上市公司并購(gòu)重組融資方式選擇影響因素分析

廖小琦

摘 要：我國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)重組政策及再融資政策自2011年起經(jīng)歷多次變遷，經(jīng)歷了2011―2013初始發(fā)展、2014―2015鼓勵(lì)寬松、2016―2017調(diào)整收緊、2018至今謹(jǐn)慎放寬的四個(gè)階段，并購(gòu)重組政策和再融資政策在不同階段下的政策傾向基本保持同松同緊的基調(diào)，本輪寬松周期自2018年始，出臺(tái)了一系列的利好政策，如2019年3月證監(jiān)會(huì)允許上市公司在并購(gòu)重組中可定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為支付工具，并將可轉(zhuǎn)債的發(fā)行范圍延伸至民營(yíng)企業(yè)，豐富了并購(gòu)重組融資渠道等;2019年10月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修訂〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，該文件恢復(fù)了2016年《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》中取消的重組上市配套融資規(guī)定。上述政策為多渠道支持上市公司并購(gòu)重組和置入資產(chǎn)改善現(xiàn)金流、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)提供政策支持。在監(jiān)管政策謹(jǐn)慎放寬的背景下，并購(gòu)重組或?qū)⒂瓉?lái)新的高潮，未來(lái)上市公司并購(gòu)重組將有多種融資方式可供選擇，本文探討在現(xiàn)行政策體系下，對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)再融資現(xiàn)狀進(jìn)行分析，闡述影響融資方式選擇的因素以及對(duì)并購(gòu)重組融資方式選擇的建議。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)重組;增發(fā);可轉(zhuǎn)債;可交債;優(yōu)先股

一、上市公司并購(gòu)重組融資方式與并購(gòu)重組支付方式的區(qū)別與聯(lián)系

實(shí)務(wù)中，從業(yè)人員要么將并購(gòu)重組融資方式與并購(gòu)重組支付方式混為一談，要么將二者完全割裂，這兩種做法都不利于并購(gòu)重組的順利完成。雖然看上去只有兩個(gè)字的差異，但背后的內(nèi)涵卻大不相同。我們需在概念上將二者厘清，在實(shí)務(wù)中加以綜合考慮，真正理解二者的區(qū)別與聯(lián)系，共同服務(wù)于并購(gòu)重組這一最終目的。

并購(gòu)重組融資是為了并購(gòu)重組這一特殊目的而進(jìn)行的通過(guò)各種融資渠道融入資金的過(guò)程，與企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)融入資金相比具有一定的特殊性。首先，并購(gòu)重組融入資金金額大、期限長(zhǎng)，同時(shí)因個(gè)別并購(gòu)重組機(jī)會(huì)稍縱即逝，對(duì)于資金到位的及時(shí)性要求更高;其次，并購(gòu)重組融資可采用股權(quán)融資形式，對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)及股權(quán)結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生較大影響;再次，并購(gòu)重組融資通常依賴券商投行等財(cái)務(wù)顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)提供專業(yè)的融資服務(wù)，協(xié)助對(duì)接資金、設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)、與監(jiān)管部門(mén)溝通等工作，融資成本相對(duì)較高;最后，并購(gòu)重組融資因融資規(guī)模大，從單一渠道獲取的資金可能無(wú)法滿足交易需求，因此并購(gòu)融資涉及的融資工具、融資渠道更為多元，并且易于產(chǎn)生創(chuàng)新性的交易結(jié)構(gòu)安排。

并購(gòu)重組支付方式是指用于支付并購(gòu)重組交易對(duì)價(jià)的具體方式，一般包括現(xiàn)金支付、股票支付、資產(chǎn)支付等單一或組合形式。

