上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

錢 瑤

一、上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）標(biāo)的企業(yè)的選擇風(fēng)險(xiǎn)

一些上市公司在選擇并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)時(shí)過(guò)于熱衷追求業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或規(guī)模擴(kuò)展，企圖通過(guò)虛高交易價(jià)格來(lái)進(jìn)行利益的輸送，并沒有從提升企業(yè)價(jià)值、實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)和根本目的出發(fā)合理地選擇并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)，也缺乏對(duì)自身并購(gòu)能力的考量，使其選擇了與企業(yè)協(xié)同效應(yīng)并不明顯或者經(jīng)營(yíng)效益不佳的并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)，導(dǎo)致企業(yè)最終無(wú)法達(dá)到并購(gòu)預(yù)期，存在較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患；因并購(gòu)動(dòng)機(jī)不純，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨監(jiān)管處罰，給企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)在選擇并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)之前，首先要明確并購(gòu)重組的目的，從企業(yè)自身的戰(zhàn)略發(fā)展方向，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)規(guī)模、盈利水平等方面，以及并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)的行業(yè)市場(chǎng)發(fā)展空間、市場(chǎng)份額、新的市場(chǎng)空間（能否進(jìn)行產(chǎn)業(yè)延伸）、財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況、協(xié)同效應(yīng)、業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)等方面進(jìn)行綜合考量，謹(jǐn)慎地制定并購(gòu)戰(zhàn)略。如在協(xié)同效應(yīng)方面，企業(yè)可從盈利協(xié)同、客戶資源協(xié)同、技術(shù)協(xié)同以及銷售渠道協(xié)同等角度展開分析，把握并購(gòu)雙方協(xié)同優(yōu)勢(shì)并進(jìn)行深入挖掘，以有效避免企業(yè)在選擇并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)上的盲目性。

企業(yè)要充分做好前期的盡職調(diào)查工作，對(duì)并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)在業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、法律、監(jiān)管等多個(gè)方面展開盡職調(diào)查，以確保并購(gòu)重組交易的合法合規(guī)性。要重點(diǎn)詳細(xì)調(diào)查并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)信息，全面仔細(xì)地核查其財(cái)務(wù)報(bào)表以及各項(xiàng)財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，加大對(duì)其財(cái)務(wù)外延相關(guān)信息的關(guān)注，確保信息的完整性及真實(shí)性，從而盡可能減少主觀判斷行為，避免由于信息失真或不對(duì)稱引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)可選擇與第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，委托其對(duì)并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)展開盡職調(diào)查工作，對(duì)并購(gòu)交易的結(jié)構(gòu)、價(jià)格以及支付方式等給出合理建議，并出具相應(yīng)的盡職調(diào)查報(bào)告，為企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防控提供可靠的決策參考。

（二）價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值評(píng)估包括并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的增值價(jià)值和獨(dú)立的市場(chǎng)公允價(jià)值兩個(gè)部分的內(nèi)容。并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)增值價(jià)值在數(shù)值上等同于并購(gòu)溢價(jià)，即企業(yè)向并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)的股東所支付的超出市場(chǎng)公允價(jià)值的部分。如果企業(yè)所支付的并購(gòu)溢價(jià)過(guò)高，也就相應(yīng)的會(huì)支付較高的并購(gòu)交易對(duì)價(jià)，其在后期所獲得的協(xié)同效益也就越低，因此即使并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)存在明顯的優(yōu)勢(shì)，企業(yè)也要充分考慮如果效益未達(dá)預(yù)期，成本支出難以收回，對(duì)上市公司而言，很容易形成商譽(yù)爆雷減值，對(duì)上市公司凈利潤(rùn)及市值管理有較大影響。

目前市場(chǎng)上主流的并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法主要是收益折現(xiàn)法，主要基于企業(yè)歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)未來(lái)可實(shí)現(xiàn)的訂單、市場(chǎng)占有及利潤(rùn)來(lái)進(jìn)行合理的預(yù)估，在并購(gòu)節(jié)點(diǎn)進(jìn)行收益折現(xiàn)，按照該折現(xiàn)結(jié)果來(lái)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。一些企業(yè)為了便于操作，通常只采用了單一的收益折現(xiàn)法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，但單一的收益折現(xiàn)評(píng)估方法有其特定的適用范圍，價(jià)值構(gòu)成也不夠明確，這會(huì)使得企業(yè)所得到的價(jià)值評(píng)估結(jié)果往往較為片面，準(zhǔn)確度不高,也不便于企業(yè)后期的經(jīng)營(yíng)價(jià)值管理及戰(zhàn)略調(diào)整。尤其是針對(duì)非同一控制主體的并購(gòu)雙方，如果由于并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)價(jià)值披露不到位，使得并購(gòu)企業(yè)難以全面真實(shí)地了解其經(jīng)營(yíng)信息，從而產(chǎn)生錯(cuò)誤的并購(gòu)估價(jià)，合并后沒有實(shí)現(xiàn)既定的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)或者業(yè)績(jī)承諾，就會(huì)產(chǎn)生巨大的商譽(yù)價(jià)值差額，可能會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)造成巨大沖擊。

