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    飼料龍頭何以逆勢成長?

    2025-02-17 00:00:00薛宇
    證券市場周刊 2025年4期
    關(guān)鍵詞:海大飼料行業(yè)水產(chǎn)

    1月9日,海大集團(002311.SZ)發(fā)布業(yè)績預告,2024年,公司預計實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤42.5億-48億元,比上年同期增長55.04%-75.10%,預計實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤40.5億-46億元,比上年同期增長59.36%-81.00%。

    經(jīng)過較長時間的虧損,水產(chǎn)養(yǎng)殖產(chǎn)能已有不同程度的去化,養(yǎng)殖規(guī)模下降帶來飼料需求不足;且原料價格在行業(yè)整體面臨壓力的背景之下,海大集團仍然表現(xiàn)優(yōu)異。在行業(yè)進入存量競爭階段后公司仍保持飼料外銷量的穩(wěn)定增長,銷量增速超過行業(yè)整體增速,市場份額持續(xù)提升。值得一提的是,公司的海外業(yè)務呈現(xiàn)良好的增長勢頭,盈利能力超過國內(nèi)業(yè)務。

    展望未來,據(jù)東興證券判斷,國內(nèi)方面,預計2025年隨著生豬存出欄量穩(wěn)步提升,以及水產(chǎn)品投苗量的恢復增長,國內(nèi)產(chǎn)量增長、結(jié)構(gòu)優(yōu)化,國內(nèi)業(yè)務有望實現(xiàn)量利齊升;海外方面,公司海外飼料業(yè)務拓展順利,2025年預計公司在海外持續(xù)擴大產(chǎn)能布局,開拓市場,實現(xiàn)海外業(yè)務的持續(xù)增長。

    市場份額逆勢增長

    海大集團以水產(chǎn)預混料起家,又切入水產(chǎn)配合料領(lǐng)域,推動國內(nèi)水產(chǎn)飼料由顆粒料向膨化料升級。此后,海大集團陸續(xù)開啟了畜禽飼料公司逐步完善全產(chǎn)業(yè)鏈布局,布局生豬養(yǎng)殖業(yè)務,推動產(chǎn)業(yè)鏈向下游延伸;研發(fā)生產(chǎn)獸用疫苗、獸藥和水產(chǎn)微生態(tài)制劑。目前,海大集團已經(jīng)形成了飼料、養(yǎng)殖業(yè)、動保、種苗全產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務框架。

    2015年之后雖然飼料行業(yè)整體增速放緩,行業(yè)競爭加劇,但市場份額向頭部集中。憑借規(guī)模效應,海大集團利潤大幅增長,飼料銷量由2015年的630萬噸增長至2020年的1466萬噸,市占率從3.2%增至5.8%,利潤年均復合增速達到26.5%。2021年以來,伴隨大宗原料價格暴漲且下游養(yǎng)殖業(yè)景氣度下行,飼料行業(yè)盈利空間壓縮。但整體而言,海大集團仍然實現(xiàn)了逆勢擴張,市場份額持續(xù)提升,行業(yè)龍頭地位進一步鞏固。

    就近期業(yè)績而言,以2023年為例,由于水產(chǎn)養(yǎng)殖和水產(chǎn)飼料行業(yè)面臨較大壓力,海大集團業(yè)績表現(xiàn)不及以往。公司2023年實現(xiàn)營業(yè)收入1161.2億元,同比增長10.89%,凈利潤27.4億元,同比下降7.31%。一方面,水產(chǎn)價格大多低迷,另一方面,飼料成本卻在不斷上升,特別是魚粉價格,2023年全年均價較2022年上漲幅度達23%。相應地,2023年全國水產(chǎn)飼料銷量同比下降4.9%,為2003年以來的最大降幅。

    國海證券指出,經(jīng)過較長時間的虧損,水產(chǎn)養(yǎng)殖產(chǎn)能已有不同程度的去化,個別主要品種存塘(池塘中現(xiàn)存養(yǎng)殖生物的數(shù)量)明顯減少,養(yǎng)殖規(guī)模下降帶來飼料需求不足;蝦蟹養(yǎng)殖2024年上半年利潤下行,受近幾年全球擴產(chǎn)影響,價格下滑,同樣養(yǎng)殖需求下降,市場萎縮;生豬養(yǎng)殖方面,因中小散戶加速退出,加上能繁母豬存欄量下降的影響,豬料有效的商品料市場空間下降,飼料企業(yè)為保住市場份額競爭激烈;禽養(yǎng)殖整體也偏弱,其中蛋禽擴產(chǎn)節(jié)奏較快,存欄持續(xù)增加,但肉禽總體需求不足價格偏弱,行業(yè)競爭加劇。

