徐寒飛：2020年抓住小機(jī)會(huì)需要大智慧

其實(shí)每年講債券市場(chǎng)的時(shí)候，都要先把各類(lèi)資產(chǎn)都講一講，因?yàn)槊總€(gè)資產(chǎn)之間的關(guān)系聯(lián)系可能比較緊密。2018年我做了一個(gè)判斷：2019年股票市場(chǎng)漲幅20%～30%。今天收盤(pán)，全年漲幅22%。算命也有算得準(zhǔn)的，有時(shí)候也要信命。

股票資產(chǎn)的投資價(jià)值，我在過(guò)去文章里面也有講過(guò)。我們一直講投資，投資中最重要的是“買(mǎi)東西要買(mǎi)得便宜”。但是資產(chǎn)到底是不是你的，很重要。估值只是資產(chǎn)收入占資產(chǎn)價(jià)格的比率，可是我要告訴你，這個(gè)資產(chǎn)如果不是你的，每股收益有什么用呢？所以這里講的是什么呢？資產(chǎn)的所有權(quán)問(wèn)題。房地產(chǎn)PE再高，所有權(quán)是很清楚的，上市資產(chǎn)PE再低，所有權(quán)是不清楚的。我們?yōu)槭裁匆v市場(chǎng)和法制呢？這是兩個(gè)非常重要的抓手。如果我們簡(jiǎn)單地就把投資價(jià)值和資產(chǎn)產(chǎn)生的收入掛鉤起來(lái)，你可能就忽略了資產(chǎn)的所有權(quán)是不清楚的，中國(guó)的上市公司雖然越來(lái)越好，但是治理結(jié)構(gòu)我看是越來(lái)越差。其實(shí)過(guò)去幾年我們從債券市場(chǎng)看到的很多奇葩的事情，上市公司賬上一大筆錢(qián)，突然說(shuō)：這個(gè)錢(qián)被母公司挪走了。賬上很多錢(qián)，然后最后發(fā)現(xiàn)上市公司債券到期還不出來(lái)了。賬上趴的大幾十億錢(qián)，幾個(gè)億的債還不出？

為什么《證券法》之后有牛市？《證券法》最重要的是要保護(hù)投資者，這才是中國(guó)牛市的基礎(chǔ)。美國(guó)市場(chǎng)為什么牛了十年？它在保護(hù)投資者利益方面是不遺余力的，而我們是保護(hù)上市公司、打擊二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)者。所以你說(shuō)，讓我怎么看好中國(guó)未來(lái)的股市？我覺(jué)得打一個(gè)很大的問(wèn)號(hào)。這當(dāng)然是顛覆了傳統(tǒng)估值定價(jià)模型。

全球化難以持續(xù)

這次我講的題目為什么叫“小機(jī)會(huì)、大智慧”？我對(duì)未來(lái)三十年是比較悲觀的，因?yàn)槲矣X(jué)得大的機(jī)會(huì)是已經(jīng)過(guò)去了。造就很多英雄的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)是英雄造時(shí)勢(shì)的時(shí)代。我們看一下為什么。先稍微回顧一下2019年（豬年），2019年漲得最多的資產(chǎn)就是那頭豬。一年到頭，我們炒股票、炒債券、搞題材、買(mǎi)黃金等上躥下跳，沒(méi)有一頭豬好，漲一倍。

2019年做投資是蠻簡(jiǎn)單的，只要你看得到的資產(chǎn)都是可以?huà)赍X(qián)的。無(wú)論是黃金，還是原油、股票、債券，都是掙錢(qián)的。但是這是一個(gè)趨勢(shì)嗎？還是說(shuō)未來(lái)還會(huì)變化呢？我覺(jué)得要把這個(gè)問(wèn)題說(shuō)清楚，我們要講一個(gè)問(wèn)題，站在一個(gè)比較大的視角看，到底這些錢(qián)從什么地方來(lái)，財(cái)富從什么地方來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力從什么地方來(lái)。

