中小板上市公司治理結構對費用粘性的影響

邵文武，劉 畔

(沈陽航空航天大學 經(jīng)濟與管理學院，沈陽，110136)

隨著企業(yè)競爭環(huán)境不確定性增大，全球產(chǎn)業(yè)鏈融合不斷加深，企業(yè)面臨的競爭日益加劇，提高核心競爭能力、降低成本成為企業(yè)必然選擇?，F(xiàn)階段我國提出“三去一降一補”中的“降成本”便是企業(yè)通過降低成本，提升盈利能力的重要舉措。自Anderson等人提出費用粘性以來，費用粘性問題受到國內外學者和企業(yè)界的廣泛關注。公司面對小批量、個性化的市場需求環(huán)境，小訂單數(shù)量大幅增加。企業(yè)在生產(chǎn)中生產(chǎn)流程不斷調整，銷售費用不斷增加，管理和銷售行為產(chǎn)生的費用占成本比重大幅增加，因此現(xiàn)代成本管理中對費用的控制至關重要。費用粘性是企業(yè)對費用利用效率的體現(xiàn)，進而代表了企業(yè)對市場的反應能力和風險控制能力。

我國中小企業(yè)板自2004年5月27日在深圳證券交易所上市以來，經(jīng)過十幾年的發(fā)展，對我國經(jīng)濟轉型和產(chǎn)業(yè)升級做出了重要貢獻。截至 2018年底，中小板上市公司已達922家，上市公司市價總值達到14萬億元，對我國經(jīng)濟增長的拉動作用不容小覷。相較于主板市場而言，中小板上市公司存在以下特點：(1)股權相對分散，多股合大，第一大股東持股比例均值為33.35%，大股東持股低于20%的公司約200家。(2)董事會治理情況良好，董事會規(guī)模及獨立董事人數(shù)均符合規(guī)定，約1/3的上市公司董事長兼任總經(jīng)理對公司實行管理。(3)高管人員持股比例普遍較低，約15%的高管是零持股。(4)中小板上市公司中民營企業(yè)居多(約占總上市公司的77.33%)，說明中小板上市公司以市場為導向，包括公司治理在內的所有行為均以追求最大的資產(chǎn)利潤率為目標。檢索現(xiàn)有文獻，國內學者關于費用粘性的研究主要以制造業(yè)上市公司為主，對于中小板的研究，主要集中在公司績效或公司成長性等方面，鮮有學者研究治理結構對中小板上市公司費用粘性的影響。本文以現(xiàn)有研究為基礎，嘗試從公司治理結構角度出發(fā)，研究其對中小板上市公司費用粘性的影響，將有效豐富中小板上市公司治理結構和費用粘性領域的研究。

1 文獻綜述與研究假設

1.1 文獻分析

基于費用粘性影響因素的多樣性和復雜性，自Anderson最早提出“費用粘性”概念以來[1]，國外學者Banker及國內學者孫錚等人對費用粘性進行研究[2-3]。在證實我國上市公司存在費用粘性現(xiàn)象后，關于費用粘性的研究成為學術界的熱點[4-5]。綜合當前研究來看，國內外學者主要從以下四個方面研究費用粘性。第一，公司所屬行業(yè)性質的不同會影響費用粘性，其中制造業(yè)存在成本粘性最強、信息技術業(yè)次之[6-7]，煤炭業(yè)存在的費用粘性相對較弱[8]。第二，企業(yè)戰(zhàn)略不同將影響企業(yè)費用粘性[9-10]，其中選擇差異化戰(zhàn)略公司的費用粘性最強[11]。第三，資本運營方式不同可影響公司費用粘性，不同應計盈余管理會影響企業(yè)成本費用粘性水平[12-13]，企業(yè)的融資融券情況會抑制上市公司的費用粘性[14]。第四，公司治理水平能夠影響費用粘性。企業(yè)經(jīng)營權與所有權分立造成公司的費用粘性[15]，管理層自利會促進公司費用粘性問題[16]，管理者權力過大將導致粘性現(xiàn)象更強[17]。這往往是由于所有者與管理者信息不對稱，管理者追求自身利益最大化、不顧公司利益導致。對于信息披露程度高的公司，董事會對管理者監(jiān)督力度加強，從而使公司費用粘性降低[18]。已有學者從公司治理的角度發(fā)現(xiàn)一定程度的內部控制可降低費用粘性[19]，良好的公司治理結構則有效抑制公司費用粘性[20-21]。

