資深投顧如何接手新客戶 的投資組合？

洪曦

私人資產(chǎn)管理一直是一個(gè)實(shí)踐問(wèn)題，與客人共同創(chuàng)設(shè)資產(chǎn)配置目標(biāo)，約束條件戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)以及敦促方案?jìng)€(gè)性化實(shí)施路徑的落地執(zhí)行，實(shí)現(xiàn)客戶資產(chǎn)管理預(yù)期目標(biāo)，才是私人資產(chǎn)管理的歸宿點(diǎn)。

股票的交易與換手、基金的申購(gòu)和贖回每天都在發(fā)生，投資顧問(wèn)的受托權(quán)利或咨詢顧問(wèn)權(quán)利也一樣會(huì)易手。高凈值客戶在未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)，一定會(huì)認(rèn)識(shí)到投資顧問(wèn)是可以雙向選擇的?；鹜额櫾圏c(diǎn)啟動(dòng)后，資產(chǎn)管理者以及投資顧問(wèn)競(jìng)爭(zhēng)將加劇，爭(zhēng)奪高客資產(chǎn)受托管理權(quán)的大戰(zhàn)在即。如何守護(hù)客戶，做好客戶的資產(chǎn)管理降低客戶流失率，已是財(cái)富機(jī)構(gòu)的當(dāng)務(wù)之急。

本文集中討論流動(dòng)性金融資產(chǎn)配置部分，不涉及房地產(chǎn)和私募股權(quán)投資（PE）另類非標(biāo)資產(chǎn)（注1）。每當(dāng)賀歲之際，財(cái)富機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)宏觀以及各大類市場(chǎng)形勢(shì)展望，提出大類資產(chǎn)配置策略建議，同時(shí)為不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資人提供一組大類資產(chǎn)配置模板，一般是按照客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好提供五種大類資產(chǎn)配置比例框架做基準(zhǔn)。并相對(duì)規(guī)定了不同資產(chǎn)的比重區(qū)間，以及容忍偏離度的上下限。實(shí)際工作中，高客的資產(chǎn)配置與投資組合不是一個(gè)相同的初始狀態(tài);如何確定當(dāng)下客戶資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)收益特征與資產(chǎn)配置的多維空間“位置”是前提，與客人共同創(chuàng)設(shè)資產(chǎn)配置目標(biāo)，約束條件戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)（SAA和TAA），以及方案?jìng)€(gè)性化實(shí)施路徑的落地執(zhí)行，并且讓客戶感受到落實(shí)方案過(guò)程中的良好體驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)客戶資產(chǎn)管理預(yù)期目標(biāo)，過(guò)程中加強(qiáng)雙方的信任關(guān)系，這才是歸宿點(diǎn)，所以私人資產(chǎn)管理從來(lái)就不是一個(gè)理論問(wèn)題而是實(shí)踐問(wèn)題。在貫徹執(zhí)行資產(chǎn)管理UPPER五步循環(huán)工作法工作中，其含義為Understand;Propose;Personalize;Execute;Rebalance，淺談個(gè)人的心得體會(huì)與讀者交流。

客人問(wèn)診

資產(chǎn)配置UPPER五部工作法，U包含兩個(gè)方面，一是對(duì)人的問(wèn)診，另一是對(duì)資產(chǎn)的檢視。投資顧問(wèn)恐怕不能僅按照總部提供的一組資產(chǎn)配置模板和客戶提交的金融資產(chǎn)列表就開(kāi)始閉門(mén)造車(chē)了。資產(chǎn)配置管理是客戶和資產(chǎn)之間的匹配工作管理工作，了解客戶與了解資產(chǎn)同等重要，了解客戶，重點(diǎn)需要調(diào)查那些報(bào)表和文字報(bào)告不能提供的部分，因?yàn)橼H回后沒(méi)有記錄在案，所以需要了解客人過(guò)往投資體驗(yàn)，比如最得意的一次投資收益和最失敗慘痛的經(jīng)歷，這是個(gè)人投資歷史上對(duì)情感上的最大沖擊，有點(diǎn)像基金的最大回撤。

當(dāng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知出現(xiàn)了偏差時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力不是問(wèn)幾個(gè)期望選擇問(wèn)題就可以確定那么簡(jiǎn)單，行為金融學(xué)認(rèn)為人們普遍存在心理賬戶，在不同的心理賬戶中風(fēng)險(xiǎn)偏好也是不同的，比如一些人自己投資和委托他人投資時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)承受差異很大，往往是自己投資損失容忍度高，委托別人投資容忍度低。以往投資歷史、投資過(guò)何種金融產(chǎn)品、投資效果如何，都是非常重要的。