全球過(guò)去的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：一個(gè)是需求。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需求來(lái)源于哪里？美國(guó)。美國(guó)是大部分在消費(fèi)、小部分在供給，供給就是美國(guó)的軍事、科技、制度、價(jià)值觀，這是美國(guó)的。美國(guó)靠什么支撐需求呢？印錢(qián)、發(fā)債。美國(guó)長(zhǎng)期利率水平從1980年的14%掉到2019年的1.5%，下降幅度約1300bp。利率水平掉了1000多bp，大家說(shuō)后面還有多少空間？美國(guó)印了太多的錢(qián)。美國(guó)借了太多的債，我們看美國(guó)的國(guó)債。多少規(guī)模？20萬(wàn)億美元。美國(guó)的GDP，20萬(wàn)億美元，中國(guó)的GDP，90萬(wàn)億人民幣。從2003年開(kāi)始，美國(guó)的債務(wù)、外債從將近5萬(wàn)億美元上升3倍到20萬(wàn)億美元，就是這么一個(gè)國(guó)家欠了那么多錢(qián)，你們還說(shuō)美國(guó)好，我自己想不通。

有很多錢(qián)，當(dāng)然有很多需求。對(duì)吧？一發(fā)年終獎(jiǎng)，發(fā)得多的可以買(mǎi)房子，發(fā)得少一點(diǎn)的可以買(mǎi)奢侈品，再發(fā)得少一點(diǎn)可以旅游，一定會(huì)刺激消費(fèi)。如果沒(méi)有人提供這些產(chǎn)品、服務(wù)，就會(huì)形成通脹?？墒沁^(guò)去全球沒(méi)有出現(xiàn)明顯的通脹，因?yàn)橹袊?guó)人在拼命地生產(chǎn)，中國(guó)提供了全球的供給。當(dāng)然，中國(guó)自己也有需求，所謂內(nèi)需。但是不管怎么樣，全球的制造業(yè)慢慢地從美國(guó)移到了中國(guó)，因?yàn)樾枨筇?jiǎn)單了，印錢(qián)肯定是比生產(chǎn)省心得多，美國(guó)就發(fā)債、印錢(qián)。中國(guó)2001年加入WTO，剛加入WTO的時(shí)候占全球GDP的比例是4.2%，現(xiàn)在是將近16%，而且過(guò)去幾年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)占全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)30%，其他發(fā)達(dá)國(guó)家基本上是“0”增長(zhǎng)。2018年，中美貿(mào)易摩擦的第一年，中國(guó)GDP跟美國(guó)GDP比是70%，按現(xiàn)在的增速差異再過(guò)7年，到2027年，中國(guó)GDP正式趕上美國(guó)GDP。這說(shuō)明一個(gè)什么問(wèn)題呢？全球兩個(gè)國(guó)家，一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐漸趕上“老大”。中國(guó)的人口是美國(guó)的4倍左右，如果我們的人均消費(fèi)跟美國(guó)一樣的話(huà)，全球資源是不夠的，所以一定要“滅”掉一個(gè)，或者一定要“掉”下去。如果不是美國(guó)、中國(guó)掉下去，周邊國(guó)家肯定會(huì)有掉下去的。在這種情況下，中美的關(guān)系，一定會(huì)緊張。什么時(shí)候開(kāi)始緊張？你對(duì)它開(kāi)始構(gòu)成威脅的時(shí)候，就緊張。對(duì)不對(duì)？貿(mào)易摩擦，技術(shù)限制出口，限制資本流入，限制人口移民，這就是全球化幾個(gè)大的核心要素全部都給斷掉，中美關(guān)系從過(guò)去的“強(qiáng)聯(lián)系”變成了“弱聯(lián)系”。

