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    A股市場重組上市情況分析及建議

    2020-05-11 06:19:00施金晶陳洪天

    施金晶 陳洪天

    [摘要]作為上市公司并購重組的重要交易類型,重組上市(俗稱‘借殼上市”)備受市場關(guān)注。重組上市和監(jiān)管規(guī)則具有明顯的此消彼長關(guān)系,且規(guī)則的效果存在一定的時滯。被借殼公司多數(shù)市值較小、主業(yè)不振,多分布于傳統(tǒng)45-&,而借殼公司評估增值率普遍較高,行業(yè)分布與經(jīng)濟(jì)環(huán)境密切相關(guān)。從經(jīng)營績效看,借殼公司業(yè)績承諾完成情況較好,但業(yè)績承諾期后出現(xiàn)了較為明顯的利潤下滑;與之相對應(yīng),從股票價格來看,短期內(nèi)投資者對重組上市的公司股票給予了積極反應(yīng),但長期來看,相關(guān)公司股票表現(xiàn)較差。重組上市在A股有其存在的特殊性和合理性,應(yīng)辯證認(rèn)識借殼公司的高估值問題,統(tǒng)籌考慮重組上市制度改革與IPO、退市制度的關(guān)系,而非就借殼論借殼。只有切實解決資本市場的IPO難、退市難問題,才能從根本上解決重組上市的問題。

    [關(guān)鍵詞]重組上市;整體特征;價值效應(yīng);監(jiān)管思考

    [中圖分類號]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1671-8372(2020)01-0023-07

    重組上市是上市公司中重大資產(chǎn)重組中最復(fù)雜的交易類型,《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(以下簡稱《重組辦法》)關(guān)于重組上市的規(guī)定也經(jīng)歷了多次修改,影響較大的是2016年《重組辦法》的修訂。該次修訂完善了重組上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn),并修改了相關(guān)的配套制度,使得重組上市交易難度大幅上升,獲利空間明顯減少。相應(yīng)地,2017年、2018年重組上市數(shù)量大幅下滑。與此同時,大量上市公司在這一輪“去杠桿”的過程中爆發(fā)出質(zhì)押危機(jī)、經(jīng)營危機(jī)等問題,需要通過重組上市恢復(fù)經(jīng)營能力。在此背景下,中國證監(jiān)會2019年1明再次修訂《重組辦法》,對重組上市進(jìn)行適度松綁,如允許創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行重組上市交易,允許重組上市的同時配套募集資金等。為更深刻理解制度修譏本文梳理了近年來A股重組上市的整體特征、市場表現(xiàn)和后續(xù)經(jīng)營業(yè)績,深入分析重組上市的制度功能及存在問題,并在此基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的監(jiān)管建議。

    一、A股市場重組上市的整體特征

    (一)重組上市與IPO、相關(guān)監(jiān)管規(guī)則和二級市場行情緊密相關(guān)

    一是重組上市與IPO(Initial Public Offering,首次公開募股)處于此消彼長的關(guān)系,在IPO暫停期及之后一段時間,重組上市完成數(shù)量明顯上升。由于IPO暫停,2013年和2014年重組上市完成數(shù)量相較2012年顯著增多;2016年IPO重啟,審核速度加快,此前IPO“堰塞湖”問題得到逐步解決,此后重組上市的公司家數(shù)相較前期呈顯著下降趨勢。二是重組上市受相關(guān)監(jiān)管規(guī)則影響較大。2014年,證監(jiān)會修訂《重組辦法》,明確重組上市執(zhí)行與IPO審核等同的要求。2016年《重組辦法》再次修訂,進(jìn)一步完善重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn),增加鎖定期等。重組上市監(jiān)管政策不斷從嚴(yán),使得重組上市數(shù)量急劇下降。三是重組上市也受到二級市場行情的影響。2015年二級市場牛市行情,在一定程度上促使更多企業(yè)通過重組上市方式登陸資本市場(見表1)。

