楊愛斌：妥協(xié)？堅持？全球央行的兩難

楊愛斌

回顧2019年全球資本市場的走勢，應(yīng)該說，權(quán)益市場在全球經(jīng)濟總體下行趨勢下走出了一波超出市場普遍預(yù)期的大牛市。如果不考慮中美兩個大國將在2020年1月達成的第一階段貿(mào)易協(xié)議影響，全球貿(mào)易沖突加劇導(dǎo)致的全球經(jīng)濟下行因素并未根本性緩和。是什么導(dǎo)致了全球資本市場的逆轉(zhuǎn)？答案是主要發(fā)達經(jīng)濟體的央行行長們對資本市場妥協(xié)低頭后的180度政策大轉(zhuǎn)彎。

展望2020年的資本市場，我們認(rèn)為，對發(fā)達經(jīng)濟體來說，決定市場的關(guān)鍵因素也許不是貨幣政策還能寬松多少，而是在保持寬松的貨幣政策框架下財政政策如何搭配。但對中國資本市場來說，中國央行的堅持與否或許仍是關(guān)鍵之關(guān)鍵。

貨幣政策是驅(qū)動市場漲跌的關(guān)鍵

如果我們把時鐘撥回到2017年年底，作為全球最重要的央行，美聯(lián)儲正通過逐步加息、退出量化寬松等手段不斷收緊銀根，而大洋彼岸中國央行及相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)，正在打好三年金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的政策指引下開始宏觀去杠桿的信用收縮。2018年的全球資本市場的慘淡，背后根本原因是占據(jù)全球GDP超過35%的中美兩個超級大國貨幣金融部門分別在收緊貨幣和信用，并且在2018年3月開始了曠日持久的貿(mào)易摩擦。

2018年底，面對股票市場的劇烈下跌，即使美國的失業(yè)率創(chuàng)下歷史新低，但鮑威爾領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲最終放棄了貨幣政策正?；哪繕?biāo)，并不再堅持等看到數(shù)據(jù)后再調(diào)整貨幣政策。相反，美聯(lián)儲提出因為要應(yīng)對貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的經(jīng)濟下行壓力而進行所謂的預(yù)防性寬松，并在2019年7月、9月、10月超出市場預(yù)期三次降息，累計0.75%。不僅如此，在9月16日美國貨幣市場利率飆升出現(xiàn)“美國版錢荒”后，美聯(lián)儲10月11日宣布開始買入短期美國國債，持續(xù)至少6個月，近幾個月恢復(fù)了過去兩年縮表總量的53%。伴隨著美聯(lián)儲由“鷹”向“鴿”的大轉(zhuǎn)變，歐洲和日本也迅速發(fā)出量化寬松信號。

我們認(rèn)同目前海外央行貨幣政策的操作范式已經(jīng)發(fā)生了深刻的變化，即“先發(fā)制人的防范性收緊貨幣政策以防通脹風(fēng)險”將成為歷史，相反，更多央行意識到在全球化、技術(shù)進步、老齡化、高債務(wù)杠桿等長期結(jié)構(gòu)性因素制約下，央行很難實現(xiàn)2%的長期通貨膨脹目標(biāo)，因此，海外央行的貨幣政策調(diào)整將滯后于通貨膨脹走勢之后，非常規(guī)貨幣政策將“常態(tài)化”。

唯一的例外是中國央行。無論是價格還是數(shù)量，2019年的中國央行都非常嚴(yán)格地執(zhí)行中央確定的松緊適度貨幣政策操作。中國央行易綱行長最新表態(tài)是，“應(yīng)盡量長時間保持正常的貨幣政策，即使世界主要經(jīng)濟體的貨幣政策向零利率方向趨近，我們也不搞競爭性的零利率或量化寬松政策，始終堅守好貨幣政策維護幣值穩(wěn)定”。我們認(rèn)為，對比海外央行的做法，中國央行毫無疑問選擇了一條更艱難但也許更正確的道路，這將意味著我們長期通貨膨脹風(fēng)險的大幅下降，也意味著中國長期國債或人民幣匯率的升值空間將再度重啟。

全球央行貨幣政策的前景展望

目前全球經(jīng)濟毫無疑問出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象。在中美有望達成第一階段協(xié)議背景下，全球貿(mào)易企穩(wěn)，最新公布的韓國2019年12月前20日出口金額同比增速延續(xù)回升。從領(lǐng)先指標(biāo)看，全球制造業(yè)PMI在8月結(jié)束15個月的連續(xù)下滑，最近三個月小幅回升。從OECD經(jīng)濟領(lǐng)先指標(biāo)看，中國10月以來持續(xù)回升，美國10月首次回升，歐洲延續(xù)下滑。但是，全球央行的行長們再也沒有勇氣做一個“左側(cè)操作”的“基金經(jīng)理”，美聯(lián)儲行長鮑威爾強調(diào)說，未來任何增加借貸成本的行動都必須伴隨著有意義的、持續(xù)的通貨膨脹率上升。這意味著美聯(lián)儲未來的貨幣政策將很可能保持“可能繼續(xù)寬松但肯定不會收緊”的格林斯潘式“PUT”。對于歐央行來說，考慮歐洲經(jīng)濟增長和通脹前景并未根本改觀，同時由于歐元區(qū)各國財政政策擴張力度很弱，歐央行將大概率繼續(xù)保持寬松的貨幣政策傾向。對于日本央行來說，由于美國資產(chǎn)價格的升值暫時緩解了日元升值壓力，日本央行將很可能保持短期隔夜政策利率不變，同時保持10年期的“零利率”目標(biāo)。