目前市場(chǎng)上解決該單一價(jià)值評(píng)估的方法主要為聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)結(jié)合自身的并購(gòu)重組業(yè)務(wù)需求結(jié)合包括資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)評(píng)估法、市場(chǎng)法、實(shí)物期權(quán)法、收益折現(xiàn)法等在內(nèi)的多種價(jià)值評(píng)估方法來(lái)建立綜合價(jià)值評(píng)估模型，并根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境變動(dòng)、并購(gòu)雙方的經(jīng)營(yíng)情況、資產(chǎn)狀況、對(duì)未來(lái)的收益預(yù)測(cè)等信息來(lái)對(duì)參數(shù)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，從而更加精準(zhǔn)、全面地評(píng)估并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)價(jià)值，幫助企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者多角度地、深入地了解并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值內(nèi)涵及價(jià)值構(gòu)成，以保障并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的合理性及準(zhǔn)確性，促進(jìn)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)高效、有序開展。

（三）合并商譽(yù)會(huì)計(jì)處理風(fēng)險(xiǎn)

商譽(yù)實(shí)際上屬于資本溢價(jià)，由于缺乏實(shí)物資產(chǎn)支撐，使得一些上市企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)重組時(shí)假借商譽(yù)之名來(lái)調(diào)節(jié)其利潤(rùn)或股價(jià)，因此近年來(lái)國(guó)家監(jiān)管部門加大了對(duì)上市企業(yè)并購(gòu)商譽(yù)的確認(rèn)及減值會(huì)計(jì)核算方面的監(jiān)督管控，出臺(tái)了一系列相關(guān)的法律法規(guī)來(lái)規(guī)范企業(yè)的并購(gòu)商譽(yù)會(huì)計(jì)處理行為，這也對(duì)上市企業(yè)的合并商譽(yù)會(huì)計(jì)處理能力提出了更高要求，一旦企業(yè)出現(xiàn)違規(guī)行為，可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)較大的監(jiān)管懲罰損失。在合并商譽(yù)會(huì)計(jì)處理方面需重點(diǎn)對(duì)前期商譽(yù)的確認(rèn)及初始計(jì)量方面加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控。

在合并商譽(yù)的確認(rèn)以及初始計(jì)量方面，首先為確保商譽(yù)確認(rèn)的完整性，建議企業(yè)采用完全商譽(yù)法進(jìn)行確認(rèn)，以增加商譽(yù)會(huì)計(jì)信息的公允性；企業(yè)要嚴(yán)格將控制權(quán)的轉(zhuǎn)移作為購(gòu)買日確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，以保證合理進(jìn)行對(duì)價(jià)支付；對(duì)于未來(lái)收益預(yù)測(cè)中涉及到的模型或者業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)概率等要進(jìn)行詳細(xì)的論證說(shuō)明，以便后期充分研究未達(dá)預(yù)期的原因；要建立健全業(yè)務(wù)補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)機(jī)制，防止并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)給出不切實(shí)際的業(yè)績(jī)承諾，同時(shí)對(duì)機(jī)制的運(yùn)行過(guò)程進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管；要明確企業(yè)可辨認(rèn)資產(chǎn)的范圍，制定各類資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)及操作流程，嚴(yán)格控制可辨認(rèn)凈資產(chǎn)或商譽(yù)的調(diào)整行為，在財(cái)務(wù)報(bào)告中進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明相關(guān)的信息內(nèi)容；要在并購(gòu)商譽(yù)中分離出無(wú)形資產(chǎn)，對(duì)于符合無(wú)形資產(chǎn)確定條件的應(yīng)盡可能將其確定為無(wú)形資產(chǎn)，防止巨額商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）投資決策風(fēng)險(xiǎn)

戰(zhàn)略投資多是以長(zhǎng)期持有為目的的投資決策，通常是基于產(chǎn)業(yè)整合的角度，出于對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的考量而開展并購(gòu)活動(dòng)；財(cái)務(wù)投資則是基于資本投資的角度，更加關(guān)注與投資的中短期回報(bào)。目前市場(chǎng)上的大多數(shù)行業(yè)巨頭的并購(gòu)重組中戰(zhàn)略投資占據(jù)較大比例，如海航集團(tuán)投資途牛就是典型的戰(zhàn)略投資，而絕大多數(shù)的PE投資則是財(cái)務(wù)投資，如經(jīng)緯創(chuàng)投投資滴滴打車等。