    (二)被借殼公司特點:市值較小、主業(yè)不振、多分布于傳統(tǒng)行業(yè)

    一是市值普遍較小。被借殼公司停牌前市值的中位數(shù)為23.15億元,超過60%的公司在停牌前其市值不足30億元,市值普遍較小。二是經(jīng)營狀況不佳。近80%的公司在借殼前1年處于微利或虧損狀態(tài),近半數(shù)公司在借殼前連續(xù)2年扣非后凈利潤均為負(fù)。但統(tǒng)計也發(fā)現(xiàn),近年來部分業(yè)績相對平穩(wěn)的中小公司也成為被借殼的對象,其原因是在監(jiān)管政策趨嚴(yán)背景下,借殼方更傾向于尋找前期歷史負(fù)擔(dān)較輕、沒有重大違規(guī)情況、一定時間內(nèi)可以依靠自身業(yè)務(wù)維持上市地位的公司。三是多分布于傳統(tǒng)行業(yè)。被借殼公司主要集中在商業(yè)貿(mào)易、輕工制造、化工、紡織服裝等相對已處于成熟期或衰退期的行業(yè),行業(yè)整體已處于充分競爭狀態(tài),有效需求不足,增長空間有限。四是相較主板公司,被借殼的中小板公司上市時間較短。被借殼的主板公司共計102家,其中90%的公司上市時間已超過10年,13家公司的上市時間達(dá)20年及以上。而被借殼的中小板公司共計37家,其中72%的公司上市年限不足6年,部分公司上市不足3年即已開始籌劃賣殼。例如,長生生物于2015年借殼黃海機(jī)械,而黃海機(jī)械于2012年6月上市,2015年3月即停牌籌劃重組上市交易。

    (三)借殼公司特點:估值水平與殼公司市值呈正比,增值率普遍較高,行業(yè)分布與經(jīng)濟(jì)環(huán)境密切相關(guān)

    一是借殼公司的體量及估值與殼公司市值成正比(見表2)。據(jù)統(tǒng)計,在殼公司市值增長的情況下,借殼公司的估值水平也同步上漲,兩者基本呈正比。這主要由于借殼一般通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)實現(xiàn),殼公司市值增長,借殼公司估值也應(yīng)同步上漲,這樣借殼后股權(quán)攤薄才不會更大。近年來,隨著市場下行,殼公司市值下滑,但擬購買資產(chǎn)估值并未出現(xiàn)明顯下降,仍處于高位。主要原因是2016年底《重組辦法》規(guī)則修改大大提高了借殼方的成本。具體來說,原實際控制人在賣殼時通常會要求買殼方現(xiàn)金購買自己的老股,以避免鎖定36個月,如此大大提高了買殼方的門檻和資金需求及成本,導(dǎo)致交易標(biāo)的體量仍然較大,估值較高。二是借殼公司評估增值率普遍較高。從溢價率來看,借殼公司評估增值率整體普遍較高,平均增值率高達(dá)452%,其中,約10%的借殼公司評估增值率高達(dá)1000%及以上。三是借殼公司行業(yè)分布與整個經(jīng)濟(jì)環(huán)境密切相關(guān)。2013年前,借殼公司多為有色金屬類、能源類等重資產(chǎn)行業(yè)。隨著游戲、影視傳媒行業(yè)的火熱發(fā)展,2014-2015年一大批游戲傳媒公司通過借殼實現(xiàn)上市。此后,隨著資本市場“脫虛向?qū)崱钡霓D(zhuǎn)變,并購重組更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的政策定位,近幾年借殼公司多為高端制造、生物醫(yī)藥、計算機(jī)通信等新興行業(yè)。