1.2 理論基礎與研究假設

現(xiàn)代企業(yè)所有權與經(jīng)營權分離使得委托代理關系的產(chǎn)生成為必然，委托代理理論認為代理人是與委托人目標不一致的理性人。代理人往往會受自利動機驅使，在道德風險與逆向選擇的情況下尤為在意自身得失，從而忽略公司利益最大化。為了規(guī)范和約束代理人行為從而改善委托代理帶來的問題，公司治理理論應運而生。公司治理是公司所有者在信息不對稱情況下，通過監(jiān)督與激勵管理者在一定程度上解決經(jīng)營權與所有權分立造成的不利影響，從而達到股東利益最大化。公司治理分為內部機制和外部機制，內部機制一般包括董事會、高管薪酬、股權結構及財務信息披露和透明度四項；外部機制一般包括企業(yè)控制權市場、法制基礎和中小投資者權益保護及產(chǎn)品市場的競爭程度這三項[22]。進一步研究發(fā)現(xiàn)內部治理是公司治理的基礎，公司治理結構則包括股東、董事會、管理者三個層面[23]。綜合已有研究發(fā)現(xiàn)能夠影響公司費用粘性的主要是股權結構、董事會治理、高管薪酬三點，這說明公司治理結構的確能夠影響費用粘性。

首先，合理的股權結構一般被認為能夠降低費用粘性，同時也是讓企業(yè)價值最大化的一個重要方法。若大股東持股過高，可能會損害中小股東利益；相反若股權太過分散，將缺乏對管理層的監(jiān)督，容易誘發(fā)管理者自利行為。關于第一大股東持股情況對費用粘性的影響問題，學者對非金融類上市公司的研究存在分歧：有的學者研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例顯著促進管理費用粘性，而對銷售費用粘性影響不顯著[24]；相反也有學者得出第一大股東持股比例較高能有效抑制費用粘性的結論[25]。由上可知，關于第一大股東持股如何影響費用粘性尚無定論。此外，也有研究發(fā)現(xiàn)第二至第十大股東可對第一大股東行為進行約束，其股權制衡情況會有效降低費用粘性[15，24]。其次，董事會治理是公司治理結構的重要部分，已有學者發(fā)現(xiàn)良好的董事會治理能夠有效抑制費用粘性[26]。優(yōu)化董事會結構要素可達到降低費用粘性水平的目的，現(xiàn)有研究主要集中于董事長總經(jīng)理是否分設、董事會規(guī)模、獨立董事比例、董事會會議次數(shù)四個方面：董事長和總經(jīng)理兩職分設會有一定的監(jiān)管作用，有助于降低費用粘性[27]；董事會規(guī)模較大相較于小規(guī)模能夠更好地約束管理者，從而降低費用粘性[26]；獨立董事比例較高可在一定程度上使決策更客觀，減輕費用粘性的影響[28-29]；董事會會議次數(shù)合理能夠對管理者實行監(jiān)督，一定程度上降低公司費用粘性[30]。最后，高管薪酬是管理者付出勞動最直接的回報。鑒于中小板上市公司高管人員持股比例普遍較低的情況，高管薪酬是否合理，將是確保管理者以公司利益最大化為目標的關鍵因素。已有研究發(fā)現(xiàn)合理的薪酬會減輕管理者自利行為，可一定程度上降低公司費用粘性[31]。然而，若高管人員權力過大則容易引發(fā)敗德行為，促進其在職消費及操控費用等問題發(fā)生，從而增加公司費用粘性。

根據(jù)以上理論分析，提出本文三個假設如下：

H1：股權結構會影響公司費用粘性

H2：董事會治理會影響公司費用粘性

H3：高管薪酬會影響公司費用粘性

2 中小板上市公司治理結構對費用粘性影響的研究設計

2.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取了中小板上市公司2012～2017年共計6年的樣本數(shù)據(jù)，樣本涵蓋31個省級行政區(qū)。本文關于中小板上市公司的相關數(shù)據(jù)如股權分布、董事會人數(shù)、獨立董事人數(shù)、高管薪酬來源于萬德數(shù)據(jù)庫；董事長與總經(jīng)理是否兼任、董事會會議次數(shù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫；各年國民收入情況來源于國家統(tǒng)計年鑒。進一步對數(shù)據(jù)進行整理：剔除金融業(yè)、ST及*ST類上市公司，再剔除樣本缺漏值、異常值，得到731家上市公司的4068條樣本數(shù)據(jù)，最后采用STATA 15.0對數(shù)據(jù)進行處理。

