超常應(yīng)對罕見的危機(jī)

黃益平

金融是人類創(chuàng)造的最偉大的經(jīng)濟(jì)工具之一。金融使得勞動(dòng)分工、規(guī)模效益與技術(shù)進(jìn)步成為可能，沒有金融，工業(yè)革命不可能發(fā)生，所以說，金融是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)力量。但凡是硬幣，都有兩面。金融最基本的功能是資金的融通以及期限、規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)換，其最大的困難就是信息不對稱，而信息不對稱很容易引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。過去一百年來的數(shù)據(jù)表明，凡是遭受過系統(tǒng)性金融危機(jī)的國家，長期經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)都相對弱一些。

2007-2009年的美國金融危機(jī)可能是一場有史以來后果最為嚴(yán)重、沖擊面最為廣泛的系統(tǒng)性危機(jī)，金融風(fēng)險(xiǎn)的火花最初在次級(jí)貸款抵押的證券市場點(diǎn)燃，不但引爆美國金融體系的全面危機(jī)，大火還燒遍了全世界。與1929年的大蕭條相對應(yīng)，2007年的這場危機(jī)通常被稱為大衰退。嚴(yán)格意義上的美國經(jīng)濟(jì)衰退在2009年6月就已經(jīng)結(jié)束了，現(xiàn)在已經(jīng)十年過去，但美國與世界經(jīng)濟(jì)還處在漫長的復(fù)蘇過程中，絕大部分國家的經(jīng)濟(jì)增速都還沒有回到危機(jī)前的水平，各國央行為了抗擊金融危機(jī)而采取的貨幣量化寬松政策，至今尚不能退出，有的還在進(jìn)一步放松。

美國發(fā)生金融危機(jī)的那兩年，我正好在當(dāng)時(shí)美國最大的金融機(jī)構(gòu)花旗集團(tuán)任職，也算是親歷了整個(gè)驚心動(dòng)魄的過程。不過，當(dāng)時(shí)我對這場危機(jī)的了解還是相對有限的，我當(dāng)時(shí)在香港上班，只能遠(yuǎn)距離觀察，而且我并不直接參與固定收益的交易業(yè)務(wù)，對危機(jī)的了解多少有點(diǎn)“瞎子摸象”的味道，缺乏宏觀的把握。2009年上半年離開花旗之后，我看了一些回憶錄，也讀了不少文獻(xiàn)，當(dāng)然也跟以前在金融市場或者監(jiān)管部門工作的許多專家做過交流，對金融危機(jī)的形成及其演變才有了進(jìn)一步的了解。

現(xiàn)在再回望那場金融危機(jī)，我感覺美國其實(shí)還算是幸運(yùn)的，負(fù)責(zé)處置金融風(fēng)險(xiǎn)的三位最高經(jīng)濟(jì)長官幾乎稱得上是天作之合，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克出身學(xué)術(shù)界，但他畢生的研究所關(guān)注的就是1929年的大蕭條以及政策應(yīng)對，2006年2月接任美聯(lián)儲(chǔ)主席，2007年年中史無前例的金融危機(jī)就開始了，好像伯南克一輩子的學(xué)術(shù)活動(dòng)，就是在為應(yīng)對這場金融危機(jī)做準(zhǔn)備。財(cái)政部長保爾森是一位職業(yè)投資銀行家，對金融市場有非常深刻的感悟，2006年7月保爾森離開高盛主席與CEO的位置到華盛頓就任財(cái)政部長。紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長蓋特納待在那個(gè)位置上的時(shí)間稍長一些，不過他曾經(jīng)在90年代末在財(cái)政部協(xié)助當(dāng)時(shí)的副部長薩默斯和財(cái)長魯賓應(yīng)對亞洲的金融危機(jī)，積累了很多經(jīng)驗(yàn)，蓋特納在2009年初擔(dān)任財(cái)政部長。

