面對疫情，A股為何更抗跌？

吳海珊

2020年4月8日，乘客在漢口火車站進站乘車。當日零時起，武漢市正式解除離漢離鄂通道管控措施，有序恢復對外交通。圖/ 法新

新冠肺炎疫情從1月在武漢暴發(fā)到全球蔓延，引發(fā)了全球股市的劇烈波動，不過相對于2月還在不斷創(chuàng)新高，3月卻經(jīng)歷10天4次熔斷的美股，A股表現(xiàn)出了更大的穩(wěn)定性和抗跌性。

截至4月9日A股收盤，滬指收報2825.90點，較年初下跌7.35%。而道瓊斯指數(shù)同期跌幅為16.89%，標普500指數(shù)跌幅為13.65%。

富達國際中國區(qū)股票投資主管、基金經(jīng)理周文群日前接受了《巴倫周刊》中文版的專訪。她認為A股相對于美股的迥異表現(xiàn)，得益于中國對疫情的控制和強勁流動性的注入。她相信A股的估值會繼續(xù)提升，跑贏全球主要市場。

《巴倫周刊》中文版：此次新冠肺炎疫情已經(jīng)成為全球大流行病，中國在1月首當其沖受到?jīng)_擊。為什么A股目前卻表現(xiàn)得更加抗跌？

周文群：通常突發(fā)性的天災人禍肯定會給市場帶來短期波動和不確定性，此次疫情也不例外。

我們看到A股市場幾乎是在春節(jié)后開市的第一天就完成了對國內(nèi)疫情的消化，而隨著企業(yè)的復工，許多地區(qū)的新增確診病例也在不斷減少中，迄今為止還沒有看到二次暴發(fā)的跡象，這是較為積極的方面。而相對的，在2020年基本面前景黯淡的前提下，現(xiàn)在支撐市場的因素主要是對后續(xù)持續(xù)流動性釋放的預期，而這個預期是否會實現(xiàn)，它的力度是否到位，流動性最終去到哪里，這些因素都可能反過來增加市場的波動。

因此，我們認為A股比較抗跌的主要原因可以歸結(jié)為兩方面：一方面是中國政府及時采取有效措施，不僅控制了病毒在境內(nèi)的大范圍擴散，而且迅速動用財政和貨幣工具推出經(jīng)濟刺激措施;另一方面是強勁的流動性注入，尤其是來自低利率預期下涌入市場的個人投資者。

周文群，富達國際中國區(qū)股票投資主管、基金經(jīng)理。圖/ 受訪者提供

《巴倫周刊》中文版：我們看到在2月底之前全球其他股市也沒有什么反應，一邊新冠病毒快速流行，一邊美股還在創(chuàng)新高，直到2月24日才開始反應，這是為什么？

周文群：全球市場的回調(diào)來得較晚，這是因為投資者直到2月底才意識到這次疫情不僅僅事關(guān)中國。等到疫情在韓國、意大利、伊朗等地暴發(fā)，投資者才開始將其作為一個全球事件以及可能引發(fā)全球衰退的極大風險納入定價。尤其考慮到其他國家的控制措施遠不如中國得力，這是2月底引發(fā)市場恐慌的主要原因。

此前美股之所以如此樂觀，我們相信投資者是將焦點放在另外兩個因素之上。

第一，過往出現(xiàn)如新冠肺炎等公共衛(wèi)生緊急事件時，市場往往經(jīng)過最初的波動之后可以再次回升，在SARS及H1N1期間，市場也確實走出同樣的規(guī)律。然而，這次最大的區(qū)別在于上述兩次疫情是出現(xiàn)在原本已累積較大跌幅的熊市之后，例如前者是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，后者是全球金融危機，但2月底美股暴跌前卻還正處于歷史上維持時間最長的牛市之中。

第二，企業(yè)盈利前景持續(xù)惡化，投資者卻憧憬政府及中央銀行將因此而向市場提供充足流動性，以緩和對經(jīng)濟的沖擊及短期支持資產(chǎn)價格。這個前景越差越可憧憬的劇本近年不時發(fā)生：當經(jīng)濟前景暗淡與潛在的流動性增加相比較時，市場更看重流動性，因此反而推高資產(chǎn)的市場價格。

