再融資新規(guī)出爐　權益市場迎良機

2020年2月14日，證監(jiān)會發(fā)布了《關于修改<上市公司證券發(fā)行管理辦法>的決定》、《關于修改<創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法>的決定》、《關于修改<上市公司非公開發(fā)行股票實施細則>的決定》，同時對《發(fā)行監(jiān)管問答——關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》進行修改（以下統(tǒng)稱為“再融資新規(guī)”）。這標志著2019年11月8日公開征求意見的再融資新規(guī)正式落地。

2014年以來，再融資政策經(jīng)歷從放松到收緊的變化，收緊之后，再融資市場規(guī)模較寬松時期的峰值腰斬。本次新政在多個方面做出修訂，引導更多渠道的資本活水參與進來，哺育實體經(jīng)濟的同時也有望給投資者可觀的收益率，提高了再融資市場對于投資者的吸引力，規(guī)模有望同比2019年翻倍增長。

同時，市場對于此次新規(guī)的關注重點主要在創(chuàng)業(yè)板。新規(guī)對創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資發(fā)行條件作出了極大的讓步，使得眾多過去不滿足條件的公司重新獲得權利。相比主板（中小板），創(chuàng)業(yè)板公司成為新規(guī)修訂的最大受益者。

圖一：2014年5月以來再融資政策變化情況

資料來源：開源證券研究所

對于二級市場走勢而言，雖然市場大勢與再融資政策放松或趨緊并不直接相關，但創(chuàng)業(yè)板無論從實際的業(yè)績增長角度，還是從一二級市場聯(lián)通交易層面都是直接受益的。相信本輪政策寬松下，創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績將受到提振，定增后交易層面的順暢也為創(chuàng)業(yè)板帶來活力，且創(chuàng)業(yè)板當前估值水平仍處于歷史低位，在政策利好下有望走出業(yè)績估值雙升的行情。

再融資寬松周期重啟

回顧歷次再融資政策，2014年開始，上市公司再融資制度經(jīng)歷了放松到收緊的完整周期，如今再次迎來全面放松，受到市場熱烈關注。（如圖一）

2014年5月創(chuàng)業(yè)板放開再融資，推出“小額快速”創(chuàng)新機制，同時推出新“國九條”，鼓勵市場化并購重組。2015年4月將配套融資比例由25%Jn調至100%。兩輪政策疊加，對當時創(chuàng)業(yè)板的再融資進行了大力放松。

上市公司再融資的手段有增發(fā)、配股、優(yōu)先股、發(fā)行可轉換債券等幾種。定向增發(fā)是增發(fā)的一種，由于發(fā)行條件相對寬松、定價時點選擇靈活、發(fā)行風險小，在再融資途徑中最受追捧。2017年以前，定向增發(fā)在再融資規(guī)模中占比的均值一直保持在80%左右，最高時甚至達到90%。

在寬松政策之下，2015年再融資規(guī)模大幅上升，2016年達到峰值1.69萬億元，其中定向增發(fā)規(guī)模1.07萬億元，單月定向增發(fā)額在2015年11月創(chuàng)下歷史最高紀錄218億元。彼時投資定增的收益率高達98.6%，甚至超過了新股的收益率，市場火熱程度可見一斑。但由于市場過熱，逐漸出現(xiàn)了過度融資、跨界炒作和脫實向虛等傾向。（如圖二、圖三）

圖二：A 股再融資規(guī)模（2006-2019，億元）

資料來源：Wind、國金證券研究所

?圖三：再融資收益率均值變動

資料來源：Wind，平安證券研究所

為了扭轉市場的不合理傾向，2017年2月，“史上最嚴再融資政策”出臺，標志再融資進入收緊周期。隨后，2017年5月又出臺《減持新規(guī)》，從多個角度加嚴定增股東解禁后的減持，定增市場自此大幅降溫。

而后2018年10月，監(jiān)管層開始對配套募集資金的用途進行放松，2018年11月證監(jiān)會開始試點定向可轉債并購以及配套融資;2019年10月證監(jiān)會在對并購重組政策進行大松綁的同時恢復了借殼的配套融資，再融資政策逐步進入放松周期。

再融資迎黃金窗口 市場規(guī)模有望翻倍

本次發(fā)布的正式稿與2019年11月的征求意見稿的內容基本一樣，主要差異在于“新老劃斷”，正式稿以是否發(fā)行完畢作為“新老劃斷”（征求稿以預案核準批復發(fā)布作為“新老劃斷”），這意味著將有更多的案例適用于新規(guī);同時新增“上市公司申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量原則上不得超過本次發(fā)行前總股本的30%”一項，內容總體符合預期。（如圖四）

折扣率和鎖定期一直是定增市場對于資金方吸引力的關鍵。本次再融資新政在折價率、鎖定期、減持限制、參與門檻等多個方面做出修訂，對全部A股適用。

1、折扣率：此前定增市場的底價為定價基準日前20個交易日均價的9折，本次新規(guī)修改定價基準日可以為關于本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日，可對定增價格提前鎖價，并且底價的折扣由9折降至8折?？梢钥吹?，由于可以提前鎖價，僅考慮折價率帶來的收益也比較客觀（此前由于不能提前鎖價，折價率沒有優(yōu)勢）。