在自2007年下半年到2009年初的一年多時(shí)間里，伯南克-保爾森-蓋特納“鐵三角”緊密合作，打了一場十分精彩的危機(jī)阻擊戰(zhàn)。伯南克作為教授出身的央行行長，對金融市場的實(shí)感可能并不強(qiáng)，但他是大蕭條研究的權(quán)威，他知道大蕭條期間央行不作為是錯(cuò)誤的。2002年他以美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)理事的身份去參加貨幣學(xué)派泰斗弗里德曼90歲壽宴時(shí)，公開向弗里德曼道歉，說關(guān)于1929年，是美聯(lián)儲(chǔ)錯(cuò)了，他們一定不會(huì)再重復(fù)那個(gè)錯(cuò)誤。這一學(xué)術(shù)立場就決定了，一旦金融危機(jī)爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)一定是一個(gè)積極有為的央行。在2002年的一次演講中，伯南克還提到了中央銀行“直升機(jī)撒錢”的意義，雖然他認(rèn)為美國采用這種方式的可能性很低。

2007年上半年金融風(fēng)險(xiǎn)剛剛開始出現(xiàn)的時(shí)候，伯南克、保爾森和蓋特納都沒有意識(shí)到問題的嚴(yán)重性。他們在一系列的公開演講中一再表示，次債有風(fēng)險(xiǎn)，但不會(huì)對美國的金融與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響。原因很簡單，次債市場的總市值大概是6000億美元，這是一個(gè)不小的數(shù)字，但也只是相當(dāng)于美國所有上市銀行資本金的0.5%，即便全部損失掉，也不會(huì)傷筋動(dòng)骨。但市場的發(fā)展很快就令他們意識(shí)到“這一次不一樣”。市場上的第一個(gè)警示出現(xiàn)在2007年7月9日，當(dāng)天法國巴黎銀行宣布凍結(jié)贖回三只持有美國次級(jí)抵押貸款支持證券的基金，并將凍結(jié)的原因歸結(jié)為市場流動(dòng)性的全面喪失。

其實(shí)，2007年資產(chǎn)價(jià)格回調(diào)的幅度并沒有超過2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)候的情形，那為什么最后的結(jié)果截然不同呢？簡單地說，有兩個(gè)方面的因素：一是資產(chǎn)證券化令底層資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)散到各個(gè)地方、各個(gè)行業(yè)，而且風(fēng)險(xiǎn)具有很強(qiáng)的隱蔽性；二是依靠短期流動(dòng)性支持的高杠桿率。在這樣一個(gè)市場里，只要房價(jià)還在漲，流動(dòng)性很充裕，并且投資者信心很強(qiáng)，也就是只要音樂還在繼續(xù)，就可以在很長時(shí)期內(nèi)保持歌舞升平的景象。但一旦房價(jià)開始回落，音樂一停頓下來，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)很快上升、發(fā)散，一方面，因?yàn)榇蟛糠指軛U靠短期融資支持，流動(dòng)性很容易瞬間消失，尤其是對那些缺乏銀行存款的投資銀行、影子銀行機(jī)構(gòu)。而由于風(fēng)險(xiǎn)的隱蔽性，交易對手風(fēng)險(xiǎn)上升特別快，導(dǎo)致交易停止，流動(dòng)性進(jìn)一步枯竭。

一旦意識(shí)到眼前所面對的是一場系統(tǒng)性的大危機(jī)，伯南克-保爾森-蓋特納“鐵三角”就快速地行動(dòng)了起來。他們的一致立場是要防止系統(tǒng)性的崩潰，唯一的辦法就是保住那些具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)。蓋特納作為紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行行長，夜以繼日地與各大金融機(jī)構(gòu)密切聯(lián)絡(luò)，隨時(shí)監(jiān)測金融市場的風(fēng)險(xiǎn)，必要時(shí)還派人去評(píng)估金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量，撮合一些機(jī)構(gòu)之間的兼并，甚至直接主導(dǎo)談判救助的條件。伯南克作為美國央行行長，開始大幅度地削減短期政策利率，后來還采取量化寬松政策，努力壓低中長期的市場利率。在他的領(lǐng)導(dǎo)下，美聯(lián)儲(chǔ)積極發(fā)揮“最終貸款人”的功能，向出現(xiàn)問題的商業(yè)銀行提供大量的抵押再貸款。而且他還利用《聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行法》的第13（3）條款，擴(kuò)展“最終貸款人”的作用空間，罕見地向非銀行金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持。