    二、A股市場重組上市價值效應(yīng)分析

    (一)樣本選擇

    本文以2012-2018gA股滬深兩市借殼完成的上市公司為樣本,分析其重組上市的價值效應(yīng)。按照慣例,本研究按以下標(biāo)準(zhǔn)對初始樣本進(jìn)行篩選:(1)剔除金融類上市公司樣本;(2)剔除重組上市后有其他重大事件發(fā)生的樣本;(3)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過篩選,共得到127個研究樣本。初始研究樣本、股價及財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰君安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

    (二)市場反應(yīng)

    1.短期市場反應(yīng)

    累計異常收益率CAR,是指事件公司的股價受研究事件影響而偏離預(yù)期正常收益以外的收益率,該指標(biāo)是事件研究法的關(guān)鍵常用指標(biāo),具有完備的數(shù)理理論基礎(chǔ),也被廣泛用來分析事件對公司股價的短期影響。因此,本文用上市公司借殼重組事件所造成的累計異常收益,來考察重組上市事件預(yù)案披露日的短期市場反應(yīng)。具體計算步驟如下:

    (1)事件窗口期選擇。本文以重組上市股票復(fù)牌當(dāng)日作為事件的發(fā)生日(t=0)。事件窗口日期的選擇并沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn),一般來說,事件窗口期應(yīng)該包含信息泄露引發(fā)的提前反應(yīng),又需要排除其他因素的干擾。本文選擇股票復(fù)牌當(dāng)日及其前后各5個交易日(共11個交易日)作為事件窗口期,并選擇前后各10個交易日做穩(wěn)健性檢驗。

    表3展示了事件窗口期[-5,5]的AARL和CAARt的統(tǒng)計結(jié)果??梢钥吹剑录翱谄趦?nèi),累計平均超額收益率為32.81%。圖1是事件窗口期[-5,5]內(nèi)的CAAR趨勢圖。從表3和圖1中可以看出,投資者對重組上市行為普遍做出了積極的反應(yīng),短期內(nèi)股價快速上漲。

    同時,本文還對事件窗口期的CAAR進(jìn)行了T檢驗。結(jié)果表明,[-5,5]內(nèi)的CAAR的均值為32.81%,T統(tǒng)計量為10.40,在1%的置信水平下顯著。進(jìn)一步說明,投資者對重組上市行為給出了積極反應(yīng)。

    另外,為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性,本文還選取了事件窗口期為[-10,10]進(jìn)行檢驗。結(jié)果與前述保持一致。

    2.長期市場反應(yīng)

    本文通過考察重組上市公司借殼復(fù)牌日后連續(xù)36個月的股價表現(xiàn),選擇Fama-French三因子模型作為基準(zhǔn)模型,利用日歷時間超額收益率法來研究借殼行為的長期市場反應(yīng)。日歷時間超額收益率研究方法假設(shè)公司股票在研究期內(nèi)保持β值不變,研究期從借殼股票復(fù)牌當(dāng)日開始計算,統(tǒng)計并觀察重組上市復(fù)牌后連續(xù)36個月的超?;貓驝TAR(calender-timeabnormal return),從而分析借殼行為的長期市場反應(yīng)。

    日歷時間超額收益率方法的關(guān)鍵在于確定市場基準(zhǔn)模型,本文選用的Fama-French三因子模型解釋股票的超額收益率。三因子分別是市場資產(chǎn)組合、市值因子和賬面市值比因子,其中市值因子和賬面市值比因子對收益率的影響主要體現(xiàn)在這兩個因子代表的系統(tǒng)性風(fēng)險上。三因子模型公式為:

    日歷時間超額收益率的具體計算步驟為:

    第一步,對于樣本內(nèi)股票,按照總市值從小到大分為兩類,總市值大的記為B類,小的記為s類,兩類股票個數(shù)相等或者近似相等;同樣,按照賬面市值比對樣本內(nèi)股票從低到高分為三類,高的記為H類(30%),中間的記為M類(40%),低的記為L類(30%)。賬面市值比為季末所有者權(quán)益與月末總市值的比。兩類相互交叉可以構(gòu)造6個投資組合(S/L、S/M、S/H、B/L、B/M、B/H)。

