史蒂芬·羅奇：2020年的多種危機(jī)

預(yù)測(cè)下一次危機(jī)——無論是金融還是經(jīng)濟(jì)上的——是蠢人才玩的游戲。無可否認(rèn)，每次危機(jī)總會(huì)制造出幾個(gè)曾經(jīng)正確發(fā)出過預(yù)警的先知。但先知之所以是先知，是因?yàn)樗麄冊(cè)缜岸急缓鲆暳耍ㄒ虼瞬虐l(fā)生了危機(jī)）。而當(dāng)代的預(yù)測(cè)記錄中也包含著一條注意事項(xiàng)，那就是正確地預(yù)測(cè)了一場(chǎng)危機(jī)的人很少能正確地發(fā)現(xiàn)下一場(chǎng)危機(jī)。

對(duì)此經(jīng)濟(jì)學(xué)家所能拿出的最佳舉措就是評(píng)估脆弱性。對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)或金融市場(chǎng)失衡狀況的稍加檢視就可以感覺到重大沖擊的潛在后果。只要一點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)就可以在脆弱的經(jīng)濟(jì)體和市場(chǎng)引發(fā)回調(diào)。但這種小打小鬧的回調(diào)其實(shí)與真正的危機(jī)相差甚遠(yuǎn)，因此沖擊的嚴(yán)重性和脆弱的程度才是關(guān)鍵：只有高度脆弱的系統(tǒng)遭遇巨大沖擊才會(huì)引發(fā)危機(jī)。

從這個(gè)脈絡(luò)來看，我最擔(dān)心的脆弱性來源就是中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的過度擴(kuò)張狀態(tài)，原因有三：

首先，中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表無可否認(rèn)地膨脹了。各主要央行——美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲中央銀行和日本銀行——在2019年11月時(shí)的總資產(chǎn)為14.5萬億美元，僅略低于2018年初的峰值（約15萬億美元），更相當(dāng)于危機(jī)前水平（4萬億美元）的3.5倍以上。用資產(chǎn)規(guī)模與各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)規(guī)模來做比較也可以得出類似的結(jié)論：日本以名義GDP的102%居首位，其次是歐洲央行的39%，美聯(lián)儲(chǔ)僅為17%。

其次，央行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張本質(zhì)上是一次失敗的政策試驗(yàn)。雖然此舉無疑在10年前2008年末2009年初的危機(jī)深淵中成功穩(wěn)住市場(chǎng)，但卻未能為強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供動(dòng)力。

各大央行認(rèn)為在危機(jī)期間行之有效的做法在復(fù)蘇期間也該同樣奏效。然而事與愿違，從2008到2018年間，美國、歐元區(qū)和日本的名義GDP總額增加5.3萬億美元，僅相當(dāng)于同期各國央行資產(chǎn)負(fù)債表10萬億美元擴(kuò)張額的一半左右。余下那4.7萬億美元在功能上等同于大規(guī)模流動(dòng)性注入，在幾乎整個(gè)后危機(jī)時(shí)代一直支撐著資產(chǎn)市場(chǎng)。

第三，自欺欺人的央行再次提高資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的賭注以期刺激死氣沉沉的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。美聯(lián)儲(chǔ)在2018年底的轉(zhuǎn)向中起了帶頭作用，它首先放棄原本計(jì)劃好的基準(zhǔn)政策利率正?；桨?，然后在資產(chǎn)負(fù)債表從2017年中到2019年8月間穩(wěn)步減少之后允許其再次增長（據(jù)稱是出于儲(chǔ)備管理需要）。資產(chǎn)購買一直都是日本央行的優(yōu)先事項(xiàng)，被視為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”通貨再膨脹方略的關(guān)鍵要素。最近就任歐洲央行行長的克里斯蒂娜·拉加德表態(tài)強(qiáng)調(diào)歐洲貨幣當(dāng)局將“盡一切手段”。

那么所有這些為何都有問題呢？畢竟在這個(gè)低通脹時(shí)代，以實(shí)現(xiàn)通脹為目標(biāo)的央行似乎根本無需擔(dān)心會(huì)在非常規(guī)貨幣調(diào)節(jié)方面繼續(xù)犯錯(cuò)，無論是傳統(tǒng)的（設(shè)定近零基準(zhǔn)政策利率）還是非常規(guī)的（資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張）。問題則某種程度上在于央行穩(wěn)定價(jià)格的政治任務(wù)本身——這個(gè)貨幣政策之錨長期存在，但如今已經(jīng)不合時(shí)宜。這項(xiàng)任務(wù)已經(jīng)與長期低于目標(biāo)的通脹率以及不斷增加的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重不同步。

美國股票市場(chǎng)的潛在不穩(wěn)定就是一個(gè)很好的例子。根據(jù)一組由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者席勒提出并被廣為引用的指標(biāo)，當(dāng)前股票價(jià)格相對(duì)其排除周期性因素后長期收益的比值要比1950年以來的平均水平高53%，比2009年3月以來的危機(jī)后平均水平高21%。因此除非出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和收益增長再次加速或者美聯(lián)儲(chǔ)新一輪資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，否則美國股市不太可能進(jìn)一步大幅增長。相反，另一種與眾不同的沖擊——或是突發(fā)的通脹再加速以及相應(yīng)的利率上漲——將顯著增加被高估的美國股票市場(chǎng)出現(xiàn)大幅回調(diào)的可能性。

問題還在于過于接近停滯的疲軟實(shí)體經(jīng)濟(jì)。國際貨幣基金組織最近將其對(duì)2019年世界GDP增長的預(yù)期下調(diào)至3%，介乎于3.5%的40年趨勢(shì)和通常與全球性衰退相關(guān)的2.5%門檻之間。隨著年末臨近，美國的實(shí)際GDP增長估計(jì)會(huì)停留在2%以下，而歐元區(qū)和日本2020年的增長預(yù)測(cè)還不足1%。換句話說，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在金融市場(chǎng)被高估的同時(shí)仍然依賴著一個(gè)失敗的貨幣政策戰(zhàn)略，還缺乏急需的增長緩沖。

在這樣一個(gè)脆弱的世界中，2020年的危機(jī)爆發(fā)只是彈指之間的事。盡管有玩蠢人游戲的風(fēng)險(xiǎn)，但我最關(guān)注的是三個(gè)“P”的問題：保護(hù)主義，民粹主義和政治失能。印度總理莫迪仿似十字軍東征的“印度教國家”運(yùn)動(dòng)很可能是全球民粹主義浪潮中最令人不安的事態(tài)發(fā)展。波及甚廣的彈劾事件則使得華盛頓的政治失能狀況進(jìn)一步進(jìn)入未知領(lǐng)域。

危機(jī)的出發(fā)點(diǎn)也很有可能是其他一些什么東西——甚至根本不會(huì)出現(xiàn)任何沖擊。但是對(duì)脆弱性的診斷需要認(rèn)真對(duì)待，尤其因?yàn)榭梢詮娜齻€(gè)角度（實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融資產(chǎn)價(jià)格和誤導(dǎo)性的貨幣政策）來對(duì)其進(jìn)行驗(yàn)證。只要對(duì)這三個(gè)混合因素稍加沖擊，2020年的危機(jī)就將很快到來。

（史蒂芬·S.羅奇，耶魯大學(xué)杰克遜全球事務(wù)研究中心高級(jí)研究員兼管理學(xué)院高級(jí)講師，曾任摩根士丹利亞洲投資有限公司主席，著有《失衡：美國和中國的相互依存》一書。）