資產(chǎn)證券化：風(fēng)險(xiǎn)管理的視角與邏輯(下)

章彰

從資本計(jì)量角度分析資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)

商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化過程中扮演的角色、資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)（風(fēng)險(xiǎn)保留比例、每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)層次增信的水平、每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)層次的“厚度”、貸款在資產(chǎn)池中的數(shù)量、參考的違約損失水平）、基礎(chǔ)資產(chǎn)的特征是信用風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)量的出發(fā)點(diǎn)。銀行控股集團(tuán)幾乎可以包攬資產(chǎn)證券化過程中絕大部分的角色，既可以是發(fā)起人、服務(wù)商、增信方、承銷商，也可以是信用衍生工具的交易對(duì)手、資產(chǎn)管理人、投資者，不同的角色決定了風(fēng)險(xiǎn)類型和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。從轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的角度，商業(yè)銀行作為發(fā)起人，集團(tuán)內(nèi)的其他金融機(jī)構(gòu)就不宜再擔(dān)任增信方、投資者和信用衍生工具的交易對(duì)手（信用風(fēng)險(xiǎn)買入方），否則，信用風(fēng)險(xiǎn)仍保留在集團(tuán)內(nèi)部，無法實(shí)質(zhì)出表。如果集團(tuán)以外的其他金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人，則可以考慮成為增信方、投資者、信用衍生工具的交易對(duì)手，通過買入或主動(dòng)接受信用風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，或?qū)嵤┝鲃?dòng)性管理。銀行或銀行控股集團(tuán)的成員作為服務(wù)商、資產(chǎn)管理人、承銷商（必須不承擔(dān)包銷責(zé)任），不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，也就不計(jì)算信用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)。

發(fā)起人的資本計(jì)量

發(fā)起人要真正在經(jīng)濟(jì)意義上、法律意義上、操作意義上實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)出表”，才能實(shí)現(xiàn)主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理，達(dá)到調(diào)整資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的目的。特別是操作要求的標(biāo)準(zhǔn)以交易結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)為基礎(chǔ)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出一些風(fēng)險(xiǎn)出表的關(guān)鍵特征，例如，資產(chǎn)銷售后，轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)和轉(zhuǎn)讓方在法律上徹底隔離。即使是破產(chǎn)或被接管，轉(zhuǎn)讓方也和資產(chǎn)沒有關(guān)系。接收方有權(quán)力對(duì)受讓的資產(chǎn)權(quán)益進(jìn)行抵押和交易。轉(zhuǎn)讓方對(duì)轉(zhuǎn)讓出的資產(chǎn)不能有有效的或者間接的控制權(quán)。滿足上述條件，發(fā)起人就可以不計(jì)算基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)?；A(chǔ)資產(chǎn)出表后，如果發(fā)起人不做增信方，就徹底釋放了基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的資本和準(zhǔn)備金。如果發(fā)起人同時(shí)是增信方，則通過表外信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換系數(shù)影響風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的計(jì)算，對(duì)資本和準(zhǔn)備金產(chǎn)生影響。發(fā)起人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)保留部分則仍需要計(jì)算資本。

為了更好地管理資本充足率，發(fā)起人選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)應(yīng)該堅(jiān)持一些基本原則，即信用風(fēng)險(xiǎn)適中、資產(chǎn)的信息比較透明，地區(qū)和行業(yè)分散，以長(zhǎng)期資產(chǎn)為主、適當(dāng)搭配短期資產(chǎn)，本幣標(biāo)價(jià)資產(chǎn)為主、外幣標(biāo)價(jià)選擇強(qiáng)勢(shì)貨幣等。信用風(fēng)險(xiǎn)適中就是要從違約風(fēng)險(xiǎn)和資本節(jié)約的角度進(jìn)行選擇。選擇違約風(fēng)險(xiǎn)低的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，容易銷售，但影響發(fā)起人整體資產(chǎn)質(zhì)量，對(duì)提升資本充足率的作用也不明顯。反之，選擇風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重高的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，尤其是違約概率高的借款人，需要增信方提供足夠的增信，才可能順利銷售。信息相對(duì)透明的目的是便于投資者更好地了解基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，便于以合理的價(jià)格在市場(chǎng)上銷售;地區(qū)和行業(yè)分散目的在于避免地區(qū)和行業(yè)集中帶來的違約集中，選擇集中度相對(duì)高的貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)有利于降低整體資產(chǎn)組合的集中度風(fēng)險(xiǎn);期限相對(duì)長(zhǎng)的資產(chǎn)面臨的不確定因素增加，基礎(chǔ)資產(chǎn)以長(zhǎng)期資產(chǎn)為主有利于發(fā)起人的資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整;外幣資產(chǎn)選擇強(qiáng)勢(shì)貨幣標(biāo)價(jià)有利于市場(chǎng)接受。從風(fēng)險(xiǎn)管理的意義上看，發(fā)起人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇就是對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)、集中度風(fēng)險(xiǎn)、利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)的取舍。

