走進(jìn)后巴菲特時(shí)代的伯克希爾

安德魯·巴里

當(dāng)沃倫·巴菲特（Warren Buffett）2020年8月年滿90歲時(shí)，伯克希爾·哈撒韋的股東們會(huì)慶祝他的成功，并擔(dān)心他創(chuàng)建的這家非凡公司的未來(lái)，這都是情理之中的事。在擔(dān)任首席執(zhí)行官、董事長(zhǎng)和投資主管的55年里，巴菲特利用令美國(guó)商界羨慕的投資技能，將一家苦苦掙扎的紡織品制造商變成了一家價(jià)值5550億美元的企業(yè)集團(tuán)。

投資者若是在1965年用1000美元買(mǎi)入伯克希爾的股票（大約50股），現(xiàn)在將擁有2000萬(wàn)美元。相比之下，對(duì)標(biāo)普500指數(shù)做出同樣的投資現(xiàn)在可收獲17.5萬(wàn)美元。這還是在伯克希爾過(guò)去一年和十年沒(méi)能跑贏標(biāo)普500指數(shù)的情況下。

無(wú)巴菲特即拆分？

擁有這樣的業(yè)績(jī)紀(jì)錄，誰(shuí)不希望巴菲特長(zhǎng)生不老呢？

然而，那些對(duì)沒(méi)有了巴菲特的伯克希爾的未來(lái)表示擔(dān)憂的投資者，或許是目光短淺的，并且低估了這家公司及其股票。伯克希爾最近的回報(bào)率低于正常水平（2019年該公司股價(jià)僅上漲11%，而標(biāo)普500指數(shù)的總回報(bào)率高達(dá)31%），這背后的一些問(wèn)題可能在后巴菲特時(shí)代得到解決。

伯克希爾重要持倉(cāng)

近年來(lái)，伯克希爾的投資時(shí)好時(shí)壞，蘋(píng)果帶來(lái)了最大的提振。注：*年化，**自2015年7月6日卡夫亨氏開(kāi)始作為合并公司進(jìn)行交易起至2020年2月13日。資料來(lái)源：彭博。制表：宋麗雯

許多投資者認(rèn)為，新的領(lǐng)導(dǎo)層可能會(huì)拆分這家企業(yè)集團(tuán)，以釋放價(jià)值——或者至少更愿意接受巴菲特反對(duì)的某種理念。鑒于伯克希爾擁有1280億美元的現(xiàn)金儲(chǔ)備，啟動(dòng)分紅和更大規(guī)模的股票回購(gòu)似乎也是可能的。伯克希爾還可能采取更大幅度措施，提高一些業(yè)績(jī)落后于同行的運(yùn)營(yíng)公司的效率和利潤(rùn)率。

這些在很大程度上取決于誰(shuí)將接替巴菲特。他的工作可能會(huì)被一分為三，包括一位首席執(zhí)行官、一到兩位投資主管以及一位董事長(zhǎng)，預(yù)計(jì)董事長(zhǎng)職位將由他的長(zhǎng)子霍華德?lián)?。但伯克希爾所運(yùn)營(yíng)公司和投資組合的質(zhì)量，以及使股東進(jìn)一步獲利的機(jī)遇，表明伯克希爾可能在未來(lái)許多年內(nèi)給投資者帶來(lái)回報(bào)。

更好的是，這只股票目前看起來(lái)很便宜。其A類(lèi)股目前的價(jià)格約為每股34萬(wàn)美元，約為2019年底預(yù)計(jì)賬面凈值的1.3倍，2020年預(yù)期盈利的21倍，低于近年來(lái)的平均水平。而且，市盈率高估了公司的估值，部分原因是該公司目前持有大量低收益現(xiàn)金。流動(dòng)性更強(qiáng)的伯克希爾·哈撒韋B類(lèi)股（BRK.B）價(jià)格約為230美元。每股價(jià)值是A類(lèi)股的1/1500。

巴菲特拒絕就這篇報(bào)道接受《巴倫》的采訪。但他近期已經(jīng)對(duì)未來(lái)發(fā)表過(guò)看法。在伯克希爾2017年年會(huì)上，他說(shuō)：“如果我今晚死了，公司股價(jià)明天就會(huì)上漲?！?/p>

他的理由是：華爾街立即會(huì)預(yù)計(jì)公司的拆分。

巴菲特可能會(huì)在人們期待已久的年度致股東信中提及其中一些問(wèn)題，這封信將于2月22日發(fā)出，也就是廣受歡迎的股東大會(huì)召開(kāi)前兩個(gè)月。巴菲特致股東信已經(jīng)成為尋求洞察他思想的“巴菲特信徒”的必讀讀物。