    不過,在行業(yè)整體面臨壓力的背景之下,海大集團仍然表現(xiàn)優(yōu)異。作為飼料行業(yè)龍頭,海大集團在行業(yè)進入存量競爭階段后仍保持飼料外銷量的穩(wěn)定增長:2023年海大集團對外銷售飼料達2260萬噸,同比增長12%,明顯高于行業(yè)6.6%的增速;2024年養(yǎng)殖和飼料行業(yè)競爭激烈,但海大集團飼料銷量保持增長:公司2024年實現(xiàn)飼料銷量約2650萬噸,同比增長約9%。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示,2024年1-11月飼料產(chǎn)量2.89億噸,同比下滑0.1%。據(jù)東興證券預計,2024全年飼料總產(chǎn)量與2023年基本持平。在飼料銷售逆勢增長的情況下,海大集團的市場份額進一步提升。

    值得一提的是,海大集團海外業(yè)務發(fā)展勢頭良好,盈利水平已經(jīng)超過國內(nèi)業(yè)務。

    2023年,公司海外地區(qū)飼料實現(xiàn)銷量171萬噸,同比增長24%,并且產(chǎn)品盈利能力也在提升,收入增長高于銷量增長,2023年公司海外地區(qū)飼料收入增長27.47%;2024年上半年海外地區(qū)飼料外銷量超過100萬噸,同比增長幅度超過30%,同時產(chǎn)品毛利率穩(wěn)步提升,2023年及2024年上半年的毛利率分別為11.65%、12.54%,同比分別增加1.38%、0.48%,說明盈利能力持續(xù)提升,且毛利率高于整體飼料毛利率水平(同期分別為8.53%、9.76%),說明海外飼料業(yè)務盈利能力高于國內(nèi)。

    浙商證券指出,海大集團海外飼料業(yè)務,將國內(nèi)成熟的“飼料+種苗+動?!秉S金三角的“海大模式”復制到海外市場,形成產(chǎn)業(yè)鏈的競爭優(yōu)勢,海外市場增長空間逐漸打開。目前,公司在養(yǎng)殖資源豐富的東南亞、南美、非洲均有核心產(chǎn)能布局,未來將繼續(xù)開拓周邊國家市場,海外飼料業(yè)務盈利空間有望進一步提升。

    競爭優(yōu)勢多元

    根據(jù)國盛證券的分析,海大集團的競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在主業(yè)聚焦、成本優(yōu)勢和服務營銷三大方面。

    主業(yè)方面,海大集團的業(yè)務雖然較多,但整體是圍繞為養(yǎng)殖戶提供整體解決方案而展開,主業(yè)仍以飼料銷售為核心,公司80%以上的收入由該業(yè)務貢獻。與同行相比,在體量相對較大的飼料上市公司中,公司的飼料收入份額最高,2015年至2022年間基本在80%上下,而同行則下降較多??梢哉f,部分同行因為業(yè)務重心的轉(zhuǎn)移出現(xiàn)了飼料份額下降的情況,間接給予了海大集團搶占市場份額的機會。

    從資本開支來看,近幾年海大集團飼料產(chǎn)能增幅加快,2020年、2021年公司飼料產(chǎn)能分別達到2251萬噸、3297萬噸,同比增幅分別達到15%、46%,2022年飼料產(chǎn)能已經(jīng)達到3557萬噸。2023年公司的資本開支投向中,有三分之二用于飼料產(chǎn)能建設投資,其中海外產(chǎn)能占比過半。

    如前所述,海大集團海外業(yè)務毛利率高于國內(nèi),主要因為海外飼料市場更為龐大、競爭格局更優(yōu)。機構(gòu)認為,雖然目前收入占比不高,近兩年占公司收入比重在7%-8%,但是憑借配套技術(shù)服務體系和動保、種苗形成的產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢,公司海外飼料銷售整體增長較好,在越南、埃及、印尼等區(qū)域甚至出現(xiàn)了產(chǎn)能不足的情況。

