混合所有制改革模式對(duì)生產(chǎn)要素投入效率的影響
——基于滬深兩市上市公司的實(shí)證分析

朱嘉偉，陳 潔

（上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200052）

一、引 言

近年來，國企混改持續(xù)擴(kuò)圍。據(jù)國資委公布的數(shù)據(jù)顯示，2013-2018年，我國各省（區(qū)、市）實(shí)施混改項(xiàng)目超過5 000項(xiàng)，引入非公有資本超過6 000億元；中央企業(yè)實(shí)施混改3 359項(xiàng)，引入非公有資本超過9 000億元，目前央企混改比例達(dá)70%?；旄闹?，成效顯著的如中國建材，行業(yè)控制力、市場競爭力、企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益大增，但也有一些企業(yè)混改后業(yè)績表現(xiàn)平平。隨著國企混改的穩(wěn)步推進(jìn)，國企混改后企業(yè)績效受到的影響漸受關(guān)注。

研究表明，國企混改后，企業(yè)生產(chǎn)要素投入效率提升，進(jìn)而提升業(yè)績［1］。具體而言，國企混改對(duì)企業(yè)的研發(fā)效率［2］、資本利用效率［3］、勞動(dòng)效率［4-5］具有顯著的正向拉動(dòng)作用，最終使企業(yè)績效得到提升。但是這些研究多通過案例分析的形式［6］，主要聚焦于某一個(gè)特定企業(yè)在混改前后某一項(xiàng)或兩項(xiàng)生產(chǎn)要素投入效率變化的具體分析，缺乏對(duì)一個(gè)時(shí)期內(nèi)國企混改企業(yè)多項(xiàng)生產(chǎn)要素投入效率變化的整體研究。

國企混改主要有整體上市、引進(jìn)戰(zhàn)投、員工持股三種典型模式［7］，這三種國企混改方式并不是互斥的、非此即彼的，多數(shù)企業(yè)會(huì)選擇自身的一種或多種國企混改模式。企業(yè)可以在整體上市后，通過定增引入戰(zhàn)略投資者（如中糧資本）；也可以在整體上市后，實(shí)施員工持股計(jì)劃（如安徽建工集團(tuán)）；還可以在引入戰(zhàn)略投資者后，實(shí)施員工持股計(jì)劃（如中國聯(lián)通）；甚至可以在整體上市的同時(shí)引入戰(zhàn)略投資者募集配套資金，其后實(shí)施員工持股（如物產(chǎn)集團(tuán)）。顯而易見，不同企業(yè)實(shí)施國企混改的不同背景導(dǎo)致了選擇國企混改的模式不同，不同的混改模式影響了企業(yè)混改后生產(chǎn)要素的投入效率，最終造成了業(yè)績表現(xiàn)的不同。遺憾的是，目前少有研究探討這三種典型混改模式對(duì)企業(yè)生產(chǎn)要素投入效率的影響差別［8］。那么混改模式是否的確對(duì)企業(yè)技術(shù)、資本、勞動(dòng)三種生產(chǎn)要素投入效率產(chǎn)生正向影響？哪種混改模式下，生產(chǎn)要素投入效率提升最高？

本研究從國企混改模式的視角出發(fā)，選擇2013-2015年滬深兩市進(jìn)行過國企混改的企業(yè)為樣本，聚焦整體上市、引進(jìn)戰(zhàn)投、員工持股三種典型國企混改模式下，企業(yè)技術(shù)、資本、勞動(dòng)三種生產(chǎn)要素投入對(duì)2016-2018年公司績效產(chǎn)生正效應(yīng)的差異。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，三種典型模式下，企業(yè)技術(shù)、資本和勞動(dòng)要素投入效率顯著提升。其中，技術(shù)和勞動(dòng)要素投入在員工持股模式下，對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生的正效應(yīng)最大；資本要素投入在引進(jìn)戰(zhàn)投模式下，對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生的正效應(yīng)最大。本研究的意義在于：第一，本研究從國企混改模式的視角，拓寬了生產(chǎn)要素對(duì)企業(yè)績效的影響研究［9］。第二，本研究采用實(shí)證的方法，定量研究不同混改模式對(duì)不同勞動(dòng)要素投入效率的影響結(jié)果，在以往主要采用案例分析的方法上有所創(chuàng)新，且本研究根據(jù)上市公司公告逐一篩選出符合條件的樣本，是以往通過某一股票板塊批量篩選樣本研究方法的優(yōu)化。第三，一方面，企業(yè)可根據(jù)自身經(jīng)營活動(dòng)發(fā)展?fàn)顩r，選擇對(duì)關(guān)鍵勞動(dòng)要素投入效率提升最高的混改模式；另一方面，企業(yè)在選擇并執(zhí)行了某一混改模式后，可著重加大在某一生產(chǎn)要素的投入，以最大限度地提升企業(yè)績效。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）生產(chǎn)要素投入與企業(yè)績效

