對部分債務(wù)風(fēng)險實施技術(shù)性化解的建議

鈕文新

疫情帶來的經(jīng)濟危機，必然帶來嚴重的債務(wù)危機。隨著時間的推移，全球債券市場的違約事件已經(jīng)開始此起彼伏，而全球大型投資管理公司——富達國際的一份報告指出：今年將有約2150億美元的美債和1000億歐元的歐債被降級為高收益?zhèn)鴤?。這是我們應(yīng)該高度重視的問題，因為它背后講述的是：全球性信用收縮。

實際上，發(fā)達國家央行之所以在疫情期間大肆投放基礎(chǔ)貨幣，其關(guān)鍵作用就是防止信用收縮帶來金融危機，對沖信用收縮給經(jīng)濟帶來嚴重的衰退。

中國存在同樣的問題。盡管我們成功控制住了疫情，但經(jīng)濟絕不可能立即擺脫疫情的影響。在此過程中，一個重要的矛盾必然變成中國經(jīng)濟戰(zhàn)“疫”的重大困擾，這個矛盾就是：一方面，中國必須通過加大基礎(chǔ)設(shè)施投資確保經(jīng)濟和就業(yè)穩(wěn)定健康，但這必將加大地方政府和國企的債務(wù)規(guī)模;另一方面，與中國基建相關(guān)的地方政府和國企債務(wù)規(guī)模已經(jīng)非常龐大，繼續(xù)增加勢必導(dǎo)致巨大的債務(wù)風(fēng)險。實際上，目前許多城市的城投債一是規(guī)模不斷上漲，二是違約不斷增加，這極易導(dǎo)致城投債市場的整體崩塌，而威脅新一輪基建的順利實施，進而導(dǎo)致更大的金融、經(jīng)濟和社會風(fēng)險。

所以，不能有效破解這對矛盾，必然會使中國新一輪基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)變得扭扭捏捏、戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，嚴重制約政府投資在內(nèi)需拉動過程中的杠桿作用，使中國經(jīng)濟戰(zhàn)“疫”效果大打折扣。

怎么辦？非常時期要用非常手段。尤其是貨幣、金融管理當(dāng)局應(yīng)該有效破解中國債務(wù)風(fēng)險，有效去除中國實施新基建計劃的后顧之憂。我們的建議是：對部分關(guān)乎中國公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的債務(wù)實施大膽而積極的“另類處置”，讓即將實施的新基建計劃輕裝前進。

構(gòu)建“債務(wù)另類處理”方案的前提是：第一，中國大量基礎(chǔ)設(shè)施是非常優(yōu)良的、獨立的經(jīng)營性資產(chǎn);第二，不能因為債務(wù)處置致使大量貨幣流向消費市場，進而引發(fā)消費品物價上漲;第三，疫情加劇全球性信用收縮和通貨緊縮，而這也是未來很長一段時期的常態(tài)，在此背景下，它將給中國央行更多投放基礎(chǔ)貨幣提供機會窗口。

具體方案如下：

第一，由中央銀行各級分行進行盡職調(diào)查，把存量基建項目中的優(yōu)質(zhì)項目篩選出來。前提條件是：（1）項目已經(jīng)產(chǎn)生現(xiàn)金流，比如鐵路、公路、電力、能源、網(wǎng)絡(luò)等。（2）項目是獨立法人的經(jīng)營主體。

第二，把這些公司的債務(wù)全部轉(zhuǎn)移到大型國有銀行和全國性股份制銀行;與此同時，中央銀行收購這些債權(quán)，并以此向大型國有銀行和全國性股份制商業(yè)銀行釋放基礎(chǔ)貨幣。前提條件是：（1）這筆錢只能充作這些大型國有銀行和全國性股份制銀行一級或二級資本金，絕不能用于一般性放貸;（2）這筆錢只能購買未來新一輪基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)債券。

第三，這筆債務(wù)從對應(yīng)的企業(yè)資產(chǎn)中移出，使其擁有良好的資產(chǎn)負債率，消除其債務(wù)風(fēng)險;這筆債務(wù)作為另外債務(wù)掛賬，而所有這些企業(yè)掛賬的債務(wù)對應(yīng)央行所持債權(quán)。前提條件是：（1）企業(yè)和央行簽訂合同，企業(yè)必須設(shè)定一定的利潤比例直接劃歸中央銀行賬戶，用以回籠資金對沖債務(wù);（2）企業(yè)必須自覺接受央行或有關(guān)機構(gòu)財務(wù)審計和監(jiān)管。