    成本方面,海大集團的成本在同行中維持在較低的水平。一方面,公司對于生產(chǎn)環(huán)節(jié)的原料進行成本控制;另一方面,對于營運環(huán)節(jié),公司保持較好的費用把控狀況。

    由于具備規(guī)模的優(yōu)勢,海大集團單位成本較低。根據(jù)公司公告,以2021年為例,行業(yè)其他公司玉米采購價格為2724.23元/噸,而海大集團為2380.3元/噸;行業(yè)其他公司豆粕采購價格為3635.87元/噸,而海大集團為3569.66元/噸;行業(yè)其他公司玉米魚粉采購價格為10216.90元/噸,而海大集團為9066.37元/噸。

    此外,公司持續(xù)研發(fā),儲備了多種原材料配方技術(shù),并且可以在原料快速波動時及時調(diào)整配方,以獲得成本競爭優(yōu)勢。根據(jù)測算,2023年上半年,在原料價格上行的不利影響下,公司飼料毛利額逆勢增長25%,單噸毛利同比增長57元達到465元。

    有關(guān)營業(yè)費用方面,2022年,公司單噸三項費用合計為255元/噸,穩(wěn)定低于同行超過100元/噸,最低在2020年達到214元/噸。近幾年由于公司新增了不少新建產(chǎn)能,產(chǎn)能未能完全釋放,費用有所上升,不過國盛證券認為,考慮未來產(chǎn)能利用率的提升,未來費用端下行將貢獻主業(yè)利潤增量。

    至于期間費用,2018年以來,海大集團期間費用率持續(xù)下降,由6.8%降至2023年的5.32%。其中,2020年由于會計準則調(diào)整,產(chǎn)品運輸費及港雜費作為合同履約成本計入營業(yè)成本因此銷售費用率有明顯下降;財務費用率和管理費用保持較為穩(wěn)定的水平。

    服務營銷也具備獨特優(yōu)勢。服務方面,海大集團向養(yǎng)殖戶提供整體養(yǎng)殖解決方案。在水產(chǎn)領(lǐng)域,公司通過100多家水產(chǎn)養(yǎng)殖技術(shù)服務站,為養(yǎng)殖戶提供“水產(chǎn)種苗—飼料—動?!钡囊徽臼椒?。在畜禽領(lǐng)域,海大集團成立專業(yè)服務平臺“海麒”、構(gòu)建“衛(wèi)星站—中心站—海大研究院”的三級服務體系。

    營銷方面,公司銷售服務團隊規(guī)模龐大,但人均銷量持續(xù)上升。公司的銷售服務團隊從2017年5000余人擴充到2023年的10626名,而人數(shù)的擴張的同時人均業(yè)績也在同步增長,銷售人員人均飼料銷量從2017年的1588噸躍升至2296噸。

    2021年以來,由于飼料與養(yǎng)殖業(yè)負面因素的沖擊增多,包括豬價大幅下跌、原材料價格上漲、下游養(yǎng)殖虧損存欄去化、魚價承壓,水產(chǎn)料全年低迷等,海大集團估值一度下跌,公司整體PE估值下降至最低15倍以下,目前PE估值19.61倍,相比歷史最高的40-50倍,仍有不小差距。隨著業(yè)績轉(zhuǎn)好,公司估值或仍有上升空間。

    行業(yè)滲透率增長,不同品類分化

    飼料行業(yè)經(jīng)歷了快速擴張-增速下降-重啟高增長這樣幾個階段。根據(jù)東北證券,1991-2012年期間,中國經(jīng)濟高速增長,國內(nèi)肉類蛋白需求大幅增長推動畜禽養(yǎng)殖規(guī)??焖贁U張,而一大批專業(yè)養(yǎng)殖企業(yè)崛起也帶動了工業(yè)飼料滲透率顯著提升。在此背景下,飼料行業(yè)快速發(fā)展,根據(jù)《中國飼料工業(yè)年鑒》數(shù)據(jù),這段時期我國整體飼料產(chǎn)量年復合增速達到8.31%。2013年以后,由于國內(nèi)人均肉類消費量已接近發(fā)達國家水平,肉類需求增長放緩,同時,肉禽養(yǎng)殖工業(yè)化基本完成,工業(yè)飼料產(chǎn)量增速開始明顯下滑,2013-2019年期間年復合增速僅2.59%。2020年之后,生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?;黠@加速,頭部養(yǎng)殖出欄規(guī)模激增,帶動了豬料供需兩旺。由于豬料產(chǎn)量接近占整體飼料產(chǎn)量的一半,2020年、2021年連續(xù)兩年飼料產(chǎn)量增速均超過10%,行業(yè)開啟第二階段增長。