繪圖/《巴倫周刊》

繼任者之謎

到目前為止，除了表示下一任CEO將來(lái)自公司內(nèi)部之外，巴菲特幾乎沒(méi)怎么談到繼任話題?！栋蛡悺泛驮S多投資者都猜想，伯克希爾-哈撒韋能源公司主席、57歲的格雷格·埃布爾（Greg Abel）最有可能接任巴菲特職位，理由是他在伯克希爾的高級(jí)職位以及他在公司管理方面的經(jīng)驗(yàn)。該能源公司是伯克希爾旗下的大型電力公用事業(yè)公司。

然而，伯克希爾2019年底出人意料地任命49歲的伯克希爾投資經(jīng)理托德·康姆斯（Todd Combs）為其汽車(chē)保險(xiǎn)公司Geico的負(fù)責(zé)人。這可能會(huì)讓康姆斯獲得寶貴的管理經(jīng)驗(yàn)，而在將他視作未來(lái)CEO之前，伯克希爾董事會(huì)可能希望看到這些經(jīng)驗(yàn)?？的匪乖且幻麑?duì)沖基金經(jīng)理，過(guò)去九年一直在管理伯克希爾的部分權(quán)益投資組合。

伯克希爾這樣做是一種冒險(xiǎn)，因?yàn)槌嗽贕eico競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Progressive保險(xiǎn)公司（PGR）工作過(guò)幾年之外，康姆斯沒(méi)有任何行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。記者無(wú)法聯(lián)系到他置評(píng)。

人們一般認(rèn)為，年輕的康姆斯可能會(huì)在埃布爾之后擔(dān)任CEO。但如果職位交接在幾年內(nèi)發(fā)生的話，埃布爾已經(jīng)60歲左右，董事會(huì)有可能會(huì)直接選擇康姆斯。

近年來(lái)，巴菲特委派了更多的職責(zé)，2018年任命埃布爾和艾吉特·詹恩（Ajit Jain）為副董事長(zhǎng)，分別負(fù)責(zé)伯克希爾的非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。詹恩是一位杰出的保險(xiǎn)商。這使得這兩人成為最有可能的繼任者。然而，68歲的詹恩可能年紀(jì)太大了。

由于沒(méi)有跡象表明巴菲特計(jì)劃很快辭職，這種“CEO妨礙”作用理論上仍然存在。他健康狀況良好，每天都在辦公室里做著自己喜歡的工作——他曾表示非?？释鲞@份工作。他的年薪仍然只有10萬(wàn)美元，是美國(guó)收入最低的大公司CEO之一。巴菲特沒(méi)有任何股票報(bào)酬，伯克希爾的任何一位高管也都沒(méi)有。

巴菲特不需要這些收入。他在伯克希爾的股份價(jià)值880億美元，而這是他2006年以來(lái)捐出340億美元股票后的價(jià)值。2018年，他收下了一半的薪水，因?yàn)樗麨椴讼枅?bào)銷(xiāo)了5萬(wàn)美元，用于被這位股東代理人稱(chēng)為“微小”個(gè)人物品的開(kāi)支，比如郵費(fèi)和電話費(fèi)。

在后巴菲特時(shí)代股東影響力變得更大之前，人們不應(yīng)該感到意外的是，激進(jìn)投資者（編者注：也稱(chēng)維權(quán)投資者）買(mǎi)入伯克希爾股票卻又溫和地提供建議，同時(shí)等待時(shí)機(jī)。伯克希爾擁有許多他們所追求的特質(zhì)：一家市值低于各部門(mén)加總價(jià)值的一流公司、一家本應(yīng)該向股東分派更多現(xiàn)金的公司。

一些人已經(jīng)開(kāi)始買(mǎi)進(jìn)。潘興廣場(chǎng)資本管理公司（Pershing Square Capital Management）掌門(mén)人、激進(jìn)投資者比爾·阿克曼（Bill Ackman）看到了伯克希爾所代表的機(jī)會(huì)，并在2019年將其變成了自己最大的持倉(cāng)之一。他告訴投資者，這些股票“估值很低”，并且“未來(lái)幾年可能會(huì)大幅上漲”。