    第二步,計算6個投資組合每個月的等值加權(quán)平均月收益率,構(gòu)造6組時間序列,計算因子值。公式為:

    時間超額收益率(CCTAR)的統(tǒng)計結(jié)果,圖2反映了被借殼公司的CCTAR趨勢。從圖2可以看到,CCTAR呈現(xiàn)明顯的下行趨勢,且在借殼股票復(fù)牌36個月后,借殼公司的CCTAR為-3%。這說明,重組上市以后,被借殼的上市公司長期表現(xiàn)較差。

    (三)經(jīng)營績效

    本文主要從殼公司重組上市前后與借殼上市公司績效對比、重組上市公司業(yè)績承諾完成情況、業(yè)績承諾期后的績效變化,以及與可比期內(nèi)IPO公司的績效對比四個方面進(jìn)行分析。

    1.殼公司重組上市前后與借殼上市公司績效對比

    允許重組上市的政策目的之一是為幫助殼公司紓困,那么,本文就殼公司被借殼前績效與借殼公司成功借殼后績效進(jìn)行對比,以分析實際借殼效果是否達(dá)到了這一政策初衷。

    借鑒相關(guān)文獻(xiàn),我們采用總資產(chǎn)收益率ROA指標(biāo),來度量上市公司的整體績效情況。圖3為重組上市后公司與原殼公司總資產(chǎn)收益率ROA的對比(整體法)。可以看出,在借殼前,殼公司的ROA水平均為負(fù)值,隨著新資產(chǎn)的注入,借殼完成當(dāng)年,ROA即扭虧為盈,達(dá)到3.03%。此外,借殼完成后續(xù)年份,ROA雖為正值,但一直呈逐漸下降趨勢,且ROA水平較低。這說明,整體而言,相對原殼公司,重組上市公司的績效水平要遠(yuǎn)高于前者,但績效水平并不高,是否能夠保持可持續(xù)經(jīng)營亦有待觀察。

    2.重組上市公司業(yè)績承諾完成情況

    由于重組完成后業(yè)績承諾的履行需要一定滯后期,因此本文選取2012-2016年A股市場完成重組上市的129家公司作為初始研究樣本進(jìn)行分析。研究結(jié)果表明,總體上,重組上市公司業(yè)績承諾完成情況較好。樣本公司中共有125家做出了業(yè)績承諾有102家公司在業(yè)績承諾期內(nèi)實現(xiàn)預(yù)期業(yè)績,占比為80.95%,其中,在業(yè)績承諾期部分年份存在未實現(xiàn)預(yù)期業(yè)績,但3年內(nèi)累計實現(xiàn)預(yù)期業(yè)績的公司有12家。如華明裝備,2016年實際實現(xiàn)扣非凈利潤為22592.12萬元,低于當(dāng)年承諾業(yè)績23000萬元,但其3年累計實現(xiàn)扣非凈利潤超過預(yù)期業(yè)績承諾之和。在未完成的23家(19.05%)中,有4家在業(yè)績承諾期內(nèi)出現(xiàn)扣非凈利潤為負(fù)值,這些公司在經(jīng)營上出現(xiàn)了重大問題而無法實現(xiàn)預(yù)期業(yè)績。

    此外,本文考察重組上市公司業(yè)績承諾的實際完成情況。在考慮部分公司還未到業(yè)績承諾期限,以及業(yè)績承諾只統(tǒng)計3年累計完成值的情況下,樣本期間共統(tǒng)計得到333次盈利預(yù)測,其中有147次實際實現(xiàn)的業(yè)績處于預(yù)期承諾業(yè)績的100%~110%之間(見圖4),占比44.14%,即不到半數(shù)的公司實際實現(xiàn)扣非凈利潤剛好或略超業(yè)績承諾預(yù)期數(shù)。這說明,雖然重組上市公司業(yè)績承諾完成情況較好,但“踩線達(dá)標(biāo)”現(xiàn)象較為明顯,可能存在一定盈余管理跡