生產(chǎn)要素是指進(jìn)行社會(huì)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)時(shí)所需要的各種社會(huì)資源，主要包括勞動(dòng)、土地、資本和企業(yè)家四種，隨著科技的發(fā)展，技術(shù)和信息也作為獨(dú)立要素投入考量［10］，本研究選擇其中的技術(shù)、資本和勞動(dòng)三種進(jìn)行研究。

以往多數(shù)關(guān)于企業(yè)績效的研究表明，企業(yè)生產(chǎn)要素投入與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系。技術(shù)方面，任海云和師萍（2009）［11］選取2001-2004年滬市71家制造業(yè)上市公司持續(xù)4年的面板數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)上市公司研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績效具有同向增長關(guān)系；資本方面，Kaplan 和 Zingales（1997）［12］以 Tobin's Q值來衡量企業(yè)價(jià)值，發(fā)現(xiàn)企業(yè)資本投入與Tobin's Q之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系；勞動(dòng)要素主要通過銷售管理費(fèi)用來體現(xiàn)，萬壽義和王紅軍（2011）［13］選擇2007-2009年的781家A股制造業(yè)公司為樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)銷售管理費(fèi)用正向顯著影響下一期的盈余變化。

（二）國企混改模式對(duì)生產(chǎn)要素投入效率的影響

通常國企混改模式主要包括整體上市、引入戰(zhàn)略投資者和員工持股三種［6］：整體上市可幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)多途徑的增資擴(kuò)股，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)［8］；引入戰(zhàn)略投資者，既能拓寬現(xiàn)金流渠道，也能引入其市場化的管理理念、技術(shù)和市場渠道等［14］；員工持股模式則綁定企業(yè)與員工利益，提升其工作積極性，進(jìn)而提升企業(yè)績效［15］。

整體上市能夠產(chǎn)生利益協(xié)調(diào)效應(yīng)，通過保證資產(chǎn)完整性、業(yè)務(wù)獨(dú)立性、管理高效性，起到合理配置母子公司生產(chǎn)要素的效果［6］。技術(shù)方面，研發(fā)技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)及信息技術(shù)在集團(tuán)層面得到共享；資本方面，生產(chǎn)線、生產(chǎn)設(shè)備等集中統(tǒng)籌利用，生產(chǎn)效率得以提高；勞動(dòng)方面，銷售渠道和網(wǎng)點(diǎn)不用重復(fù)布置，部門之間溝通更加順暢。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1a：整體上市模式下，企業(yè)技術(shù)要素投入對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生的正影響更大；

H1b：整體上市模式下，企業(yè)資本要素投入對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生的正影響更大；

H1c：整體上市模式下，企業(yè)勞動(dòng)要素投入對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生的正影響更大。

引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者一般為實(shí)力強(qiáng)大、資金雄厚的企業(yè)［16］，擁有先進(jìn)的技術(shù)、資本、勞動(dòng)資源，通過這些生產(chǎn)要素的入股，實(shí)現(xiàn)集體決策，提升管理的協(xié)同效應(yīng)［17］。首先，擁有專業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)的戰(zhàn)略投資者參與企業(yè)管理能顯著提高企業(yè)的研發(fā)水平和研發(fā)效率［18］；其次，戰(zhàn)略投資者對(duì)財(cái)務(wù)和投資都有更專業(yè)的分析能力，因而能基于一個(gè)長期的戰(zhàn)略規(guī)劃來優(yōu)化資本要素投入的資源配置，更高效提升企業(yè)績效［19］；最后，戰(zhàn)略投資者對(duì)企業(yè)現(xiàn)有銷售渠道、員工的更合理安排也能提升企業(yè)經(jīng)營績效。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

H2a：引進(jìn)戰(zhàn)投模式下，企業(yè)技術(shù)要素投入對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生的正影響更大；

H2b：引進(jìn)戰(zhàn)投模式下，企業(yè)資本要素投入對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生的正影響更大；

H2c：引進(jìn)戰(zhàn)投模式下，企業(yè)勞動(dòng)要素投入對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生的正影響更大。

