結(jié)構(gòu)分化是2020年的主基調(diào)

邱璟旻

2019年是權(quán)益投資的豐收之年，主要指數(shù)漲幅均在20%以上，其中Wind全A和創(chuàng)業(yè)板指的漲幅更是在30%以上，這是自2015年以來(lái)收益最高的年份。值得一提的是，這也是結(jié)構(gòu)分化極為顯著的年份，不同行業(yè)之間、行業(yè)內(nèi)部的優(yōu)質(zhì)公司與基本面一般的公司之間，都出現(xiàn)了明顯分化。在此背景下，公募基金作為專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，憑借主動(dòng)管理和專業(yè)投資能力獲得顯著的超額收益。據(jù)銀河證券統(tǒng)計(jì)，703只偏股混合型基金在2019年平均收益率為45.88%，超過(guò)同期滬深300指數(shù)36.07%的漲幅。

修復(fù)與復(fù)蘇貫穿2019年

回顧2019年，A股在四個(gè)季度的熱點(diǎn)主線與演繹邏輯各有不同，市場(chǎng)表現(xiàn)精彩紛呈。

細(xì)分行業(yè)來(lái)看，2019年貫穿全年的主線其實(shí)是兩個(gè)關(guān)鍵詞：修復(fù)與復(fù)蘇。首先，所謂修復(fù)，是指市場(chǎng)在2018年經(jīng)歷了“十年罕見(jiàn)”的中美貿(mào)易摩擦和經(jīng)濟(jì)“去杠桿”，出清得較為徹底：成長(zhǎng)股前景黯淡，估值較低；價(jià)值股面臨“重估修正”，股價(jià)基本位于價(jià)值水面之下；周期股更是在“戴維斯雙殺”下無(wú)人問(wèn)津。因此當(dāng)懸在資本市場(chǎng)上方的這兩柄“達(dá)摩克里利之劍”逐漸消融之時(shí)，市場(chǎng)有自發(fā)修復(fù)到前期均衡狀態(tài)下的動(dòng)能，比如業(yè)績(jī)?cè)鏊俜€(wěn)定的成長(zhǎng)類企業(yè)，以醫(yī)藥、食品飲料為代表的優(yōu)質(zhì)龍頭公司，都錄得了非常可觀的漲幅。其次，之所以是復(fù)蘇，是因?yàn)橐恍┬袠I(yè)在經(jīng)歷了資本繁榮帶來(lái)的投資增加以及又面臨了突如其來(lái)的管制與收緊之后，行業(yè)格局與集中度發(fā)生了變化，競(jìng)爭(zhēng)開(kāi)始趨緩，進(jìn)口替代開(kāi)始加速以及在新技術(shù)（比如5G、蘋(píng)果新的創(chuàng)新大年）的帶動(dòng)下產(chǎn)生了新的需求，因此一些企業(yè)表現(xiàn)出了明顯的加速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，這方面尤其以通信基材、消費(fèi)電子、半導(dǎo)體行業(yè)為代表，涌現(xiàn)了一批漲幅翻倍甚至是幾倍的牛股。

穩(wěn)定增長(zhǎng)VS高景氣資產(chǎn)

2019年的高收益其實(shí)很大一部分來(lái)自于2018年的“超跌”，因此綜合來(lái)看2020年的投資展望，首先要做的就是降低預(yù)期收益率；其次重點(diǎn)是在平衡市或者震蕩市中尋找“阿爾法”屬性強(qiáng)的公司，齊漲共跌的局面大概率不復(fù)出現(xiàn)，結(jié)構(gòu)分化將是主流。

