貨幣政策、金融穩(wěn)定與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展

徐家祭 包 頓 鄭嬌艷 閆振坤 博士生

（1、中國(guó)礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 江蘇徐州 221008；2、中國(guó)銀行全球市場(chǎng)部 北京 100818；3、青島大學(xué) 山東青島 266061；東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 遼寧大連 116025）

理論分析

貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定有重要影響，且在貨幣政策影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道中，金融穩(wěn)定有著不可忽視的作用。

傳統(tǒng)貨幣政策直接傳導(dǎo)渠道。在傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中，貨幣政策主要依賴信貸渠道、利率渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道和匯率渠道對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生直接影響：首先，貨幣供給增加或者利率降低會(huì)增加銀行信貸數(shù)量，促進(jìn)社會(huì)投資和消費(fèi)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展；其次，利率下降會(huì)降低企業(yè)融資成本，增加居民耐用消費(fèi)品支出，從而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展；最后，擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)引起企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值上升和本幣貶值等，從而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

貨幣政策的金融穩(wěn)定傳導(dǎo)渠道。為考察金融穩(wěn)定的影響，把金融穩(wěn)定因素納入貨幣政策影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道中。從我國(guó)金融制度和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，金融穩(wěn)定對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響主要體現(xiàn)在利率渠道和銀行信貸渠道：貨幣政策可以改變貨幣供應(yīng)量和利率，影響市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)信貸及市場(chǎng)利率；銀行信貸供給和市場(chǎng)利率的變化沖擊金融市場(chǎng)，引起股價(jià)、房?jī)r(jià)等資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，從而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性增加，銀行信貸供給增加，企業(yè)融資成本降低，但同時(shí)市場(chǎng)利率下降可能使金融市場(chǎng)上非理性投資增加，擠出實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資并積累資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，形成對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的潛在威脅。在該渠道中，若金融市場(chǎng)穩(wěn)定，出現(xiàn)資本大幅流入或流出時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格可以維持穩(wěn)定，避免出現(xiàn)高通脹或者資金外逃的情況，實(shí)現(xiàn)有效的資金融通，將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為實(shí)體企業(yè)投資，更好的為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)；若金融不穩(wěn)定，不僅資產(chǎn)價(jià)格容易

劇烈波動(dòng)，影響實(shí)體企業(yè)融資成本和投資，而且不穩(wěn)定的金融市場(chǎng)容易發(fā)生行業(yè)間資金錯(cuò)配，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

綜合以上分析，金融穩(wěn)定與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，如圖1所示?；诶碚摲治?，將金融穩(wěn)定納入貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，考察貨幣政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的時(shí)變關(guān)系以及金融穩(wěn)定在其中的作用。與以往研究相比，本文主要貢獻(xiàn)有：金融體系能夠影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此把金融穩(wěn)定引入貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，從金融穩(wěn)定框架視角考察貨幣政策經(jīng)由金融穩(wěn)定影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的機(jī)制十分必要。運(yùn)用TVP-VAR模型考察貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的金融穩(wěn)定渠道，綜合、動(dòng)態(tài)分析三者之間的時(shí)變關(guān)系，有利于政府恰當(dāng)選擇使用貨幣政策工具，完善金融體系，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

TVP-VAR模型與變量選取

（一）TVP-VAR模型

Primiceri（2005）對(duì)VAR模型進(jìn)行改進(jìn)，提出時(shí)變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型，該模型假定系數(shù)和協(xié)方差矩陣都是時(shí)變的，允許其以不同方式演進(jìn)，因而能刻畫(huà)模型滯后結(jié)構(gòu)的時(shí)變特征和變量間的非線性特征，且不要求平穩(wěn)性條件。TVP-VAR模型如下：

圖1 金融穩(wěn)定與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

其中，系數(shù)βt、參數(shù)At和∑t都具有時(shí)變特征。

（二）變量選取

選取樣本區(qū)間為2004年1月-2018年9月數(shù)據(jù)，對(duì)貨幣政策、金融穩(wěn)定與實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。國(guó)民生產(chǎn)總值、商業(yè)銀行不良貸款率和商業(yè)銀行總資產(chǎn)數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，為統(tǒng)一數(shù)據(jù)頻率，用Eviews軟件進(jìn)行升頻處理，且國(guó)民生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)具有明顯季節(jié)性，對(duì)其進(jìn)行X12季節(jié)調(diào)整。

貨幣政策。選取廣義貨幣增長(zhǎng)率（M2）和同業(yè)拆借利率（I）作為貨幣政策的代理變量，前者代表數(shù)量型貨幣政策，后者代表價(jià)格型貨幣政策。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)（GDP）。將國(guó)民生產(chǎn)總產(chǎn)值中剔除金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值后的余值近似替代實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值。