員工持股模式下，員工與企業(yè)的利益綁定更緊密，在企業(yè)日常經(jīng)營管理中降低企業(yè)額外的開支，如避免不合理的差旅報(bào)銷和辦公用品的非正常損耗等，這將提升企業(yè)的勞動(dòng)要素投入效率［20］；員工持股計(jì)劃的對(duì)象一般為企業(yè)高管或核心員工，研究表明員工持股計(jì)劃有助于留住特定類型的人才，促進(jìn)創(chuàng)新活動(dòng)的數(shù)量和質(zhì)量［21］，進(jìn)而提升企業(yè)技術(shù)要素的投入效率；同樣地，由于核心技術(shù)人員對(duì)產(chǎn)線、設(shè)備、無形資產(chǎn)的使用更為熟練，核心員工數(shù)量的保持和員工效率的提升，能夠提升企業(yè)資產(chǎn)利用的效率［22］，據(jù)此，本文提出假設(shè)3。

H3a：員工持股模式下，企業(yè)技術(shù)要素投入對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生的正影響更大；

H3b：員工持股模式下，企業(yè)資本要素投入對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生的正影響更大；

H3c：員工持股模式下，企業(yè)勞動(dòng)要素投入對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生的正影響更大。

毫無疑問，國企混改整體上對(duì)企業(yè)績效起到提升作用，但不同國企混改模式對(duì)企業(yè)生產(chǎn)要素投入效率影響的研究則較少。因而本文從另一個(gè)角度即要素投入的角度加以探討，不同國企混改方式對(duì)不同生產(chǎn)要素投入的正效應(yīng)影響差異。

研發(fā)投入和企業(yè)核心技術(shù)人員息息相關(guān)，最重要的是人員本身的投入程度，其次是人員的研發(fā)能力和信息獲取能力，再次是研發(fā)環(huán)境和條件的營造，因而當(dāng)研發(fā)效率上升到一定水平時(shí)，企業(yè)會(huì)面臨委托代理問題、市場失靈問題和信息不對(duì)稱問題［14］。具體而言，委托代理問題是由于職業(yè)經(jīng)理人和企業(yè)所有者利益不一致而產(chǎn)生的，屬于人員本身的投入問題［23］；市場失靈問題是指資源配置的低效率或者沒有效率［24］；信息不對(duì)稱問題是指市場經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中企業(yè)與競爭對(duì)手信息存在較大差異面臨信息劣勢。從這三個(gè)問題的性質(zhì)上看，委托代理問題屬于人員投入問題，市場失靈問題和信息不對(duì)稱問題都屬于人員的研發(fā)能力和信息獲取能力問題。而員工持股模式從利益綁定的方式緩解委托代理問題，引進(jìn)戰(zhàn)投和整體上市則分別從資源配置和信息共享的方式部分解決了市場失靈和信息不對(duì)稱問題，因而員工持股模式對(duì)研發(fā)效率的影響程度最大。據(jù)此，本文提出假設(shè)4。

H4：相較于引進(jìn)戰(zhàn)投和整體上市，員工持股模式下，企業(yè)技術(shù)要素投入對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生的正效應(yīng)最大。

資本投入主要是企業(yè)外購的產(chǎn)線、設(shè)備、無形資產(chǎn)等，影響資本投入效率最重要的因素是購買合適的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)［25］，這些資產(chǎn)生產(chǎn)效率高、性價(jià)比高，其次是對(duì)現(xiàn)有資產(chǎn)的合理分配［26］，再次是生產(chǎn)人員的素質(zhì)相對(duì)較高，對(duì)機(jī)器、專利等能合理使用，但這方面的影響相對(duì)設(shè)備購買的影響就要小很多［27］。如果資產(chǎn)效率不高，則企業(yè)資產(chǎn)利用可能會(huì)出現(xiàn)重復(fù)購買、不合理分配、不合理使用等問題。戰(zhàn)略投資者站在更長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略角度購置和利用資產(chǎn)，能在較大程度上緩解重復(fù)購買、不合理分配問題；整體上市后，企業(yè)資產(chǎn)更加完整，進(jìn)而能夠解決不合理分配問題；而員工持股則一定程度上解決不合理使用問題，因而戰(zhàn)略投資模式對(duì)資本投入效率的影響程度最大。據(jù)此，本文提出假設(shè)5。

H5：相較于整體上市和員工持股，引進(jìn)戰(zhàn)投模式下，企業(yè)資本要素投入對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生的正效應(yīng)最大。