未來(lái)三十年，我們非常幸運(yùn)，因?yàn)橹袊?guó)是未來(lái)三十年全球兩個(gè)核心之一。你要是在其他國(guó)家，就是“城門(mén)失火、殃及池魚(yú)”，因?yàn)槊绹?guó)、中國(guó)的摩擦?xí)?dǎo)致周邊國(guó)家遭殃。我們?cè)谥行牡貛?，我們可以參與這一場(chǎng)中美之間的交鋒?？墒侨騼纱蟀l(fā)動(dòng)機(jī)，一個(gè)是美國(guó)拼命地消費(fèi)，一個(gè)是中國(guó)拼命地生產(chǎn)。可是目前看起來(lái)，這兩個(gè)國(guó)家都遭遇了麻煩。美國(guó)的利率水平可能降不下去了，我稍微通俗化一點(diǎn)地講，美國(guó)是靠吸收全球的資本流動(dòng)維持自己的低利率和高負(fù)債。如果說(shuō)另外一個(gè)國(guó)家的貨幣有可能替代美元，這就相當(dāng)于中國(guó)人民銀行和美聯(lián)儲(chǔ)爭(zhēng)奪全球存款。爭(zhēng)存款，第一步要提高存款利率。對(duì)不對(duì)？所以美國(guó)怎么可能把利率水平降到“0”呢？這個(gè)時(shí)候一定要維持在相對(duì)比較好的水平。但是市場(chǎng)不這么想，美國(guó)的債務(wù)率實(shí)在太高了。太高的情況有兩個(gè)方法解決：第一，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)搞上去。第二，利率水平降下去?，F(xiàn)在問(wèn)題是什么呢？問(wèn)題是現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱的跡象，美國(guó)的失業(yè)率3.5%，長(zhǎng)期平均失業(yè)率4.1%，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于潛在GDP對(duì)應(yīng)的失業(yè)率水平。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)熱的現(xiàn)象，這個(gè)時(shí)候再降息或許未來(lái)會(huì)有很大的麻煩。美國(guó)的長(zhǎng)期利率水平跟短期利率水平的利差從2019年7月份的倒掛，突然在9月份就不倒掛了。美聯(lián)儲(chǔ)一旦停止降息就不倒掛。這個(gè)利差的變化你們看起來(lái)很小，但是對(duì)于債券投資人來(lái)講是非常大的波動(dòng)。曲線(xiàn)已經(jīng)出現(xiàn)了劇烈的變陡，可能意味著美國(guó)的長(zhǎng)期債務(wù)不可持續(xù)。因?yàn)楫?dāng)我覺(jué)得你這個(gè)人不可靠的時(shí)候，借給你的錢(qián)是不是利率越高越好？因?yàn)槟憧赡懿豢孔V。

第二個(gè)情況是什么呢？美國(guó)在2014年四季度停止QE，就是資產(chǎn)負(fù)債表停止擴(kuò)張，一直持續(xù)到2018年開(kāi)始縮表。2018年為什么大家講是最困難的一年？2018年全球只有一個(gè)資產(chǎn)是漲的，就是債券，其他資產(chǎn)都是跌的，因?yàn)?018年面臨著全球央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮。2019年為什么又突然漲起來(lái)了呢？因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)又開(kāi)始擴(kuò)張了。一方面大家覺(jué)得美國(guó)的經(jīng)濟(jì)特別好，它的長(zhǎng)期失業(yè)率是低于平均水平的。另一方面，大家覺(jué)得美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能下一步無(wú)法維持，美國(guó)這邊要放水。一方面暫停降息，一方面又開(kāi)始釋放流動(dòng)性。這里面隱含著什么假設(shè)？美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在“錨定”的聯(lián)邦基金利率水平不能夠達(dá)到市場(chǎng)流動(dòng)性供需均衡，所以這個(gè)時(shí)候應(yīng)該加息，但是它這個(gè)時(shí)候不想調(diào)高利率，因?yàn)閾?dān)心2020年美國(guó)大選的時(shí)候，加息又會(huì)出現(xiàn)2018年股市“跳水”的現(xiàn)象，2018年股市一度跳水20%。美國(guó)的情況很矛盾。一個(gè)是中國(guó)的崛起導(dǎo)致美國(guó)不能搞得太松，要是搞太松了就買(mǎi)中國(guó)的人民幣資產(chǎn)。

