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    企業(yè)重整融資方式創(chuàng)新之探究

    2017-02-13 05:58:11丁燕
    21世紀(jì) 2017年11期
    關(guān)鍵詞:重整基金企業(yè)

    文/丁燕

    企業(yè)重整融資方式創(chuàng)新之探究

    文/丁燕

    企業(yè)重整融資是解決困境企業(yè)所需資金的有效路徑,目前,我國也在積極探究企業(yè)重整融資的創(chuàng)新方式,從轉(zhuǎn)變破產(chǎn)企業(yè)觀念、發(fā)展多層次資本市場、明確破產(chǎn)程序中政府的職責(zé)、將產(chǎn)業(yè)政策法與財政法有機結(jié)合等方面,探索實施市場化企業(yè)重整融資方式以及實施政府主導(dǎo)型重整融資路徑應(yīng)采取的措施,并從法律層面探尋企業(yè)再生、復(fù)蘇經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的路徑。

    企業(yè)重整融資方式的不斷探索和創(chuàng)新是解決困境企業(yè)融資難問題的關(guān)鍵。美國次貸危機的證券市場中,“禿鷲”投資者對不良債權(quán)的收購和重組是市場化企業(yè)重整融資方式之典范,若在我國實施,則需要我們從根本上轉(zhuǎn)變破產(chǎn)觀念,發(fā)展多層次的資本市場并完善相關(guān)證券法律制度;日本政府主導(dǎo)設(shè)立的企業(yè)再生支援機構(gòu)是政府應(yīng)對經(jīng)濟危機,采用公私融合方式解決困境企業(yè)所需資金的有效路徑,若在我國實施,則需要從法律層面明確破產(chǎn)程序中政府的職責(zé)及其邊界,并將產(chǎn)業(yè)政策法與財政法有機結(jié)合,充分發(fā)揮財政支援功能。與此同時,我國國內(nèi)也在積極探究企業(yè)重整融資新方式,如浙江地區(qū)正在籌建的中小企業(yè)重組基金即為有益的金融創(chuàng)新,但在資金收益和退出機制方面尚需更為科學(xué)、合理的預(yù)估和設(shè)計,才能實現(xiàn)基金設(shè)立的預(yù)期價值目標(biāo)。

    市場化企業(yè)重整融資方式——以美國危機證券市場為例

    (一)各類基金收購不良債權(quán)并重組

    在世界領(lǐng)域內(nèi),美國破產(chǎn)法與證券法的發(fā)達(dá)、完善已深入人心。在美國,破產(chǎn)不僅不是令人沮喪和恥辱的事情,反而被視為靈活的具有創(chuàng)造性的企業(yè)融資工具,因為破產(chǎn)程序作為融資手段,將獲得其他融資方式所不具有的獨特便利和高收益。著名的美國破產(chǎn)法典第十一章通常被人們稱為企業(yè)破產(chǎn)保護(hù)法。通過破產(chǎn)重整程序,企業(yè)進(jìn)行法庭內(nèi)重組,積極尋找新的重整投資方。與此同時,市場上極具靈敏嗅覺的禿鷲投資者(vultures)也早就敏銳地關(guān)注到在債務(wù)清償過程中出現(xiàn)違約或者已經(jīng)申請第十一章破產(chǎn)的企業(yè),伺機低價對其實施收購,危機證券市場由此產(chǎn)生并發(fā)展。一些投資公司專注于危機證券市場,以低價收購困境公司,獲得公司控制權(quán)后,重組公司后再以高價賣出,獲取高額利潤。這些投資公司常常被形象地稱為禿鷲投資者。眾所周知,禿鷲主要以大量腐肉為食物,而那些投資者伺機低價購買危機證券時體現(xiàn)的秉性與嗜好與動物世界中的禿鷲本性并無不同,由此得名。