優(yōu)秀的投資顧問(wèn)，可以通過(guò)溝通，很快摸清客戶真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，并迅速發(fā)現(xiàn)客戶現(xiàn)有配置中存在著需要填補(bǔ)的空白機(jī)會(huì)。從配置的角度看，要問(wèn)風(fēng)險(xiǎn)收益維度是否足夠？在相同類別產(chǎn)品（維度）中是否足夠好（相同資產(chǎn)，相同策略產(chǎn)品收益也存在較大分布）？現(xiàn)存產(chǎn)品維度之間相關(guān)度是否足夠低或“距離”足夠遠(yuǎn)？同時(shí)還需要考慮客戶對(duì)不同類型資產(chǎn)的接受度，如果某客人之前完全沒(méi)有接觸過(guò)凈值類產(chǎn)品，一上來(lái)就給配置20%波動(dòng)率的產(chǎn)品就不如先找一個(gè)波動(dòng)率10%的基金試水，讓客人逐步體會(huì)產(chǎn)品的波動(dòng);是否先配置多策略的FOF基金而不是股票多頭基金。還需要了解過(guò)往金融產(chǎn)品的主要提供方有哪些機(jī)構(gòu)，與客人關(guān)系最好的投資顧問(wèn)是誰(shuí)其專業(yè)水平如何，客人獲得金融資訊和產(chǎn)品信息的渠道， 還可以了解到本機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品占比，一些機(jī)構(gòu)投資顧問(wèn)對(duì)客人的影響力排序。還需要探明客人對(duì)資產(chǎn)配置和投資組合理論的了解程度。在實(shí)際和客戶接觸中發(fā)現(xiàn)，不同客人對(duì)資產(chǎn)配置和組合理論的了解程度差別非常大。了解均值方差模型（夏普率最大化）大有人在，理解Black-Litter man和Risk parity （風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)）不多見(jiàn)，能以實(shí)例推導(dǎo)出其組合結(jié)果更是鳳毛麟角。通過(guò)和客人對(duì)復(fù)雜產(chǎn)品的討論，能更準(zhǔn)確地了解客戶對(duì)資產(chǎn)邏輯投資知識(shí)的了解程度。只有客人對(duì)資產(chǎn)配置理論有更多認(rèn)同，資產(chǎn)配置才能是一個(gè)水到渠成的事，否則難于擺脫“硬銷售”的困境。因此每一位優(yōu)秀的投資顧問(wèn)應(yīng)該是一名好的布道者。客人是否使用資產(chǎn)管理系統(tǒng)（Asset Management System，簡(jiǎn)稱AMS）以及使用何種軟件系統(tǒng)，也是一個(gè)判斷資產(chǎn)管理人專業(yè)程度的硬核指標(biāo)。境外家族辦公室無(wú)一例外地使用資產(chǎn)配置系統(tǒng)作為投前篩選，投中監(jiān)控，投后清算的輔助工具?？傊瑢?duì)有關(guān)客人投資的方方面面都需要了解，深入全面的KYC只能提高客戶資產(chǎn)管理的擬合度，即所謂“Deeper is better”。

資產(chǎn)檢視

資產(chǎn)檢視是UPPER中U的另一部分，問(wèn)診之后對(duì)資產(chǎn)“體檢”，盤(pán)點(diǎn)客人所有金融資產(chǎn)，同時(shí)做多維度掃描，基金組合拆解，基金組合穿透分析。從多維度描述和定位資產(chǎn)配置的“空間位置”。理清現(xiàn)有大類資產(chǎn)配置情況和比例：固收與債券基金，股票與股票基金，商品與資源類，對(duì)沖基金，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，房地產(chǎn)，PE與VC，境外投資部分。其中凈值類產(chǎn)品流動(dòng)性較高，各種風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)便于跟蹤監(jiān)控，查看現(xiàn)有資產(chǎn)配置投資組合的邏輯，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露，區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)暴露，策略風(fēng)險(xiǎn)暴露，因子風(fēng)險(xiǎn)暴露的程度列表。獲得以上指標(biāo)取決于客人提供的數(shù)據(jù)情況。資產(chǎn)檢視最考驗(yàn)投資顧問(wèn)的專業(yè)性。