中國(guó)也遭遇了麻煩。什么呢？中國(guó)好像經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也上不去了，2019年所有的指標(biāo)除了我們講到的金融指標(biāo)和物價(jià)以外，其他指標(biāo)都是下行。經(jīng)濟(jì)在下行的時(shí)候，杠桿到了250%創(chuàng)了歷史新高。三年攻堅(jiān)戰(zhàn)里面：第一個(gè)就是防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)。里面一個(gè)重要的目標(biāo)，就是要穩(wěn)杠桿。還沒(méi)有穩(wěn)住，又創(chuàng)新高。為什么大家覺(jué)得人民幣今年貶值預(yù)期大了，因?yàn)楦軛U又提起來(lái)了。一方面經(jīng)濟(jì)在往下走，另一方面要穩(wěn)杠桿而希望利率水平往上走。看股票，一定要先看債券。債券沒(méi)有低利率，股票哪兒來(lái)的牛市呢，對(duì)不對(duì)？也就是說(shuō)，這兩個(gè)發(fā)動(dòng)機(jī)現(xiàn)在都有自己的問(wèn)題，面臨熄火的問(wèn)題。

全球化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響開(kāi)始呈現(xiàn)，因?yàn)檎麄€(gè)全球貿(mào)易開(kāi)始縮減。當(dāng)然，這中間有全球一體化的連接，把全球的商品、服務(wù)、勞動(dòng)力、資本、技術(shù)連接起來(lái)。可是美國(guó)現(xiàn)在一條條，把這些聯(lián)系減弱。在這樣一個(gè)情況下，我們未來(lái)面臨大的環(huán)境是什么呢？我總結(jié)一句話(huà)，因?yàn)樽罱苍诳匆槐緯?shū)《世界不是平的》，這本書(shū)講的就是過(guò)去三十年對(duì)于整個(gè)全球經(jīng)濟(jì)起到重要推動(dòng)作用的全球化，這個(gè)因素開(kāi)始逆轉(zhuǎn)。標(biāo)志著什么呢？標(biāo)志就是中美關(guān)系破裂。這兩個(gè)國(guó)家是世界上最強(qiáng)大的兩個(gè)國(guó)家，沒(méi)有比這兩個(gè)國(guó)家再?gòu)?qiáng)大的了。它們兩個(gè)出現(xiàn)了裂痕、分裂出現(xiàn)了無(wú)法修補(bǔ)的裂縫，意味著過(guò)去三十年全球化的進(jìn)程出現(xiàn)了逆勢(shì)。

全球化是一個(gè)大的趨勢(shì)，如果我們離開(kāi)這個(gè)趨勢(shì)，整個(gè)世界就變成了一個(gè)一個(gè)的孤島、一個(gè)一個(gè)的區(qū)域中心。我們看到什么呢？世界如果不是平的，一定會(huì)有很多坑。對(duì)不對(duì)？坑在什么地方呢？我也不知道，但是我可以告訴你，現(xiàn)在我們看到的很多經(jīng)濟(jì)、金融、資產(chǎn)價(jià)格、政策，各種背離。意思是什么呢？這個(gè)世界已經(jīng)開(kāi)始被撕裂了，會(huì)出現(xiàn)很多“異象”，以下就是我們從宏觀和微觀層面觀察到的諸多“異象”。

（1）到底是增長(zhǎng)還是衰退？根據(jù)日本一家挖掘機(jī)公司測(cè)算出來(lái)的，它賣(mài)出去的每一臺(tái)挖掘機(jī)的工作時(shí)間，如果沒(méi)有工程，大家不會(huì)把這個(gè)機(jī)器白開(kāi)著。對(duì)不對(duì)？美國(guó)的挖掘機(jī)工作時(shí)間2019年是掉了大概1.6個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)的挖掘機(jī)工作時(shí)間，實(shí)際上掉了6%左右。這是增速上跟上年相比。不管怎么說(shuō)，一個(gè)是走平的，一個(gè)是往下走的。