2019年全球央行的貨幣政策轉(zhuǎn)向是深刻的，這將短期內(nèi)對全球資本市場構(gòu)成正面效應(yīng)。目前來看，美國股票市場的估值已經(jīng)明顯超越長期歷史平均位置，同時美國企業(yè)部門債務(wù)在長期低利率支持下快速增長，大量債務(wù)融資用于回購股票，刺激每股收益（EPS）增長，但是相對債務(wù)保護的股東權(quán)益進一步減少，這也許是美聯(lián)儲執(zhí)行寬松貨幣政策最大的副產(chǎn)品。長期來看，持續(xù)貨幣寬松將進一步加劇資產(chǎn)泡沫和貧富差距加大，并進一步刺激全球民粹主義的溫床，從而引發(fā)全球政治的兩極分化和嚴(yán)重沖突。

對中國央行來說，降低社會融資成本的現(xiàn)實壓力和打好防范和化解金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的長期目標(biāo)導(dǎo)致央行兩難。短期來看，中國經(jīng)濟下行壓力仍客觀存在，我們預(yù)計2020年央行流動性將較2019年相對寬松一些，政策基調(diào)從2019年的松緊適度轉(zhuǎn)變?yōu)殪`活適度，央行在降低社會融資成本的剛性目標(biāo)下，需要通過降準(zhǔn)來投放流動性，狹義流動性將較為寬松。人民幣貶值預(yù)期的下降，也將進一步提升人民幣的流動性供給。從廣義流動性社會融資總量來看，預(yù)期2020年一季度社會融資總量環(huán)比將出現(xiàn)改善，但看同比，由于2019年的高基數(shù)，同時金融防風(fēng)險攻堅戰(zhàn)目標(biāo)不變，我們認(rèn)為，本輪逆周期調(diào)節(jié)的政策刺激空間和力度將顯著低于2009年、2012年、2016年的三輪刺激，因此本輪逆周期調(diào)節(jié)帶來的經(jīng)濟復(fù)蘇程度將明顯弱于前三輪經(jīng)濟復(fù)蘇程度。

我們預(yù)計在全球貨幣政策寬松、全球經(jīng)濟企穩(wěn)回升的背景下，中國經(jīng)濟出現(xiàn)弱復(fù)蘇的概率在上升。

模型顯示，主要驅(qū)動力是房地產(chǎn)投資和出口改善。從邏輯上看，由于政策逐步收緊對房地產(chǎn)的融資支持，地產(chǎn)商普遍采取了加快開工、加快施工的高周轉(zhuǎn)經(jīng)營模式，居民部門在長期房價上漲預(yù)期下積極參與地產(chǎn)商的“以價換量”銷售，我們預(yù)計，在“因城施策”的政策環(huán)境下，房地產(chǎn)的韌性仍能維持3～6個月時間。另一方面，政府加大逆周期調(diào)節(jié)，主要通過加大專項債發(fā)行以及配套融資，上半年將進一步對基建投資形成刺激。

考慮央行的貨幣政策目標(biāo)當(dāng)前主要著力點是逆周期調(diào)節(jié)，緩解局部社會信用緊縮，降低社會融資成本，我們認(rèn)為，短期內(nèi)央行的流動性適度寬松政策將進一步對經(jīng)濟走向弱復(fù)蘇形成支持。這樣的經(jīng)濟和流動性組合將十分有利于與經(jīng)濟周期相關(guān)性較高的低估值大盤藍籌股估值回升。對于債券市場來說，經(jīng)濟的弱復(fù)蘇對中長期利率債券來說相對不利，但短期的利率債券和中高等級信用債券將受益于流動性的寬裕，部分受益于經(jīng)濟弱復(fù)蘇的短久期、中等評級的產(chǎn)業(yè)類信用債券則孕育投資機會。

考慮金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的持續(xù)推進，社會局部信用收縮的局面也未根本性改變，中國央行總體仍堅持正常的貨幣政策，貨幣政策很難進入美聯(lián)儲式的激進寬松模式，我們認(rèn)為高杠桿經(jīng)營、基本面快速惡化的部分信用主體（包括部分非銀金融機構(gòu)SPV）的信用風(fēng)險仍然巨大。

（本文作者系鵬揚基金管理有限公司總經(jīng)理）