魯政委：在穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)杠桿之間求平穩(wěn)

張硯

“2020年政策的軸心，是全面實(shí)現(xiàn)小康，和堅(jiān)決打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)?！?興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委近期在接受《陸家嘴》采訪時(shí)說(shuō)。

他認(rèn)為，2020年經(jīng)濟(jì)和政策的核心邏輯，是要在穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)杠桿之間求得平衡，他預(yù)計(jì)2020年的經(jīng)濟(jì)增速估計(jì)在5.8%-5.9%左右，這個(gè)增速既可保證2020小康目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，又為我們繼續(xù)保持定力、堅(jiān)決打贏三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，留出了空間。

強(qiáng)刺激預(yù)期會(huì)落空

《陸家嘴》：在歲末年初這樣的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，對(duì)于2020年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)你是覺(jué)得比較明朗還是比較模糊？

魯政委：從宏觀形勢(shì)來(lái)講，我覺(jué)得挺明朗的，至于宏觀形勢(shì)之下市場(chǎng)是不是明朗，另當(dāng)別論。

在2016年末之前，是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)主導(dǎo)著政策，一看經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有變，政策就會(huì)調(diào)整，最后金融市場(chǎng)會(huì)跟隨發(fā)生變化。所以，在2016年之前的分析中，大家基本上是根據(jù)基本面，即通脹、增長(zhǎng)來(lái)分析金融市場(chǎng)，一般都很靠譜。但是，從2017年開始，邏輯已經(jīng)發(fā)生了變化，政策具有更強(qiáng)的定力，政策主導(dǎo)著經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，進(jìn)而影響金融市場(chǎng)。

從2017年開始的這種由“經(jīng)濟(jì)學(xué)”到“政治經(jīng)濟(jì)學(xué)”的新變化，繼續(xù)反映在之后的幾年當(dāng)中。那么，2020年政策的軸心，就是首先必須清楚地理解政策的核心是什么。政策的核心，我覺(jué)得就是兩個(gè)平衡，中央政治局的會(huì)議說(shuō)得很清楚，那就是要全面實(shí)現(xiàn)小康，堅(jiān)決打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)。

全面實(shí)現(xiàn)小康，很多人僅僅都把它理解為是GDP量的翻番，從而著眼于穩(wěn)增長(zhǎng)，但我理解這是相當(dāng)不全面的。

因?yàn)榱?xí)近平總書記在2015年11月29日《下大力氣破解制約如期全面建成小康社會(huì)的重點(diǎn)難點(diǎn)問(wèn)題》這篇重要講話中，第一點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的就是“轉(zhuǎn)方式，著力解決好發(fā)展質(zhì)量和效益問(wèn)題”。他說(shuō)，發(fā)展是硬道理的戰(zhàn)略思想要堅(jiān)定不移，同時(shí)必須堅(jiān)持科學(xué)發(fā)展，加大結(jié)構(gòu)改革的力度。如果不注重轉(zhuǎn)方式調(diào)結(jié)構(gòu)，只為短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)行刺激政策，必然會(huì)繼續(xù)透支未來(lái)的增長(zhǎng)，“如果一直遲疑和等待，不僅會(huì)喪失窗口期的寶貴機(jī)遇，而且還會(huì)耗盡改革開放以來(lái)積累下來(lái)的寶貴資源”?！皺C(jī)遇不會(huì)等我們，問(wèn)題也不會(huì)等我們。”

所以，根據(jù)這一講話精神，我的理解是：小康不僅僅是要有“量”的增長(zhǎng)，更要有“質(zhì)”提高。所謂的“質(zhì)”，中間包括“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”，即防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)扶貧、污染防治。精準(zhǔn)扶貧肯定是達(dá)標(biāo)了，污染防治也已經(jīng)取得了顯著進(jìn)展。防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，其在三大攻堅(jiān)占中的排列順序雖然由例行的第一位調(diào)到了第三位，但卻專門強(qiáng)調(diào)了一點(diǎn)，即“要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，壓實(shí)各方責(zé)任”。2020年的經(jīng)濟(jì)增速估計(jì)在5.8%～5.9%左右。我覺(jué)得這個(gè)增速既可保證2020小康目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，又為我們繼續(xù)保持定力打贏三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，控制好宏觀杠桿率，留出必要的空間。

《陸家嘴》：現(xiàn)在大家都很期待2020年會(huì)有刺激性比較強(qiáng)的政策出來(lái)，預(yù)期2020年通脹對(duì)貨幣政策的約束也會(huì)降低一些。