    禿鷲投資者包括私人權(quán)益基金和對沖基金等。在危機證券市場中,他們?yōu)榱双@得更高的利潤,總是在試圖尋找價值被低估的證券。私人權(quán)益基金主要是進(jìn)行權(quán)益投資,其資金來源多樣,包括養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者。主要的私人權(quán)益公司包括KKP、黑石集團、凱雷集團、阿波羅管理公司、J.P.摩根合伙有限公司、高盛資本合伙公司、安佰深股權(quán)投資集團、摩根士丹利資本合伙公司、華平投資集團、貝恩資本公司等。私人權(quán)益公司購買目標(biāo)公司后,其收益主要來自低廉的買入價格和最終較高賣出價格之間的差額,以及公司在持有期間的收入。因此,當(dāng)私人權(quán)益公司認(rèn)為目標(biāo)公司當(dāng)前的管理比較糟糕時,就可以利用破產(chǎn)程序改變公司資本結(jié)構(gòu),委任新的管理團隊和實施必要的經(jīng)營變革,提高公司的價值,把他們手中的折價債券和其他債券變成更加有價值的投資。尤其是進(jìn)入21世紀(jì)后,私人權(quán)益收購者不再僅僅停留在傳統(tǒng)的單純財務(wù)操作層面,而是組建專門的管理團隊采取經(jīng)營措施提高公司價值。

    對沖基金與私人權(quán)益基金原本存在明顯區(qū)別,即對沖基金一直以來都采取各種積極的投資戰(zhàn)略。包括賣空、掉期、套利和使用負(fù)債來增加潛在收益,很少涉足對買入公司的管理經(jīng)營進(jìn)行指導(dǎo)。但隨著對沖基金所面臨的競爭壓力的增加,為了產(chǎn)生高額收益,它們開始涉足并購領(lǐng)域——這原先是私人權(quán)益基金獨家涉足的領(lǐng)域。愛德華·蘭珀特通過他的對沖基金ESL投資基金,在2000年1月一鳴驚人地收購了卡馬特公司(Kmart),引起了投資者的關(guān)注。在卡馬特公司面臨第十一章破產(chǎn)保護(hù)時,蘭珀特公司收購了這家公司。2004年蘭珀特促成了金額為115億美元的卡馬特公司和西爾斯公司(Sears)的合并,組建一家零售業(yè)巨頭,從而與市場領(lǐng)導(dǎo)者沃爾瑪在旗鼓相當(dāng)?shù)乃缴险归_競爭。在對沖基金涉足私人權(quán)益基金的投資領(lǐng)域后,對沖基金開始聘用具備私人權(quán)益投資經(jīng)驗的經(jīng)理人,比如瑟伯羅斯資本管理公司和海菲爾德資本管理公司,并調(diào)整公司與投資者的協(xié)議,從而有效地與私人權(quán)益公司展開競爭。

    Hotchkiss和Mooradian分析了美國288家出現(xiàn)債務(wù)違約的公司中禿鷲投資者對公司治理所發(fā)揮的作用。研究表明,禿鷲投資者對提高重組后公司的業(yè)績能起到正面的促進(jìn)作用。Hotchkiss和Mooradian發(fā)現(xiàn),如果禿鷲投資者成為公司的首席執(zhí)行官或者以某種方式獲得公司的控制權(quán),那么重組后公司的經(jīng)營業(yè)績會超過公司違約前的水平。他們將此歸功于禿鷲投資者較高的管理水平。有趣的是,Hotchkiss和Mooradian還發(fā)現(xiàn),在禿鷲投資者控制的公司進(jìn)行第十一章破產(chǎn)重組的比例更高(受禿鷲投資者控制的公司重組比例為70.3%,而不受禿鷲投資者控制的公司該比例為39%),這表明禿鷲投資者比管理層更強烈地希望從第十一章破產(chǎn)程序中獲得好處。