與此同時(shí)，巴菲特可能會(huì)找到一樁長(zhǎng)期尋求的大規(guī)模（elephant-size）收購(gòu)交易，價(jià)值500億至1000億美元。華爾街可能會(huì)看好這樣一樁交易?？赡艿氖召?gòu)目標(biāo)包括達(dá)美航空（DAL）或西南航空（LUV）等航空公司。伯克希爾已在這兩家公司各擁有10%的股份。其他可能的收購(gòu)目標(biāo)包括物流公司聯(lián)邦快遞（FDX）和UPS（UPS），或藥店連鎖沃博聯(lián)（WBA）。在2月14日提交的13F監(jiān)管文件中，伯克希爾披露其在2019年四季度買(mǎi)入了零售巨頭克羅格（KR）的1900萬(wàn)股股票，價(jià)值超過(guò)5億美元。

然而，在尋求交易的過(guò)程中，巴菲特給自己設(shè)置了障礙，因?yàn)樗粫?huì)參與公司競(jìng)標(biāo)。他對(duì)價(jià)格也很敏感，這使得眼下很難進(jìn)行交易。在近11年的牛市行情中，估值已經(jīng)變得很高了。

股東期盼回購(gòu)與派息

總部位于圣路易斯的投資管理公司W(wǎng)edgewood Partners的大衛(wèi)·羅爾夫（David Rolfe）是伯克希爾的長(zhǎng)期投資者。他去年賣(mài)出了自己的持倉(cāng)。他對(duì)巴菲特最近的業(yè)績(jī)提出了一些批評(píng)。羅爾夫在他的致股東信中寫(xiě)道，過(guò)去十年中，伯克希爾錯(cuò)過(guò)了對(duì)Visa（V）、萬(wàn)事達(dá)（MA）、微軟（MSFT）和好市多（COST）等大漲股票的投資，并且只進(jìn)行了少數(shù)幾樁重大交易——沒(méi)有一筆獲利豐厚。

“在2009年至2019年的大牛市期間，‘啃拇指的人并沒(méi)有少吃‘亨氏芥末醬?！彼麑?xiě)道，這里指的是伯克希爾持有的卡夫亨氏（KHC）股份。羅爾夫說(shuō)得很有道理。除了伯克希爾最大的持倉(cāng)蘋(píng)果公司（AAPL），巴菲特在過(guò)去十年里沒(méi)有選中許多漲幅領(lǐng)先的股票，這是公司股票在此期間跑輸市場(chǎng)的一個(gè)重要原因。伯克希爾所持蘋(píng)果公司股份現(xiàn)在價(jià)值810億美元，是其成本的兩倍多。

像伯克希爾這樣的企業(yè)集團(tuán)是瀕危物種。其他美國(guó)上市企業(yè)集團(tuán)正在或已經(jīng)分拆，其中包括通用電氣（GE）和聯(lián)合技術(shù)公司（UTX）。這反映出來(lái)自股東的壓力，以及業(yè)務(wù)更集中的公司在運(yùn)營(yíng)方面表現(xiàn)更好的觀點(diǎn)。許多投資者希望建立自己的一流公司投資組合，而不需要企業(yè)經(jīng)理人去做這件事。

查理·芒格。繪圖/《巴倫周刊》

伯克希爾股票市凈率

伯克希爾·哈撒韋的股價(jià)為2019年底預(yù)計(jì)帳面凈值的1.3倍。注：*根據(jù)2020年2月13日的股價(jià)和《巴倫》預(yù)估的2019年底帳面凈值計(jì)算。資料來(lái)源：彭博、公司財(cái)報(bào)制表：宋麗雯

巴菲特長(zhǎng)期以來(lái)一直認(rèn)為伯克希爾公司不拆分為好，但當(dāng)他卸任后，這種狀態(tài)可能更難維持。伯克希爾是股票市場(chǎng)上折價(jià)最多的企業(yè)集團(tuán)。多元化公司的市值往往低于它們各部分業(yè)務(wù)估值的總和。

“如果巴菲特是一位像伯克希爾這樣的公司的大股東，他應(yīng)該去告訴管理層，他們很大程度上資本過(guò)剩了，應(yīng)該把部分資金返還給股東?！辈讼柟蓶|斯密德價(jià)值基金（Smead Value Fund， SMVLX）經(jīng)理比爾·斯密德（Bill Smead）表示。

一旦巴菲特離開(kāi)公司——甚至是在那之前——伯克希爾可能實(shí)施規(guī)模更大的股票回購(gòu)，并派發(fā)豐厚股息。

具有諷刺意味的是，巴菲特眼下沒(méi)有回購(gòu)更多的股票。許多伯克希爾所投資的公司——蘋(píng)果、美國(guó)銀行（BAC）、富國(guó)銀行（WFC）、美國(guó)運(yùn)通（AXP）——都在大規(guī)模回購(gòu)本公司股票，而巴菲特對(duì)此表示歡迎。