    3.重組上市公司業(yè)績承諾期后績效情況

    進(jìn)一步地,本文考察重組上市公司在業(yè)績承諾期后的績效情況。前文分析了多數(shù)重組上市公司實現(xiàn)了業(yè)績承諾,但業(yè)績承諾期后,整體上利潤同比卻較為明顯地下滑。根據(jù)樣本期內(nèi)(2012-2014年)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,在業(yè)績承諾期后第一年,在去掉極值的基礎(chǔ)上,扣非凈利潤同比下滑均值為-12.33%,中位數(shù)為-4.05%。有34家公司扣非凈利潤小于業(yè)績承諾期第三年,占樣本總數(shù)的53.13%,其中扣非凈利潤同比下降50%以上的有21家,占樣本總數(shù)的32.81%。如創(chuàng)維數(shù)字,業(yè)績承諾期內(nèi)較好地完成了預(yù)期業(yè)績,但在業(yè)績承諾期后第一年,扣非凈利潤即至4355.92萬元,同比下降89.95%;又如ST地礦,在業(yè)績承諾期內(nèi)就沒有完成預(yù)期利潤,業(yè)績承諾期后第一年扣非凈利更是出現(xiàn)大幅下降,當(dāng)年扣非凈利潤為-20996.7萬元,同比下降321.81%。

    在業(yè)績承諾期后第二年(樣本為2012-2013年完成重組上市公司)和第三年(樣本為2012年完成重組上市公司),仍然分別有15家和6家的扣非凈利潤同比下滑,占樣本總數(shù)的36.59%和30%,其中同比下降50%以上的分別有7家和1家。因此,總體而言,重組上市公司在業(yè)績承諾期后,出現(xiàn)了較為明顯的利潤下滑現(xiàn)象,但在業(yè)績承諾期后的第二、三年,這種下滑開始趨緩。

    4可比期內(nèi)IPO公司與重組上市公司績效對比

    重組上市公司在業(yè)績承諾期內(nèi)普遍踩線達(dá)標(biāo),存在一定盈余管理跡象,在業(yè)績承諾期結(jié)束后相當(dāng)部分公司業(yè)績下滑明顯。對于IPO上市公司而言,其盈余管理動機(jī)更多地體現(xiàn)在上市之前,上市后業(yè)績亦存在下滑趨勢。據(jù)此,我們以重組上市業(yè)績承諾期后第一年和IPO上市后第一年作為可比期進(jìn)行分析對比。

    我們搜集了同期(2012-2016年)以IPO方式上市的公司經(jīng)營業(yè)績數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)IPO上市后第一年即存在較為明顯的業(yè)績變臉現(xiàn)象。如表5所示統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,324家公司IPO第一年的扣非凈利潤出現(xiàn)同比下滑,占樣本總數(shù)的44.94%,去掉極值后,扣非凈利潤同比IPO當(dāng)年上漲均值為0.98%,中位數(shù)為4.23%。但通過對比發(fā)現(xiàn),上述數(shù)值均大于重組上市公司在業(yè)績承諾后第一年的水平。據(jù)此說明,整體而言,在可比期內(nèi)IP0f2市公司的業(yè)績相對更好。

    三、重組上市的制度功能及存在問題

    (一)制度功能

    重組上市總是與殼資源的炒作等相伴而生,但重組上市作為各國市場上長期存在的一種交易方式,有其存在的合理性。這種合理性也就是重組上市的作用,或稱為功能。下面簡要從微觀和宏觀角度闡述其功能。

