的結果。對于微觀層面的違約風險，如果不嚴加防范，很有可能引發(fā)系統(tǒng)性的金融風險。因此，違約風險問題是不容忽視的一個問題。

（一）違約風險的測度

1. 隨機前沿分析違約風險與財務偏差

王寧（2019）設定異質(zhì)性隨機前沿模型分析違約風險與財務決策偏差之間的關系。導致違約風險的因素有兩個，一個是純粹隨機環(huán)境因素，另一個是管理無效和決策偏差等人為因素，會導致技術非有效性，即違約風險。通過最大似然法進行估計，對數(shù)似然函數(shù)為：

其中μ=，σ=，?（·）是標準正態(tài)分布的密度函數(shù)，μit為由于財務決策偏差影響造成的技術非有效性，即違約風險，服從非負截斷正態(tài)隨機分布，其均值μit代表基本水平，方差σ代表波動程度。

2. 財務數(shù)據(jù)的WOE和IV值

岳愛東（2019）運用數(shù)據(jù)分析技術來計算企業(yè)定量財務數(shù)據(jù)的WOE和IV值，篩選出區(qū)分違約風險能力較強的財務指標。假設財務指標為：Z=（z1，…，zn）T，即為n個客戶的指標值。Yi=0∪1，i=1，…，n為第i個客戶的違約情況。將Z按照升序排列，記為Z′=（z1，…，zn）T。將Z劃分為N個區(qū)間，則需要N-1個分界點z（j），j=1，…，n-1：

計算WOE之的單調(diào)序列。Bi和Gi分別表示第i個區(qū)間違約客戶和非違約客戶的個數(shù)，B和G分別表示總的違約客戶和非違約客戶的個數(shù)。根據(jù)WOE的值可以計算得到IV的值：

（二）政策不確定性對違約風險的影響

企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動與貨幣政策密切相關，如果政策發(fā)生變動，會影響到相關產(chǎn)業(yè)，同時，通過信貸所獲得的資金履約情況也會受到影響。企業(yè)提供商業(yè)信用時往往會面臨客戶的違約風險，因此違約風險可能會驅(qū)動貨幣政策不確定性與公司商業(yè)信用供給之間關系，有效度量違約風險可以緩解信息不對稱等問題。

五、總結性評述與展望

本文通過梳理國內(nèi)外已有關于商業(yè)信用供給的文獻，發(fā)現(xiàn)大部分研究只考慮到某一個經(jīng)濟政策環(huán)境下的商業(yè)信用供給，少有文獻從宏觀經(jīng)濟政策變動視角出發(fā)討論商業(yè)信用供給。且僅有陳勝藍（2018）討論了經(jīng)濟政策不確定對商業(yè)信用供給的影響，關于貨幣政策不確定性對商業(yè)信用供給的影響的文獻還比較缺乏。本文還整理了貨幣政策不確定性和違約分析的測度方法。筆者認為，研究貨幣政策不確定性與商業(yè)信用供給的關系對政策制定者和企業(yè)經(jīng)營決策者而言具有啟示和意義。

參考文獻：

[1]陳勝藍，劉曉玲.經(jīng)濟政策不確定性與公司商業(yè)信用供給[J].金融研究，2018（05）.

[2]陸正飛，楊德明.商業(yè)信用：替代性融資，還是買方市場？[J].管理世界，2011（04）.

[3]王博，李力，郝大鵬.貨幣政策不確定性、違約風險與宏觀經(jīng)濟波動[J].經(jīng)濟研究，2019（03）.

[4]王寧.上市公司違約風險生成的路徑識別——基于異質(zhì)性隨機前沿模型的實證分析[J].當代經(jīng)濟研究，2019（02）.

[5]岳愛東.信用風險定量指標選取的實證研究[J].山東大學學報（哲學社會科學版），2019（03）.

[6]Baker， S.， N. Bloom， and S. Davis. Measuring Economic Policy Uncertainty[J]. Quarterly Journal of Economics，2016（04）.

[7]Petersen M A ，Rajan R G. Trade Credit： Theories and Evidence[J].Review of Financial Studies，1997（03）.

[8]Van Horen N. Customer Market Power and the Provision of Trade Credit： Evidence from Eastern Europe and Central Asia[J].Ssrn Electronic Journal，2007.

（作者單位：浙江理工大學經(jīng)濟管理學院）