金融穩(wěn)定性指數(shù)（FSI）。借鑒周海歐和肖茜（2015）的做法，并結(jié)合國(guó)際貨幣基金組織的金融穩(wěn)健性評(píng)價(jià)體系和我國(guó)金融體系的實(shí)際情況，選取17個(gè)反映金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)指標(biāo)擬合為我國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)。

首先進(jìn)行預(yù)處理。同向化處理用取負(fù)數(shù)方法將負(fù)向影響的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)為正向影響。為統(tǒng)一數(shù)據(jù)量綱，進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，采用Min-Max標(biāo)準(zhǔn)化方法。

其次用SPSS軟件的主成分分析法將17個(gè)基礎(chǔ)性指標(biāo)擬合為一個(gè)金融穩(wěn)定指數(shù)，金融穩(wěn)定指數(shù)結(jié)果見(jiàn)圖2。

由圖2可知，金融穩(wěn)定有明顯階段性特征：2004-2010年波動(dòng)較大；2010-2015年波動(dòng)上升；2015-2018年穩(wěn)定性略微下降，但總體水平高，趨勢(shì)平穩(wěn)。

實(shí)證研究

（一）不同提前期的脈沖響應(yīng)分析

首先進(jìn)行不同提前期的脈沖響應(yīng)分析。關(guān)于提前期的選取，選擇提前3個(gè)月（………）、6個(gè)月（- - - - - -）和12個(gè)月（——）分別代表變量之間短期、中期和長(zhǎng)期的影響關(guān)系。圖3-圖5分別給出不同提前期的時(shí)變脈沖響應(yīng)圖。

貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。圖3左圖反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣增長(zhǎng)率單位正向沖擊的脈沖響應(yīng)情況。對(duì)于單位貨幣沖擊，實(shí)體經(jīng)濟(jì)在不同提前期下的脈沖響應(yīng)趨勢(shì)相似但程度不同，總體上呈現(xiàn)正向響應(yīng)且長(zhǎng)期效果優(yōu)于短期，說(shuō)明貨幣數(shù)量增加會(huì)促進(jìn)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但在2012-2014年（90-125期）出現(xiàn)階段性負(fù)向效應(yīng)，這可能與我國(guó)貨幣政策利率化改革有關(guān)。圖3右圖反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)利率單位正向沖擊的脈沖響應(yīng)情況。對(duì)于單位利率沖擊，實(shí)體經(jīng)濟(jì)在不同提前期下的脈沖響應(yīng)趨勢(shì)相似但程度不同，且有明顯階段性。2004-2013年（0-110期），實(shí)體經(jīng)濟(jì)脈沖響應(yīng)基本為正向，說(shuō)明利率提高對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生正向促進(jìn)作用，但2013-2018年（110-168期），實(shí)體經(jīng)濟(jì)脈沖響應(yīng)為負(fù)，利率提高會(huì)抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這可能與我國(guó)貨幣政策利率化改革有關(guān)。

貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響。圖4左圖反映了金融穩(wěn)定對(duì)貨幣增長(zhǎng)率單位正向沖擊的脈沖響應(yīng)情況。對(duì)于單位貨幣沖擊，金融穩(wěn)定在不同提前期下的脈沖響應(yīng)趨勢(shì)相似但程度不同?？傮w上呈現(xiàn)負(fù)向響應(yīng)，長(zhǎng)期效果更顯著，說(shuō)明貨幣數(shù)量增加不利于金融穩(wěn)定，隨著時(shí)間推移，不利影響會(huì)增加。由于我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)還不合理，市場(chǎng)上存在大量資產(chǎn)泡沫，這種情況下增加貨幣供給，向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，資產(chǎn)類商品價(jià)格上升進(jìn)一步催生資本市場(chǎng)泡沫，降低金融穩(wěn)定性。但在2010-2011年（70-85期）和2017年2月（150期）之后，貨幣數(shù)量增加與金融穩(wěn)定之間呈正向關(guān)系，前者可能與金融危機(jī)后國(guó)家刺激經(jīng)濟(jì)的一系列措施相關(guān)，后者可能與我國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)之后的一系列貨幣改革和金融改革密不可分，貨幣政策更加成熟，金融體系更加健全。圖4右圖反映了金融穩(wěn)定對(duì)利率單位正向沖擊的脈沖響應(yīng)情況。對(duì)于單位利率沖擊，金融穩(wěn)定在不同提前期下的脈沖響應(yīng)趨勢(shì)相似但程度不同，總體上呈正向，且長(zhǎng)期響應(yīng)程度最顯著。說(shuō)明提高利率有利于金融穩(wěn)定提高，且隨著時(shí)間推移，正向作用增加。這與我國(guó)2011年以來(lái)逐漸收緊的價(jià)格型貨幣政策有關(guān)，利率提高降低了金融體系杠桿和資金錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，減少市場(chǎng)流動(dòng)性，抑制金融資產(chǎn)價(jià)格非理性上漲，提高金融穩(wěn)定性。

