2022年前全球經濟難恢復到常態(tài)當前美股市場應減持股票資產

李健

每年要全球旅行100天左右的丹麥盛寶銀行首席投資官Steen Jakobsen（斯蒂恩·雅各布森），因為疫情不得不“蝸”在丹麥的一個農場里。有30多年投資經歷的他，雖然抱怨疫情加速了全球經濟衰退，卻也因為減少出差壓力而感到滿足。

本周《紅周刊》專訪斯蒂恩·雅各布森先生時，他表示，不相信任何聲稱可以預測未來的全球機構，雖然IMF預測經濟會出現(xiàn)V形復蘇，但2020年之前，經濟發(fā)展都不會恢復之前的水平。他建議投資者，趁現(xiàn)在市場認為美聯(lián)儲的舉措可以提振需求，盡快減少股票倉位吧。不過，對于A股市場的機會，斯蒂恩·雅各布森認為，中國越來越開放的A股市場，如果繼續(xù)強大且有深度，未來5年會吸引更多外資會持續(xù)流入，包括那些持懷疑態(tài)度的人也會被說服。

不要期待V形復蘇跨國公司股票估值可能續(xù)降

《紅周刊》：新冠肺炎疫情現(xiàn)在正成為全球大流行病，您的工作和生活是否也受到了影響？

斯蒂恩·雅各布森：我最近一直在忙于管理風險和全球團隊。總體來看，我的生活沒有發(fā)生太大變化，因為我大多時間住在丹麥哥本哈根北部的一個農場里，這意味著我和我的家人被動“隔離”了。對我來說，最主要的影響是旅行計劃不得不暫停，我以前每年出差100天以上。現(xiàn)在所有旅行都不得不取消，所以疫情減輕了我的出差壓力，這么看倒是個好事。

《紅周刊》：新冠肺炎疫情引發(fā)了許多不確定性，您認為全球是否會像瑞·達利歐等人說的那樣，出現(xiàn)重大的系統(tǒng)性風險，例如戰(zhàn)爭、金融危機或債務危機等問題嗎？

斯蒂恩·雅各布森：是的，我認為全球經濟將會面臨嚴重沖擊，同時我們的經營模式也將面臨挑戰(zhàn)。跟大多數(shù)專家說的不同，全球市場不是“資本主義”的（不是資本驅動），也不是由市場這只“看不見的手”推動的。從2008年全球金融危機以來，全球市場的運行就不再是以市場為基礎的。從那時起，很多國家的政府和央行開始越來越多地采用政策手段，來干預市場的需求和信貸水平。這造成信貸規(guī)模的爆發(fā)式增長——請注意，信用的定義是把未來的錢提前消費。換句話說，現(xiàn)在“借來”的或花費的錢正是未來稅收的來源，現(xiàn)在借貸越多，就花了越多未來的稅收。新冠肺炎疫情爆發(fā)的早期，人們被迫隔離在家，企業(yè)也被迫停產，這已經讓2008年后遺留下來的巨額債務雪上加霜?，F(xiàn)在我們又在繼續(xù)提高信貸水平，目前的信貸規(guī)模已經達到了歷史高位。所以，我對全球的需求、就業(yè)和全球化前景的看法非常悲觀。

《紅周刊》：IMF發(fā)布的新一期“世界經濟展望”認為，明年全球經濟將會出現(xiàn)V形反轉，但英國央行行長卻認為，經濟低迷的走勢還會延續(xù)一段時間，您如何看待這兩種觀點？

斯蒂恩·雅各布森：我不相信任何聲稱可以預測未來的全球機構，因為現(xiàn)在關于新冠疫情的數(shù)據(jù)和了解還大量缺失。像IMF這樣的組織，其運作模式使其傾向于持有樂觀立場。在大多數(shù)國家中，在失業(yè)率高達20%的時候宣稱經濟會進入V形復蘇，這不僅不現(xiàn)實，而且對民眾是一種誤導。我們可以討論U形復蘇的一些基礎和可能，但我認為，到2022年之前，經濟都不會恢復之前的常態(tài)。

《紅周刊》：目前，美國的失業(yè)人數(shù)已經超過了1929年大蕭條時期的情況，但美國信貸、糧食儲備都很充足，在這些因素下，您認為有出現(xiàn)報復性消費的條件嗎？

斯蒂恩·雅各布森：對美國來說，國內問題的優(yōu)先級正在高于國際問題，戰(zhàn)略資源的生產、安排被納入了政府的規(guī)劃，并受到了嚴格管控（這種做法不利于全球化）。

面對全球的疫情災難，現(xiàn)在需要全球合作共贏，但我們在逐漸毀掉發(fā)展了50年的全球化成果。我們看到，糧食出口國已經暫停了（糧食）出口，許多科技公司也被禁止向海外企業(yè)出售（關鍵）產品?？偟膩砜?，新冠肺炎疫情使得許多政府將重點放在基本的“生存需求”上，如食物、水、安全和生命健康等。