    未來飼料需求仍有增長空間。實際上,飼料需求增長主要來自養(yǎng)殖規(guī)模擴大和工業(yè)飼料滲透率提升,前者主要取決于終端消費量,2013-2022年間,中國肉蛋水產(chǎn)的人均消費量保持平穩(wěn)增長,年復合增速在3%-6%。由于中國肉類人均消費量已接近發(fā)達國家水平,未來國內(nèi)總體養(yǎng)殖規(guī)模預計保持穩(wěn)定。

    因此,滲透率為飼料行業(yè)規(guī)模增長的最主要因素。以豬肉為例,由于下游養(yǎng)殖規(guī)模總體保持穩(wěn)定,豬飼料需求總量增長較為有限,但實際上,豬飼料產(chǎn)銷增長的核心因素是滲透率的持續(xù)提升:豬飼料滲透率由2009年的35.49%大幅提升至2022年的77.29%,相應地豬飼料產(chǎn)量在此期間由5243萬噸增長至1.36億噸。

    相較于畜禽飼料,水產(chǎn)飼料滲透率有較大的提升空間。目前,中國水產(chǎn)飼料的滲透率預計不超過30%。

    與同行相比,在體量相對較大的飼料上市公司中,公司的飼料收入份額最高,2015 年至2022 年間基本在80%上下,而同行則下降較多。

    從肉類消費結(jié)構(gòu)而言,目前中國豬肉消費占比最大,豬料和肉禽料兩大主要品類產(chǎn)量占比較高,分別達到44.99%和29.53%;然而,蛋禽飼料、水產(chǎn)飼料和反芻飼料產(chǎn)量各占10.62%、8.36%和5.35%。禽肉、牛肉消費占比均顯著低于世界平均水平,與東亞地區(qū)的日本、韓國相比,中國魚和海鮮等水產(chǎn)品消費占比也有提升空間。

    這也就意味著,飼料不同品類或?qū)⒊霈F(xiàn)分化。在消費升級驅(qū)動下,未來肉禽、反芻及水產(chǎn)品養(yǎng)殖的規(guī)模仍有望出現(xiàn)擴容,從而帶動相應飼料需求增長。

    尤其值得一提的是,得益于下游養(yǎng)殖規(guī)模增長以及規(guī)模企業(yè)市占率的快速提升,近年來反芻飼料的產(chǎn)銷增速明顯快于其他品種,2013-2020年期間產(chǎn)量復合增速高達7.63%。

    實際上,反芻動物存欄體量龐大,基本與生豬存欄相當。2022年末全國牛存欄1.02億頭,羊存欄3.26億只。按照一頭牛平均每年需要消耗3噸飼料,一只羊平均每年需要消耗0.5噸飼料,粗精比7:3計算,反芻動物工業(yè)精飼料的潛在需求高達1.4億噸,然而2022年全國反芻飼料產(chǎn)量僅1617萬噸。并且,由于產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)差、養(yǎng)殖方式落后,中國肉牛肉羊養(yǎng)殖格局還是相對比較分散,但飼料企業(yè)難以覆蓋多數(shù)肉牛羊養(yǎng)殖散戶,因此牛羊配合飼料入戶率僅為35%。

    行業(yè)集中度仍有提升空間。雖然2022年前十大飼料生產(chǎn)企業(yè)市占率達到45.34%,但依然有數(shù)千家飼料生產(chǎn)商在行業(yè)內(nèi)競爭,行業(yè)集中度依然較為分散。同時,養(yǎng)殖業(yè)也在規(guī)模化發(fā)展,將進一步帶動飼料行業(yè)集中度的提升。

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