中國(guó)證券市場(chǎng)異?，F(xiàn)象的行為金融學(xué)分析

張舒婷 張?chǎng)?/p>

摘 要：隨著我國(guó)證券市場(chǎng)二十多年的蓬勃發(fā)展，它已經(jīng)逐漸地在國(guó)民經(jīng)濟(jì)和人民生活中占據(jù)了一席之地并扮演著越來(lái)越重要的角色。證券市場(chǎng)的發(fā)展為我們帶來(lái)了豐碩的成果，但同時(shí)也暴露出了相當(dāng)多的問(wèn)題，而其中很多的異常現(xiàn)象并不能用傳統(tǒng)的金融學(xué)來(lái)解釋。

關(guān)鍵詞：中國(guó)證券市場(chǎng)異?，F(xiàn)象;行為金融學(xué);

市場(chǎng)理論作為經(jīng)典金融理論的基石之一近年來(lái)受到了許多挑戰(zhàn)，金融市場(chǎng)中出現(xiàn)的各種異?，F(xiàn)象，在此背景下，20世紀(jì)80年代悄然興起的行為金融理論，將行為科學(xué)和心理學(xué)的研究成果引入金融學(xué)中，從微觀個(gè)體行為角度，對(duì)資本市場(chǎng)中的異?，F(xiàn)象做出令人信服的解釋，引發(fā)行為金融理論與有效市場(chǎng)理論的猛烈碰撞，成為學(xué)者們爭(zhēng)論的一個(gè)熱點(diǎn)。

一、中國(guó)證券市場(chǎng)異?，F(xiàn)象

1.過(guò)度交易。經(jīng)常參與股票交易的人大都有過(guò)這樣的經(jīng)歷： 有些自稱短線高手的人頻繁地買進(jìn)賣出， 一段時(shí)間之后發(fā)現(xiàn)自己并沒(méi)有賺到錢， 甚至出現(xiàn)虧損。而且中國(guó)股市上的很多投資者都抱有急于求成、渴望一夜暴富的心理偏差。如何解釋這些現(xiàn)象？行為金融理論通過(guò)一系列實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)人們普遍高估自己的判斷能力和對(duì)未來(lái)的期望。過(guò)度自信就是投資者往往過(guò)于相信自己的判斷能力， 高估自己成功的機(jī)會(huì)， 研究者把這種心理現(xiàn)象稱為過(guò)度自信大量研究表明， 人們?cè)跊Q策時(shí)存在著過(guò)度自信傾向。主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面： 第一， 人們過(guò)高估計(jì)高概率事件的發(fā)生概率，過(guò)低估計(jì)低概率事件的發(fā)生概率。 如人們往往認(rèn)為當(dāng)實(shí)際只有80%以上可能事件必定會(huì)出現(xiàn)， 而認(rèn)為只有20 % 以下可能事件不可能發(fā)生。第二， 人們用于估計(jì)數(shù)值的置信區(qū)間過(guò)于狹窄。心理學(xué)的研究結(jié)果為人們自認(rèn)為的98 % 置信區(qū)間實(shí)際上只有60 %。過(guò)度自信在投資活動(dòng)中表現(xiàn)為投資者趨向于過(guò)度頻繁交易，這將會(huì)降低投資者的回報(bào)。過(guò)度自信的產(chǎn)生有其深刻的心理學(xué)基礎(chǔ)， 當(dāng)個(gè)人面對(duì)不確定性時(shí)， 無(wú)法做出適當(dāng)?shù)臋?quán)衡，便容易出現(xiàn)行為認(rèn)知偏差。這種過(guò)度自信的行為偏差表現(xiàn)在股票交易時(shí)便是交易過(guò)于頻繁，也就是過(guò)度交易。

2.羊群行為。證券市場(chǎng)的羊群行為是指投資者在交易過(guò)程中觀察并模仿他人的交易行為， 從而導(dǎo)致某段時(shí)期內(nèi)買賣相似的股票。這種異常行為又如何用行為金融理論解釋呢？ 行為金融學(xué)的理論認(rèn)為主要是由于在信息不對(duì)稱情況下，個(gè)人投資者的理性選擇就是觀察他人的投資行為并模仿， 而且許多投資者普遍存在賭博和暴富心理的偏差， 從而產(chǎn)生了羊群行為： 而機(jī)構(gòu)投資者雖然具有信息優(yōu)勢(shì)， 但由于委托代理人問(wèn)題， 在信譽(yù)和利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下， 機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)存在羊群行為。

3.我國(guó)上市公司存在股權(quán)再融資偏好。再融資是相對(duì)于企業(yè)的初始融資而言的， 企業(yè)的初始融資是企業(yè)建立的基礎(chǔ)， 是企業(yè)開展業(yè)務(wù)的前提. 而再融資是企業(yè)建立后， 進(jìn)一步發(fā)展壯大的需要。對(duì)于這種現(xiàn)象行為金融學(xué)給出的解釋為： 投資者的非理性偏好。人們?cè)趯?duì)于某件商品的價(jià)值進(jìn)行判斷時(shí)， 通常需要一定的信息作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn).例如采用歷史信息作為參照標(biāo)準(zhǔn)。心理學(xué)家把這種現(xiàn)象稱之為拋錨效應(yīng)， 即當(dāng)人們作相關(guān)數(shù)值的預(yù)測(cè)時(shí)， 通常會(huì)受先前給出的參考數(shù)值的影響。經(jīng)理人對(duì)個(gè)人利益最大化的追求市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論是行為金融學(xué)的基本理論之一。該理論的假設(shè)前提是投資者是非理性的. 而公司經(jīng)理是理性的在投資者非理性的前提下上市公司股價(jià)往往會(huì)錯(cuò)誤定價(jià)。該理論認(rèn)為， 公司能夠預(yù)測(cè)到市場(chǎng)上投資者的樂(lè)觀情緒在何時(shí)出現(xiàn).當(dāng)一家公司的價(jià)值被高估的時(shí)候， 公司會(huì)抓住這一機(jī)會(huì)選擇配股或增發(fā)， 即公司利用了這個(gè)市場(chǎng)時(shí)機(jī)。而且， 由于代理問(wèn)題的存在， 經(jīng)理并不一定選擇企業(yè)利潤(rùn)或企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的最大化， 而可能從在職消費(fèi)的長(zhǎng)期性與穩(wěn)定性出發(fā)， 在企業(yè)規(guī)模等其他目標(biāo)方面最大化。這樣， 公司經(jīng)理在再融資方式的選擇上必然選擇無(wú)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)再融資而非增加企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)再融資。