在資本充足率的壓力下，通過發(fā)起資產(chǎn)證券化可以釋放基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的資本和準(zhǔn)備金，達(dá)到增加資金、降低風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)、節(jié)約資本的多重目的。資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)和增信措施一般都會(huì)提升基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)證券的評(píng)級(jí)結(jié)果，具體提升多少很難一概而論。從圖1可見，標(biāo)準(zhǔn)普爾32年的全球統(tǒng)計(jì)顯示，除了B級(jí)以外，其他各個(gè)級(jí)別資產(chǎn)支持證券的實(shí)際違約率均高于同級(jí)別公司債券，說明總體上資產(chǎn)支持證券的信用質(zhì)量弱于公司債券，據(jù)此推斷，有部分信用質(zhì)量不夠的基礎(chǔ)資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)提升了評(píng)級(jí)。不妨進(jìn)行一個(gè)簡(jiǎn)單的推理，假設(shè)A銀行將一部分內(nèi)部評(píng)級(jí)為BBB的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，風(fēng)險(xiǎn)分層后部分證券的外部評(píng)級(jí)達(dá)到AA級(jí)，A銀行又在市場(chǎng)上買回了AA級(jí)的資產(chǎn)支持證券。按照巴Ⅲ標(biāo)準(zhǔn)法下資產(chǎn)證券化暴露的資本計(jì)算規(guī)則，除了資本扣減的資產(chǎn)以外，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重分為20%、50%、100%三檔。如果商業(yè)銀行根據(jù)內(nèi)部評(píng)級(jí)法計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重低于20%，這類資產(chǎn)作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)提升資本充足率沒有意義。此例中內(nèi)部評(píng)級(jí)法下該行BBB資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重約40%，AA級(jí)資產(chǎn)支持證券對(duì)應(yīng)20%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，發(fā)起人將風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重40%的資產(chǎn)置換為風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重20%的資產(chǎn)，對(duì)提升資本充足率有正面意義。問題在于風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重越高違約風(fēng)險(xiǎn)越大，雖然基礎(chǔ)資產(chǎn)出表，一旦債務(wù)人違約，發(fā)起人仍面臨很大的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

境外市場(chǎng)上商業(yè)銀行持有證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露，往往通過信用衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，進(jìn)行信用衍生工具交易的交易對(duì)手以及信用衍生工具的抵押品都對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)量有實(shí)質(zhì)影響。舉例說明如下，商業(yè)銀行作為發(fā)起人將資產(chǎn)出售給SPV，SPV對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分層，發(fā)售給投資者。發(fā)起人保留發(fā)起金額的一部分作為第一損失部分（first loss position），剩余部分分為兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)層級(jí)，分別是高級(jí)票據(jù)（senior notes）和中間票據(jù)（mezzaninenotes）。

投資者和增信方的資本計(jì)量

作為投資者，商業(yè)銀行投資資產(chǎn)證券化，必須計(jì)算信用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)。最簡(jiǎn)單而直接的資本計(jì)量方法是，持有證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重由外部評(píng)級(jí)結(jié)果確定，即根據(jù)證券化產(chǎn)品的長(zhǎng)期評(píng)級(jí)結(jié)果決定或直接扣減資本。投資標(biāo)的是未評(píng)級(jí)的證券化資產(chǎn)，穿透計(jì)算監(jiān)管資本（表1）。如果未評(píng)級(jí)證券化資產(chǎn)中也分高級(jí)和次級(jí)，高級(jí)部分至少采用是已有外部評(píng)級(jí)部分的平均風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，如果次級(jí)部分，采用100%風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。有無評(píng)級(jí)結(jié)果、評(píng)級(jí)結(jié)果是投資級(jí)還是投機(jī)級(jí)，直接決定了商業(yè)銀行投資此類證券化暴露的監(jiān)管資本。