巴菲特在2018年獲得了更大的回購(gòu)授權(quán)，但公司股票回購(gòu)規(guī)模每年不到1%。相比之下，另一家由創(chuàng)始人運(yùn)營(yíng)、且長(zhǎng)期對(duì)股票回購(gòu)不感興趣的公司Alphabet（GOOGL）最近幾個(gè)季度加快了步伐，每年回購(gòu)2%的股票。

斯密德認(rèn)為，伯克希爾應(yīng)該定期支付股息，考慮500億美元的大額特別股息，并且股票回購(gòu)規(guī)模應(yīng)該遠(yuǎn)大于目前的每年40億美元。看漲伯克希爾股票的斯密德表示，該股是未來(lái)幾年跑贏標(biāo)普500指數(shù)的一個(gè)不錯(cuò)選擇，每年漲幅將超過(guò)該指數(shù)3個(gè)至4個(gè)百分點(diǎn)。

然而，就目前而言，不管巴菲特曾給伯克希爾股票帶來(lái)怎樣的溢價(jià)，它都已經(jīng)消失了。對(duì)于公司每年超過(guò)250億美元的盈利能力、其關(guān)鍵業(yè)務(wù)的實(shí)力以及其2400億美元股票投資組合的收益，華爾街幾乎沒(méi)有給出多少贊賞。

事實(shí)上，投資者經(jīng)常將伯克希爾視為投資該公司投資組合的途徑。伯克希爾的投資組合主要由蘋(píng)果、美國(guó)銀行、富國(guó)銀行、卡夫亨氏、可口可樂(lè)（KO）和美國(guó)運(yùn)通組成。在蘋(píng)果和銀行股的推動(dòng)下，這一股票投資組合在2019年表現(xiàn)強(qiáng)勁;但此前幾年落后于大市，因?yàn)榭ǚ蚝嗍虾透粐?guó)銀行表現(xiàn)疲弱。

80%利潤(rùn)來(lái)自運(yùn)營(yíng)公司

盡管公司重點(diǎn)放在投資組合上，但它帶來(lái)的利潤(rùn)相對(duì)較少。伯克希爾80%的利潤(rùn)來(lái)自其運(yùn)營(yíng)的公司，20%來(lái)自投資。

伯克希爾建立了可能是世界上最有價(jià)值的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，核心是財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)和人身意外險(xiǎn)。其中最具價(jià)值的就是Geico，巴菲特在上世紀(jì)50年代發(fā)現(xiàn)了它。它現(xiàn)在是美國(guó)第二大汽車(chē)保險(xiǎn)公司，僅次于State Farm。Geico的低成本直銷(xiāo)方式可提供比經(jīng)紀(jì)商銷(xiāo)售保險(xiǎn)更低的費(fèi)率，幫助它穩(wěn)步擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

對(duì)于這家保險(xiǎn)公司，巴菲特最喜歡的特質(zhì)之一是其1270億美元的“浮存金”（float），即在支付索賠之前的保費(fèi)總額。大多數(shù)財(cái)產(chǎn)與意外險(xiǎn)保險(xiǎn)公司在運(yùn)營(yíng)中賠錢(qián)，實(shí)際上給這些浮存金造成了成本。但伯克希爾公司一直是盈利的，在過(guò)去的16年中有15年錄得承保利潤(rùn)。這使得浮存金成本為負(fù)數(shù)。

美國(guó)最大的鐵路公司之一伯靈頓北方圣太菲（Burlington Northern Santa Fe），是伯克希爾·哈撒韋公司最大、最賺錢(qián)的子公司。另一家重要的公司是伯克希爾-哈撒韋能源公司。這是一家多元化的公用事業(yè)公司，在美國(guó)中西部、太平洋沿岸和英國(guó)開(kāi)展業(yè)務(wù)。伯靈頓北方圣太菲、Geico和伯克希爾-哈撒韋能源的市值可能超過(guò)2000億美元。

潘興廣場(chǎng)資本的阿克曼曾經(jīng)為伯克希爾指出了一個(gè)人們沒(méi)怎么注意到的機(jī)會(huì)，以提高伯靈頓北方圣太菲和Geico的利潤(rùn)。這兩家公司的利潤(rùn)率都低于關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