從疫情發(fā)展的時間線來看，中國所處的階段如果不能說是尾聲，也至少處于下半場，而其他國家的發(fā)展情況則是剛剛開始上半場。從這個角度來看，我認為A股已經(jīng)走出了恐慌時段。

隨著疫情在日本、韓國、東南亞等國的暴發(fā)，全球供應鏈上的各種配件也受到了影響?？紤]到中國已經(jīng)開始恢復生產(chǎn)，所以我不認為中國會在全球供應鏈上丟掉較大份額。鑒于強大的執(zhí)行力，我對中國政府更有信心，而且仍然看多A股。

《巴倫周刊》中文版：您能分行業(yè)評價一下此次疫情下A股的表現(xiàn)以及原因嗎？

周文群：市場擔憂經(jīng)濟受疫情影響持續(xù)探底，在流動性的推動下，前期出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板跟主板大幅背離的情況，前期以流動性預期支撐的估值需要靠后期真實的刺激政策繼續(xù)維持。整體而言，我覺得脫離基本面的炒作是很危險的，長期來說估值最終會和基本面同步，尤其在A股市場機構(gòu)化進程加速的今天。

長期來看，中國未來的經(jīng)濟相信會由科技和消費主導。而中短期來看，消費板塊在經(jīng)濟下行周期相比科技/醫(yī)療等行業(yè)確實會有更大的壓力。如近期市場對疫情的解讀在消費和科技上出現(xiàn)明顯分化：看空消費，看多科技。然而我們對此相對謹慎，我們認為市場對5G等熱點領(lǐng)域的期待過高，對科技需求（如手機產(chǎn)業(yè)鏈）的下行風險預計不足， 短期來看科技板塊估值偏高。當前市場中仍有機會存在，例如所有與線上相關(guān)的板塊，雖然有些需要實物交付的行業(yè)或會面臨勞動力短缺，但在線游戲、視頻平臺、線上教育顯然成為了贏家。中期來看，我認為智能制造、柔性制造和工業(yè)自動化也將有所受益。這次疫情暴發(fā)后，能夠運用更多機械化設(shè)備以在短期內(nèi)提高產(chǎn)能顯得尤為重要。

對于基建和房地產(chǎn)相關(guān)板塊，我們不排除政府會推出短期的刺激措施， 用投資穩(wěn)增速，但我們不認為會出現(xiàn)方向性的改變。假設(shè)疫情對經(jīng)濟的影響停留在目前可見的水平，2個-3個月內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)全國全面復工，政府沒有必要動搖疫情暴發(fā)之前的政策原則，仍然需要靠內(nèi)需（消費）來帶動經(jīng)濟增長，這才是長期健康的增長。因此，對基建和房地產(chǎn)相關(guān)板塊，我們并不認為會出現(xiàn)長期的趨勢性機會。

《巴倫周刊》中文版：您覺得2020年A股的走勢將會受到哪些因素的影響？走勢如何？

周文群：短期而言，無論是從市場情緒還是基本面來看，疫情對A股市場的負面影響是不可避免的。積極的一面是政府采取的多種措施為市場提供了支撐。但同時，受疫情影響，交通管控格外嚴格，在短期內(nèi)將對GDP造成更大影響。若GDP出現(xiàn)大幅下降，央行應采取更多的預防措施以避免系統(tǒng)性風險的出現(xiàn)。此外，我認為也需要更為寬松的財政政策，如增加預算赤字、減稅等措施以幫助企業(yè)，特別是中小型企業(yè)渡過難關(guān)。

從宏觀經(jīng)濟來看，過去幾年中國經(jīng)歷了去杠桿、去產(chǎn)能的轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟增長從高位下調(diào)，這對A股構(gòu)成了一定壓力。而隨著GDP每年5%-6%的中高速成長成為新常態(tài)，未來5至10年宏觀環(huán)境對A股市場的負面影響預計將逐漸消退，相對平穩(wěn)的市場環(huán)境有利于投資者尋求超額收益。中美貿(mào)易戰(zhàn)的緩和或?qū)⑹?020年市場表現(xiàn)最大的催化劑之一，其將帶來一系列的信心恢復，包括消費信心、制造業(yè)的投資信心等，對經(jīng)濟增長和股價都將有利好作用。