2、鎖定期：老規(guī)定的鎖定期為12個月或者36個月，新規(guī)將鎖定期縮短為6個月。這使得投資者能夠在二級市場上快速變現(xiàn)，提高資金使用效率。

3、減持：老規(guī)定中在限售期解禁之后還需要受減持新規(guī)的限制。減持新規(guī)要求連續(xù)3個月內集中競價減持不得超過總股本的1%，大宗交易減持不得超過總股本的2%且大宗受讓方受讓后6個月內不得減持，同時還要求定增股東解禁首年集中競價減持不得超過所持定增股份的50%。減持新規(guī)不僅限制了定增股東解禁后的流動性，另一方面還變相延長了定增股份的鎖定期。新規(guī)定中解禁后不再適用減持新規(guī)。

4、發(fā)行對象：本次修訂還將投資者數(shù)量從創(chuàng)業(yè)板的不超過5人和主板（中小板）的不超過10人統(tǒng)一提升至不超過35人，定增單份的金額將大幅下降。以2019年發(fā)行實施的112例競價定增為例，平均的實際募資規(guī)模僅8.54億元，按35名發(fā)行對象均分，單份金額僅2440萬元?？紤]到還有部分不到2億的小型配套融資項目，定增的參與門檻將下降至百萬級。門檻的大幅下降意味著可以吸引更多投資者參與到定增市場投資中來，個人投資者、私募投資者、公募投資者、保險機構、企業(yè)年金、社保等各方都有望參與進來，未來定增將會成為權益投資的一個重要投資手段。

5、批文有效期：新規(guī)將批文有效期從6個月延長至12個月，方便上市公司選擇發(fā)行窗口。

2017年進入嚴監(jiān)管時代之后，折扣率下降、鎖定期延長、減持受限，定增市場對資金的吸引力大幅下滑，再融資市場低迷。再融資市場規(guī)模從2016年峰值1.69萬億元下滑至2019年的6798億元，下滑幅度達59.78%;定增規(guī)模也從2016年的1.07萬億元快速下滑到2019年的1229億元;2019年平均單月定增實施額只有20.7億元，僅為2015年市場火熱時的10%;定增解禁收益率2015年高達98.6%，到2018年回落至負值，2019年大幅回落至-13.5%。

本次新規(guī)之后，再融資市場將進入一個折價高、鎖定期縮短、減持受限變少的“黃金時間”，定增市場對于資金方的吸引力提高，解決了定增市場需求的核心問題，2020年再融資規(guī)模有望迎來大幅回暖。

表一：2020年定增市場的情境展望測算

注：運用最新板塊市值*當年定增市場增發(fā)規(guī)模市值比的情境來進行展望測算資料來源：WIND，平安證券研究所

?圖四：再融資新政在供需兩端進行了全方位的大松綁

資料來源：證監(jiān)會官網(wǎng)、開源證券研究所

平安證券結合過往再融資經(jīng)驗和修訂變化，根據(jù)2013年以來各板塊融資情況及市值比（增發(fā)規(guī)模/市值），分別以2014年、2015年、2016年為謹慎、中性、樂觀情景，測算2020年再融資規(guī)模將回升至1.5萬億一2萬億之間，同比2019年將翻倍。同時，自2018年以來發(fā)布增發(fā)預案的上市公司（董事會預案、股東大會通過、國資委批準、銀監(jiān)會批準、證監(jiān)會批準、發(fā)審委批準）共計441家，擬募資8569億元，這部分增發(fā)規(guī)模在新規(guī)適用下大概率在2020年加速落地。（如表一）

創(chuàng)業(yè)板大幅松綁 將成最大受益者

與2017年再融資政策全面收緊相比。此次再融資政策是全面放松，并且較2014年時更為寬松。尤其對創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資發(fā)行條件作出了極大的讓步。使得眾多過去不滿足公開發(fā)行條件的創(chuàng)業(yè)板公司重新獲得權利，大大釋放過去三年被抑制的再融資需求。相比主板（中小板），創(chuàng)業(yè)板公司為本次新規(guī)修訂的最大受益者，溢價能力有望再次被激活。（如圖四）

1、取消創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負債率高于45%的條件。根據(jù)2019年三季度數(shù)據(jù)，在創(chuàng)業(yè)板797家上市公司中，資產(chǎn)負債率低于45%的有548家，也就是說本次再融資新規(guī)修訂將使得550家創(chuàng)業(yè)板公司松綁，重新獲得公開發(fā)行的權利，大幅調高創(chuàng)業(yè)板公司參與再融資的數(shù)量。

2、取消創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票連續(xù)2年盈利的條件。由于上一輪再融資寬松周期以及并購重組狂熱累積的后遺癥，2018年眾多創(chuàng)業(yè)板公司商譽減值爆發(fā)，業(yè)績出現(xiàn)了大幅的虧損。截止2019年三季度，797家創(chuàng)業(yè)板上市公司中未實現(xiàn)連續(xù)2年盈利的公司有160家，這一條件的取消也使得這160家創(chuàng)業(yè)板公司松綁。