勞動(dòng)要素是指企業(yè)管理和銷售費(fèi)用的投入，影響勞動(dòng)要素投入效率最重要的因素是管理體系的搭建和銷售渠道的鋪設(shè)［28］；其次是企業(yè)職工的分配管理、銷售渠道的利用以及廣告活動(dòng)的計(jì)劃實(shí)施［29］。整體上市模式下，集團(tuán)整合了下屬企業(yè)的管理體系和銷售渠道，更顯著地提升了勞動(dòng)要素投入的效率，而戰(zhàn)略投資和員工持股兩種模式則分別從優(yōu)化管理和提升員工效率兩個(gè)方面提升了現(xiàn)有資源的利用率，因而整體上市模式對(duì)勞動(dòng)要素投入效率的影響程度最大。據(jù)此，本文提出假設(shè)6。

H6：相較于員工持股和引進(jìn)戰(zhàn)投，整體上市模式下，企業(yè)勞動(dòng)要素投入對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生的正效應(yīng)最大。

綜上，不同混改模式下企業(yè)生產(chǎn)要素投入對(duì)企業(yè)績效的影響關(guān)系如圖1所示。

圖1 不同混改模式下企業(yè)生產(chǎn)要素投入對(duì)企業(yè)績效的影響

關(guān)于混改模式對(duì)企業(yè)績效的研究，學(xué)者以案例研究為主，但實(shí)證研究則較少。為定量研究不同國企混改模式下不同生產(chǎn)要素投入對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生正效應(yīng)的差異，本研究采用實(shí)證研究法來驗(yàn)證假設(shè)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究的觀察單位為滬深兩市A股上市公司中，在2013年初至2015年末成功進(jìn)行過一種或多種混合所有制改革方式的公司，將其分為兩組：實(shí)驗(yàn)組是進(jìn)行過整體上市、引進(jìn)戰(zhàn)投、員工持股中一種或多種混改模式的公司；對(duì)照組是沒有進(jìn)行過這三種典型混改模式中的任何一種，卻進(jìn)行過其他混改模式的公司（如建立合資公司）。本文以2016-2018年為這些個(gè)體的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)和業(yè)績的觀察值。

1.樣本選擇

觀察單位方面，根據(jù)見微網(wǎng)站上公告，篩選2012年1月1日至2015年12月31日發(fā)布過包含“國企混改”“混合所有制”等關(guān)鍵詞的公告，逐一篩選出2013年1月1日至2015年12月31日內(nèi)通過“整體上市”“戰(zhàn)略投資”“員工持股”這三種混改模式和其他混改模式成功完成混改的上市公司，共篩選出符合條件的上市公司267家。

接著按照如下篩選標(biāo)準(zhǔn)篩選：①剔除數(shù)據(jù)缺失的公司；②剔除ST和金融保險(xiǎn)公司；③剔除相鄰兩年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)生200%以上變化的公司。最終篩選出193家上市公司作為研究樣本，其中進(jìn)行過這三種典型混改模式中的一種或多種（實(shí)驗(yàn)組）的有94家，沒有進(jìn)行過這三種典型模式的任何一種而進(jìn)行過其他混改模式（對(duì)照組）的有99家。

2.數(shù)據(jù)來源

數(shù)據(jù)均來自wind金融終端，觀察時(shí)間區(qū)間為2016-2018年，通過wind批量獲取樣本公司三年內(nèi)研發(fā)投入比重、資本投入比重、管理銷售費(fèi)用率、第一大股東占比、實(shí)控人屬性、資產(chǎn)負(fù)債率等數(shù)據(jù)，每個(gè)數(shù)據(jù)有193個(gè)觀察單位共579個(gè)觀察值。使用SPSS 24進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）變量定義與度量

1.企業(yè)績效

本研究參考大多數(shù)學(xué)者對(duì)企業(yè)績效的研究［30］，選擇凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量企業(yè)績效的指標(biāo)，充分反映了企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及財(cái)務(wù)杠桿的利用情況。

2.生產(chǎn)要素投入

本研究從勞動(dòng)、土地、資本、企業(yè)家、技術(shù)和信息六種生產(chǎn)要素中選擇勞動(dòng)、資本、技術(shù)三種作為研究對(duì)象。其中，技術(shù)要素主要通過研發(fā)投入來反映，采用RD=研發(fā)支出/主營業(yè)務(wù)收入作為衡量指標(biāo)［31］；資本要素為固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等投入，通過上市公司現(xiàn)金流量表中“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”科目來體現(xiàn)，具體采用CAP=購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/總資產(chǎn)來衡量［32］；勞動(dòng)投入則以管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用為參考，采用LA=（銷售費(fèi)用+管理費(fèi)用）/主營業(yè)務(wù)收入來衡量［9］。