（2）到底是通脹還是通縮呢？從豬來(lái)看，是通脹。拿掉豬以后，又是通縮了。外需明明是強(qiáng)的，為什么CRB指數(shù)是跌的？而中國(guó)內(nèi)需明明是弱的，為什么南華商品指數(shù)是漲的呢？

（3）貨幣政策到底是“緊”還是“松”？貨幣政策也出現(xiàn)一個(gè)“東”、一個(gè)“西”。美國(guó)在2019年12月，所有的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策委員會(huì)委員一致通過(guò)不再降息，保持現(xiàn)在的利率水平不變。而且根據(jù)點(diǎn)陣圖，2020年利率不會(huì)動(dòng)，2021年重新加息?？墒侵袊?guó)呢？2019年11月份第一次降息，MLF利率水平調(diào)整5bp。央行要釋放出一個(gè)穩(wěn)定預(yù)期的信號(hào)，因?yàn)橹袊?guó)的貸款利率水平，相比市場(chǎng)利率水平實(shí)在太高。市場(chǎng)利率下來(lái)100bp，貸款利率下來(lái)20bp。貨幣是寬的，但是信用沒(méi)有寬，融資成本沒(méi)有降。中國(guó)似乎進(jìn)入了一個(gè)降息的步驟。我做過(guò)研究，中美兩個(gè)國(guó)家長(zhǎng)期利率水平的相關(guān)性最近幾年是在往下走的。也就是說(shuō)，我們兩個(gè)國(guó)家在貨幣政策及對(duì)貨幣政策的預(yù)期上，相關(guān)性都在降低。我們?cè)谂袛噘Y產(chǎn)價(jià)格的時(shí)候是看美聯(lián)儲(chǔ)還是看中國(guó)央行呢？因?yàn)榉较虿灰恢隆?/p>

（4）現(xiàn)在到底是缺錢(qián)還是缺資產(chǎn)？缺資產(chǎn)缺得很厲害，2019年票據(jù)利率水平大幅度低于資金水平，說(shuō)明什么呢？商業(yè)銀行沒(méi)有好的信貸放到表里面，搞一堆低利率的票據(jù)裝進(jìn)去。可是我們同時(shí)發(fā)現(xiàn)中小銀行的流動(dòng)性很差，出現(xiàn)了錢(qián)荒。中小銀行現(xiàn)在整個(gè)資金成本，相比大型銀行或者相比信用債來(lái)講利差是創(chuàng)了新高。所以一方面中小銀行缺錢(qián)，大行缺資產(chǎn)。一般來(lái)說(shuō)，要么缺錢(qián)，要么缺資產(chǎn)，不可能同時(shí)都缺，說(shuō)明金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)性差異非常之大。

（5）2019年我們的信用風(fēng)險(xiǎn)是高了還是低了？2019年信用債違約率在往上走。民企違約率20%。為什么大家不買(mǎi)民企呢？買(mǎi)10個(gè)里面，2個(gè)會(huì)踩雷。與此同時(shí)，信用債的利率水平持續(xù)往下走。上市公司多了股市就會(huì)漲嗎？因?yàn)楹蒙鲜泄径嗔丝蛇x余地就會(huì)更大？可為什么股市還會(huì)跌了呢？華為手機(jī)推出來(lái)，蘋(píng)果手機(jī)是要降價(jià)還是漲價(jià)？肯定是降價(jià)嘛。對(duì)不對(duì)？供給側(cè)改革，越來(lái)越多的好上市公司會(huì)不會(huì)拉低我們的估值??？對(duì)吧？一樣的。但是我們這里看到的情況是什么？越來(lái)越多的“壞”企業(yè)，價(jià)值卻在往上漲。因?yàn)樯虡I(yè)銀行缺資產(chǎn)，沒(méi)有東西可以買(mǎi)，只好被迫買(mǎi)一些看似沒(méi)風(fēng)險(xiǎn)的“壞資產(chǎn)”。

