連續(xù)并購(gòu)動(dòng)因和績(jī)效的文獻(xiàn)綜述

【摘要】連續(xù)并購(gòu)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中做出的一項(xiàng)投資決策。企業(yè)發(fā)起連續(xù)并購(gòu)的動(dòng)因及績(jī)效，已成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的研究熱點(diǎn)。本文根據(jù)已有的文獻(xiàn)對(duì)連續(xù)并購(gòu)的動(dòng)因及績(jī)效進(jìn)行綜述，總結(jié)現(xiàn)有成果，對(duì)未來(lái)進(jìn)一步深入研究提供一些思考。

【關(guān)鍵詞】連續(xù)并購(gòu)? 動(dòng)因? 績(jī)效? 文獻(xiàn)綜述

并購(gòu)最早發(fā)端于1895年，距今已經(jīng)經(jīng)歷了6次并購(gòu)浪潮。在并購(gòu)浪潮的背景下，企業(yè)的連續(xù)并購(gòu)行為日益受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。企業(yè)為什么發(fā)起連續(xù)并購(gòu)，以及連續(xù)并購(gòu)后的結(jié)果，一直是學(xué)者研究的熱點(diǎn)。針對(duì)現(xiàn)有的文獻(xiàn)，對(duì)連續(xù)并購(gòu)動(dòng)因及績(jī)效的研究成果進(jìn)行梳理總結(jié)，并對(duì)未來(lái)的研究方向提供一些思考。

一、連續(xù)并購(gòu)的定義

學(xué)術(shù)界主要根據(jù)在一段時(shí)間內(nèi)發(fā)生的并購(gòu)頻率來(lái)定義連續(xù)并購(gòu)，不同學(xué)者在實(shí)證研究中采用不同的標(biāo)準(zhǔn)。例如，Schipper和Thompson（1983）將3年內(nèi)發(fā)生不少于3次界定為連續(xù)并購(gòu)。Doukas和Petmezas（2007）將3年內(nèi)發(fā)生不少于5次界定為連續(xù)并購(gòu)。Croci和Petmezas（2005）將5年內(nèi)發(fā)生不少于5次界定為連續(xù)并購(gòu)。同樣，國(guó)內(nèi)學(xué)者韓立巖和陳慶勇（2007）將某一企業(yè)5年內(nèi)至少發(fā)生2次并購(gòu)交易界定為連續(xù)并購(gòu)。

二、連續(xù)并購(gòu)動(dòng)因文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)連續(xù)并購(gòu)動(dòng)因的研究方興未艾，學(xué)者們分別從管理者過(guò)度自信、代理問(wèn)題、企業(yè)戰(zhàn)略及其他研究視角開展研究。

（一）管理者過(guò)度自信

連續(xù)并購(gòu)的動(dòng)因之一是管理者過(guò)度自信。Roll（1986）的傲慢假設(shè)表明，管理者在進(jìn)行收購(gòu)時(shí)，對(duì)自己創(chuàng)造價(jià)值的能力有著過(guò)于樂(lè)觀的看法。過(guò)于自信的管理者認(rèn)為他們擁有高超的技能，比其他人更有能力。這些認(rèn)知偏見促使他們高估自己的判斷，參與多次收購(gòu)。過(guò)度自信的管理者傾向于低估（高估）與合并相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)（協(xié)同收益）。結(jié)果，他們對(duì)目標(biāo)公司出價(jià)過(guò)高，損害了股東的利益。

Brown和Sarma（2007）以澳大利亞的上市公司的并購(gòu)交易作為樣本，探討了CEO過(guò)度自信在公司決定進(jìn)行收購(gòu)時(shí)所扮演的角色。研究結(jié)果表明，的過(guò)度自信會(huì)影響企業(yè)的并購(gòu)行為。過(guò)度自信的CEO比其他CEO更有可能進(jìn)行收購(gòu)——尤其是多元化收購(gòu)。Malmendier和Tate（2008）通過(guò)使用過(guò)度自信的兩個(gè)代理來(lái)測(cè)試并發(fā)現(xiàn)，如果CEO被歸類為過(guò)度自信，那么他收購(gòu)的幾率會(huì)高出65%。

施繼坤、劉淑蓮和張廣寶（2014）研究2008-2011年發(fā)生并購(gòu)事件的上市公司，發(fā)現(xiàn)管理層過(guò)度自信的心理狀態(tài)會(huì)增強(qiáng)其為了謀取貨幣薪酬和在職消費(fèi)等個(gè)人私利最大化而實(shí)施高頻率并購(gòu)活動(dòng)的意愿。