3.國企混改模式

本研究主要聚焦整體上市（OL）、引進(jìn)戰(zhàn)投（SI）、員工持股（ESOP）三種典型模式，通過公告、新聞及實(shí)際情況判斷上市公司是否實(shí)施了國企混改，采用三個(gè)虛擬變量來衡量。

4.控制變量

根據(jù)以往企業(yè)績效、生產(chǎn)要素投入相關(guān)文獻(xiàn)研究，本研究選取的控制變量為第一大股東占比（FS）、實(shí)控人屬性（BP）和資產(chǎn)負(fù)債率（ALR），并且同時(shí)控制年度效應(yīng)（Year）和行業(yè)效應(yīng)（Industry）。

各變量名稱及定義見表1所列。

表1 變量名稱及定義

續(xù)表1

（三）模型構(gòu)建

模型（1）反映控制變量對(duì)企業(yè)績效的影響：

模型（2）用于檢驗(yàn)技術(shù)要素、資本要素、勞動(dòng)要素投入對(duì)企業(yè)績效的影響：

模型（3A）用于檢驗(yàn)整體上市模式下，企業(yè)技術(shù)要素、資本要素、勞動(dòng)要素投入對(duì)績效的影響變化：

模型（3B）用于檢驗(yàn)引入戰(zhàn)投模式下，企業(yè)技術(shù)要素、資本要素、勞動(dòng)要素投入對(duì)績效的影響變化：

模型（3C）用于檢驗(yàn)員工持股模式下，企業(yè)技術(shù)要素、資本要素、勞動(dòng)要素投入對(duì)績效的影響變化：

四、數(shù)據(jù)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

（1）企業(yè)績效樣本中凈資產(chǎn)收益率平均值為4.9%，最小值僅為-187.97%，最大值為38.76，標(biāo)準(zhǔn)差為21.853 4，表明進(jìn)行過國企混改后的上市公司，業(yè)績表現(xiàn)方差很大。

（2）生產(chǎn)要素投入中的研發(fā)投入方面，存在不投入研發(fā)的上市公司，最高研發(fā)投入比例達(dá)到10.10%，平均值為3.04%，根據(jù)公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)，研發(fā)投入率在2%～4%之間的企業(yè)為中等創(chuàng)新水平，而研發(fā)率超過4%的為高水平自主創(chuàng)新，參與混改后，企業(yè)普遍處于研發(fā)投入較高的水平，但整體仍未達(dá)到高水平自主創(chuàng)新；資本投入方面，樣本中購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和長期資產(chǎn)的投入最高達(dá)到總資產(chǎn)的13.70%，均值為3.59%，混改后由于企業(yè)獲得更廣泛的現(xiàn)金來源，購建資產(chǎn)力度相對(duì)更大；勞動(dòng)要素方面，銷售和管理費(fèi)用率最低為2.0%，最高為49.6%，均值在11.11%，相對(duì)處于較低水平，可能是因?yàn)閲蠡旄暮?，企業(yè)管理和銷售效率提升，不需要很高的投入就能獲得較好回報(bào)。

（3）國企混改模式在2013年1月1日至2015年12月31日進(jìn)行過三種典型混改模式的上市公司共94家，其中整體上市混改的有42家，進(jìn)行過引進(jìn)戰(zhàn)投混改的有40家，進(jìn)行過員工持股混改的有32家，三種相加不同于總和是因?yàn)榇嬖谏鲜泄驹谶@一時(shí)間內(nèi)同時(shí)進(jìn)行過多種混改模式。

（4）控制變量第一大股東占比中最高達(dá)到76.13%，均值為38.90%，股權(quán)集中度仍處于較高水平，說明國企控股的企業(yè)仍較多；實(shí)際控制人屬性方面，均值為0.89，大部分企業(yè)混改后仍為國企控股狀態(tài)；資產(chǎn)負(fù)債率方面方差很大，最低為9.48%，最高達(dá)到92.93%，均值為52.65%，負(fù)債率處于較高水平。

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2所列。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

表3為本研究相關(guān)變量的相關(guān)性分析。由表3可知，研發(fā)投入、資本要素投入、勞動(dòng)要素投入均與企業(yè)績效呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，初步驗(yàn)證了主要變量對(duì)企業(yè)績效的正向影響，且生產(chǎn)要素投入變量與混改方式、控制變量相互之間相關(guān)性較弱，因此有進(jìn)一步研究的必要。