一般來(lái)說(shuō)，戰(zhàn)略投資人與其并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)在業(yè)務(wù)上有一定關(guān)聯(lián)，能夠獲得一定的協(xié)同效應(yīng)，業(yè)務(wù)上能夠互補(bǔ)，但其風(fēng)險(xiǎn)在于二者可能在長(zhǎng)期的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)上不一致而產(chǎn)生分歧，進(jìn)而導(dǎo)致并購(gòu)的失敗。如達(dá)能曾經(jīng)作為娃哈哈的戰(zhàn)略投資者開展并購(gòu)活動(dòng)，二者一個(gè)需要市場(chǎng)，一個(gè)需要資金和技術(shù)，在協(xié)同合作上具有巨大潛力，但由于達(dá)能最終的目的是為了控制娃哈哈，從而擴(kuò)大其在中國(guó)的市場(chǎng)，但娃哈哈不希望失去獨(dú)立的控制權(quán)，這就使得二者在進(jìn)行并購(gòu)重組后出現(xiàn)了不可調(diào)和的矛盾，最終導(dǎo)致了并購(gòu)活動(dòng)的失敗。

財(cái)務(wù)投資的關(guān)注重點(diǎn)則在于能否順利從投資中退出以及投資回報(bào)。通過(guò)對(duì)資金成本、價(jià)格、項(xiàng)目周期、退出機(jī)制、投資收益等方面的全面考量，并購(gòu)企業(yè)選擇合適的并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)開展投資活動(dòng)，一般不會(huì)對(duì)并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃進(jìn)行過(guò)多干擾，即使并購(gòu)后實(shí)現(xiàn)了對(duì)某一企業(yè)的控制，也會(huì)在短期內(nèi)完成退出，也就是說(shuō)財(cái)務(wù)投資是實(shí)際上是一種以退出為目的，以短期收益為導(dǎo)向的投資行為。

企業(yè)具體在并購(gòu)重組中選擇怎樣的投資方式，要充分結(jié)合企業(yè)自身的戰(zhàn)略目標(biāo)以及被并購(gòu)企業(yè)的實(shí)際情況進(jìn)行綜合判定，并根據(jù)其所選擇的投資方式有針對(duì)性地制定后續(xù)的管控策略。

二、上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控基礎(chǔ)保障措施

為了盡可能降低上市企業(yè)在并購(gòu)重組活動(dòng)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)首先要建立完善的財(cái)務(wù)內(nèi)部控制體系，針對(duì)企業(yè)并購(gòu)重組活動(dòng)制定專項(xiàng)財(cái)務(wù)內(nèi)控制度，對(duì)包括并購(gòu)重組負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)的設(shè)置、財(cái)務(wù)投資標(biāo)準(zhǔn)程序等各個(gè)方面的內(nèi)容及重要崗位人員制定細(xì)化的管理?xiàng)l例，切實(shí)指導(dǎo)和規(guī)范企業(yè)并購(gòu)重組行為，避免并購(gòu)重組活動(dòng)的隨意性。其次，企業(yè)要制定可行的并購(gòu)重組方案，其中要詳細(xì)對(duì)企業(yè)的并購(gòu)重組目的、并購(gòu)路徑、與并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)的戰(zhàn)略協(xié)同性、盡職調(diào)查程序、可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)情況等進(jìn)行全面詳細(xì)的描述，提前制定風(fēng)險(xiǎn)防控措施，建立有效的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別預(yù)警機(jī)制，避免出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)情況時(shí)的盲目和無(wú)序，影響企業(yè)并購(gòu)重組進(jìn)程。最后，企業(yè)要加強(qiáng)并購(gòu)重組全過(guò)程監(jiān)管，嚴(yán)格核實(shí)和審查各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，開展日常審計(jì)和不定期專項(xiàng)審計(jì)活動(dòng)，在內(nèi)部搭建暢通的交流溝通渠道，及時(shí)高效地反饋并購(gòu)重組活動(dòng)進(jìn)展情況，不斷地優(yōu)化和改進(jìn)并購(gòu)流程及工作程序，確保企業(yè)達(dá)成既定的并購(gòu)重組目標(biāo)。

三、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，上市企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中要注重對(duì)一些常見風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和管理，通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)容的全面把握，有針對(duì)性地制定風(fēng)險(xiǎn)防范與控制策略，增強(qiáng)自身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和水平，從而保障企業(yè)并購(gòu)重組活動(dòng)的順利進(jìn)行。