2.2 變量選取及說明

現(xiàn)代企業(yè)費用主要包括：銷售費用、管理費用、財務費用。本文沿用關于費用粘性已有研究，以銷售費用和管理費用之和為研究對象，以銷管費用變化率為被解釋變量。公司治理結構涵蓋要素較多，關于解釋變量的選取，除選取營業(yè)收入變化率外，本文借鑒已有研究費用粘性的變量選取。所有者層面，本文參考牟偉明[15]學者的做法，用第一大股東持股比例表示股權集中度，用第二至第十大股東持股比例和占比第一大股東持股比例表示股權制衡度。董事會層面，本文借鑒穆林娟[30]的變量選取，選用董事長與總經(jīng)理兼任情況、董事會規(guī)模、獨立董事比例、董事會會議次數(shù)四個變量。管理者層面，沿用羅宏[31]等學者選用前三名高管薪酬來代替的方法。此外，由于宏觀經(jīng)濟增長情況也會影響費用粘性[29]，故將國民生產(chǎn)總值增長率設定為控制變量。同時，關于虛擬變量的設定：若當年收入小于上年收入取1，反之則取0。詳細變量說明見表1。

表1 變量說明表

2.3 研究設計

(1)模型構建基礎

美國學者Anderson等人首次提出檢驗費用粘性的基本模型——ABJ模型[1]，在此之后，已有眾多學者借鑒。因此，本文關于費用粘性的研究亦沿用此模型，并在基礎模型上做進一步豐富。基本方程為

(1)

方程(1)中，Costi,t表示第i家公司t年的銷管費用，用銷售費用與管理費用之和表示。Revi,t表示第i家公司t年的業(yè)務量，用營業(yè)總收入表示。di,t是虛擬變量，當?shù)趖年的收入大于t-1年的收入時，d取0，反之則取1。β1衡量收入上升1%時費用增加的百分數(shù)，β1+β2衡量收入下降1%時減少的百分數(shù)。由于費用粘性的存在，當收入上升1%時，費用上升的百分數(shù)大于收入下降1%時費用下降的百分數(shù)，可以判定β2是一個負數(shù)，并且β2的值越小費用粘性就越大。因為樣本公司的規(guī)模存在差異，選用對數(shù)線性模型,自然對數(shù)會在一定程度上消除樣本數(shù)據(jù)的異方差和偏態(tài)性，增強不同公司的可比性[32]。

(2)公司治理結構影響費用粘性的檢驗模型

通過前述分析可知，股權集中度、股權制衡度、董事長與總經(jīng)理是否兼任、董事會規(guī)模、獨立董事比例、董事會會議次數(shù)、高管薪酬均會影響公司費用粘性。同時，費用粘性又會受到宏觀經(jīng)濟變動的影響。故在ABJ基礎模型上，進一步構建方程為

(2)

3 中小板上市公司治理結構對費用粘性影響的實證研究

3.1 描述性統(tǒng)計分析

經(jīng)前述分析，對中小板上市公司數(shù)據(jù)整理、篩選后，得到符合要求的731家上市公司共4 068條樣本數(shù)據(jù)。全樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計分析見表2。

表2 描述性統(tǒng)計分析表

3.2 回歸模型選取

chi2(11)=(b-B)′[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)= 83.52

Prob>chi2 = 0.000

(V_b-V_B is not positive definite)

由表3檢驗結果可知，P值為0.000，顯著拒絕隨機效應的原假設，表明本文選取的樣本之間存在個體效應，故應選擇固定效應模型回歸。

3.3 實證研究

經(jīng)前述分析，本文選用固定效應回歸模型，基于方程(2)實證分析中小板上市公司治理結構對費用粘性的影響。模型(Ⅰ)到模型(Ⅲ)是分別從股權結構、董事會治理、高管薪酬三個方面研究對費用粘性的影響，對應驗證本文假設1、假設2、假設3。模型(Ⅳ)是綜合公司考慮治理結構三個層面對費用粘性的影響，模型(Ⅴ)是在模型(Ⅳ)基礎上加入控制變量宏觀經(jīng)濟增長，再討論公司治理結構如何影響費用粘性?；貧w結果見表4。