    從美國資本市場歷史發(fā)展的縱軸線上觀察,危機證券市場在企業(yè)并購業(yè)務(wù)中經(jīng)歷了由盛至衰再到有所回升直至平穩(wěn)發(fā)展的歷程,可見危機證券市場極富吸引力。近年來,美國資本市場中出現(xiàn)了各式各樣成熟的困境債務(wù)和重整基金,供投資者選擇并自由組合。最引入注目的困境債務(wù)和重整基金為四種形式:第一種是困境債務(wù)交易基金,是一種專注于處于金融困境中公司的債券面值的短期波動,該基金屬于一種相對短期的投資基金;第二種是困境債務(wù)控股基金,通過控制瀕臨破產(chǎn)或者已經(jīng)處于破產(chǎn)程序中的公司的核心債券(Fulcrum Debt Security)來主導(dǎo)公司重整,或者通過債轉(zhuǎn)股的方式來獲得公司的控股權(quán);第三種是困境債務(wù)對沖基金(Hedge Funds),在大多數(shù)情況下專注于公司債務(wù)的交易,其交易是通過建立在組合型的流動性約束的條件下,使用結(jié)構(gòu)性的贖回條款來達(dá)到保值的目的;第四種是重整基金,是一種在重整過程中,通過購買處于財務(wù)困境中的公司股權(quán),而不是債務(wù)的方式,來獲得公司控制權(quán)的基金。

    綜上,美國破產(chǎn)法和證券法律制度完善,危機證券市場成熟,各種困境債務(wù)和重整基金的投資產(chǎn)品組合可供投資者選擇并分散投資風(fēng)險,企業(yè)重整融資方式實現(xiàn)了市場化。

    (二)我國實施市場化企業(yè)重整融資方式應(yīng)采取的應(yīng)對措施

    1.從根本上轉(zhuǎn)變企業(yè)破產(chǎn)觀念,正確理解破產(chǎn)法律制度?,F(xiàn)代社會中,破產(chǎn)早就不再是可怕和可恥的事情,各國破產(chǎn)法律制度都包括了破產(chǎn)清算和破產(chǎn)重整法律制度,側(cè)重平衡債權(quán)人和債務(wù)人之間的利益沖突,體現(xiàn)了現(xiàn)代破產(chǎn)法強調(diào)公平和實質(zhì)正義的規(guī)制理念和立法宗旨。在美國等國家,企業(yè)申請破產(chǎn)保護(hù),不僅獲得了救贖自身的絕佳機會,而且還將破產(chǎn)程序發(fā)展為金融創(chuàng)新和重整融資的工具。

    然而,我國債務(wù)人仍保持舊有的慣性思維,簡單地將破產(chǎn)等同于破產(chǎn)清算,不了解我國企業(yè)破產(chǎn)法律制度是由破產(chǎn)清算、破產(chǎn)重整和破產(chǎn)和解三駕馬車組成。即使知道破產(chǎn)重整制度,也更習(xí)慣于使用企業(yè)內(nèi)部的債務(wù)重組方式,而未充分理解法庭內(nèi)破產(chǎn)重整制度所具有的自動凍結(jié)、強制批準(zhǔn)等優(yōu)勢,從而不愿運用破產(chǎn)重整制度挽救瀕危企業(yè)。更有甚者,思想觀念極為保守和落后,認(rèn)為破產(chǎn)對債務(wù)人和債務(wù)人股東的聲譽將產(chǎn)生負(fù)面效果,影響其在社會上的評價和企業(yè)品牌效應(yīng),從而不愿啟動。

    針對上述思想流弊,我國應(yīng)當(dāng)通過政府部門、法院和媒體的宣傳,使企業(yè)從根本上轉(zhuǎn)變思維和理念,認(rèn)識到破產(chǎn)程序是一種徹底的司法清償程序,一般情況下,破產(chǎn)程序終結(jié)后,所欠債務(wù)不再清償,因此破產(chǎn)程序的啟動有利于幫助債務(wù)人從繁重的債務(wù)枷鎖中解脫出來。同時,還應(yīng)當(dāng)使債務(wù)人、債權(quán)人認(rèn)識到破產(chǎn)程序不僅包括破產(chǎn)清算,還包括破產(chǎn)重整和破產(chǎn)和解兩大預(yù)防措施;尤其是破產(chǎn)重整法律制度,具有挽救企業(yè)的重要社會價值和功能。積極促使債務(wù)人、債權(quán)人主動申請破產(chǎn)重整,避免清算,涅槃重生。