魯政委：一定會(huì)落空的，大家好像總是會(huì)周而復(fù)始地反復(fù)會(huì)出現(xiàn)這種“情結(jié)”，但我覺(jué)得是不現(xiàn)實(shí)的。在貨幣政策方面，需要注意到人民銀行降息之后有一個(gè)新說(shuō)法：要遏制通脹預(yù)期的擴(kuò)散。

對(duì)于財(cái)政政策方面，我認(rèn)為會(huì)是“托而不舉”。為了避免進(jìn)一步的過(guò)快下滑，力度并不會(huì)特別大，一般財(cái)政兜底，專項(xiàng)債跟著項(xiàng)目走，項(xiàng)目必須要有收益；貨幣政策會(huì)有一些微調(diào)，但這個(gè)微調(diào)主要是在M2和社會(huì)融資名義GDP基本匹配上，過(guò)去叫基本匹配，現(xiàn)在是基本匹配并略高一點(diǎn)，我們觀察了一下，應(yīng)該是可以允許比名義GDP高1.5個(gè)百分點(diǎn)左右。這個(gè)邊界仍然是要守住的，否則，宏觀杠桿率就會(huì)上升。

《陸家嘴》：根據(jù)央行發(fā)布的數(shù)據(jù)，2019年11月份人民幣貸款增加1.39萬(wàn)億元，社會(huì)融資規(guī)模增量為1.75萬(wàn)億元。這兩個(gè)數(shù)據(jù)都超出了市場(chǎng)預(yù)期。有專家根據(jù)數(shù)據(jù)解讀說(shuō)經(jīng)濟(jì)最困難的時(shí)候已經(jīng)快要過(guò)去了。

魯政委：信貸和社融規(guī)模超預(yù)期，主要是有四個(gè)方面的原因：第一，前期穩(wěn)增長(zhǎng)的政策做出了一些調(diào)整；第二，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)在利率下行的預(yù)期下，資產(chǎn)投放開始提前布局；第三，我們觀察市場(chǎng)的力量，從非常短期的庫(kù)存周期來(lái)講，已經(jīng)在筑底即將反彈的過(guò)程當(dāng)中用；第四，最近也的確出現(xiàn)了一些可以投錢花錢的地方，像兩江流域的大保護(hù)（就是長(zhǎng)江流域、黃河流域），還有國(guó)家文化公園的建設(shè)等。

如果從短波段來(lái)講，比如說(shuō)未來(lái)兩三個(gè)季度肯定經(jīng)濟(jì)最困難的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去了，如果放眼未來(lái)5年，眼下經(jīng)濟(jì)應(yīng)該還沒(méi)有到達(dá)底部，因?yàn)楝F(xiàn)在過(guò)剩產(chǎn)能還沒(méi)去完。很簡(jiǎn)單，不然就不會(huì)看到繼續(xù)爆雷了。

控杠桿穩(wěn)價(jià)格抓住調(diào)控的本質(zhì)

《陸家嘴》：為了穩(wěn)增長(zhǎng)，會(huì)不會(huì)給房地產(chǎn)松綁？

魯政委：第一個(gè)層面，如果本著“三穩(wěn)”的政策，就是穩(wěn)物價(jià)穩(wěn)房?jī)r(jià)穩(wěn)預(yù)期，我們覺(jué)得2020年房地產(chǎn)投資增速比2019年要低，但不會(huì)特別差。為什么？因?yàn)橹百u出去了很多期房要交房，要加緊趕工。這決定了它不會(huì)特別弱，還會(huì)有一定的韌性。

第二個(gè)層面，中央的三穩(wěn)政策現(xiàn)在包括控制房企和購(gòu)房人的杠桿率，這抓住了問(wèn)題的實(shí)質(zhì)。為什么？對(duì)于杠桿，一切系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的源頭都是高杠桿，所以，控杠桿是對(duì)路的；對(duì)于穩(wěn)價(jià)格，很多人可能對(duì)于控價(jià)格不理解，我在這兒就重點(diǎn)說(shuō)說(shuō)穩(wěn)房?jī)r(jià)這一政策對(duì)路在哪里。