并購(gòu)重組融資方式和并購(gòu)重組支付方式的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：①融資和支付是一個(gè)硬幣的兩面，先融來(lái)資金再用于支付，融資看的是自身的能力，取決于合并方或重組方硬件條件，如股東背景、經(jīng)營(yíng)情況、盈利情況等;而支付更多的是談判的結(jié)果，取決于合并方與被合并方、重組方與被重組方的博弈，是雙方實(shí)力的權(quán)衡;②融資與支付沒(méi)有一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系，同一支付方式可能對(duì)應(yīng)多種融資渠道，如同是現(xiàn)金支付方式，而融資來(lái)源可能是公司內(nèi)部留存資金、銀行借款、發(fā)行債券、增發(fā)等多種渠道;③并購(gòu)重組融資的自主性更強(qiáng)，但同時(shí)也要受到并購(gòu)重組支付方式談判結(jié)果的制約。無(wú)論是融資方式還是支付方式均受公司融資能力影響，而且融資方式和支付方式在合并重組的推進(jìn)過(guò)程中一直是相互影響，相互制約，一般認(rèn)為并購(gòu)重組交易中是先確定并購(gòu)支付方式，后確定并購(gòu)融資方式，但實(shí)務(wù)中二者通常同時(shí)進(jìn)行，分別由資金團(tuán)隊(duì)和交易團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)，過(guò)程中兩個(gè)團(tuán)隊(duì)互通有無(wú)、默契配合，共同完成并購(gòu)融資戰(zhàn)略決策。

二、并購(gòu)重組融資方式及各自的優(yōu)缺點(diǎn)

并購(gòu)重組融資方式從融資渠道來(lái)看，大體上可分為內(nèi)源融資和外源融資兩種，內(nèi)源融資主要依靠公司內(nèi)部留存產(chǎn)生的現(xiàn)金流，體量較小，難以滿足并購(gòu)重組融資需求，僅作為補(bǔ)充手段。外部融資又可分為債權(quán)融資和股權(quán)融資，一般的債權(quán)融資手段包括直接融資的公開(kāi)發(fā)行或非公開(kāi)發(fā)行債券，債券品類(lèi)較多，如銀行間市場(chǎng)的中期票據(jù)、非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具等和交易所市場(chǎng)的公司債、企業(yè)債等;間接融資主要是傳統(tǒng)的銀行借款。股權(quán)融資手段是并購(gòu)重組融資的主流形式，融資金額大、無(wú)定期還本付息壓力、分享并購(gòu)重組后的風(fēng)險(xiǎn)與收益，受到并購(gòu)重組雙方的青睞。

股權(quán)融資手段一般包括傳統(tǒng)的定向增發(fā)、配股形式，也包括近年來(lái)監(jiān)管鼓勵(lì)的創(chuàng)新品種，如可交債、可轉(zhuǎn)債以及優(yōu)先股等。本文從wind數(shù)據(jù)庫(kù)中提取了2011年以來(lái)至2019年6月30日止的上市公司再融資時(shí)融資工具選擇情況，發(fā)行傳統(tǒng)的定增融資占比持續(xù)下滑，可轉(zhuǎn)債募集資金近三年金額及占比均逆勢(shì)增長(zhǎng)。上市公司并購(gòu)重組再融資屬于上市公司再融資的一種特殊目的融資，所融資金具有指定用途，融資對(duì)象一般也具有特定性，故在可轉(zhuǎn)債中衍生出了定向可轉(zhuǎn)債等融資工具，因其靈活性及便利性，一經(jīng)推出便受到并購(gòu)雙方的歡迎。

定向可轉(zhuǎn)債屬于監(jiān)管鼓勵(lì)的再融資工具，是一個(gè)兼具保底與彈性的市場(chǎng)化并購(gòu)重組融資及支付工具，具有雙重屬性。具有發(fā)行便利，為交易機(jī)制涉及提供靈活的利益博弈機(jī)制，若合并重組方股價(jià)上漲，定向可轉(zhuǎn)債的持有人會(huì)考慮將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成公司股權(quán)，對(duì)于合并重組方而言相當(dāng)于發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，可減輕并購(gòu)重組方的現(xiàn)金支付壓力，但同時(shí)需注意將轉(zhuǎn)股帶來(lái)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)控制在合理的范圍內(nèi)，避免發(fā)生控制權(quán)變動(dòng)。若合并重組方股價(jià)下跌，合并重組方需繼續(xù)支付債券利息，相當(dāng)于獲得一筆短期低息融資，延緩資金支付壓力，以時(shí)間換空間。