    2.發(fā)展我國多層次資本市場,完善相關(guān)證券法律制度。對于我國投資者而言,部分投資者也認(rèn)識到投資困境公司是高收益高風(fēng)險的項目,但是苦于二級資本市場不活躍,投資產(chǎn)品單一,退出渠道不暢通,使其投資嚴(yán)重受限。因此,資本市場的單一、不成熟以及相關(guān)證券法律制度的不完善是制約我國企業(yè)重整融資創(chuàng)新的瓶頸。

    成熟的資本市場,退出渠道應(yīng)呈現(xiàn)多元化態(tài)勢。一個完善的多層次資本市場體系應(yīng)包含主板市場、二板市場(創(chuàng)業(yè)板市場)和場外股權(quán)交易市場(三板市場)等多個層次的資本市場。盡管我國在形式上已經(jīng)初步建立多層次的資本市場,但事實上距發(fā)達(dá)國家多層次無縫隙的成熟資本市場體系還相差甚遠(yuǎn)。以美國為參照對象,我國股票市場成熟度極低。美國股票市場歷史悠久,獨立戰(zhàn)爭時期便產(chǎn)生了其萌芽,而我國股票市場直到20世紀(jì)90年代初才建立,發(fā)展時間比較短。在投資品種方面,美國的投資品種十分豐富,如股票和股指的現(xiàn)貨、股票和股指的期貨及期權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券、信托憑證等。在交易規(guī)模與活躍程度上,美國股票市場也與我國股票市場不是同一個數(shù)量級。美國股票發(fā)行市場是國際性的市場,2002年僅紐約證券交易所一家就與掛牌交易的上市公司2783家,發(fā)行總股本3400億股,市價總值為13.4萬億美元;我國股票市場在目前只為國內(nèi)企業(yè)上市服務(wù),在規(guī)模上要比美國差很多。美國股票市場的“T+0”交易制度,以及沒有漲跌停板制度,大大活躍了市場交易程度。在投機程度上,我國股票市場則大大超過美國,投機行為的兩個衡量指標(biāo)——股指波幅和換手率一直非常高。

    鑒此,我國應(yīng)當(dāng)加大對多層次成熟資本市場體系建設(shè)的各項制度支持,有效活躍二級資本交易市場,允許更多的投資產(chǎn)品進(jìn)入,增加交易品種,擴大交易規(guī)模。同時,監(jiān)管部門還應(yīng)加強監(jiān)管力度,抑制投機,完善退市制度。目前,我國證券法律制度已在發(fā)行、退出等方面進(jìn)行根本性的變革,修法后的資本市場運行狀況和實施效果還需拭目以待。

    政府主導(dǎo)型企業(yè)重整融資方式——以日本企業(yè)再生支援機構(gòu)為例

    (一)設(shè)立專門的不良債權(quán)收購與重組機構(gòu)

    日本為了應(yīng)對經(jīng)濟危機,挽救困境企業(yè),先后頒布了兩個五年時限法,并在時限法出臺后,依次設(shè)立了日本產(chǎn)業(yè)再生機構(gòu)和日本企業(yè)再生支援機構(gòu)。所謂時限法,主要指頒布的法律的有效期具有時間限制,原則上,時限截至,則該法律以及依據(jù)該法律設(shè)立的機構(gòu)使命完成即解散。第一個五年時限法設(shè)立了日本產(chǎn)業(yè)再生機構(gòu),第二個五年時限法設(shè)立了日本企業(yè)再生支援機構(gòu)。本文重點介紹日本企業(yè)再生支援機構(gòu)的設(shè)立背景、資金來源、支援對象和運營機制。