有些情況下商業(yè)銀行作為增信方對(duì)發(fā)行人提供信用支持或流動(dòng)性支持，在資本計(jì)量角度看，屬于表外承諾。分短期的流動(dòng)性承諾和長(zhǎng)期流動(dòng)性承諾考慮風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換系數(shù)，計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)。巴塞爾委員會(huì)還就信用支持和流動(dòng)性支持進(jìn)行了區(qū)分。流動(dòng)性支持的特征包括：向SPV而非向投資者提供的有固定時(shí)間和期限的流動(dòng)性支持工具;SPV有權(quán)利自主選擇從其他地方尋求信貸支持;合約中必須清晰地明確流動(dòng)性支持工具在什么情況下可以提用，不包括作為信用支持、永久性循環(huán)資金來源、覆蓋信貸資產(chǎn)損失的用途;合約中應(yīng)該包括一些規(guī)定，如信貸資產(chǎn)質(zhì)量惡化或違約情況下不能提用，資產(chǎn)質(zhì)量下降時(shí)終止或降低流動(dòng)性支持;流動(dòng)性支持工具的費(fèi)用支付不能豁免或延期，在提用順序上不能從屬于票據(jù)持有人的利息等。不管期限多長(zhǎng)，所有的流動(dòng)性承諾均采用50%的信用轉(zhuǎn)換系數(shù)。

改進(jìn)資本計(jì)量基礎(chǔ)

10年前全球資產(chǎn)證券化市場(chǎng)經(jīng)歷了危機(jī)后，巴塞爾委員會(huì)確立了培育資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的三原則，即簡(jiǎn)單、透明、可比較，以此推動(dòng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)復(fù)雜性降低和披露程度提高?！昂?jiǎn)單”原則要求從強(qiáng)化基礎(chǔ)資產(chǎn)類別的同質(zhì)性（homogenous）入手，必須來源于租金、本金利息償付明確的債權(quán)，要求發(fā)起資產(chǎn)證券化的流程和商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)流程發(fā)起保持一致。對(duì)債務(wù)人還款及任何第三方，在法律層面、可執(zhí)行層面保留有效的強(qiáng)制約束。對(duì)債務(wù)人有完全的追索權(quán)，債務(wù)償還不依賴基礎(chǔ)資產(chǎn)的再融資?；A(chǔ)資產(chǎn)不應(yīng)處于違約狀態(tài)、有爭(zhēng)議的狀態(tài)，借款人不能處于信用受損狀態(tài)。嚴(yán)格執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)保留機(jī)制。明確服務(wù)商違約不能導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的服務(wù)終止，即便特殊事件發(fā)生，衍生工具交易對(duì)手、流動(dòng)性提供方和賬戶銀行也都可以被替代。代表投資者利益的受托責(zé)任人有清晰的投票權(quán)?！巴该鳌痹瓌t要求披露更多的信息。歐盟要求證券化滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)招股說明書指引、資本和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管要求，投資者在投資前必須得到包括單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)暴露的信用質(zhì)量、現(xiàn)金流、抵押品所有重要相關(guān)數(shù)據(jù)和進(jìn)行現(xiàn)金流和抵押品價(jià)值壓力測(cè)試的信息。歐洲要求披露的法律文件包括發(fā)售文件、資產(chǎn)銷售合約、服務(wù)和現(xiàn)金管理合約、信托協(xié)議、抵押協(xié)議、代理協(xié)議、賬戶銀行協(xié)議、擔(dān)保投資合約、掉期文件、流動(dòng)性支持協(xié)議等，披露要求還涵蓋了一些關(guān)鍵信息，如交易結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)特征、現(xiàn)金流、信用提升、流動(dòng)性支持、投資者的投票權(quán)、證券持有人和其他債權(quán)人的關(guān)系、交易中對(duì)證券表現(xiàn)有重大影響的觸發(fā)因素及事件等。堅(jiān)持“可比較”原則在于促進(jìn)同一資產(chǎn)類別內(nèi)證券化產(chǎn)品之間的可比較，幫助投資者理解投資風(fēng)險(xiǎn)。在商業(yè)銀行內(nèi)部，可比較的涵義還涉及在邏輯體系上，要考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)內(nèi)部評(píng)級(jí)法的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重與證券化后資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重之間的合理關(guān)系。