從境外成熟市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律來(lái)看，金融工具創(chuàng)新是并購(gòu)重組發(fā)展的重要助推。1995年到2018年，美國(guó)共有468單并購(gòu)重組采用可轉(zhuǎn)債作為支付工具，總規(guī)模為2250億美元，463單并購(gòu)重組支付方式中包含優(yōu)先股，總規(guī)模為3900億美元，創(chuàng)新金融工具的規(guī)范使用，顯著提高了并購(gòu)效率。隨著我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的逐漸成熟，可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股的運(yùn)用將更加頻繁，充分滿足不同交易主體之間的多元化需求，反過(guò)來(lái)推動(dòng)并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展。

三、上市公司并購(gòu)重組融資考慮的因素

理論界關(guān)于融資問(wèn)題的系統(tǒng)性研究始于20世紀(jì)50年代，經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展已取得較為豐富的研究成果。目前在理論界頗受認(rèn)可的融資理論主要包括權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論、市場(chǎng)擇時(shí)理論。

權(quán)衡理論認(rèn)為，公司的融資決策是基于成本收益的權(quán)衡，可以通過(guò)合理的融資安排，找到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)價(jià)值最大化。Modigliani和Mille（1958年）提出的MM理論認(rèn)為，在企業(yè)存在所得稅的情況下，企業(yè)全部以負(fù)債經(jīng)營(yíng)獲得的稅盾效應(yīng)將使企業(yè)價(jià)值最大化，但這只是理想狀態(tài)，全部負(fù)債經(jīng)營(yíng)可能導(dǎo)致破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，加之不完美市場(chǎng)下的信息不對(duì)稱問(wèn)題帶來(lái)的代理問(wèn)題等證明MM理論不具有現(xiàn)實(shí)性。權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)的真實(shí)價(jià)值是在無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)上加上稅盾效應(yīng)減去破產(chǎn)成本，這個(gè)理論考慮了債權(quán)融資和股權(quán)融資的平衡，只要充分考慮各種因素的影響，就能找到融資結(jié)構(gòu)的最優(yōu)解。

優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)的融資決策是有優(yōu)劣順序的，該理論是信息不對(duì)稱理論在融資領(lǐng)域的延伸，一般認(rèn)為公司的內(nèi)部人相較于外部人而言掌握的信息更加充分，當(dāng)企業(yè)的價(jià)值被高估時(shí)，公司會(huì)選擇股權(quán)融資，當(dāng)企業(yè)價(jià)值被低估時(shí)，公司會(huì)選擇債權(quán)或者內(nèi)源融資，企業(yè)的融資方式向外部傳遞了公司價(jià)值被高估或者低估的信號(hào)。公司為避免向外界傳遞公司價(jià)值被高估的信號(hào)，在融資方式選擇上會(huì)優(yōu)先考慮內(nèi)源融資、其次是債權(quán)融資，最后是股權(quán)融資。

市場(chǎng)擇時(shí)理論認(rèn)為，資本市場(chǎng)并不完美，信息并不充分，可能出現(xiàn)估值過(guò)高或者過(guò)低的市場(chǎng)無(wú)效率情況，該理論認(rèn)為市場(chǎng)的狀況會(huì)影響公司的融資決策，公司在股價(jià)被高估時(shí)是發(fā)行股票，在股價(jià)被低估時(shí)回購(gòu)股票，選擇最有利于自己的發(fā)行時(shí)機(jī)。

在上述經(jīng)典理論的指導(dǎo)下，我國(guó)上市公司并購(gòu)重組融資時(shí)需要考慮哪些因素也成為研究者們亟待解決的問(wèn)題。并購(gòu)重組融資資金需求量較大，對(duì)合并方或重組方而言是一大考驗(yàn)，需要通盤(pán)考慮的因素太多，是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，如充分考慮各種因素計(jì)算出來(lái)的最優(yōu)解是否會(huì)帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的最大化、采用何種融資方式會(huì)向外界傳遞何種信號(hào)、目前資本市場(chǎng)震蕩起伏選擇何種時(shí)機(jī)發(fā)行對(duì)于公司而言最有利、上市公司融資工具眾多如何選擇等等。