（二）代理問(wèn)題

代理問(wèn)題是由于代理人和委托人利益不一致，代理人利用委托人處于的信息劣勢(shì)，在其不能進(jìn)行完全監(jiān)督的情況下，為自己的私利做出有損委托人利益的行為。由于委托代理問(wèn)題的存在，管理者和股東的目標(biāo)不一致，管理者在其利益的驅(qū)動(dòng)下，利用并購(gòu)損害股東的利益。Mork（ 1990）在研究中發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)差的收購(gòu)是由管理層而非股東的目標(biāo)驅(qū)動(dòng)的。Bliss和Rosen（2001） 通過(guò)分析1986-1995年之間銀行CEO的合并與薪酬之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)即使收購(gòu)者的股價(jià)下跌，銀行并購(gòu)后CEO的薪酬通常也會(huì)增加。Grinstein等人（2004）通過(guò)研究完成并購(gòu)交易的CEO薪酬，發(fā)現(xiàn)擁有更大權(quán)力影響董事會(huì)決策的首席執(zhí)行官們獲得的獎(jiǎng)金要高得多，獎(jiǎng)金報(bào)酬與努力程度之間存在正相關(guān)關(guān)系，但與交易績(jī)效之間不存在正相關(guān)關(guān)系。

Goel和Thakor（2010）提出嫉妒的CEO會(huì)引發(fā)并購(gòu)浪潮。他們解釋說(shuō)，在CEO們基于“相對(duì)薪酬”而相互嫉妒、大公司的CEO們賺得更多的情況下，行業(yè)中一個(gè)CEO增加公司規(guī)模的合并，會(huì)誘使另一個(gè)嫉妒的CEO進(jìn)行破壞價(jià)值且擴(kuò)大規(guī)模的收購(gòu)。這種行業(yè)內(nèi)CEO之間以嫉妒為基礎(chǔ)的競(jìng)爭(zhēng)引發(fā)了并購(gòu)浪潮。

（三）企業(yè)戰(zhàn)略

Schipper和Thompson（1983）在研究中發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)常進(jìn)行多次收購(gòu)來(lái)執(zhí)行他們的戰(zhàn)略。例如，在20世紀(jì)90年代，一些最活躍的收購(gòu)者，如思科、通用電氣、微軟和其他幾家公司都參與了大規(guī)模的收購(gòu)計(jì)劃，每家都收購(gòu)了50多家公司。這些不是削減孤立的交易。這類連續(xù)收購(gòu)方經(jīng)常執(zhí)行針對(duì)特定戰(zhàn)略目標(biāo)的相互關(guān)聯(lián)的收購(gòu)流。當(dāng)一個(gè)公司在一段時(shí)間內(nèi)進(jìn)行多次收購(gòu)時(shí)，它可能會(huì)創(chuàng)建一個(gè)可以持續(xù)數(shù)年的戰(zhàn)略勢(shì)頭（Amburgey和Miner，1992），并為其股東創(chuàng)造可觀的價(jià)值。

（四）其他研究視角

對(duì)于連續(xù)并購(gòu)動(dòng)因的研究，還有學(xué)者從投資機(jī)會(huì)、股票業(yè)績(jī)、技術(shù)變革、行業(yè)層面角度開展研究。Klasa和Stegemoller（2007）研究了收購(gòu)公司至少進(jìn)行5次收購(gòu)的收購(gòu)，并得出結(jié)論，收購(gòu)是由公司投資機(jī)會(huì)的變化驅(qū)動(dòng)的。通過(guò)將頻繁和不頻繁的收購(gòu)者都包括在研究的樣本中，并發(fā)現(xiàn)，發(fā)展起來(lái)的傲慢并不能完全歸因于投資機(jī)會(huì)的改變。Bradley和Sundaram（2005）證明了股票業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)收購(gòu)，但收購(gòu)并不驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)。雖然業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)收購(gòu)，但以往收購(gòu)后的業(yè)績(jī)對(duì)未來(lái)收購(gòu)決策的影響要大得多?？扑梗?937）是最早注意到技術(shù)變革對(duì)并購(gòu)活動(dòng)影響的學(xué)者之一。Jovanovic和Rousseau（2008）認(rèn)為，當(dāng)一項(xiàng)新技術(shù)出現(xiàn)時(shí)，那些不能充分適應(yīng)新技術(shù)的公司就會(huì)成為那些能夠利用新技術(shù)的人的收購(gòu)目標(biāo)。