很多人講，房地產(chǎn)還是要讓市場(chǎng)起決定作用，于是就此認(rèn)為得看供需?？蓡?wèn)題是，無(wú)論是愿不愿意承認(rèn)，房子都具有強(qiáng)烈金融屬性，“追漲殺跌”是市場(chǎng)的典型特征。單純從外部觀察自由市場(chǎng)的供需行為，恐怕除非泡沫破滅，否則，我們永遠(yuǎn)都沒(méi)有辦法知道一個(gè)城市的房子是夠還是不夠。 在價(jià)格上漲的時(shí)候，房子似乎總是不夠賣；在價(jià)格跌的時(shí)候，房子就很難賣。當(dāng)房?jī)r(jià)穩(wěn)定時(shí)，購(gòu)房人更為關(guān)心的是房租，通過(guò)租金回報(bào)率的高低，我們就能夠觀察到房子是否過(guò)剩。當(dāng)租金回報(bào)率低于其他固定收益資產(chǎn)的投資收益時(shí)，他就不會(huì)再投資房產(chǎn)了?，F(xiàn)在，如果從新買的房子來(lái)看，絕大多數(shù)城市住宅的租金回報(bào)率都已低于貨幣基金的水平。

所以，我覺(jué)得這個(gè)政策是個(gè)好選擇，但是要長(zhǎng)期堅(jiān)持，長(zhǎng)期堅(jiān)持才能形成穩(wěn)定預(yù)期。同時(shí)，房?jī)r(jià)穩(wěn)定對(duì)于金融安全也是非常重要的。

《陸家嘴》：2019年8月5日人民幣對(duì)美元匯率破7這個(gè)整數(shù)關(guān)口之后，很多人認(rèn)為打開了人民幣下跌的空間，沒(méi)想到2019年的最后兩個(gè)月人民幣又開始升值了。2020年人民幣對(duì)美元匯率何去何從？

魯政委：首先，我們不會(huì)承諾具體的匯率水平。從目前公開報(bào)道的信息看，中美第一階段貿(mào)易協(xié)議中，有一個(gè)關(guān)于匯率的模塊?？梢钥隙ǖ氖?，我們沒(méi)有承諾具體的匯率水平。因?yàn)檫@一次美國(guó)希望我們能夠?qū)ζ浣鹑谄髽I(yè)開放金融市場(chǎng)，這就意味著資本賬戶自由流動(dòng)；在資本自由流動(dòng)的情況下，是無(wú)法承諾一個(gè)具體的匯率水平的，除非資本項(xiàng)目重新管制。

其次，2020年人民幣應(yīng)該是“總體波幅擴(kuò)大、全年小升”。因?yàn)橐坏┲忻蕾Q(mào)易協(xié)議達(dá)成，市場(chǎng)的負(fù)面預(yù)期就會(huì)有所消退；同時(shí)，目前中美利差太大了，外資資本賬戶流入壓力較大，對(duì)人民幣形成了緩沖。

最后，本質(zhì)上人民幣正在進(jìn)入自由浮動(dòng)。從趨勢(shì)來(lái)看，人民幣正在邁向自由浮動(dòng)狀態(tài)。

在改革中化解風(fēng)險(xiǎn)

《陸家嘴》：既然對(duì)于2020年來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)和政策的核心邏輯，是要在穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)杠桿之間求得平衡，在政策上你有沒(méi)有什么建議？

魯政委：要平衡好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，落腳點(diǎn)就是要在改革中化解風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)改革提供動(dòng)力。

一是要改項(xiàng)目資本金。國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確專項(xiàng)債可以做項(xiàng)目資本金，項(xiàng)目資本金比例可以進(jìn)一步下調(diào)，保證既定的舉債規(guī)模下給定其他的條件不變可以上更多的項(xiàng)目，而不增加政府舉債的量。但是要注意后面還有幾個(gè)限制條件，項(xiàng)目必須有收益，投資回報(bào)機(jī)制明確，收益可靠。要市場(chǎng)化創(chuàng)造這些項(xiàng)目的收益，使投資產(chǎn)生大于1的乘數(shù)效應(yīng)，才能夠既不增加債務(wù)水平，又能夠有效穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)。

第二，固定資產(chǎn)投資從雨露均沾到重點(diǎn)突出。過(guò)去固定資產(chǎn)投資更多考慮的是基礎(chǔ)設(shè)施的基本互聯(lián)互通，在這一任務(wù)完成之后，當(dāng)前的基礎(chǔ)設(shè)施投資已經(jīng)更多從全國(guó)雨露均沾轉(zhuǎn)向了核心城市和城市群，因?yàn)橹攸c(diǎn)城市仍有較大基礎(chǔ)設(shè)施投資需求，投下去也有錢還。比如，上海和深圳還有很多可以做，如果哪一天我們?cè)诔抢镒詠?lái)水接過(guò)來(lái)也能直接飲用，那就是真的“厲害了我的國(guó)”，很多發(fā)達(dá)國(guó)家早已是這樣。宏觀杠桿率比較高還有一個(gè)因素就是債務(wù)融資的使用效率不高：借了錢很長(zhǎng)時(shí)間花不下去，或者花下去但還不起，而花在核心城市和城市群恰恰能解決這個(gè)問(wèn)題。