二、基于行為金融理論的策略

行為金融理論注重從投資者的心理和行為因素來(lái)診釋投資者的行為。投資者在進(jìn)行投資時(shí)， 往往存在兩種心理判斷的偏差， 即選擇性偏差和保守性偏差。選擇性偏差即投資者近期數(shù)據(jù)的變化模式。選擇性偏差會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)過(guò)度。保守性偏差指投資者不能及時(shí)根據(jù)變化了的情況修正自己的預(yù)測(cè)模保守性偏差會(huì)使投資者反應(yīng)不足。因此， 為解決認(rèn)識(shí)偏差或心理上的如過(guò)度自信、反應(yīng)過(guò)度、反應(yīng)不足等問(wèn)題。投資者一般應(yīng)從兩個(gè)方面著手： 1是要控制心理障礙， 實(shí)施一種較嚴(yán)格的投資策略： 2是要控制認(rèn)識(shí)偏差， 長(zhǎng)期堅(jiān)持特殊的投資策略。與此同時(shí)，投資者要掌握好選擇投資策略的標(biāo)準(zhǔn)，即是以所實(shí)現(xiàn)的效用水平差異來(lái)衡量各種策略還是僅僅以實(shí)現(xiàn)收益為目的來(lái)選擇投資策略。行為金融理論從對(duì)投資者行為的分析認(rèn)為，以收益為目的選擇投贊策略更符合證券市場(chǎng)上投資者的實(shí)際特征。大力度懲處上市公司和注冊(cè)會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)中的違法違規(guī)行為， 提高上市公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)信息的真實(shí)性，從而化解部分信息不對(duì)稱所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。投資者的具體投資策略選擇可采取以下幾種方法：（1）反向投資策略。由于股票市場(chǎng)經(jīng)常是反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足，對(duì)反應(yīng)過(guò)度的修正會(huì)導(dǎo)致過(guò)去的輸家的將來(lái)表現(xiàn)高于市場(chǎng)平均水平， 從而產(chǎn)生長(zhǎng)期超?；貓?bào)現(xiàn)象。作為對(duì)此的反應(yīng)，反向投資策略就是買進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票而賣出過(guò)去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利的投資方法。研究表明這種投資策略每年可獲得大約8% 的超常收益。（2 ）動(dòng)責(zé)交易策略。動(dòng)量效應(yīng)是說(shuō)在一定的持有期內(nèi)， 如果某只股票或某個(gè)股票組合在前一段時(shí)期內(nèi)漲幅較好， 那么，下一段時(shí)期內(nèi)， 該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。動(dòng)量交易策略也稱相對(duì)強(qiáng)度交易策略， 即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過(guò)濾規(guī)則， 當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過(guò)濾規(guī)則就買下或賣出股票的投資策略。在實(shí)踐中， 動(dòng)量交易策略早己得到了廣泛的應(yīng)用， 如美國(guó)的價(jià)值線排名的利用等。（3 ）成本平均策略和時(shí)間分散策略。由于投資者并不總是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的， 投資者的在損失時(shí)所感受到的痛苦通常又遠(yuǎn)大于盈利時(shí)所獲得的愉悅， 因此投資者在進(jìn)行股票投資時(shí)， 應(yīng)該事先制定一個(gè)計(jì)劃， 根據(jù)不同的價(jià)格分批投資， 以備不測(cè)時(shí)攤低成本， 即成本平均策略。時(shí)間分散化策略是指股票的投資風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低， 投資者在年輕時(shí)應(yīng)將其資產(chǎn)組合中的較大比例用于投資股票， 而隨著年齡的增長(zhǎng)則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。（4 ）小盤股投資策略。小公司的規(guī)模用流通盤來(lái)表示就是小盤股。由于小盤股存在一種明顯的一月效應(yīng)， 因此一種有效的投資策略就是在一月初買進(jìn)小公司股票而在一月底賣出小公司股票。對(duì)中國(guó)股市而言， 雖然不存在明顯的一月份效應(yīng)，但小盤股由于易受莊家控制因而具有較高的收益率， 小盤股投資策略仍然不失為一種有效的投資策略。

總之，行為金融學(xué)的研究應(yīng)該說(shuō)才剛剛起步還存在著許多不足，因此還不能解釋所有的有效證券市場(chǎng)的異常現(xiàn)象。但行為金融學(xué)的引入為金融市場(chǎng)的決策研究、金融資產(chǎn)的定價(jià)機(jī)制以及投資管理開拓了新視野， 提供了新方法。而且，將基于市場(chǎng)異象的行為金融學(xué)投資策略與我國(guó)證券市場(chǎng)自身的特性相結(jié)合，對(duì)我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該具有現(xiàn)實(shí)的啟發(fā)意義。

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