最終的結果是，全球增長放緩、科技創(chuàng)新共享減少以及跨國公司經營利潤下降。我預計全球性公司的股票估值可能會下降，因為這些能帶來“報復性消費”的契機正因為國家戰(zhàn)略的考慮而受到抑制。

美國勢必會進入負利率時代市場忽視了時間和失業(yè)的影響

《紅周刊》：為了緩解2008年的金融危機，各國央行實行了QE政策，后來雖然退出了QE，但退出的力度并不明顯。目前日本等國家實行負利率，美國等國家的利率也接近零界限——新的寬松又開始了，您認為貨幣寬松政策能否長期持續(xù)地有效？

斯蒂恩·雅各布森：我從來不認為貨幣政策寬松是有效的。雖然央行釋放了大量基礎貨幣，但由于銀行的健康狀況較差，所以無法將大量的流動資金“傳遞”到新增貸款或企業(yè)的生產投入上。貨幣寬松確實對股市有所幫助，但這僅僅是因為政策制定者認為有所幫助，這是一種循環(huán)論證，但跟經濟學或現(xiàn)實沒一丁點關系。

如果大量的量化寬松政策起了作用，為什么日本沒有實現(xiàn)5%的增長和2%的通脹，或者為什么美國的增長自2008年以來沒有超過2.25%（低于金融危機之前3.5%的長期平均增長率）？

這有點像愛因斯坦對精神錯亂的定義——不斷重復相同的實驗卻希望得到不同的結果，這其實是精神錯亂！

《紅周刊》：美國會進入負利率時代嗎？

斯蒂恩·雅各布森：毫無疑問，絕對會。印鈔票的負面影響是貨幣周轉速度降低。具體而言，量化寬松政策的邊際收益為負，因此，貨幣周轉速度出現(xiàn)下降，利率也會受到下行的壓力。日本在這方面是個先例……美國的實際利率降至-200至-400BPS也只是時間問題。

《紅周刊》：美國如何避免出現(xiàn)上次經濟衰退的錯誤？

斯蒂恩·雅各布森：美國政府和美聯(lián)儲本來可以更加積極、有效地解決危機，但相反，他們卻選擇了發(fā)債和向未來借錢的方式應對危機，這和2008年時一樣。不過，公平地說，世界上其他地區(qū)也是這樣。但問題是，這將使情況變得更糟，而不是更好，因為新發(fā)行的、越來越多的債務使得現(xiàn)金更多地用于還債，而降低了投資和再生產的能力。

《紅周刊》：原油方面，歐佩克近期達成了減產協(xié)議，俄羅斯也預計全年減產約10%。我們能否就此認為原油價格已經觸底？

斯蒂恩·雅各布森：不是這樣的。最近石油價格出現(xiàn)了上漲，是基于歐佩克和俄羅斯達成了減產協(xié)議和市場對新需求的天真的期望。目前，過剩的石油數(shù)量為2000萬-2500萬桶/天，減少1000萬桶/天，仍然過剩1000萬-1500萬桶/天。

此外，美國等一些國家正在通過補貼和給予能源企業(yè)較低成本的融資，使能源企業(yè)不至于破產。所以我可以保證，在需求減少的情況下，你會看到能源行業(yè)供過于求的格局未來延續(xù)很多年。

《紅周刊》：今年市場的一個不確定性因素是美國大選，投資者如何在大選出現(xiàn)意外情況時保護自己的投資？

斯蒂恩·雅各布森：美國大選的不確定性是唯一的確定性。特朗普和拜登對市場都不是利好消息，因為在美國和世界需要新的規(guī)則和制度的時代，他們都代表了“舊世界”。我對美國大選的結果非常擔心，我的分析師預測，目前來看，拜登有超過50%的勝率。所以為了對沖風險，您的讀者需要增持兩種資產：波動率多頭（通過在股市上長期持有看跌期權或能實現(xiàn)類似目標的ETF）和大宗商品，因為在市場存在不確定性的時候，買入或持有波動率多頭能像房屋保險一樣保護你的財產安全。而商品之所以重要，是因為它是有形資產。在目前各國政府債務貨幣化和全球央行不按常理出牌的市場環(huán)境下，大宗商品作為實物資產將從中收益。

《紅周刊》：還有哪些問題是被市場忽視的？

斯蒂恩·雅各布森：時間和失業(yè)。就時間而言，疫情導致經濟停擺后，校正、調整和其相應的結果都需要較長的時間來驗證。我們不斷地定義經濟的V形、U形或L形復蘇，但是卻沒有數(shù)據(jù)能支持這些復蘇“希望”。雖然失業(yè)補償可以減輕失業(yè)帶來的痛苦，但不能彌補人們失去的正直感、歸屬感和目標感。我認為高失業(yè)率不僅讓人們生活變得更艱難，也造成了巨大的社會成本開支。