（6）我們?cè)谕顿Y債券的時(shí)候，到底是看信用還是信仰？我們到底是摸著良心在買(mǎi)，還是看著數(shù)據(jù)在買(mǎi)？這個(gè)也很有意思。2019年在信用債違約上的一個(gè)非常重要的特點(diǎn)，就是信用風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始傳染到核心資產(chǎn)。2018年之前很少有國(guó)有企業(yè)違約，但是2019年有不少?lài)?guó)有企業(yè)違約。金融風(fēng)險(xiǎn)從邊緣資產(chǎn)傳導(dǎo)到核心資產(chǎn)的時(shí)候，我們還在買(mǎi)城投債，2019年相比金融債收益率水平利差只有60bp，這比歷史上最低的40bp差20bp。歷史最高股票5000點(diǎn)，現(xiàn)在4800點(diǎn)，然后你覺(jué)得4800點(diǎn)有投資價(jià)值。為什么？還可以漲200點(diǎn)。這個(gè)靠譜嗎？我覺(jué)得不靠譜，但是債券市場(chǎng)的投資者沒(méi)有反應(yīng)過(guò)來(lái)，股票市場(chǎng)的人可能更沒(méi)有反應(yīng)過(guò)來(lái)。

（7）到底我們是買(mǎi)股還是買(mǎi)債？市場(chǎng)告訴你：既買(mǎi)股，又買(mǎi)債。這就很奇怪。為什么？因?yàn)橐粋€(gè)是覺(jué)得經(jīng)濟(jì)會(huì)下行，一個(gè)是覺(jué)得好轉(zhuǎn)。美國(guó)2019年股指創(chuàng)新高、利率創(chuàng)新低，所以你搞不清到底哪一個(gè)市場(chǎng)看得比較準(zhǔn)。是買(mǎi)股票還是買(mǎi)債券？搞不清。

為什么我要講“小機(jī)會(huì)、大智慧”？驅(qū)動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的供給和需求都開(kāi)始出毛病了，未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間是沒(méi)有大機(jī)會(huì)的。抓住大機(jī)會(huì)靠什么？說(shuō)白了，抓住機(jī)會(huì)靠倉(cāng)位。如果沒(méi)有大趨勢(shì)，這個(gè)時(shí)候靠什么呢？多讀書(shū)。

世界不再平了，意味著沒(méi)有大機(jī)會(huì)了：以中美貿(mào)易摩擦為標(biāo)志，大國(guó)之間的貿(mào)易、資金、技術(shù)、人口的流動(dòng)開(kāi)始出現(xiàn)放緩跡象，世界不再平了；全球政治（左/右）、經(jīng)濟(jì)（增長(zhǎng)/通脹/商品/地產(chǎn)）、政策（貨幣/財(cái)政）、金融市場(chǎng)（利率/匯率/股票等）出現(xiàn)明顯分化；基于資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)，國(guó)內(nèi)不同市場(chǎng)投資者的“預(yù)期”出現(xiàn)了分化，股市和債市出現(xiàn)無(wú)序波動(dòng)；監(jiān)管政策導(dǎo)向、自身稟賦差異，金融供給側(cè)改革導(dǎo)致不同機(jī)構(gòu)處境出現(xiàn)分化，既有“資產(chǎn)荒”又有“錢(qián)荒”；宏觀政策取向搖擺，既要“穩(wěn)增長(zhǎng)”，又要“調(diào)結(jié)構(gòu)”。

未來(lái)需要大智慧：有智者事競(jìng)成，積小勝成大勝。世界不平，就有“坑”，不掉“坑”里，需要智慧，“智者”生存。弱聯(lián)系更難理解，小機(jī)會(huì)更難抓住，耐心+細(xì)心，做“隱形冠軍”，悶聲發(fā)小財(cái)。

（本文系興業(yè)銀行研究公司首席分析師徐寒飛在2019年12月31日的2019陸家嘴讀書(shū)會(huì)年會(huì)上的演講）