雖然監(jiān)管資本計(jì)算尚不能完全擺脫外部評(píng)級(jí)的影響，但對(duì)金額巨大、重要的風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是大勢(shì)所趨。對(duì)僅依賴外部評(píng)級(jí)的資產(chǎn)類別和在資產(chǎn)中的占比進(jìn)行限制，要求商業(yè)銀行在內(nèi)部盡職調(diào)查和投資指引中就如何使用外部評(píng)級(jí)進(jìn)行公開信息披露，同時(shí)明確在衍生工具交易、證券融資中外部評(píng)級(jí)結(jié)果的變化不作為增加保證金的必然促發(fā)因素。

從全面風(fēng)險(xiǎn)管理角度分析資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)

交易結(jié)構(gòu)不同、承擔(dān)角色不同都會(huì)使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)面臨的風(fēng)險(xiǎn)類別有明顯差異。實(shí)施全面風(fēng)險(xiǎn)管理要求堅(jiān)持遵循四條基本原則，第一，根據(jù)銀行控股集團(tuán)所有機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化過程中承擔(dān)的角色，以管理信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)為主，對(duì)所有風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施管理全部覆蓋，不留死角。第二，堅(jiān)持三道防線分工負(fù)責(zé)制，一道防線承擔(dān)各類風(fēng)險(xiǎn)管理的直接責(zé)任，二道防線承擔(dān)監(jiān)測(cè)和管理責(zé)任，三道防線承擔(dān)審計(jì)責(zé)任。第三，堅(jiān)持銀行賬戶和交易賬戶嚴(yán)格分設(shè)。兩個(gè)賬戶的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)完全不同，實(shí)施嚴(yán)格分開管理，嚴(yán)禁在銀行賬戶和交易賬戶之間來回調(diào)整。第四，堅(jiān)持單一風(fēng)險(xiǎn)類別管理和機(jī)構(gòu)管理結(jié)合，形成橫向管風(fēng)險(xiǎn)類別，縱向管機(jī)構(gòu)，橫縱交織的管理體系。

發(fā)行人通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券獲得的融資可以看作是發(fā)起人的表外融資。發(fā)行人承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)違約的風(fēng)險(xiǎn)，也承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)償還本金利息的時(shí)間和證券償還票息時(shí)間錯(cuò)配產(chǎn)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。然而，發(fā)行人并非經(jīng)營(yíng)實(shí)體，事實(shí)上發(fā)起人是發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)的最終“兜底方”，因此，發(fā)起人的全面風(fēng)險(xiǎn)管理必須將發(fā)行人面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)全部納入。

在銀行賬戶下，商業(yè)銀行作為發(fā)起人，發(fā)起資產(chǎn)證券化除了要面對(duì)發(fā)行人面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以外（這兩類風(fēng)險(xiǎn)可以說是“主風(fēng)險(xiǎn)”），發(fā)起人自身還要面對(duì)集中度風(fēng)險(xiǎn)、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。在信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)定性管理方面，銀行控股集團(tuán)需要對(duì)發(fā)起機(jī)構(gòu)實(shí)施限額管理和分級(jí)授權(quán)。董事會(huì)和高級(jí)管理層分別有不同的審批限額。一道防線發(fā)起分行、附屬機(jī)構(gòu)或總行的業(yè)務(wù)部門根據(jù)發(fā)起權(quán)限，負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)發(fā)起和風(fēng)險(xiǎn)的初步審核，二道防線的風(fēng)險(xiǎn)管理部門進(jìn)行各類風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)和審查，由信用風(fēng)險(xiǎn)或流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理部門負(fù)責(zé)匯總二道防線的意見后報(bào)送高管層審批，超過一定信用風(fēng)險(xiǎn)暴露金額的或?qū)α鲃?dòng)性指標(biāo)產(chǎn)生較大影響的報(bào)董事會(huì)或其下設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)管理專業(yè)委員會(huì)審批。在定量管理方面，風(fēng)險(xiǎn)管理部門要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的外部評(píng)級(jí)和內(nèi)部評(píng)級(jí)分布、各級(jí)別風(fēng)險(xiǎn)暴露金額、加權(quán)后的平均風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重、基礎(chǔ)資產(chǎn)合計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)總額及準(zhǔn)備金總額、集中度風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（HHI）、流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定融資比率、流動(dòng)性缺口、杠桿率、資本充足率等量化指標(biāo)在證券化之前和之后進(jìn)行對(duì)比和評(píng)估，作為董事會(huì)和高級(jí)管理層審批的依據(jù)。在并表風(fēng)險(xiǎn)管理方面，要特別關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)是否實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)移，防止出現(xiàn)商業(yè)銀行將信貸資產(chǎn)支持的證券出售后，下屬機(jī)構(gòu)通過理財(cái)資金購(gòu)買集團(tuán)外發(fā)行人發(fā)行的信托或資產(chǎn)管理計(jì)劃，又將信用風(fēng)險(xiǎn)購(gòu)回情況發(fā)生。