展望2020年，全球經(jīng)濟(jì)前景進(jìn)一步面臨不確定性，短期的數(shù)據(jù)回暖與復(fù)蘇，掩蓋不了長(zhǎng)期的增速放緩與進(jìn)一步下臺(tái)階，因此各個(gè)政府的“保護(hù)主義”盛行將不可避免。但是考慮到全球人力資源與資本資源的分布不均性，產(chǎn)業(yè)分工是效率最佳的選擇，因此核心在于把握主要矛盾。我國(guó)經(jīng)歷了40年的改革開(kāi)放，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力逐漸由粗放的犧牲環(huán)境為代價(jià)和依靠廉價(jià)勞動(dòng)力進(jìn)行低端制造而轉(zhuǎn)化成了憑借“科學(xué)家、工程師紅利”結(jié)合管理效率為主的向先進(jìn)、高端、附加值更高的產(chǎn)業(yè)進(jìn)軍。因此，放眼全球，無(wú)論是6%的GDP增速還是人民群眾日益高漲的改善生活的動(dòng)力與勤奮付出均是我們未來(lái)投資的主要驅(qū)動(dòng)力。

具體到投資層面，筆者認(rèn)為2020年的市場(chǎng)將圍繞兩條主線演繹：穩(wěn)定且持續(xù)增長(zhǎng)與階段性的高景氣類的資產(chǎn)將繼續(xù)呈現(xiàn)“兩翼齊飛”的局面。前者產(chǎn)生的基礎(chǔ)是：我們是一個(gè)擁有相同語(yǔ)言、生活習(xí)慣、統(tǒng)一的市場(chǎng)主體，很多商業(yè)模式（或者產(chǎn)品）一旦探索出了連鎖復(fù)制（異地?cái)U(kuò)張）的能力，將會(huì)很快在全國(guó)范圍內(nèi)推廣開(kāi)來(lái)，隨著城市化進(jìn)程的進(jìn)一步推進(jìn)，城鄉(xiāng)之間的差距越來(lái)越小，城市層級(jí)之間的差距也在縮小，人群的消費(fèi)習(xí)慣與生活區(qū)別將會(huì)逐漸趨同，肥沃的土壤總會(huì)孕育出偉大的企業(yè)，這類型的代表有高端白酒、大眾休閑食品、家電、商超、便利店、連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)等，市場(chǎng)通常將這類表述為“核心資產(chǎn)”。

除此之外，很多產(chǎn)業(yè)在國(guó)內(nèi)也是處于發(fā)展的早中期，而在海外已經(jīng)進(jìn)入了成熟期，這些行業(yè)的商業(yè)模式明晰，有一定的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，收益穩(wěn)定且持續(xù)性較強(qiáng)，國(guó)內(nèi)前期可能受制于政策管制、資本規(guī)?；蛘呷瞬牌款i，一旦國(guó)內(nèi)企業(yè)突破上述限制，則可能進(jìn)入快速成長(zhǎng)期，也是非常不錯(cuò)的投資方向，比如第三方獨(dú)立檢測(cè)實(shí)驗(yàn)室、藥品研發(fā)服務(wù)（CXO）、辦公信息化、信息安全、電子裝備自動(dòng)化、芯片設(shè)計(jì)與制造等。這類行業(yè)與公司一旦面臨拐點(diǎn)，將會(huì)迎來(lái)業(yè)績(jī)與估值的雙升，通常我們可以將其看成是一種“效率資產(chǎn)”。優(yōu)秀的“效率資產(chǎn)”類的公司會(huì)緊緊抓住這種行業(yè)性的機(jī)會(huì)，在行業(yè)紅利退潮后，建立深厚的護(hù)城河壁壘，將自己打造成為“核心資產(chǎn)”。

不過(guò)，與代表穩(wěn)定增長(zhǎng)的“核心資產(chǎn)”不同，“效率資產(chǎn)”的投資難度往往更大一些。這是因?yàn)檫@類資產(chǎn)研究難度較大，要么具備較強(qiáng)的專業(yè)屬性，要么就呈現(xiàn)表觀較高的PE估值，而且還存在一定的技術(shù)變革的風(fēng)險(xiǎn)。另外一些周期屬性相對(duì)明顯的企業(yè)，當(dāng)行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生變化或者由于外力導(dǎo)致的行業(yè)供需格局發(fā)生較大變化時(shí)，符合“適者生存”法則的企業(yè)就具備較大的業(yè)績(jī)彈性，投資這類型的企業(yè)短期內(nèi)也會(huì)獲得豐厚的收益。這類資產(chǎn)的典型代表是2017年的鋼鐵、煤炭，2019年的蛋白質(zhì)養(yǎng)殖等，2020年的機(jī)會(huì)可能是在半導(dǎo)體封測(cè)、5G設(shè)備、新能源汽車動(dòng)力電池的上游資源領(lǐng)域等。