第四，整個過程封閉運行、封閉管理，絕不允許任何企業(yè)和銀行以任何理由擠占挪用這筆資金，更不允許這筆資金進入消費市場。

第五，中央財政和中央銀行密切配合，制定嚴格的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)預(yù)算管理制度，不允許特殊處置的債務(wù)規(guī)模無度放大，不允許地方政府超能力、超速度安排新一輪基建項目。中央政府需要嚴格管控新一輪基建債務(wù)發(fā)行額度，有效控制地方政府和國企債務(wù)杠桿風(fēng)險。

第六，堅決排斥地方政府將非經(jīng)營性資產(chǎn)所對應(yīng)的債務(wù)納入處置范圍，從而有效控制道德風(fēng)險。

毫無疑問，多數(shù)基建項目都有一些共同特點：投資規(guī)模對應(yīng)巨額負債，而且經(jīng)常是社會效益大于經(jīng)濟效益，項目收益又低又慢，等等。正是基于這樣的特點，基礎(chǔ)設(shè)施投資所對應(yīng)的債務(wù)需要很長時間的消化，而長期堆放這些債務(wù)，給經(jīng)營這些基礎(chǔ)設(shè)施的企業(yè)以及為其提供貸款的銀行都帶來巨大的債務(wù)風(fēng)險和債務(wù)約束。所以，設(shè)計上述技術(shù)解決方案，目的就是找一個根本性的“緩沖器”——中央銀行，把完全可以良性運營但受債務(wù)困擾的企業(yè)解救出來，使之輕裝前進。同時，使之重新具備適度的負債能力，在新一輪基建投資中發(fā)揮積極的推動作用。

鑒于央行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣并不急于回收，也無所謂多長時間回收，所以這筆閉環(huán)運轉(zhuǎn)的錢可以同時化解企業(yè)和銀行的杠桿風(fēng)險。

從企業(yè)角度看，拉長了還債期限，有效去除了債務(wù)負擔(dān)，降低了杠桿過高的風(fēng)險;從銀行角度看，一筆很長時間才有可能收回的債權(quán)，立即變成現(xiàn)金，盡管這筆錢只能充當(dāng)資本金，但這筆錢購買新的建設(shè)債券之后，盈利能力并不差，而且銀行變得更加安全，尤其是股價上漲有利于進一步補充核心資本。從央行角度看，盡管名義上投放了一筆基礎(chǔ)貨幣，但基于閉環(huán)運行的資金跑不到消費市場，所以并無通脹之憂。

對于這筆錢的投放是否會引發(fā)通脹可能需要多說幾句。首先，全球性需求嚴重不足的低利率時代，本身就不具備發(fā)生大規(guī)模通貨膨脹的基礎(chǔ)。其次，過去多年投資而形成的基礎(chǔ)設(shè)施債務(wù)，它所拉動的需求已經(jīng)是過去的需求，對未來物價的影響力理論上已經(jīng)歸零。最后，拉動未來需求的基礎(chǔ)設(shè)施債務(wù)也許會對未來物價構(gòu)成影響，但這筆投入無論如何都會投下去，而實施上述技術(shù)處理，不過是轉(zhuǎn)換一種投入方式：把增加債務(wù)、提高杠桿風(fēng)險的投資方式，轉(zhuǎn)換為先減低債務(wù)、再增加債務(wù)、總體不加大杠桿風(fēng)險的方式。

至于多長時間央行才能完全收回債權(quán)？20年？30年？理論上說，無所謂多長時間收回這筆債權(quán)，但時間拉得越長，越有利于中國經(jīng)濟短期內(nèi)實現(xiàn)良性循環(huán)。需要說明的是：整個設(shè)計是借鑒了貨幣主義理論和新凱恩斯主義理論，是另類的貨幣資本化過程。

責(zé)編：呂江濤 lvjiangtao@ceweekly.cn

美編：孫珍蘭