上市公司并購(gòu)融資決策需要考慮宏觀及微觀環(huán)境，宏觀上來(lái)說(shuō)，一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)總量、資本市場(chǎng)行情、政策環(huán)境（包括產(chǎn)業(yè)政策、并購(gòu)政策等）以及資金面寬裕程度都會(huì)影響上市融資決策，以及黑天鵝事件也會(huì)影響當(dāng)下的融資環(huán)境，銀行對(duì)同業(yè)借款的信任度降低，導(dǎo)致當(dāng)期同業(yè)借款的發(fā)行利率攀升，發(fā)行規(guī)模大幅下降。微觀層面，上市公司并購(gòu)融資受現(xiàn)金持有量、資產(chǎn)負(fù)債率高低、融資渠道多元化程度、融資約束情況，以及并購(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展前景和被并購(gòu)的議價(jià)能力影響。如并購(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展前景良好，公司可能傾向于債權(quán)融資，但并購(gòu)方議價(jià)能力強(qiáng)的話，可能會(huì)事與愿違。從公司控制權(quán)的角度看，第一大股東持股比例高，上市公司大股東傾向于債權(quán)融資，維持自身的大股東地位。

四、現(xiàn)階段對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)重組融資的建議

自2018年開(kāi)始，我國(guó)并購(gòu)重組進(jìn)入新一輪的謹(jǐn)慎寬松周期，如何在寬松周期下把握并購(gòu)機(jī)會(huì)，需要并購(gòu)融資的配合。

（1）外部環(huán)境方面，Martynova（2011）研究表明經(jīng)濟(jì)上行、股市繁榮以及信貸擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)浪潮的出現(xiàn)。公司并購(gòu)融資主要受宏觀經(jīng)濟(jì)、并購(gòu)重組新規(guī)、產(chǎn)業(yè)政策、資本市場(chǎng)行情等影響。我國(guó)仍保持6%的GDP增速，對(duì)于一個(gè)世界第二大經(jīng)濟(jì)體而言增速雖下降但仍相對(duì)較高;資本市場(chǎng)利好不斷，科創(chuàng)板上市、新的《證券法》出臺(tái)等為我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展注入活力，同時(shí)在并購(gòu)政策方面也相應(yīng)放寬，同時(shí)允許重組上市的配套融資，鼓勵(lì)符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組開(kāi)展科技創(chuàng)新、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、培育發(fā)展新動(dòng)能，資本市場(chǎng)受利好政策刺激正逐步恢復(fù);信貸方面通過(guò)LPR改革引導(dǎo)利率下降，通過(guò)全面及定向降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性，前文提及的市場(chǎng)擇時(shí)理論也強(qiáng)調(diào)公司融資時(shí)需要選擇合適的時(shí)機(jī)，本文認(rèn)為我國(guó)正面臨一個(gè)相對(duì)寬松的并購(gòu)重組的外部環(huán)境，政策面、資金面良好，有并購(gòu)重組需求的企業(yè)，尤其是高科技企業(yè)應(yīng)抓住機(jī)會(huì)。

（2）公司的現(xiàn)金持有量也會(huì)影響公司的并購(gòu)決策，HardFord（1999）研究表明，公司的現(xiàn)金流充裕時(shí)會(huì)首選內(nèi)源融資方式，同時(shí)較強(qiáng)的盈利能力讓公司具有盲目擴(kuò)張的自信，易做出不明智的并購(gòu)決策。前述優(yōu)序融資理論提及公司具有內(nèi)部融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資的融資順序偏好，公司的現(xiàn)金持有量越多意味著公司的內(nèi)部留存收益越高，在制定并購(gòu)重組融資策略時(shí)，出于成本的考慮，公司會(huì)更多地傾向于使用內(nèi)部留存現(xiàn)金流。