與發(fā)起人不同，投資者只能通過公開信息對(duì)資產(chǎn)支持的證券進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)判斷，或者依賴評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲取基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息，依賴間接信息渠道進(jìn)行投資決策受到的局限性更大。銀行控股集團(tuán)或下屬機(jī)構(gòu)作為投資者，投資資產(chǎn)支持的證券不僅面臨信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也同樣有集中度風(fēng)險(xiǎn)、交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)和銀行賬戶利率風(fēng)險(xiǎn)。如果商業(yè)銀行通過信用違約掉期、總收益掉期等避險(xiǎn)工具將投資證券化資產(chǎn)形成的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到交易對(duì)手方，就面臨交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)質(zhì)是用交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)置換信用風(fēng)險(xiǎn)和集中度風(fēng)險(xiǎn)。在定性管理方面，銀行控股集團(tuán)必須進(jìn)行投資方向管理、投資級(jí)別管理、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)管理、限額管理和投資授權(quán)管理。投資方向管理是從集團(tuán)資產(chǎn)組合擺布的角度，以風(fēng)險(xiǎn)分散（原有的資產(chǎn)與投資買入的資產(chǎn)違約相關(guān)性低）原則確定買入資產(chǎn)的類別。投資級(jí)別管理要求對(duì)可投資資產(chǎn)支持證券的外部評(píng)級(jí)做出規(guī)定。進(jìn)行資產(chǎn)支持證券的投資決策時(shí)，很難對(duì)每筆基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行穿透，事實(shí)上造成對(duì)外部評(píng)級(jí)的嚴(yán)重依賴。為此，就必須對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)實(shí)施清單式管理和動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。限額管理明確年度內(nèi)對(duì)資產(chǎn)支持證券的總投資金額和總部及下屬機(jī)構(gòu)各自投資金額。投資授權(quán)管理要求根據(jù)一道防線的投資能力設(shè)定投資權(quán)限，根據(jù)投資后評(píng)價(jià)結(jié)果動(dòng)態(tài)調(diào)整授權(quán)。在投資期內(nèi)，還要定期對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)狀況和銀行賬戶利率風(fēng)險(xiǎn)的情況（在利率變動(dòng)比較頻繁的時(shí)期尤其需要）進(jìn)行評(píng)估，建立風(fēng)險(xiǎn)排查和及時(shí)退出機(jī)制。并且至少按年度開展績(jī)效評(píng)價(jià)。在定量管理方面，除了要考慮上述發(fā)起人需要考慮的定量指標(biāo)外，還要從資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的維度測(cè)算集團(tuán)在全部資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面的流動(dòng)性缺口及壓力測(cè)試結(jié)果、對(duì)流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定融資比率的邊際影響。下屬法人機(jī)構(gòu)要測(cè)算投資后對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表的影響，以及對(duì)集團(tuán)負(fù)債依存度的影響。如果銀行控股集團(tuán)既是資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，又是資產(chǎn)支持證券的投資者，就要根據(jù)資金流入、流出的時(shí)點(diǎn)和金額，在集團(tuán)和下屬法人機(jī)構(gòu)兩個(gè)層面測(cè)算對(duì)流動(dòng)性的影響，以便更好地平衡各自的流動(dòng)性缺口。

在交易賬戶下，銀行控股集團(tuán)或下屬機(jī)構(gòu)買賣資產(chǎn)支持的證券需要取得授權(quán)，在授權(quán)基礎(chǔ)上設(shè)定總部和法人機(jī)構(gòu)投資的風(fēng)險(xiǎn)限額、止損限額，對(duì)外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的資格、可投資的外部級(jí)別及內(nèi)部級(jí)別進(jìn)行限定。同時(shí)，需要每日盯市（表2）。