    平成20年(2008年)秋天以后,世界經(jīng)濟不景氣,面臨結(jié)構(gòu)性難題,日本國內(nèi)金融行業(yè)出現(xiàn)危機,經(jīng)濟形勢急劇惡化,許多支撐地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的企業(yè)經(jīng)營困難,尤其是中小企業(yè)陷入重重困境。為挽救企業(yè),提供企業(yè)再生所需資金,日本政府主導(dǎo)成立了企業(yè)再生支援機構(gòu)。該機構(gòu)是日本國家認(rèn)可的股份有限公司法人,設(shè)立目的為支援困境企業(yè)再生,專門收購不良債權(quán)并重組。該機構(gòu)在政府主導(dǎo)下成立,具有公私融合之性質(zhì)。注冊資本約201億日元,其中政府出資100億日元,其他金融機構(gòu)出資101億日元。項目運作所需資金來源于機構(gòu)的對外借貸,該借貸由政府提供信用擔(dān)保,列入歷年財政預(yù)算中,共計提供擔(dān)保9.3萬億日元。

    設(shè)置決策機構(gòu)“企業(yè)再生支援委員會”(包括外部人士在內(nèi))確定支援對象和事業(yè)。支援決定原則3年之內(nèi)完成業(yè)務(wù)。支援對象包括地區(qū)中擁有價值的經(jīng)營資源、同時享有過重債務(wù)的骨干運營商和其他中小企業(yè)等;支援的事業(yè)包括大規(guī)模事業(yè)者(注冊資本的金額或出資的總額超過5億日元,且常年使用的員工數(shù)量超過1000名)、排除國家、地方公共團體出資25%以上的企業(yè)。企業(yè)再生支援機構(gòu)的運作機制為:在中立、公正的立場上,對企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行審查;制定營業(yè)和財務(wù)重新構(gòu)建的“企業(yè)再生計劃”;調(diào)整債權(quán)人等利害關(guān)系人的利益,如購買、放棄債券等;給予資金、經(jīng)營人才等方面的各項支援。在保證企業(yè)再生支援機構(gòu)業(yè)績的同時,充分利用各地區(qū)的民間機構(gòu)之作用,謀求各地區(qū)金融機構(gòu)、地方公共團體、地區(qū)產(chǎn)業(yè)界之間的聯(lián)系與合作,確保支援機構(gòu)的獨立性、中立性和較高的組織性。

    日本企業(yè)再生支援機構(gòu)通過對日本困境企業(yè)提供財務(wù)支持并幫助重整等方式,盡力挽救企業(yè),使其重獲新生。如日本航空公司破產(chǎn)案中,日本航空公司在向東京地方法院申請破產(chǎn)保護(hù)后,在法院的監(jiān)督下進(jìn)行重整。日本企業(yè)再生支援機構(gòu)向日本航空公司注資,提供財務(wù)支持,并幫助日本航空公司實施裁員、精簡航線等措施來重整經(jīng)營不善的業(yè)務(wù)。

    (二)我國實施政府主導(dǎo)型重整融資路徑應(yīng)采取的應(yīng)對措施

    1.明確破產(chǎn)程序中政府的職責(zé)及其邊界。破產(chǎn)雖然具有“私”的屬性,但在破產(chǎn)程序中,政府之手無處不在。市場與管制關(guān)系理論、利益平衡與政策目標(biāo)理論可為企業(yè)破產(chǎn)程序中政府職責(zé)的行使提供有力論證。首先,根據(jù)市場與管制關(guān)系理論,市場失靈是經(jīng)濟發(fā)展的必然現(xiàn)象,通常表現(xiàn)為阻礙性交易、外部性成本等,此時,政府管制能更好地促進(jìn)資源的有效配置。國外經(jīng)濟危機出現(xiàn)及我國僵尸企業(yè)大量存在均為市場失靈的產(chǎn)物,應(yīng)對策略即實施政府管制,管制研究中的對象是各種可替代的政府干預(yù)市場形式的復(fù)雜作風(fēng)和后果。具體如積極推進(jìn)企業(yè)破產(chǎn)重整,設(shè)立專門的不良債權(quán)收購和重組機構(gòu);對企業(yè)經(jīng)營決策實施財政、稅收等影響。其次,根據(jù)利益平衡與政策目標(biāo)理論,在破產(chǎn)程序中,各類債權(quán)人、雇員、出資人、高級管理人員等主體的利益沖突,存在多種競爭關(guān)系,如何進(jìn)行利益平衡,遵循何種原則確定眾多競爭利益之間的安排,以充分保證這種安排的合法性與合理性?政策目標(biāo)的確定即為解決問題的良方。政策目標(biāo)在于說明破產(chǎn)程序在協(xié)調(diào)各方利益沖突時國家權(quán)威所確定的利益分配標(biāo)準(zhǔn),所希望達(dá)到的利益平衡結(jié)果。