未來7年大多數(shù)資產回報率將是零 黃金是唯一不受侵害的資產

《紅周刊》：在遠景悲觀的預期下，是否意味著我們進入了一個充滿冒險而又低回報率的時代？在這個時代，我們投資的著眼點是什么？

斯蒂恩·雅各布森：要防范由于央行破壞市場獨立性，不斷印錢和花錢所造成的通脹率上升。在逆全球化的浪潮下，我們需要重新評估跨國公司和本土公司的價值，企業(yè)的制造成本將上升，市場投資人也會面臨更劇烈的波動——應有波動率多頭敞口來抵御回撤。

我認為未來7年，幾乎所有資產類別的預期回報率都將會是零，零通脹、零增長、零擴產率。2020年是一個艱難的起點，是我從事這項工作30年以來遇到的最糟糕的情況。

《紅周刊》：未來是否更應該關注避險資產？

斯蒂恩·雅各布森：在接下來的6-12個月中，你的重點是要保護資產不受損失。要把重點放在收回資金，而不是資金的回報上。當2020年下半年經濟重回正軌后，我們需要面對大量的企業(yè)破產問題。

《紅周刊》：2020年表現(xiàn)最好的大類資產會是什么？

斯蒂恩·雅各布森：黃金。這是唯一一個在央銀和政府貨幣巨額寬松政策下，能夠免受侵害的資產類別。

《紅周刊》：從全球貨幣的角度，您認為靠譜的“錨”是什么？

斯蒂恩·雅各布森：還是黃金。注意一下本地貨幣和黃金的兌換價格就能看出來。相比黃金，日元下跌了108%，日本央行同期的資產負債表擴大了100%。你只有擁有實物資產才能避免貨幣超發(fā)帶來的貨幣貶值。

未來數(shù)月 美國市場處于高風險期 未來5年 外資會持續(xù)流入A股

《紅周刊》：美股從3月28日開始出現(xiàn)了一波強勁的上漲，您認為上漲會持續(xù)嗎？

斯蒂恩·雅各布森：接下來幾個月，我們將看到一個經濟低增長引發(fā)的低迷環(huán)境，首先是失業(yè)潮，然后是破產潮，甚至政府推出的巨額補貼也將消耗殆盡。美國股市就是FANG這樣的公司的市場，他們占標普500指數(shù)份額的21%，其他495只股票的漲幅對市場影響并不明顯。所以我們認為的美國股市和“真正的美國股市”存在一個“現(xiàn)實中的差距”，而了解這個差距對判斷股市趨勢很重要。

《紅周刊》：現(xiàn)在可以買美股嗎？

斯蒂恩·雅各布森：不要買入，趁現(xiàn)在市場認為美聯(lián)儲的舉措可以提振需求，盡快減少你的股票倉位吧。美聯(lián)儲只能創(chuàng)造流動性，創(chuàng)造不了其他任何東西。我們現(xiàn)在市場的一個狀況是：流動性破產，是指央行和政府會提供足夠的支持，維持企業(yè)不會破產，但消費需求的銳減最終會帶來信用違約。

《紅周刊》：我們來看看中國，中國在全球供應鏈上的地位是否會因疫情而改變？

斯蒂恩·雅各布森：在新冠肺炎疫情爆發(fā)之前，就已經出現(xiàn)了全球化退潮的趨勢，這個進程因為疫情加速了。我不認為中國還能保持原來在全球供應鏈中的份額。因為一些國家和公司還是想將生產線轉移回自己國家去，盡管支付成本高昂;而且許多公司的跨國生產模式已經消失了，這降低了供應鏈的復雜程度。

中國已經意識到了這個問題，并已經開始將經濟增長模式逐漸轉向為內需拉動。不過，我認為中國還是會增加在臨近國家中的供應鏈份額?？傮w而言，中國的供應鏈市場份額和就業(yè)機會都將會受到沖擊并承受一些損失，但幅度會小于其他國家。

《紅周刊》：如果條件允許的話，盛寶銀行會投資A股市場嗎？

斯蒂恩·雅各布森：我們的平臺已經開通了陸股通和債券通。我個人非?？春弥袊Ｕ雇磥?0年全球的IPO渠道，亞洲尤其是中國將占據(jù)主導地位。我預計未來5年，投資中國的資金會比現(xiàn)在多很多，因為亞洲以及中國的影響力正在提升，而中國會成為全球儲蓄資金選擇的市場。

《紅周刊》：您對于中國資本市場逐漸開放的進程有什么評價以及建議？

斯蒂恩·雅各布森：中國做了許多令人欽佩的事，在疫情爆發(fā)之前對海外投資人放開許可，不僅受到海外資金的歡迎，而且也是很明智的做法。請記住，資金是否流入一個國家取決于股票市場的深度（編者注：市場深度指大筆交易順利執(zhí)行時，不會造成證券價格的大幅波動）。市場越深，流動性越強，海外機構參與意愿也越高，風險和機會的分布也越廣泛。

我希望中國繼續(xù)完善股票和債券市場，建立更強大、更有深度的資本市場，并減少投資壁壘，這將有利于中國的發(fā)展。當然這也可以說服那些比我更謹慎的人進入中國，挖掘中國市場的巨大機會。