表3 變量的相關(guān)性分析

（三）多元線性回歸結(jié)果:三種典型混改模式對(duì)三種生產(chǎn)要素投入效率的影響

根據(jù)構(gòu)建的模型，對(duì)樣本數(shù)據(jù)的多元回歸分析結(jié)果見表4所列。

表4 模型的回歸結(jié)果

模型（1）反映控制變量對(duì)企業(yè)績效的回歸結(jié)果，Adj.R2為0.316，股權(quán)集中度、資產(chǎn)負(fù)債率均與企業(yè)績效在5%的水平上顯著相關(guān)，其中股權(quán)集中度為正相關(guān)、資產(chǎn)負(fù)債率為負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)股權(quán)集中度越高、負(fù)債比重越少，企業(yè)業(yè)績就相對(duì)越好；實(shí)控人屬性與企業(yè)績效通過了10%水平的顯著檢驗(yàn)，說明相對(duì)非國有企業(yè)，國有企業(yè)的業(yè)績較好。

模型（2）反映加入研發(fā)投入、資本投入、勞動(dòng)投入三個(gè)生產(chǎn)要素投入變量后，生產(chǎn)要素和控制變量對(duì)企業(yè)績效的影響，發(fā)現(xiàn)此時(shí)Adj.R2為0.616，相對(duì)模型（1），模型（2）對(duì)因變量的解釋水平有顯著提升。三個(gè)生產(chǎn)要素投入變量均與企業(yè)績效在1%顯著水平上正相關(guān)，其中研發(fā)投入相關(guān)系數(shù)為0.537，資本投入相關(guān)系數(shù)為0.431，勞動(dòng)要素投入相關(guān)系數(shù)為0.130，說明三種生產(chǎn)要素的投入均與企業(yè)績效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。控制變量的顯著性水平不變。

模型（3A）至模型（3C）驗(yàn)證三種國企混改模式分別對(duì)三種生產(chǎn)要素投入效率的顯著正影響。

模型（3A）驗(yàn)證整體上市模式下，三種生產(chǎn)要素投入對(duì)企業(yè)績效正效應(yīng)的變化。模型（3A）的Adj.R2為0.627，大于模型（2）的Adj.R20.616。在引入變量“整體上市”后，三種生產(chǎn)要素對(duì)企業(yè)績效的影響仍然顯著，三種生產(chǎn)要素中研發(fā)投入與整體上市的交互項(xiàng)系數(shù)為0.350，通過了5%水平的顯著性檢驗(yàn)，H1a得到證實(shí)；資本投入與整體上市的交互項(xiàng)系數(shù)為0.674，通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，H1b得到證實(shí)；勞動(dòng)要素與整體上市的交互項(xiàng)系數(shù)為0.353，回歸結(jié)果不顯著，H1c未得到證實(shí)?？刂谱兞康娘@著性不變。

模型（3B）驗(yàn)證引進(jìn)戰(zhàn)投模式下，三種生產(chǎn)要素投入對(duì)企業(yè)績效正效應(yīng)的變化。模型（3B）的Adj.R2為0.683，大于模型（2）的Adj.R20.616。在引入變量“引進(jìn)戰(zhàn)投”后，三種生產(chǎn)要素對(duì)企業(yè)績效的影響仍然顯著，僅資本投入項(xiàng)顯著性略有降低，三種生產(chǎn)要素中研發(fā)投入與引進(jìn)戰(zhàn)投的交互項(xiàng)系數(shù)為0.353，勞動(dòng)要素與引進(jìn)戰(zhàn)投的交互項(xiàng)系數(shù)為0.590，均通過了5%水平的顯著性檢驗(yàn)，H2a、H2c得到證實(shí)；資本投入與引進(jìn)戰(zhàn)投的交互項(xiàng)系數(shù)為6.055，通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，H2b得到證實(shí)。控制變量的顯著性不變。

模型（3C）驗(yàn)證員工持股模式下，三種生產(chǎn)要素投入對(duì)企業(yè)績效正效應(yīng)的變化。模型（3C）的Adj.R2為0.679，大于模型（2）的Adj.R20.616。在引入變量“員工持股”后，三種生產(chǎn)要素對(duì)企業(yè)績效的影響仍然顯著，三種生產(chǎn)要素中研發(fā)投入與員工持股的交互項(xiàng)系數(shù)為1.013，勞動(dòng)要素與員工持股的交互項(xiàng)系數(shù)為0.675，均通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，H3a、H3c得到證實(shí)；資本投入與員工持股的交互項(xiàng)系數(shù)為0.042，回歸結(jié)果不顯著，H3b未得到證實(shí)?？刂谱兞康娘@著性不變。