表3 Hausman檢驗結果

注：分析結果來源于STATA15.0軟件

表4 基本模型回歸結果

注:*P<0.1;**P<0.05;***P<0.01

由回歸結果可知，基于委托代理關系的存在，公司治理結構會在一定程度上影響公司費用粘性。詳細分析如下：

模型(Ⅰ)驗證了假設H1，股權結構可影響公司費用粘性。股權制衡度在10%水平上顯著抑制費用粘性，表明其他大股東對第一大股東的股權制衡可在一定程度上降低公司費用粘性，這與萬壽義[24]研究結論相符。然而，第一大股東的持股比例對費用粘性的影響不顯著，可能是中小板上市公司相較于主板公司而言，股權較為分散所致。這表明良好的股權結構可降低公司費用粘性。其他大股東對第一大股東的股權制衡，能夠避免大股東的專斷給公司帶來損失，使經(jīng)營決策更加合理，在一定程度上降低費用粘性。

模型(Ⅱ)否定了假設H2，董事會治理未影響中小板上市公司費用粘性。對于中小板上市公司而言，董事會治理情況對費用粘性的影響不顯著。董事長與總經(jīng)理是否兼任、董事會規(guī)模、獨立董事比例及董事會會議次數(shù)四個變量，均未通過顯著性檢驗。這與趙歡[28]等關于董事會治理對費用粘性影響研究的理論不符，可能是現(xiàn)階段中小板上市公司董事會治理不夠完善、獨立董事制度尚不健全，董事會治理尚未充分發(fā)揮監(jiān)督管理者的作用所致。

模型(Ⅲ)驗證了假設H3，高管薪酬能夠影響公司費用粘性。高管薪酬在10%水平下顯著促進費用粘性。這與羅宏[31]等人發(fā)現(xiàn)合理的薪酬會降低公司費用粘性相悖，可能因為中小板公司高管持股普遍較低，而手中權力過大。當高管人員得不到公司分紅時，出于自身利益考慮容易引發(fā)敗德行為，他們往往通過職權方便增加在職消費等隱性福利，有時不顧公司利益操控費用導致公司費用增加，進一步促進公司費用粘性問題。

模型(Ⅳ)綜合考慮公司治理結構對費用粘性的影響，模型(Ⅴ)是進一步考慮到宏觀經(jīng)濟增長問題，研究結論與前述結論均相符。此外，宏觀經(jīng)濟增長會在1%水平上顯著促進費用粘性。這表明公司發(fā)展得益于宏觀經(jīng)濟大環(huán)境的同時，費用問題也會受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響。當外部經(jīng)濟環(huán)境大好，即使公司經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)下滑，管理者也不會立刻降低公司費用，進而導致費用粘性增強。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

為增強上述研究結果可信度，進一步對該模型進行穩(wěn)健性檢驗。由于本文是從公司治理結構角度研究，考慮管理者自利行為對公司費用粘性的影響，故選用管理費用替換銷管費用再次回歸。為方便描述，用lnz表示管理費用變化率。結果發(fā)現(xiàn)，股權制衡度在5%水平上顯著抑制費用粘性，高管薪酬在5%水平上顯著促進費用粘性，宏觀經(jīng)濟增長對費用粘性的正面影響依舊在1%水平上顯著。中小板上市公司治理結構的確會影響費用粘性，與原結論相符。這表明本文假設與檢驗均較為合理，回歸結果比較穩(wěn)健，模型及變量選取具有一定的可信度。詳細穩(wěn)健性檢驗結果見表5。

4 結論

本文以中小板上市公司2012～2017年財務數(shù)據(jù)為研究樣本，通過理論分析與實證分析相結合的方式，從公司治理結構角度研究了其對費用粘性的影響，得出結論如下：(1)中小板上市公司治理結構影響費用粘性，良好的公司治理結構有助于抑制公司費用粘性；(2)股權制衡度能夠降低公司費用粘性；(3)高管薪酬及宏觀經(jīng)濟增長會一定程度促進公司費用粘性；(4)替換銷管費用進行穩(wěn)健性檢驗之后，以上結論依然成立。

根據(jù)以上結論，本文得出啟示如下：對于中小板上市公司而言，可通過優(yōu)化股權結構、避免大股東一股獨大，重視其他大股東之間的股權制衡；完善董事會治理，對管理者進行監(jiān)督；合理分配高管薪酬，適當分散高管權力來降低公司費用粘性。費用的降低可促進公司“降成本”目標的實現(xiàn)，本文為中小板上市公司如何降低費用粘性提供參考，將有助于公司提升其市場競爭力。而中小板上市公司費用粘性合理區(qū)間問題，有待后續(xù)進一步研究。

表5 穩(wěn)健性檢驗

注:*P<0.1;**P<0.05;***P<0.01