我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的制約因素

我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)主要由交易所市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)和場(chǎng)外私募市場(chǎng)組成。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2018年11月，我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)行總額超過3.2萬億元，余額達(dá)到2.2萬億元。證監(jiān)會(huì)主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化余額占56%，銀保監(jiān)會(huì)主管的信貸資產(chǎn)證券化余額次之，占39%，資產(chǎn)支持票據(jù)余額較少。信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人以商業(yè)銀行為主，還有少量的政策性銀行、汽車消費(fèi)金融公司、金融租賃公司、財(cái)務(wù)公司。企業(yè)資產(chǎn)支持證券的發(fā)起人涵蓋小額貸款公司、商業(yè)銀行、保理公司、證券公司、融資租賃公司、資產(chǎn)管理公司、信托公司、企業(yè)等。資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)起人主要是企業(yè)、保理公司、融資租賃公司和個(gè)別銀行。毫無疑問，商業(yè)銀行發(fā)起或投資資產(chǎn)證券化的主戰(zhàn)場(chǎng)是交易所市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)。在兩個(gè)市場(chǎng)上，我國(guó)商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)仍面臨不少障礙：

市場(chǎng)分割帶來參與者不便，市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能嚴(yán)重不足。交易所市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)未擺脫資產(chǎn)支持證券的發(fā)行量小，市場(chǎng)流動(dòng)性低的狀況。兩個(gè)市場(chǎng)合計(jì)的證券化資產(chǎn)存量與龐大的銀行信貸資產(chǎn)存量相比，簡(jiǎn)直可以忽略不計(jì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年以來在成交量略大的銀行間債券市場(chǎng)，信貸資產(chǎn)支持的證券單日平均成交量也只有1117萬份，單日平均成交金額不足10億元。深滬兩市資產(chǎn)支持證券單日平均成交量在百萬份左右，平均成交金額約1億多元。而且，在交易所市場(chǎng)上每期資產(chǎn)支持證券的合格投資者受到200人上限限制，在成交不活躍、參與者有限的情況下，市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)大，市場(chǎng)無法有效轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)作為發(fā)起人更多地是利用交易所市場(chǎng)的籌資功能，銀行作為發(fā)起人也基本無法利用交易所市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)分散風(fēng)險(xiǎn)。在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券還有負(fù)面作用，信用風(fēng)險(xiǎn)在參與銀行間債券市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)之間相互轉(zhuǎn)移，宏觀上增加了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)不足以支撐銀行控股集團(tuán)以資產(chǎn)證券化為手段進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的主動(dòng)管理。盡管銀行控股集團(tuán)面臨補(bǔ)充資本的壓力愈來愈大，但資本補(bǔ)充手段基本是利潤(rùn)留存和市場(chǎng)融資，以發(fā)起資產(chǎn)證券化來改善資本充足率的做法在我國(guó)幾乎還是空白。商業(yè)銀行在銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)起的基礎(chǔ)資產(chǎn)類別涵蓋應(yīng)收賬款債權(quán)、租賃資產(chǎn)、信用卡貸款、房地產(chǎn)抵押貸款、不良貸款等11類。由于大型銀行內(nèi)部評(píng)級(jí)法的實(shí)施，信貸資產(chǎn)證券化余額占比最高的個(gè)人住房貸款轉(zhuǎn)移出表對(duì)資本充足率的影響遠(yuǎn)小于其他資產(chǎn)。同時(shí)，通過信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的成本與商業(yè)銀行直接發(fā)行債券的成本相比，優(yōu)勢(shì)并不明顯。對(duì)比AAA級(jí)信貸資產(chǎn)支持的證券發(fā)行利率和期限接近的AAA級(jí)商業(yè)銀行債券發(fā)行利率不難發(fā)現(xiàn)，2018年以來商業(yè)銀行三年期AAA級(jí)金融債券發(fā)行利率在3.95%～5.35%之間。而AAA級(jí)三年以內(nèi)（不含三年）信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利率在3.5%～5.75%之間（圖2）。雖然同為AAA級(jí)，但基礎(chǔ)資產(chǎn)不同的資產(chǎn)支持證券發(fā)行利率差異更大，異質(zhì)性更為明顯;三年期金融債券的發(fā)行利率甚至低于三年內(nèi)資產(chǎn)支持的證券。結(jié)論顯而易見，商業(yè)銀行會(huì)傾向于發(fā)行金融債券改善流動(dòng)性，而沒有強(qiáng)烈的動(dòng)力發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露不足以支持投資者實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)穿透。銀行間債券市場(chǎng)披露基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息主要集中在基礎(chǔ)資產(chǎn)類別，發(fā)行金額、分層比例、起息時(shí)間、當(dāng)期票息、利率類型、加權(quán)剩余期限、實(shí)際支付利息金額、附屬比例、分離比例等，服務(wù)機(jī)構(gòu)的信息包括發(fā)起機(jī)構(gòu)、上市場(chǎng)所、受托機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)結(jié)果、主承銷商等。商業(yè)銀行作為專業(yè)投資者也無法依賴這些公開披露的信息進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)，從而主動(dòng)開展資產(chǎn)組合層面的信用風(fēng)險(xiǎn)管理。嚴(yán)重依賴評(píng)級(jí)公司進(jìn)行投資決策必然難以擺脫評(píng)級(jí)結(jié)果“懸崖效應(yīng)”帶來的傳染危機(jī)。在金融市場(chǎng)恐慌時(shí)期，尤其如此。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)激勵(lì)沒有徹底解決。我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)上主要的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是上海新世紀(jì)、中誠(chéng)信證券評(píng)估公司、中債資信、聯(lián)合評(píng)級(jí)等幾家。2016年中國(guó)人民銀行在《信用評(píng)級(jí)業(yè)管理暫行辦法》（征求意見稿）中對(duì)評(píng)級(jí)公司的監(jiān)管、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)備案登記、評(píng)級(jí)從業(yè)人員管理、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息披露等諸多方面進(jìn)行了規(guī)定，但仍未解決發(fā)行人付費(fèi)的問題，發(fā)行人付費(fèi)模式下扭曲評(píng)級(jí)結(jié)果的動(dòng)力沒有完全消除。