（四）進(jìn)一步分析:三種生產(chǎn)要素投入分別在何種國企混改模式下正效應(yīng)最大

如表4所列，從生產(chǎn)要素的角度來看，不同國企混改方式對(duì)這些生產(chǎn)要素產(chǎn)生的業(yè)績正效應(yīng)不同。

對(duì)于研發(fā)投入而言，三種混改模式下，研發(fā)投入的系數(shù)幾乎一致，且研發(fā)投入與混改模式的交互效應(yīng)項(xiàng)系數(shù)均顯著，此時(shí)員工持股模式與研發(fā)投入交互項(xiàng)系數(shù)為1.013，高于整體上市模式下的0.350和引進(jìn)戰(zhàn)投模式下的0.353，證明了員工持股模式下研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生的正效應(yīng)高于另外兩種模式，H4得證。

對(duì)于資本投入而言，整體上市和引進(jìn)戰(zhàn)投兩種混改模式下，資本投入與混改模式的交互效應(yīng)項(xiàng)系數(shù)顯著，此時(shí)引進(jìn)戰(zhàn)投模式下與資本投入交互項(xiàng)系數(shù)為6.055，高于整體上市模式下的0.674，且資本投入項(xiàng)的系數(shù)也要高于整體上市，證明了引進(jìn)戰(zhàn)投模式下資本投入對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生的正效應(yīng)高于另外兩種模式，H5得證。

對(duì)于勞動(dòng)投入而言，員工持股和引進(jìn)戰(zhàn)投兩種混改模式下，勞動(dòng)投入與混改模式的交互效應(yīng)項(xiàng)系數(shù)顯著，此時(shí)員工持股模式下與勞動(dòng)投入交互項(xiàng)系數(shù)為6.675，高于引進(jìn)戰(zhàn)投模式下的0.590，且兩者勞動(dòng)投入項(xiàng)的系數(shù)相似，證明了員工持股模式下勞動(dòng)投入對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生的正效應(yīng)高于另外兩種模式，H6未得證。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

度量企業(yè)績效的指標(biāo)主要有業(yè)績指標(biāo)和行情指標(biāo)兩類，本研究采用的被解釋變量ROE是業(yè)績指標(biāo)中的一種。雖然已有文獻(xiàn)中大多數(shù)學(xué)者也只采用其中一種來衡量企業(yè)績效，然而由于財(cái)務(wù)指標(biāo)被粉飾的可能性存在，本研究另外采用行情指標(biāo)之一Tobin'sQ作為被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表5所列。在替換被解釋變量的衡量指標(biāo)后，三種典型混改方式對(duì)生產(chǎn)要素投入效率的影響仍然顯著，且仍然支持原結(jié)論：技術(shù)和勞動(dòng)要素投入在員工持股模式下，對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生的正效應(yīng)最大；資本要素投入在引進(jìn)戰(zhàn)投模式下，對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生的正效應(yīng)最大。

表5 被解釋變量為Tobin's Q的回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本研究從國企混改模式的視角出發(fā)，聚焦整體上市、引進(jìn)戰(zhàn)投、員工持股三種不同國企混改模式下，企業(yè)三種勞動(dòng)要素投入對(duì)公司績效產(chǎn)生正效應(yīng)的區(qū)別。通過多元線性回歸的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國企混改后，上市公司技術(shù)、資本、勞動(dòng)要素投入的效率得到提升，進(jìn)而提升了企業(yè)的業(yè)績。具體而言：①在整體上市模式下，企業(yè)技術(shù)要素、資本要素投入對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生的正影響更大；②在引進(jìn)戰(zhàn)投模式下，企業(yè)技術(shù)要素、資本要素、勞動(dòng)要素投入對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生的正影響更大；③在員工持股模式下，企業(yè)技術(shù)要素、勞動(dòng)要素投入對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生的正影響更大；④相較于引進(jìn)戰(zhàn)投和整體上市，員工持股模式下，企業(yè)技術(shù)要素投入對(duì)績效產(chǎn)生的正效應(yīng)最大；⑤相較于員工持股和整體上市，引進(jìn)戰(zhàn)投模式下，企業(yè)資本要素投入對(duì)績效產(chǎn)生的正效應(yīng)最大。本文的驗(yàn)證結(jié)論匯總見表6所列。

表6 假設(shè)驗(yàn)證情況總結(jié)