上證指數(shù)和道瓊斯指數(shù)年內(nèi)走勢對比

上證指數(shù)年內(nèi)下跌7.35%VS道瓊斯指數(shù)年內(nèi)下跌16.89%。注：數(shù)據(jù)截至4月9日。資料來源：《巴倫》網(wǎng)站 制圖：宋麗雯

《巴倫周刊》中文版：從資金層面來看，是否有更多的資金流入了股市？外資最近的動態(tài)如何？

周文群：資金面上，盡管受到新冠肺炎疫情影響，北向資金2020年以來仍呈現(xiàn)顯著的流入態(tài)勢，外資加大對A股市場配置的趨勢沒有改變。2月21日，國際指數(shù)編制公司富時羅素在本次季度調(diào)整中如期將中國A股的納入因子由15%提升至25%，將進一步吸引外資增量資金流入A股。

外資也在緊跟A股動態(tài)，他們可能針對近期A股的大幅波動調(diào)整投資策略，但長期的流入趨勢是不會改變的。

自2017年開始外資持續(xù)流入，2018年和2019年均流入超過3000億元。外資對A股市場還處在配置提升的過程，預計2020年將維持持續(xù)規(guī)模。增量資金的進入不僅對股價形成支持，而隨著外資逐步熟悉中國股票市場，他們的投資標的會從白馬股向二三梯隊的優(yōu)質(zhì)公司擴展，這也會逐步改變A股的估值體系。

《巴倫周刊》中文版：有不少分析師稱，在當前的情況下，A股已經(jīng)成為全球資金的避風港，您同意這個觀點嗎？即便是資金進入，容量大概有多少？

周文群：完全同意！從資金面的角度分析，由于全球央行勢必加大放水力度，資金傾向于追逐成長性高的公司，而中國的高質(zhì)量公司還是具有吸引力的。以A股為例，北向資金近期已經(jīng)開始積極涌入，我們相信A股在當今相對全球市場的吸引力更大。當然，估值的分化會繼續(xù)加大，我們會更謹慎地審視標的的“性價比”。

《巴倫周刊》中文版：多年前因為中國的資本市場管制，A股的動向跟全球，尤其是美股基本沒什么關(guān)系，您能講一講，如今A股和美股是否有相關(guān)性，是何種相關(guān)方式，相關(guān)性有多大？

周文群：的確之前A股的相關(guān)性比較低，但是主要表現(xiàn)在跟跌不跟漲。在任何一次全球金融危機中，A股也沒有能獨善其身。A股的持續(xù)跑輸主要由于1）擔心經(jīng)濟增速的可持續(xù)性，2）高杠桿率為銀行體系帶來的風險，3）市場制度的不完善。如今A股市場越來越開放，相關(guān)性會增加，但不會像其他海外市場那么相關(guān)。隨著以上三個原因逐漸轉(zhuǎn)變，相信A股的估值會提升，跑贏全球主要市場。當然美國在科技創(chuàng)新領(lǐng)域引領(lǐng)全球，長期也值得看好。

《巴倫周刊》中文版：我之前聽一個英國的定量經(jīng)濟學家稱，他發(fā)現(xiàn)多年來A股一直圍繞著3000點在波動，高了會跌，低了會漲，您也關(guān)注A股多年，您覺得他說的這個觀點成立嗎？

周文群：他說的是一個事實，過去的10年的確如此。首先A股由于我上面提到的原因，10年來估值大幅下降，雖然盈利增長，但是指數(shù)沒有很大變化。其次上證指數(shù)不是一個很好的A股代表，很多新興產(chǎn)業(yè)沒有被納入上證中。但是我覺得殺估值的情況會改變，因為長期來說估值最終會和基本面同步，尤其在A股市場機構(gòu)化進程加速的今日。