Mitchell和Mulherin（1996）提供了行業(yè)沖擊如何影響行業(yè)收購(gòu)率的證據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，51個(gè)行業(yè)的收購(gòu)率模式與上世紀(jì)80年代這些行業(yè)發(fā)生的經(jīng)濟(jì)沖擊有關(guān)。它們表明，在上世紀(jì)80年代，放松監(jiān)管和為創(chuàng)新融資等特定沖擊增加了收購(gòu)數(shù)量。他們還認(rèn)為，這些沖擊對(duì)合并公告前后的股價(jià)變動(dòng)以及收購(gòu)方完成交易后的表現(xiàn)具有普遍的影響。Mitchell和Mulherin（1996）將行業(yè)沖擊定義為任何改變行業(yè)結(jié)構(gòu)的因素，并認(rèn)為并購(gòu)和重組活動(dòng)能夠適應(yīng)這些變化。這些變化可能對(duì)公司產(chǎn)生積極或消極的影響，而收購(gòu)就是這些根本變化的先兆。他們研究了具體沖擊的影響，包括放松管制、油價(jià)沖擊、外國(guó)競(jìng)爭(zhēng)和融資創(chuàng)新，并表明這些沖擊可以解釋很大一部分收購(gòu)活動(dòng)。Andrade和Stafford（2004）的研究表明，產(chǎn)業(yè)集群在1970-1994年間仍在持續(xù)，而Muiherin和Boone（2000）的研究則為1990年代的并購(gòu)提供了產(chǎn)業(yè)集群的證據(jù)。

三、連續(xù)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)文獻(xiàn)綜述

學(xué)者不僅關(guān)注并購(gòu)的動(dòng)因，還關(guān)注連續(xù)并購(gòu)帶來(lái)的影響，其中績(jī)效便是熱門的研究領(lǐng)域。由于對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)選用指標(biāo)不同，在實(shí)證研究中主要可以劃為兩類：一類是事件研究法，另一類是會(huì)計(jì)研究法。

（一）事件研究法

事件研究法主要檢驗(yàn)并購(gòu)事件對(duì)并購(gòu)公司股票價(jià)格的影響，通常用超額收益率、平均超額收益率以及累計(jì)超額收益率等指標(biāo)的增減來(lái)衡量公司價(jià)值的變化。學(xué)者們通過(guò)研究得出了短期的績(jī)效不一樣的結(jié)論。Schipper和Thompson（1983）最早關(guān)注連續(xù)并購(gòu)，對(duì) 1952-1968 年美國(guó) 55 家公布并購(gòu)計(jì)劃的上市公司進(jìn)行研究。實(shí)證結(jié)果表明，上市公司在宣布并購(gòu)計(jì)劃后的一年內(nèi)取得13%的異常收益。但后續(xù)每一起并購(gòu)公告時(shí)的股價(jià)反應(yīng)基本為零。他們認(rèn)為，這一現(xiàn)象表明股價(jià)反應(yīng)己經(jīng)在首次公告時(shí)全部實(shí)現(xiàn)。

Bradley等人（1988）發(fā)現(xiàn)，在宣布收購(gòu)時(shí)，收購(gòu)者的超額收益從20世紀(jì)60年代的約4%下降到70年代的1.3%，然后又下降到1980年代的-3%。不過(guò)，他們也發(fā)現(xiàn)，在每個(gè)時(shí)期，收購(gòu)者加上收購(gòu)目標(biāo)的總收益為正。Mulherin和Boone（2000）研究了從1990-1999年的1305家公司。他們發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)和資產(chǎn)剝離都能創(chuàng)造財(cái)富，他們衡量財(cái)富的標(biāo)準(zhǔn)是對(duì)上述消息的股價(jià)反應(yīng)。收購(gòu)前后三天的平均目標(biāo)回報(bào)率為20.2%，抵消了略負(fù)但微不足道的收購(gòu)者回報(bào)率。

Fuller（2002）研究了1900-2000年發(fā)生并購(gòu)的美國(guó)企業(yè)，研究3年內(nèi)成功并購(gòu)不少于5次的公司作為樣本，以5天（-2，2）為窗口期來(lái)測(cè)量連續(xù)并購(gòu)為股東帶來(lái)的回報(bào)，以考察連續(xù)并購(gòu)的績(jī)效。研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)公司的連續(xù)并購(gòu)行為存在財(cái)富效應(yīng)遞減現(xiàn)象。如果并購(gòu)目標(biāo)是一家上市公司，主并公司的平均CAR為零或顯著為負(fù)，但如果并購(gòu)目標(biāo)是一家私人公司或子公司，主并公司的平均CAR顯著為正。學(xué)者們對(duì)不同國(guó)家和地域、不同期間的并購(gòu)樣本進(jìn)行研究，均與 Fuller（2002）的發(fā)現(xiàn)一致，隨著并購(gòu)次數(shù)的增加，連續(xù)并購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)逐漸遞減的（Croci和Petmezas，2005）。