    微觀角度,對借殼公司來講,重組上市實現(xiàn)了資產(chǎn)的上市流通,與一般的首發(fā)上市的功能并無二致。其一,上市使公司更易籌集資金。不管是首發(fā)上市還是重組上市,對于資產(chǎn)方來講,其均打開了通向資產(chǎn)市場的大門,可以通過資本市場直接進(jìn)行便捷的股權(quán)融資,同時上市對公司的增信也將促進(jìn)公司的債權(quán)融資。其二,上市使得公司獲得資產(chǎn)的流動性溢價。一項資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價格的高低,除了取決于資產(chǎn)質(zhì)量等內(nèi)在因素外,還與兩個外在因素密切相關(guān):一是該種資產(chǎn)的交易是否存在一個活躍市場,二是該項資產(chǎn)規(guī)模的大小及可分割性。上市則是一家不可分割的經(jīng)營性資產(chǎn)分割成大量的小額股份,并進(jìn)行一個活躍的公開市場進(jìn)行掛牌交易,同時解決了資產(chǎn)的不可分割性和流動性問題。通常情況來講,上市將實現(xiàn)資產(chǎn)的增值。其三,上市使得公司取得后續(xù)不斷通過并購做大做強(qiáng)的支付工具。并購涉及企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移,往往涉及金額較大,超過購買方的現(xiàn)金支付能力。而上市公司股份具有客觀的市場價值和高度的流動性,可以作為現(xiàn)金的替代物用于上市公司對外兼并的支付工具;且除股份外,還有可轉(zhuǎn)債等其他多樣化的支付工具。其四,上市還有利于提高公司資信,改善公司治理等。

    宏觀角度,重組上市作為并購重組的一項交易類型,在提高績差公司質(zhì)量、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級及資源配置、解決資產(chǎn)市場退市難等諸多客觀問題方面具有重大的現(xiàn)實意義。其一,重組上市幫助解決資產(chǎn)市場融資難等難題,促進(jìn)企業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)換和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整,優(yōu)化市場資源配置,使資金流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)。在注冊制試點之前,IPO成本大、環(huán)節(jié)復(fù)雜、耗時長、不確定性大是客觀存在的問題,對于處于快速發(fā)展急需直接融資支持的行業(yè)或企業(yè)來講,IPO是不可承受之重。而重組上市相對來講時間可控,不確定性更小。其二,績差公司可以通過重組上市注入新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),上市公司質(zhì)量將顯著提高。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,被借殼公司普遍存在主營業(yè)務(wù)不振、業(yè)績下滑或虧損的特征,而重組上市完成后,公司經(jīng)營狀況普遍得以改善,80%左右的公司能夠完成3年的業(yè)績承諾。雖然業(yè)績承諾期后,部分公司出現(xiàn)業(yè)績下滑,但總體來講,公司的盈利質(zhì)量優(yōu)于重組上市前。在當(dāng)前資本市場面臨的散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)及客觀存在退市難的情形下,重組上市是績差公司徹底改變經(jīng)營業(yè)績的重要方式。其三,重組上市能夠幫助地方政府解決退市難的問題。對地方政府來講,與其坐等其破產(chǎn),不如引進(jìn)優(yōu)質(zhì)的借殼方,提高上市公司的質(zhì)量,同時保留當(dāng)?shù)氐纳鲜泄緮?shù)量及稅源,維持社會穩(wěn)定。

    總而言之,重組上市除了自身的一些問題之外,具備IPO的主要功能。因此,在IPO暫?;蛞蚍N種原因不太順暢的情況下,其作為企業(yè)上市的“一扇窗”,有其存在的必然性;同時,考慮目前國內(nèi)資本市場的發(fā)展階段及退市難等客觀問題,重組上市作為績差公司自我挽救的救命稻草,有其存在的必要性。

    (二)存在的問題

    與IPO僅涉及證券發(fā)行市場不同,重組上市還涉及證券交易市場,這使得重組上市遠(yuǎn)較IPO復(fù)雜。

    第一,對原股東來講,其獲利的途徑可以是老股轉(zhuǎn)讓的控制權(quán)溢價,也可以是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)入上市公司后其原有股權(quán)的增值收益,但也可能是重組上市方案披露后股價上漲,其在二級市場的減持獲利。因重組上市通常是對上市公司基本面的重大有利變更,在方案披露復(fù)牌后,股價通常出現(xiàn)上漲甚至多個漲停,因此,重組上市交易過程中易出現(xiàn)內(nèi)幕交易情形,甚至不以交易成功為目的的操縱市場行為。