第三個(gè)就是股權(quán)融資，假定把中國(guó)看成一個(gè)公司，宏觀杠桿率實(shí)際上就相當(dāng)于這家公司的資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率的分子是負(fù)債，分母是資產(chǎn)，如果你是股權(quán)融資，原本要借的錢減少，分子下降，股權(quán)投資進(jìn)來(lái)了，變成了資本金，還增大分母，從分子分母兩個(gè)方面講，快速地降低了杠桿率。

第四，類入世紅利重現(xiàn)。亞洲金融危機(jī)期間，經(jīng)濟(jì)也很困難，很多人認(rèn)為入世成為了中國(guó)經(jīng)濟(jì)最終走出困境非常重要的一個(gè)因素。比照過(guò)去，有沒(méi)有可能再創(chuàng)造一次新的類似入世的機(jī)會(huì)，從而帶來(lái)新一輪紅利呢？目前，中美貿(mào)易協(xié)議第一階段文本有望達(dá)成；RCEP成員國(guó)（除印度外）已就自貿(mào)區(qū)文本達(dá)成一致，有望在2020年簽署；中日韓自貿(mào)區(qū)也在繼續(xù)向前推進(jìn)。同時(shí)，從開放的重點(diǎn)領(lǐng)域來(lái)說(shuō)，過(guò)去入世是制造業(yè)的開放，未來(lái)則是要進(jìn)入服務(wù)業(yè)開放的階段，這幾年我們?cè)诩铀偻七M(jìn)以金融為代表的服務(wù)業(yè)的開放，金融是服務(wù)業(yè)中一個(gè)非常重要的領(lǐng)域。

第五，改革人民幣匯率。匯率的變化，跟工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)率有著非常好的一致性。最近幾年中國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的下滑在某種程度上和實(shí)際有效匯率是有比較強(qiáng)的關(guān)系的，匯率能夠變得更柔和，對(duì)中國(guó)以及國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展更有利。發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器的作用，必要時(shí)加強(qiáng)宏觀審慎管理。未來(lái)人民幣匯率會(huì)進(jìn)入自由浮動(dòng)的時(shí)代。這是我們要看到的新的變化。

第六，建立債務(wù)違約透明的依法違約處置機(jī)制?，F(xiàn)在人民銀行注意到出現(xiàn)了一些局部的信用緊縮，有一些企業(yè)借不到錢，包括有一些中小金融機(jī)構(gòu)借不到錢。為什么借不到錢？本質(zhì)上是合法透明的違約處置機(jī)制尚不健全，之前發(fā)生的違約都仍然是各不相同的“一事一議”，每個(gè)企業(yè)債違約的處置方式都不一樣，處置的時(shí)間長(zhǎng)度也差異很大，主要是由深受地方利益干擾的地方法院來(lái)負(fù)責(zé)受理。這會(huì)導(dǎo)致在這些信用債的投資上，機(jī)構(gòu)的事前行為就是簡(jiǎn)單的“0/1選擇”，要么投完全不會(huì)出信用風(fēng)險(xiǎn)的，要是覺(jué)得可能有問(wèn)題就根本不碰，它不是一個(gè)連續(xù)函數(shù)。這樣就導(dǎo)致資質(zhì)差的企業(yè)根本融不到資。如果有一個(gè)透明的違約處置機(jī)制，經(jīng)過(guò)調(diào)研發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)有80元，當(dāng)債跌到50元時(shí)，就會(huì)有投資人去買，因?yàn)榧幢闫飘a(chǎn)清算中間也有30塊錢的差價(jià)可以賺。問(wèn)題是，現(xiàn)在研究這些根本沒(méi)用，為什么？你發(fā)現(xiàn)上市公司的股票在交易，債說(shuō)不用還了，債不還了之后它的股票漲得更好。從民法和破產(chǎn)法來(lái)講，這肯定是不對(duì)的，因?yàn)檎Ｇ闆r下先受損的應(yīng)該是股東，肯定不是債權(quán)人，債權(quán)人的受償應(yīng)該在股東的前面。