    在現(xiàn)代經(jīng)濟模式下,破產(chǎn)法不再單純是企業(yè)退出市場的法律制度,它已經(jīng)變成具有重要政策目標(biāo)的社會制度,政府在破產(chǎn)程序中的職責(zé)顯得愈發(fā)重要,但其法律性質(zhì)、具體范圍及其邊界尚不明確,需要在法律層面予以規(guī)制。在此宏觀法律框架下才能合理安排企業(yè)再生支援機構(gòu)等微觀法律制度,具體如資金來源、支援對象、運作模式和退出機制等內(nèi)容。

    2.將產(chǎn)業(yè)政策法與財政法有機結(jié)合,充分發(fā)揮財政支援功能。作為經(jīng)濟法的重要組成部分,產(chǎn)業(yè)政策法與財政法側(cè)重點各有不同。產(chǎn)業(yè)政策法側(cè)重規(guī)制產(chǎn)業(yè)發(fā)展目標(biāo)、產(chǎn)業(yè)區(qū)域規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等內(nèi)容;財政法側(cè)重于規(guī)制財政收入、支出與平衡等內(nèi)容。但二者關(guān)系緊密,相輔相成。產(chǎn)業(yè)政策法的制定與落實需要財政法提供物質(zhì)保障,財政法的有效運行則需要產(chǎn)業(yè)政策法的引領(lǐng)和指導(dǎo)。

    日本的政府主導(dǎo)型企業(yè)重整融資方式需要政府財政給予大力支持,無論是設(shè)立專門機構(gòu)時的政府出資,抑或在該機構(gòu)運行中政府對其借貸所提供的政府信用擔(dān)保。因此,我國若要實施此方式,則政府的財政支出應(yīng)當(dāng)符合預(yù)算法的規(guī)定,依法納入歷年財政預(yù)算中。為保證財政預(yù)算得到通過,應(yīng)當(dāng)將財政支出與我國的產(chǎn)業(yè)政策有機結(jié)合。政府在確定專門機構(gòu)的支援對象時,應(yīng)當(dāng)結(jié)合產(chǎn)業(yè)政策要求,合理進(jìn)行規(guī)劃和設(shè)計。對于產(chǎn)能過剩的行業(yè),如鋼鐵業(yè)、煤炭業(yè)、水泥業(yè)等不應(yīng)再給予資金支援。對于重要的各地區(qū)骨干企業(yè)以及影響就業(yè)和社會穩(wěn)定的中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先進(jìn)行支援。為防止權(quán)力的濫用,我國應(yīng)效仿日本,根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀和需求制定時效法,性質(zhì)為拯救困境企業(yè)、復(fù)蘇經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)再生或支援法律制度。

    結(jié)語——兼評浙江中小企業(yè)重組基金設(shè)計方案

    美國發(fā)達(dá)的資本市場造就了禿鷲投資者,困境債務(wù)和重整基金形式多樣,便于投資者組合選擇投資產(chǎn)品?;鸬馁Y金來源、運作方式、支持對象與退出機制市場化程度非常高,“私”的特征突出。而日本的企業(yè)再生支援機構(gòu),由政府主導(dǎo)、控制和監(jiān)管,其資金來源、運作方式、支持對象與退出機制方面公私混合性特征較為明顯。但是無論采取何種創(chuàng)新融資方式,也無論該融資方式的性質(zhì)是“私”抑或是公私融合,關(guān)鍵在于能夠為困境企業(yè)提供重整所需資金,使企業(yè)重獲新生,實現(xiàn)重整制度的根本宗旨和價值目標(biāo)。