    第二,鑒于重組上市中借殼方需要付出的所謂“殼費”,既包括上市公司原有市值對借殼方股權(quán)比例的稀釋,也包括轉(zhuǎn)讓中的控制權(quán)溢價等,高額的借殼成本使得借殼方有極大的動機(jī)尋求平衡,即增加標(biāo)的資產(chǎn)估值,減少原有市值對借殼方的股權(quán)稀釋。與高估值相伴而生的是高商譽和高業(yè)績承諾,這給公司后續(xù)的發(fā)展埋下了隱患。

    第三,部分標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量存疑。重組上市的政策初衷之一,是通過借殼,一些盈利能力強(qiáng)、代表新興行業(yè)發(fā)展方向的資產(chǎn)被置入上市公司,從而有利于上市公司盤活資產(chǎn)存量,改善資產(chǎn)質(zhì)量,提高資源配置效率。但在實務(wù)中,發(fā)現(xiàn)部分標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量較差,業(yè)績承諾無法實現(xiàn),甚至大幅虧損。如部分公司在前期借殼交易籌劃中,為了能夠?qū)崿F(xiàn)標(biāo)的公司較大幅度的評估增值,往往傾向于在前期通過突擊交易等方式增加業(yè)績,甚至不惜通過虛構(gòu)交易、簽署虛假協(xié)議等財務(wù)造假方式推高標(biāo)的公司估值,等到借殼交易完成后,公司業(yè)績即大幅度下滑。

    第四,宏觀上看,殼資源的炒作將一定程度上影響市場定價機(jī)制。由于IPO資源的稀缺以及退市制度的不完善,殼資源在二級市場向來奇貨可居。殼公司借此以籌劃或終止重大資產(chǎn)重組進(jìn)行炒殼,如天目藥業(yè),自2010年至今七次重組均已失敗告終,長期反復(fù)的炒殼,嚴(yán)重扭曲市場定價機(jī)制,影響二級市場平穩(wěn)運行。此外,控制權(quán)變更活躍,也易引發(fā)殼公司炒作。由于二級市場估值下調(diào),2017年以來控制權(quán)轉(zhuǎn)讓市場明顯活躍,兩市共計完成控制權(quán)轉(zhuǎn)讓80家次,但對應(yīng)完成的借殼交易僅有10家。此類公司均為潛在的重組上市交易公司,極易引發(fā)殼公司炒作。

    四、相關(guān)建議

    (一)正確認(rèn)識重組上市的高估值問題

    質(zhì)疑重組上市的一大主要意見即在于,借殼公司存在高估值問題,后續(xù)業(yè)績變臉,業(yè)績承諾無法實現(xiàn),商譽減值等。這個問題其實也是相對的。

    從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看,借殼公司估值的市盈率水平總體低于IPO??傮w而言,大多數(shù)交易市盈率不到15倍,低于IPO詢價的23倍。具體地,按照借殼公司估值除以實施完成當(dāng)年凈利潤進(jìn)行測算,交易市盈率的中位數(shù)為14.03;按照標(biāo)的公司估值除以未來業(yè)績承諾期內(nèi)的平均承諾凈利潤進(jìn)行計算,則交易市盈率的中位數(shù)為10.61。因此,重組上市的高估值是整個資本市場高估值的一個反應(yīng),不是重組上市本身獨有的問題。