這可能反映出巴菲特對(duì)伯克希爾數(shù)十家運(yùn)營(yíng)公司不予干涉的做法?！安槔砗臀沂遣讼柕墓芾砗匣锶恕５覀儼哑渲兴蟹敝氐墓ぷ鞫挤职o了我們子公司的經(jīng)理人。事實(shí)上，我們的權(quán)責(zé)下放幾乎到了放棄職權(quán)的地步。”巴菲特曾這樣寫(xiě)道。

分類(lèi)加總

伯克希爾所運(yùn)營(yíng)的公司產(chǎn)生了公司80%的盈利。資料來(lái)源：《 巴倫》估算 制表：宋麗雯

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比

伯克希爾的關(guān)鍵數(shù)據(jù)。資料來(lái)源：彭博社、公司財(cái)報(bào) 制表：宋麗雯

查理·芒格（Charlie Munger）是伯克希爾·哈撒韋公司96歲的副董事長(zhǎng)，也是巴菲特多年來(lái)的智囊和朋友。

如果伯靈頓北方鐵路上市，它可能會(huì)面臨采用“精確調(diào)度運(yùn)輸”的壓力，這種高效率技術(shù)雖然激怒了客戶，但卻提高了整個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)率。伯靈頓北方鐵路的管理層并沒(méi)有接受這個(gè)想法，而且巴菲特也支持他們。如果沒(méi)有巴菲特，它的管理層可能很難抵制這種技術(shù)。這可能帶來(lái)更高的利潤(rùn)率。

伯克希爾將康姆斯任命到Geico，可能是希望引入新的思維，以提高業(yè)績(jī)。該公司的利潤(rùn)率低于保險(xiǎn)公司Progressive。在一份年報(bào)中，巴菲特曾稱(chēng)贊2018年退休的前首席執(zhí)行官托尼·奈斯利（Tony Nicely）。然而，應(yīng)當(dāng)說(shuō)Geico的業(yè)績(jī)還可以更好。

通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)細(xì)分潛在客戶，并利用實(shí)時(shí)驅(qū)動(dòng)信息為每份保單定價(jià)，Progressive是這方面的先驅(qū)。精品投行Keefe，Bruyette & Woods保險(xiǎn)業(yè)分析師邁耶·希爾茲（Meyer Shields）表示，康姆斯將會(huì)十分忙碌。他指出，“Progressive公司無(wú)疑是個(gè)人汽車(chē)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)分析領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者。與Progressive公司的天才們競(jìng)爭(zhēng)不是一份輕松的工作?！?/p>

Geico表示，康姆斯將繼續(xù)管理伯克希爾股權(quán)投資組合中的一部分——約150億美元——同時(shí)管理公司。

伯克希爾應(yīng)該提高精密機(jī)件公司（Precision Castparts）等許多業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)透明度，并舉辦有史以來(lái)首個(gè)投資者日，以便投資界能夠更好地了解該公司。目前只有極少數(shù)分析師在追蹤伯克希爾。巴菲特應(yīng)該確定潛在的繼任者，并在5月伯克希爾·哈撒韋公司年度股東大會(huì)上讓他們與芒格和他一起登臺(tái)亮相。

希爾茲對(duì)伯克希爾股票的評(píng)級(jí)是“與大盤(pán)持平”，部分原因在于他認(rèn)為財(cái)務(wù)信息披露不充分。雖然伯克希爾公開(kāi)主要業(yè)務(wù)的收入和利潤(rùn)信息，但并沒(méi)有提供大多數(shù)較小業(yè)務(wù)的完整信息?！拔覀儗?duì)這些企業(yè)的了解非常之少?！彼硎?。

在巴菲特?fù)?dān)任主席的頭40年里，伯克希爾股票大幅跑贏了標(biāo)普500指數(shù)，并且未來(lái)10年看起來(lái)是一個(gè)更好的選擇。標(biāo)普500指數(shù)包含了世界上最好的公司，但它處于創(chuàng)紀(jì)錄高位，預(yù)期市盈率接近創(chuàng)紀(jì)錄的20倍。

另一方面，伯克希爾是一家價(jià)值沒(méi)有被充分認(rèn)知的公司，它可以給投資者帶來(lái)多種盈利方式，包括更大規(guī)模的回購(gòu)和分紅，大規(guī)模增利型并購(gòu)，盈利能力改善，以及潛在的公司拆分。盡管巴菲特已經(jīng)成為伯克希爾的象征，但我們有理由相信，當(dāng)他離開(kāi)時(shí)，該公司將成為一家跑贏市場(chǎng)的公司。

與此同時(shí)，祝你90歲生日快樂(lè)。

（《巴倫》英文版2月15日?qǐng)?bào)道）