    我國浙江地區(qū)積極探索的中小企業(yè)重組基金就是大膽的金融創(chuàng)新。從企業(yè)重整層面分析,該重組基金可以投向破產(chǎn)重整或“預(yù)重整”項目。基金既可作為重整期間的融資方,以共益?zhèn)鶆?wù)作為保障;也可作為可轉(zhuǎn)債模式的融資方。在預(yù)重組中,基金須事先與債務(wù)人或者意向投資人達(dá)成協(xié)議,成為其后續(xù)重整的資金支持方。重組基金的性質(zhì)為產(chǎn)業(yè)基金,存續(xù)期5至8年,擬由浙金中心、資產(chǎn)管理公司等幾方共同出資成立基金管理公司,擔(dān)任重組基金的GP進(jìn)行管理?;餖P采用認(rèn)繳制,將引進(jìn)銀行理財資金及各類社會資本,實際到位資金則根據(jù)基金項目的運營需要進(jìn)行募集?;鹗找鎭碓礊椋河糜谄飘a(chǎn)重整的資金所提供的利息、項目運作成功后的超額收益分成?;鹜顺鰴C制為:若項目重整成功,則由破產(chǎn)管理人從項目銷售收入中支付基金利息后退出或者根據(jù)與重組方簽訂的協(xié)議,基金享受固定利息及超額收益后退出。

    結(jié)合對該基金掌握的有限信息,筆者認(rèn)為,浙江中小企業(yè)重組基金是有益的金融創(chuàng)新,其必將在企業(yè)的重整融資中發(fā)揮積極作用,但在資金收益和退出機制方面尚需更為科學(xué)、合理的預(yù)估和設(shè)計,才能實現(xiàn)基金設(shè)立的預(yù)期價值目標(biāo)。

    第一,資金收益主要來源為項目重整成功后的超額收益分成,一旦該項目重整失敗,所產(chǎn)生的風(fēng)險相對也會較高。在美國,對于危機證券所可能產(chǎn)生的高風(fēng)險,往往是通過組合多種投資產(chǎn)品的方式分散風(fēng)險。從投資理論分析,當(dāng)危機證券與其他投資產(chǎn)品之間的相關(guān)程度很低時,危機證券存在的高風(fēng)險就可以被其他投資產(chǎn)品所分散,從而降低投資的總體風(fēng)險。因此,投資產(chǎn)品的多元化以及合理的產(chǎn)品組合是降低高風(fēng)險的重要方式。由于我國金融法規(guī)對于投資產(chǎn)品種類的監(jiān)管過于苛嚴(yán),資本市場上活躍的投資產(chǎn)品種類比較單一,因此,合理設(shè)計和選擇投資產(chǎn)品組合,分散中小企業(yè)重組基金風(fēng)險的方式較匱乏,容易導(dǎo)致風(fēng)險過于聚集,長此以往,中小企業(yè)重組基金自身都將可能陷入財務(wù)困境。

    第二,基金退出渠道窄,直接制約基金價值目標(biāo)的實現(xiàn)。我國PE退出方式單一,主要通過場外股權(quán)交易市場進(jìn)行。但我國場外股權(quán)交易市場極為分散,由數(shù)百個市場組成,各市場之間相互獨立,未形成全國統(tǒng)一市場,不僅人為形成地區(qū)封鎖和行業(yè)限制,而且不利于提高市場交易效率,增加了監(jiān)管難度。未來我國將建立全國統(tǒng)一的場外股權(quán)交易市場和地方性場外股權(quán)交易相結(jié)合的市場體系。但在現(xiàn)行體制下,中小企業(yè)重組基金退出渠道受限,項目投資變現(xiàn)能力差,一定程度上影響了該基金價值和功能的預(yù)期發(fā)揮。

    (作者系華東政法大學(xué)博士后科研流動站研究人員、青島大學(xué)法學(xué)院副教授、中國人民大學(xué)破產(chǎn)法研究中心兼職研究員)

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