不過(guò)，2020年我們需要尤為關(guān)注的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是，過(guò)去兩三年，大部分依靠估值提升帶來(lái)的市值上漲的“核心資產(chǎn)”，如果后續(xù)沒(méi)有業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)將進(jìn)入“滯漲”階段，個(gè)別公司如果業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)預(yù)期，可能還會(huì)下跌。

選擇“阿爾法”屬性強(qiáng)的公司

那么，對(duì)于普通投資者而言，2020年該如何把握進(jìn)行家庭財(cái)富規(guī)劃呢？筆者認(rèn)為，我們可以從資產(chǎn)配置的角度來(lái)分析。

中國(guó)過(guò)去20年收益率最高的資產(chǎn)毋庸置疑是地產(chǎn)。但是展望未來(lái)，在政府嚴(yán)格堅(jiān)持“房住不炒”的政策前提下，商品房銷售面積也已經(jīng)達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的17億+平方米，過(guò)去20年、10年、5年和1年的復(fù)合增長(zhǎng)率分別是14.4%、10.0%、5.6%和1.3%，增速逐漸下滑，2019年大概率是在0左右。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)紅利逐漸退潮之后，新興的中產(chǎn)階層該如何分配財(cái)富將十分關(guān)鍵。

有相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，美國(guó)人均持有市值大約是30萬(wàn)美元，中國(guó)人均持有約1.5萬(wàn)美元，是美國(guó)的二十分之一，而人均持有房產(chǎn)價(jià)值中國(guó)則大約是美國(guó)的一半?，F(xiàn)在，隨著資本市場(chǎng)的法律法規(guī)逐漸完善，國(guó)際化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，我國(guó)的養(yǎng)老金等各種長(zhǎng)線資金開(kāi)始逐漸入市，外資也在持續(xù)流入，且已在部分行業(yè)中占有相當(dāng)?shù)姆蓊~與話語(yǔ)權(quán)。橫向?qū)Ρ戎饕Y本市場(chǎng)的估值與業(yè)績(jī)?cè)鏊伲袊?guó)的資本市場(chǎng)將有望維持高景氣度，A股將享受全球化配置的過(guò)程。

作為一名公募基金經(jīng)理，筆者的投資理念比較簡(jiǎn)單，就是在尋找具備優(yōu)勢(shì)且業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的、確定性強(qiáng)的公司，然后買(mǎi)入并持有，分享公司由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)帶來(lái)的市值增長(zhǎng)的果實(shí)。因此，我把自己看作是上市公司的股東：我是買(mǎi)企業(yè)，注重企業(yè)在我持有的生命周期中的發(fā)展情況。具體而言，2020年，我會(huì)重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)藥和科技方向的“阿爾法”機(jī)會(huì)。

首先，醫(yī)藥行業(yè)屬于細(xì)分賽道特別多的行業(yè)，其中子行業(yè)會(huì)有很多結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，而2019年只有10%～20%的公司有較好的表現(xiàn)，剩下的沒(méi)表現(xiàn)的公司是一個(gè)金礦，需要深入挖掘。其次，我也看好科技行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，看好國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)從勞動(dòng)密集型向科技密集型轉(zhuǎn)型，充分享受工程師紅利。政策的推進(jìn)，提高了整個(gè)行業(yè)的景氣度，需求也有了很強(qiáng)的保證，這里面的龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和壁壘會(huì)越來(lái)越突出。

（本文作者系廣發(fā)新經(jīng)濟(jì)基金經(jīng)理）