目前國(guó)內(nèi)所有的財(cái)富機(jī)構(gòu)投資顧問(wèn)（包括PB和FO）都是手工完成的。舉例一二說(shuō)明分拆過(guò)程，比如一個(gè)客人持有15個(gè)基金，分別有債券基金，股票基金，對(duì)沖基金和FOF，首先要對(duì)以上基金分類，合并高度相關(guān)的同類項(xiàng)，應(yīng)該盡機(jī)構(gòu)掌握的數(shù)據(jù)庫(kù)盡量細(xì)分，這個(gè)步驟有點(diǎn)像因式分解，債券類，股票多頭類，中性策略類，CTA，將FOF分拆到底層小F加以合并，很多FOF含有股票多頭成分和CTA成份，這個(gè)方式確定的資產(chǎn)配置的“空間位置”要比直接以15只基金做策略暴露定位更精準(zhǔn)，但精準(zhǔn)都是相對(duì)的，程度主要看數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)。

這些工作都是去定位資產(chǎn)配置的“空間位置”，以及查找“跟蹤誤差”為下一步優(yōu)化配置所做。這些工作幾乎完全依靠投資顧問(wèn)的經(jīng)驗(yàn)完成，境外主流的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)廣泛使用AMS（國(guó)際主流股票基金都用BARRA因子庫(kù)做歸因分析債券基金用Campisi歸因）他們只需把客人所持有的基金數(shù)據(jù)導(dǎo)入AMS，所有風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)將以儀表盤(pán)的方式呈現(xiàn)。獲得行業(yè)集中度，因子集中度等指標(biāo)，可以連同產(chǎn)品之間相關(guān)度矩陣獲得更多信息。查看現(xiàn)有配置的歷史業(yè)績(jī)，產(chǎn)品相關(guān)度矩陣，整體波動(dòng)率，夏普率，周和月的VAR值CVAR值。幾乎都是自動(dòng)化或半自動(dòng)化完成的。

一些持有較多FOF基金和不同名目的股票基金者，如果不能穿透到底層資產(chǎn)，極有可能偏離資產(chǎn)配置戰(zhàn)略而全然不知。一些風(fēng)格因子漂移導(dǎo)致某些因子集中度過(guò)高需要調(diào)整，或破壞了凈敞口中性導(dǎo)致敞口增加。這些都是在檢視中要排查的。另外，是否存在主觀原因?qū)е碌摹敖┦稹薄?/p>

資產(chǎn)檢視就是要盡可能準(zhǔn)確地確定在多維空間中的“位置”和“分布”，個(gè)人體會(huì)U的工作不是簡(jiǎn)單的收集表面信息，更多的是研究分析背后的相關(guān)信息。

資產(chǎn)配置設(shè)計(jì)與實(shí)施

與高凈值客戶盡可能采取共同策劃（co-active planning）之方式，讓客人知其所以然。UPPER中前P和后P，都應(yīng)該是在與客戶交互充分通過(guò)情況下完成的。這兩個(gè)環(huán)節(jié)中，最好與客人一起完成宏觀形勢(shì)判斷以及市場(chǎng)變化判斷，依據(jù)未來(lái)市場(chǎng)研判，制定資產(chǎn)配置戰(zhàn)略（SAA）和戰(zhàn)術(shù)（TAA），靜態(tài)動(dòng)態(tài)的再平衡規(guī)則，投資原則約定。從而確定資產(chǎn)管理目標(biāo)設(shè)定，制定資產(chǎn)配置與投資組合計(jì)劃。包括設(shè)定投資期，整體風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算水平（設(shè)定整體目標(biāo)波動(dòng)率以及VAR閥值），整體資產(chǎn)目標(biāo)收益率，夏普率。如可能對(duì)資本市場(chǎng)沖擊很大的未知重大事件決策方式進(jìn)行分析，例如，全部平倉(cāng)等待均衡再進(jìn)入，還是做對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)中性處理，抑或并不影響長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略所以不做任何動(dòng)作，這些都是要提前確定的，確定好資產(chǎn)配置目標(biāo)“空間位置”之后，對(duì)比現(xiàn)存的資產(chǎn)配置的“空間位置”（上述客戶問(wèn)診和資產(chǎn)檢視基礎(chǔ)獲得的），找出“空間差距”，進(jìn)一步指出一些在行業(yè)，策略和因子暴露擁擠交易程度，以及當(dāng)下配置中行業(yè)暴露分布和因子暴露分布與當(dāng)先和未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的形勢(shì)可能的錯(cuò)位，是否對(duì)位，各個(gè)層級(jí)的分散度集中度是否合理，根據(jù)美林時(shí)鐘，政策面基本面資金面等等資產(chǎn)配置方針是否匹配。