    從上市后的業(yè)績情況來看,如前統(tǒng)計的數(shù)據(jù),業(yè)績承諾期內(nèi)的業(yè)績實現(xiàn)率達(dá)到100%以上的占比約84%,業(yè)績實現(xiàn)率達(dá)到80%~100%的占比9%。業(yè)績承諾期后第一年,整體上利潤同比存在較為明顯的下滑。樣本期內(nèi)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,在業(yè)績承諾期后第一年(通常為重組上市后第四年),有34家公司扣非凈利潤小于第三年,占樣本總數(shù)的53.13%。與此同時,同期的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,IPO后第一年有324家公司的扣非凈利潤出現(xiàn)同比下滑,占樣本總數(shù)的44.94%。重組上市的業(yè)績下滑情況比IPO略差一下,但也可以看出上市后(業(yè)績承諾期滿后)的業(yè)績下滑并不是重組上市獨有,是當(dāng)前較為普遍的一種情況。

    (二)統(tǒng)籌考慮重組上市制度改革與IPO、退市制度的關(guān)系

    重組上市作為IPO的補(bǔ)充制度,追根溯源是IPO相關(guān)問題的另一種反應(yīng)。因此,重組上市問題的根本解決依賴于IPO制度及實務(wù)的不斷完善,避免形成借殼與IPO之間的監(jiān)管套利。

    在當(dāng)前科創(chuàng)板IPO推行注冊制的情況下,創(chuàng)業(yè)板放開“符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”的重組上市其實影響不大。同樣的時間成本下,重組上市的成本遠(yuǎn)高于IPO。其一,重組上市對于借殼標(biāo)的資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)等同于IPO,且對于上市公司也存在一定的發(fā)行條件要求;其二,重組上市對于借殼資產(chǎn)的股東而言,不僅有強(qiáng)制的業(yè)績補(bǔ)償業(yè)務(wù)(多數(shù)情況下,借殼資產(chǎn)的估值為收益法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法等基于未來收益的方法,該種情況的借殼交易強(qiáng)制要求業(yè)績補(bǔ)償),更有其他股東24個月的鎖定期(IPO中為12個月);其三,在殼公司普遍市值在10億元以上的情況下,不僅對標(biāo)的資產(chǎn)估值及體量提出一定的要求,更是對于借殼資產(chǎn)的股東的股權(quán)比例稀釋成本。因此,政策的放開并不會導(dǎo)致大量的高新企業(yè)及新興企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板借殼,更不會導(dǎo)致所謂的“養(yǎng)殼”“保殼”等大行其道。筆者認(rèn)為,政策放開的主要意義應(yīng)該在于解決存量的控股股東、實際控制人的資產(chǎn)注入以及同行業(yè)資源整合式的產(chǎn)業(yè)交易。

    隨著科創(chuàng)板試點注冊制的成功實施及穩(wěn)步推進(jìn),未來創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板都將走上注冊制的道路。隨著IPO渠道的暢通,重組上市這一資本市場的難題將自然而然在發(fā)展中解決。

    在當(dāng)前退市制度常態(tài)化穩(wěn)步推進(jìn)的過程中,要避免僵尸企業(yè)在重組上市的預(yù)期之下“僵而不死”影響市場估值秩序。要逐步形成“IPO為一般、借殼為例外,退市為常態(tài)”的市場出入口機(jī)制,順暢市場出清機(jī)制。

    綜上,重組上市的問題,可以說是資本市場IPO難及退市難這兩大“疾病”的表征,或者說IPO難和退市難是“本”,重組上市問題是“標(biāo)”。在未治“本”的前提下,單純強(qiáng)調(diào)重組上市存在的問題,否定其存在的意義,是脫離現(xiàn)實的理想主義。現(xiàn)實的做法是,承認(rèn)重組上市存在的必然性和必要性,加強(qiáng)對重組上市的監(jiān)管,即所謂的“先治標(biāo),再治本”;同時,推進(jìn)注冊制解決IPO難,推進(jìn)投資者適當(dāng)性制度等,解決資本市場的定價問題,進(jìn)而解決退市難,這樣才能做到“既治標(biāo),又治本”。

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