基于此，本研究拓寬了不同混改模式下，企業(yè)生產(chǎn)要素投入對(duì)企業(yè)績效的正效應(yīng)影響研究。過往研究多聚焦于國企混改前，企業(yè)根據(jù)自身情況如何選擇混改模式［6］，只有少數(shù)文章著眼于國企混改后，從企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)營業(yè)績、企業(yè)績效的變化等方面來反映混改企業(yè)取得的進(jìn)步［1］，但國企混改如何對(duì)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生影響則少有涉獵。具體為：不同混改模式對(duì)不同生產(chǎn)要素投入效率的影響研究很少；具體某種生產(chǎn)要素投入效率在哪種國企混改模式下提升最多的研究就更少。

此外，以往國企混改影響方面的研究方法多以案例分析為主［10］，盡管案例分析法聚焦特定公司實(shí)際運(yùn)營情況進(jìn)行分析，分析結(jié)果往往更深入、更貼切，但由于單個(gè)公司受到所在行業(yè)特征、管理者水平和企業(yè)稟賦等方面的限制，無法從更廣闊的視角研究國企混改后，不同生產(chǎn)要素投入效率的變化。因而本研究采用實(shí)證的方法，通過對(duì)94個(gè)樣本公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出不同混改模式下，企業(yè)三種生產(chǎn)要素投入對(duì)企業(yè)績效的正效應(yīng)區(qū)別。

（二）管理啟示

整體上市、引進(jìn)戰(zhàn)投、員工持股是三種主流的國企混改方式。盡管市場上存在同時(shí)進(jìn)行這三種混改模式的案例，但對(duì)于具體的企業(yè)來說，由于自身財(cái)力物力等資源、證券市場制度、企業(yè)實(shí)際經(jīng)營情況等方面的限制，往往只能選擇其中的一種或兩種。不同國企混改模式下，企業(yè)的技術(shù)、資本、勞動(dòng)要素投入的效率提升不同，而不同企業(yè)當(dāng)下時(shí)點(diǎn)需要提升的經(jīng)營效率又各不相同。

本研究通過量化比較不同混改模式下，企業(yè)技術(shù)、資本、勞動(dòng)要素投入對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生的正效應(yīng)區(qū)別，旨在為擬進(jìn)行國企混改的企業(yè)提供選擇混改模式的參考。從實(shí)證結(jié)果看，整體上市對(duì)企業(yè)技術(shù)、資本要素投入效率有提升效果；引進(jìn)戰(zhàn)投對(duì)企業(yè)技術(shù)、資本、勞動(dòng)要素投入都有提升效果；員工持股對(duì)企業(yè)技術(shù)、勞動(dòng)要素投入有提升作用。

根據(jù)本研究的分析結(jié)果，一方面，相關(guān)企業(yè)可根據(jù)自身經(jīng)營情況選擇合適的國企混改方式，如醫(yī)藥行業(yè)知識(shí)資本貢獻(xiàn)大、市場化程度高，多數(shù)處在初創(chuàng)期的企業(yè)研發(fā)新藥進(jìn)程關(guān)乎企業(yè)未來經(jīng)營走向，采取員工持股模式后，技術(shù)要素投入提升效應(yīng)最大，因此選擇員工持股是較理想的混改方式；電力設(shè)備等重資產(chǎn)的企業(yè)生產(chǎn)線、設(shè)備的利用情況是決定產(chǎn)品質(zhì)量、成本優(yōu)化的關(guān)鍵，而在引進(jìn)戰(zhàn)投模式下，資本要素投入效率提升最大，因而引進(jìn)戰(zhàn)投較妥當(dāng)。另一方面，本研究也為相關(guān)企業(yè)未來在哪一要素著重投入提供了參考意見，如某企業(yè)選擇了員工持股的混改模式，那么未來在技術(shù)和勞動(dòng)要素的著重投入將更大程度地提升企業(yè)績效。

（三）局限與展望

本研究僅驗(yàn)證了技術(shù)、資本、勞動(dòng)三種生產(chǎn)要素投入效率的變化，其他三種生產(chǎn)要素的投入效率變化未得到驗(yàn)證；其次，本研究的觀察單位主要是在2013年1月1日至2015年12月31日進(jìn)行過國企混改的企業(yè)，觀察值為這些企業(yè)在2016-2018年三個(gè)財(cái)年的業(yè)績和股東持股數(shù)據(jù)，雖然2013年是本次國企混改的起點(diǎn)，該年中共中央《關(guān)于全面深化改革若干重要問題的決定》第一次提出積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，但由于國企混改進(jìn)程已久，本次混改潮對(duì)企業(yè)經(jīng)營的影響與過往幾次的區(qū)別還不明確，因此將2013年以前過往幾次國企混改案例納入研究作為參照很有必要。