兩個(gè)市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)定上的差異誘發(fā)政策套利，最典型的是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)保留的監(jiān)管要求不同。風(fēng)險(xiǎn)保留機(jī)制是消除發(fā)起人與投資者之間信息不對(duì)稱最有效的制度安排。無論資產(chǎn)證券化的發(fā)起人是商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)，還是企業(yè)，全球主要國(guó)家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)起人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)保留的態(tài)度保持高度一致，都必須進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)保留，但對(duì)不同類型基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)保留的方式和比例則有不同的考慮。目前中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)保留比例有明確的要求，而交易所對(duì)發(fā)起人沒有風(fēng)險(xiǎn)保留的監(jiān)管要求。表面上造成商業(yè)銀行在不同市場(chǎng)上開展證券化業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)成本差異，實(shí)質(zhì)上發(fā)起人的道德風(fēng)險(xiǎn)和投資者的逆向選擇最終會(huì)制約市場(chǎng)的健康發(fā)展。

結(jié)論

根據(jù)《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》的要求，2020年之前商業(yè)銀行約有30萬億元的非標(biāo)資產(chǎn)需要轉(zhuǎn)為標(biāo)類資產(chǎn)，未來兩年內(nèi)將非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)入銀行間債券市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)交易催生了對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的巨大需求。規(guī)范市場(chǎng)關(guān)鍵要逐步解決不同監(jiān)管主體在核心監(jiān)管規(guī)則上（如風(fēng)險(xiǎn)保留比例、準(zhǔn)備金計(jì)提、資本計(jì)算規(guī)則）的統(tǒng)一，避免發(fā)起人在市場(chǎng)之間進(jìn)行監(jiān)管政策套利。還需要統(tǒng)一對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信息披露深度和透明度方面提高監(jiān)管要求，凈化評(píng)級(jí)市場(chǎng)，防止敏感時(shí)期評(píng)級(jí)結(jié)果成為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的“加速器”。對(duì)于銀行控股集團(tuán)，則應(yīng)該緊緊圍繞集團(tuán)在資產(chǎn)證券化過程中的角色和最終目的，持續(xù)加強(qiáng)并表管理，促進(jìn)商業(yè)銀行與非銀行附屬機(jī)構(gòu)在發(fā)起、發(fā)行、貸款服務(wù)、資產(chǎn)管理、承銷、投資、增信等領(lǐng)域的業(yè)務(wù)協(xié)同，使資產(chǎn)證券化在未來真正成為資本管理和流動(dòng)性管理的利器。

（作者系中國(guó)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理部副總經(jīng)理）