維護(hù)系統(tǒng)性金融穩(wěn)定，是一件說起來容易做起來難的事情。比如，當(dāng)局究竟應(yīng)該在什么時(shí)候出手？“鐵三角”深知，如果出手太早，很容易造成所謂的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。因?yàn)橐坏┙鹑跈C(jī)構(gòu)知道政府會(huì)救助，它們很可能就會(huì)放松對風(fēng)險(xiǎn)的警惕。這樣，雖然短期內(nèi)可以穩(wěn)住，最終卻可能會(huì)跌得更加難看。但如果出手太晚，金融危機(jī)可能已經(jīng)無法挽回，同樣會(huì)造成巨大的損失。伯南克的看法是，如果明白是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么早出手比晚出手好。他在當(dāng)時(shí)曾經(jīng)說過一句流傳甚廣的話：“如果我們明天不做這件事情，那么到周一我們的經(jīng)濟(jì)將不復(fù)存在?！?/p>

雖然很快決定要出手救助，但“鐵三角”所面對的困難是外人難以想象的。在金融危機(jī)期間拿納稅人的錢去救助大型金融機(jī)構(gòu)，這在政治上肯定是不得人心的，更何況是在美國。這個(gè)時(shí)候，保爾森的貢獻(xiàn)就凸顯出來了，作為財(cái)長，他要決定救誰、不救誰。但財(cái)政部長口袋里并沒有錢，設(shè)立救助基金需要獲得國會(huì)的授權(quán)，而且因?yàn)槲C(jī)瞬息萬變，具有很大的不確定性，保爾森需要獲得完全授權(quán)之后才有可能相機(jī)行事。應(yīng)該說，投行出身的保爾森在這方面的表現(xiàn)極為出色，他百折不撓，一遍又一遍地向國會(huì)議員甚至公眾解釋，救這幾家機(jī)構(gòu)，不是為了救這些公司的高管甚至股東，而是為了救整個(gè)金融體系、救整個(gè)國家。令人驚嘆的是，保爾森最后贏得了國會(huì)不分黨派的支持與合作。

事后再回顧美國金融危機(jī)，伯南克、保爾森、蓋特納一起齊心協(xié)力所采取的果斷措施，肯定是大大減輕了金融危機(jī)的程度及其對經(jīng)濟(jì)的傷害。中國人喜歡說時(shí)勢造英雄，當(dāng)大危機(jī)來臨的時(shí)候，這三人恰好坐在他們各自的位置上，但是他們的畢生積累、敢于擔(dān)當(dāng)和精誠合作，也發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。當(dāng)然，評(píng)價(jià)他們所采取的一整套政策，現(xiàn)在還不是時(shí)候，他們的一系列做法也一直在受到各種各樣的質(zhì)疑。當(dāng)年無數(shù)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家寫文章批評(píng)救助金融機(jī)構(gòu)的做法，擔(dān)心道德風(fēng)險(xiǎn)問題。直到今天，還有人質(zhì)問保爾森，為什么救了貝爾斯登卻不救雷曼兄弟。甚至獲得救助的美國國際集團(tuán)的前董事長格林伯格還起訴美國政府。伯南克開啟的量化寬松的貨幣政策，引發(fā)了許多新興市場國家的擔(dān)憂與批評(píng)。孰是孰非，只能留待后人去評(píng)說，而大衰退及其應(yīng)對政策也勢必成為未來經(jīng)濟(jì)研究的一個(gè)重要課題。

讓我深感驚喜的是，伯南克、保爾森和蓋特納三個(gè)人居然聯(lián)手寫了一本書，《滅火：美國金融危機(jī)及其教訓(xùn)》。在這本書中，他們一起復(fù)盤危機(jī)的情形，分享當(dāng)時(shí)的判斷，回顧所采取的政策，最后還評(píng)估了未來美國應(yīng)對新危機(jī)的能力。對于任何想了解美國金融危機(jī)的讀者，這本書絕對是首選，三位作者站在不同的位置，攜手做同一件事情，現(xiàn)在他們都已經(jīng)離開政府，再一起回首來看這一段歷史，這本書本身就是一段佳話。當(dāng)然，我更相信這本書對學(xué)術(shù)研究、市場實(shí)務(wù)以及政策制定都具有十分重要的參考價(jià)值，說不定還能啟發(fā)很多未來的央行行長和財(cái)政部長。（作者系中國金融四十人論壇專家）