3、將創(chuàng)業(yè)板前次募集資金基本使用完畢，且使用進度和效果與披露情況基本一致由發(fā)行條件調整為信息披露要求。這項變動也使得部分募集資金尚未使用完畢或者使用進度與披露情況存在不一致的創(chuàng)業(yè)板公司符合再次融資的條件。

自上而下看，再融資政策的松綁將有利于那些研發(fā)投人高、現(xiàn)金流吃緊的中小、科創(chuàng)企業(yè)拓寬融資途徑，通過并購、重組等方式降低財務成本、改善現(xiàn)金流、盈利能力，提高市場占有率、形成規(guī)模經(jīng)濟等，有利于優(yōu)秀的“小而美”上市公司借助資本市場的力量變成“大而強”的企業(yè)。

自下而上來看，通過統(tǒng)計2016年到2020年以來，尚處于增發(fā)過程各環(huán)節(jié)的股票，共計343只，以Wind一級板塊對其進行歸納，其中，工業(yè)股占比27%，信息技術股占比22%，材料股占比17%，可選消費占比15%，醫(yī)療保健股占比5%。顯然，資本更加青睞戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，如高端制造、高科技企業(yè)及其相關配套產(chǎn)業(yè)鏈，而這些行業(yè)大多分布于創(chuàng)業(yè)板和中小板。也就是說，上述行業(yè)對定增政策變化較為敏感，可以更加關注新規(guī)修訂為上述行業(yè)所帶來的投資機會。同時，相比增發(fā)預案還仍未公布的潛在公司，這些已經(jīng)公布預案，但增發(fā)尚未完成的企業(yè)將更快速的受益，其成果也將反映在中小創(chuàng)板塊中。（如圖五）

圖五：尚處增發(fā)階段的股票所屬板塊分布比例（%）

數(shù)據(jù)來源：wind華泰期貨研究院

市場風險偏好提升創(chuàng)業(yè)板牛市再現(xiàn)？

對于本次新規(guī)對二級市場走勢的影響，資本市場有不同看法。有觀點認為新規(guī)對上市公司再融資條件做了超出預期的松綁，有助于激發(fā)A股市場活力，盤活存量資金，吸引增量資金，投資者風險偏好的上升，利于A股“結構?！毙星?。也有觀點認為這在長期上使得創(chuàng)業(yè)板再融資改革更進一步，為創(chuàng)業(yè)板注冊制改革奠下基礎，但對股市短期走勢影響并不大。

光大證券通過梳理歷次定增規(guī)則出臺后市場在短期和中期內的走勢變化，采用上證綜指漲跌代表市場大勢。通過復盤結果可以看出，無論監(jiān)管層對定增市場的監(jiān)管趨緊還是趨松，其對于短期和中期市場整體走勢并沒有決定性的作用。（如表二）

雖然2006年5月18日和2014年5月14日再融資規(guī)則的修訂恰好位于2006-2007年大牛市和2014-2015年大牛市的起步階段，但并不意味再融資政策寬松完全決定了牛市。2006-2007年牛市處于中國經(jīng)濟高增長的黃金期，而2014-2015年的牛市則主要由貨幣政策的大幅寬松形成充裕流動性推動，再融資規(guī)則調整并非牛市最核心因素。

但是，再融資政策的放松，對于創(chuàng)業(yè)板上漲起到了關鍵的作用。2014年創(chuàng)業(yè)板的再融資規(guī)則修訂后，一方面是定增參與者交易具有極高的靈活性，對于發(fā)行價格不低于發(fā)行期首日前一個交易日公司股票均價的項目，投資者通過定增認購的股票可以立即在市場上進行交易，提升了投資者的市場參與熱情與風險偏好，也推動了創(chuàng)業(yè)板快速上漲。另一方面，回顧上一輪再融資放開，創(chuàng)業(yè)板公司通過定增實現(xiàn)企業(yè)擴張和盈利增長，確實也推動了短期業(yè)績的增長，吸引了大量的投資者。2014年-2016年創(chuàng)業(yè)歸母凈利潤增速穩(wěn)健上升，但自2016年后利潤增速便開始快速下滑，這與再融資政策周期變動相一致。（如圖六）

也就是說。雖然市場大勢與再融資政策放松或趨緊并不直接相關，但創(chuàng)業(yè)板無論從實際的業(yè)績增長角度，還是從一二級市場聯(lián)通交易層面都是直接受益的。相信本輪政策利好下，創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績也將受到提振，定增后交易層面的順暢也將為創(chuàng)業(yè)板帶來活力。且創(chuàng)業(yè)板當前估值水平仍處于歷史低位，在政策利好下有望走出業(yè)績估值雙升的行情。

表二：歷次定增規(guī)則變化后大勢復盤

資料來源：Wind，光大證券研究所

?圖六：2014年定增放開對創(chuàng)業(yè)板短期業(yè)績提升有促進作用

資料來源：Wind，光大證券研究所