金融穩(wěn)定對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。圖5反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融穩(wěn)定單位正向沖擊的脈沖響應(yīng)情況。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的脈沖響應(yīng)在不同提前期走勢(shì)相近但響應(yīng)程度不同，具有明顯階段性。2004-2014年（0-125期），實(shí)體經(jīng)濟(jì)脈沖響應(yīng)基本為0，2014-2018年（125-168期），金融穩(wěn)定提高對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正向影響，且長(zhǎng)期響應(yīng)最顯著，說(shuō)明從金融體系到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道逐漸暢通，金融穩(wěn)定對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐作用逐漸穩(wěn)定。

圖2 金融穩(wěn)定指數(shù)FSI

圖3 貨幣政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的時(shí)變脈沖響應(yīng)圖

從貨幣政策-金融穩(wěn)定-實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道看，貨幣供給減少或利率提高會(huì)使銀行信貸供給減少，企業(yè)融資成本增加，抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但同時(shí)會(huì)降低金融市場(chǎng)流動(dòng)性，抑制股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格非理性上漲，提高金融穩(wěn)定，穩(wěn)定的金融系統(tǒng)和完善的金融結(jié)構(gòu)體系可以維持金融市場(chǎng)資金穩(wěn)定，將資金更多引入實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)，尤其是融資難的中小企業(yè)和新興企業(yè)中，形成金融穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良性互動(dòng)促進(jìn)。

（二）不同時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析

其次進(jìn)行不同時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析。2006年1月是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較平穩(wěn)的時(shí)期，金融穩(wěn)定指數(shù)相對(duì)較高；2007年9月為金融危機(jī)時(shí)期，金融穩(wěn)定指數(shù)降到低谷；2016年2月我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期，金融穩(wěn)定指數(shù)較高且平穩(wěn)。因此選取2006年1月（………）、2007年9月（- - - -- -）以及2016年2月（——）三個(gè)具有代表性的時(shí)點(diǎn)分析不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段貨幣政策、金融穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的脈沖響應(yīng)結(jié)果，圖6-圖8分別給出3個(gè)觀測(cè)時(shí)點(diǎn)的時(shí)變脈沖響應(yīng)圖。

圖4 貨幣政策和金融穩(wěn)定的時(shí)變脈沖響應(yīng)圖

圖5 金融穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的時(shí)變脈沖響應(yīng)圖

圖6 貨幣政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不同觀測(cè)時(shí)期脈沖響應(yīng)圖

圖7 貨幣政策和金融穩(wěn)定的不同觀測(cè)時(shí)期脈沖響應(yīng)圖

圖8 金融穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不同觀測(cè)時(shí)期脈沖響應(yīng)圖

貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。圖6反映了不同時(shí)點(diǎn)下實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣政策沖擊的響應(yīng)變動(dòng)趨勢(shì)。對(duì)于不同時(shí)點(diǎn)的正向貨幣增長(zhǎng)率和利率沖擊，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的響應(yīng)差異較大。2007年9月，貨幣數(shù)量增加促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用顯著高于2006年1月和2016年2月，相比2006年1月和2007年9月，2016年2月利率增加會(huì)明顯抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這可能與當(dāng)時(shí)貨幣政策轉(zhuǎn)型和金融改革實(shí)施有關(guān)。

貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響。圖7反映了不同時(shí)點(diǎn)下金融穩(wěn)定對(duì)貨幣政策沖擊的響應(yīng)變動(dòng)趨勢(shì)。對(duì)于不同時(shí)點(diǎn)的正向貨幣增長(zhǎng)率和利率沖擊，金融穩(wěn)定的響應(yīng)相似但程度不同。總體上，在不同金融環(huán)境下，增加貨幣數(shù)量不利于金融穩(wěn)定，提高利率對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生正向影響，且該影響在7期之后更加顯著，這可能與國(guó)家政策管控有關(guān)，金融穩(wěn)定程度不斷增加，價(jià)格型貨幣政策對(duì)金融系統(tǒng)的影響機(jī)制也更加順暢。

金融穩(wěn)定對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。圖8反映了不同時(shí)點(diǎn)下實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融穩(wěn)定沖擊的響應(yīng)變動(dòng)趨勢(shì)。提高金融穩(wěn)定對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響在2006年1月和2007年9月為負(fù)向，而在2016年2月則主要表現(xiàn)為正向影響并不斷上升，這與不同提前期脈沖響應(yīng)部分的分析一致。2006年1月和2007年9月金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不完善，金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間傳導(dǎo)渠道不暢通，而2016年2月，政府重視金融系統(tǒng)問(wèn)題并實(shí)施相應(yīng)政策，效果初步顯現(xiàn)，金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐作用逐漸穩(wěn)定，相關(guān)傳導(dǎo)渠道逐漸順暢。