（3）資產(chǎn)負(fù)債率是公司考慮債權(quán)融資還是股權(quán)融資的重要考慮因素，資產(chǎn)負(fù)債率代表著公司的資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)反映公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在前述權(quán)衡理論中，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是充分考慮各種因素的結(jié)果，包括稅盾效應(yīng)、破產(chǎn)成本、代理成本等因素，Hovakimian（2001）認(rèn)為公司資產(chǎn)負(fù)債率較低時(shí)，公司更可能通過(guò)債務(wù)進(jìn)行融資，在控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用。

（4）不同融資工具的適用條件不同，上市公司的融資渠道多元化程度存在重大差異，在內(nèi)源融資、債務(wù)融資中的間接融資上相差不大，但在資本市場(chǎng)的公開(kāi)融資渠道上相差較大。為保護(hù)投資者的合法權(quán)益，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于不同的融資工具設(shè)計(jì)了相應(yīng)的門(mén)檻，例如上市公司要發(fā)行可轉(zhuǎn)債要求最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均ROE平均不低于6%;最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)不低于公司債券一年的利息等。發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)于公司的盈利能力有較高的要求，但可轉(zhuǎn)債因其靈活性、易發(fā)行頗受投資者青睞，只要能夠滿足發(fā)行條件，在確保公司控制權(quán)不發(fā)生變動(dòng)的情況下，應(yīng)積極利用可轉(zhuǎn)債、定向可轉(zhuǎn)債工具進(jìn)行融資。

（5）融資約束是指面臨較好的投資機(jī)會(huì)時(shí)不能獲取足額的資金，財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)基本面較好的公司，其面臨的融資約束較小，反之融資約束高。葛偉杰（2014）發(fā)現(xiàn)面臨融資約束高的公司更傾向于股票支付方式。

（6）并購(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展前景也會(huì)影響公司并購(gòu)重組的融資策略，但也受到被合并重組方議價(jià)能力的限制，并購(gòu)重組是一個(gè)動(dòng)態(tài)的談判博弈過(guò)程。一般而言并購(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展前景良好，合并重組方傾向于使用債務(wù)融資方式支付對(duì)價(jià)，但被合并重組方則希望獲得合并后公司的股權(quán)，此時(shí)需要依靠合并重組雙方的談判敲定最終的方案。

（7）控制權(quán)對(duì)融資方式選擇的影響主要體現(xiàn)在控股股東或管理層對(duì)融資方式的干涉，Johnson（2000）發(fā)現(xiàn)控股股東易于獲取控制權(quán)收益，控股股東或管理層非常關(guān)注并購(gòu)融資決策中融資方式和融資結(jié)構(gòu)的選擇對(duì)其控制權(quán)的威脅，尤其是并購(gòu)融資中的股權(quán)融資方式，會(huì)稀釋控股股東的股權(quán)，作為公司決策的制定者，控股股東或管理層出于控制收益的考慮會(huì)優(yōu)先選擇債務(wù)融資方式。

上市公司并購(gòu)融資決策是一個(gè)系統(tǒng)工程，實(shí)務(wù)中需要考慮的因素很多，需要決策者有全局觀、大局觀。在理論上將并購(gòu)重組融資方式與并購(gòu)重組支付方式區(qū)分開(kāi)，但在實(shí)務(wù)中將二者綜合考慮，有助于管理者在做并購(gòu)重組融資戰(zhàn)略時(shí)更加理性，公司需要什么和公司能做什么都思考清楚后在行動(dòng)。當(dāng)前資本市場(chǎng)日益開(kāi)放，提供了多種融資工具可供選擇，監(jiān)管層也鼓勵(lì)將定向可轉(zhuǎn)債作為并購(gòu)重組的支付工具，進(jìn)一步豐富了融資渠道，境外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)也表明創(chuàng)新的融資工具有助于提高并購(gòu)重組的效率，因此善用融資工具可起到事半功倍的效用。在制定具體的融資策略時(shí)更要充分考慮所處的內(nèi)外部環(huán)境，擇機(jī)而行、擇時(shí)而行。

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（責(zé)任編輯：王文龍）