在兩P工作中，始終要匹配客戶現(xiàn)有對(duì)資產(chǎn)管理知識(shí)了解和掌握程度，欠擬合與過(guò)擬合都會(huì)增加溝通成本，不僅減低客戶的滿意度而且資產(chǎn)配置計(jì)劃難于落地。

方案確定后，就是UPPER中的E執(zhí)行，做“距離”收斂調(diào)整。簡(jiǎn)單說(shuō)就是，增加某一些維度倉(cāng)位暴露和減少另外一些維度倉(cāng)位暴露，通過(guò)“優(yōu)化器”調(diào)整組合持倉(cāng)，根據(jù)原有配置“位置”與目標(biāo)配置“位置”，設(shè)計(jì)出至少三種調(diào)整路徑。一般三種路徑會(huì)在以下三種思路側(cè)重不同，讓客人感受舒適為宜。

路徑1： 降低原有配置中的（行業(yè)/區(qū)域/主題/策略/因子暴露的）集中度;

路徑2： 增加新維度產(chǎn)品以在不同暴露加以平衡;

路徑3： 對(duì)比原有資產(chǎn)配置“位置”與目標(biāo)資產(chǎn)配置“位置”。逐步接近配置目標(biāo)“位置”，這一過(guò)程，有客人三次可以完成調(diào)整，有些可能需要三十次以上才能完成。

如果有資產(chǎn)配置系統(tǒng)（AMS），可以提高實(shí)現(xiàn)配置的較高效率。不僅僅是以儀表板的方式呈現(xiàn)高頻次動(dòng)態(tài)跟蹤各種指標(biāo)，還可以做更低成本的相同因子不同產(chǎn)品之間的替代，比如以一些被動(dòng)代替主動(dòng)，一些公墓基金和smart beta基金代替私募基金等。在大類資產(chǎn)配置上，主力應(yīng)該持有紅利因子，低波動(dòng)因子，成長(zhǎng)因子，ESG因子，和科技關(guān)聯(lián)度因子，買(mǎi)入并持有這些長(zhǎng)效因子，所有的預(yù)期都是為了貼現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定紅利，特別是對(duì)家族基金。所有策略都是為實(shí)現(xiàn)紅利服務(wù)的，只是方法維度不同。

總之，共同設(shè)計(jì)和執(zhí)行資產(chǎn)管理計(jì)劃時(shí)，不是“Deeper is better”而是“Matching is the best”。投資顧問(wèn)掌握的拿捏度要恰到好處，這是最具挑戰(zhàn)的工作。投資顧問(wèn)是最有挑戰(zhàn)的工作之一，優(yōu)秀的投資顧問(wèn)不僅是產(chǎn)品專家，還需要有極高的客戶感覺(jué)。

未來(lái)幾年中，投顧團(tuán)隊(duì)的競(jìng)爭(zhēng)應(yīng)是圍繞資產(chǎn)管理系統(tǒng)（AMS）展開(kāi)的。戰(zhàn)爭(zhēng)從來(lái)就是武器系統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)，掌握最先進(jìn)武器系統(tǒng)的軍隊(duì)勝率更高。同理，在財(cái)富市場(chǎng)中，誰(shuí)最先掌握AMS誰(shuí)將勝出。當(dāng)然AMS也不是萬(wàn)能的，AMS對(duì)數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)依賴程度高，只有給出底層資產(chǎn)數(shù)據(jù)，AMS才能輸出以上所有的指標(biāo)，另外，效果取決于系統(tǒng)使用者的水平，再好的青龍劍（工具）還是需要武者的劍法精進(jìn)才能發(fā)揮其威力。優(yōu)秀的投資顧問(wèn)永遠(yuǎn)不會(huì)被機(jī)器系統(tǒng)淘汰，中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)是一片藍(lán)海，讓我們一起在海里探索遨游吧。

作者系民生銀行私人銀行資深投資顧問(wèn)