（二）會(huì)計(jì)研究法

另一類是會(huì)計(jì)研究法，研究并購(gòu)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響，通常使用利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率等指標(biāo)來(lái)衡量并購(gòu)后公司績(jī)效是否提高，通常側(cè)重于長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的考察。Mueller（1980）通過(guò)權(quán)益利潤(rùn)率、資產(chǎn)利潤(rùn)率、銷售利潤(rùn)率等財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量并購(gòu)績(jī)效，研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)公司在并購(gòu)?fù)瓿珊?，公司的成長(zhǎng)性要好于同行業(yè)的其他公司以及被并購(gòu)公司。Ravenscraft 和 Scherer（1989）通過(guò)比較財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)被兼并 2732 家公司的研究分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在并購(gòu)后的盈利能力大幅度降低，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值減少。Cosh等人（1980）研究了250個(gè)并購(gòu)企業(yè)的樣本，認(rèn)為并購(gòu)能夠改善企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。Healy等人（1992）得出了同樣的結(jié)論，認(rèn)為企業(yè)在并購(gòu)后公司的價(jià)值得到了提升。

Clark和Ofek（1994）采用多種評(píng)估方法來(lái)研究目標(biāo)公司在并購(gòu)后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)目標(biāo)公司在并購(gòu)后的業(yè)績(jī)并未得到改善。Agrawal等人（1992）在使用財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行研究之后，結(jié)果表明并購(gòu)后的公司價(jià)值有所下降。Agrawal（1996）和 Magenheim等人（2002）通過(guò)研究得出的相同的結(jié)論;企業(yè)并購(gòu)后的業(yè)績(jī)有所下滑。前者通過(guò)對(duì)1164家并購(gòu)案的研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)方企業(yè)在并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有下滑的趨勢(shì)，在企業(yè)并購(gòu)后的5年里累計(jì)虧損約10%的財(cái)富;后者則基于配對(duì)t檢驗(yàn)的方法，得出了并購(gòu)公司在并購(gòu)調(diào)整后經(jīng)營(yíng)績(jī)效并沒(méi)有得到改善，公司價(jià)值呈現(xiàn)下滑的趨勢(shì)的結(jié)論。

四、連續(xù)并購(gòu)績(jī)效影響因素文獻(xiàn)綜述

并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)反映出并購(gòu)的好壞程度，究竟是什么因素影響它，這也是學(xué)者們研究的熱門方向。Doukas和Petmezas（2007）研究了過(guò)度自信的經(jīng)理人所進(jìn)行的收購(gòu)是否會(huì)產(chǎn)生卓越的異?；貓?bào)，以及管理層過(guò)度自信是否源于自我歸因。研究發(fā)現(xiàn)有證據(jù)支持股票平均回報(bào)率與管理層過(guò)度自信有關(guān)的觀點(diǎn)。過(guò)分自信的競(jìng)標(biāo)者比理性的競(jìng)標(biāo)者獲得更低的公告回報(bào)，并表現(xiàn)出較差的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。其次，發(fā)現(xiàn)管理過(guò)度自信源于自我歸因偏見。具體來(lái)說(shuō)，高頻率收購(gòu)（三年內(nèi)進(jìn)行五筆或更多交易）的財(cái)富效應(yīng)低于首次收購(gòu)。韓立巖和陳慶勇（2007）對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效與本次并購(gòu)之前五年內(nèi)的并購(gòu)次數(shù)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)二者在整體上存在反向關(guān)系， 但并不是線性的， 而是一個(gè)先上升后下降的倒“U”型趨勢(shì)。

五、小結(jié)

通過(guò)對(duì)連續(xù)并購(gòu)的動(dòng)因和績(jī)效文獻(xiàn)的梳理，我們發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致企業(yè)連續(xù)并購(gòu)發(fā)生原因是多樣化的，因?yàn)閼?zhàn)略發(fā)展而開展多次并購(gòu)，也有管理層為追逐自身私利和存在過(guò)度自信而頻繁并購(gòu)。因而其并購(gòu)后出現(xiàn)了績(jī)效良好的情況，也出現(xiàn)了公司績(jī)效變差的情形。管理層過(guò)度自信既是連續(xù)并購(gòu)的動(dòng)因，也是影響并購(gòu)績(jī)效的重要因素。并購(gòu)是一項(xiàng)復(fù)雜的工程，并購(gòu)中的決策，并購(gòu)后如何整合，都會(huì)影響到并購(gòu)的績(jī)效，這些都是未來(lái)進(jìn)一步研究的方向。

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作者簡(jiǎn)介：莫倩，男，廣西大學(xué)商學(xué)院2018級(jí)金融碩士在讀研究生。