*ST舜船破產(chǎn)重整案例淺析

劉 嬋

(廣西大學 廣西 南寧 530000)

一、案例介紹

*ST舜船原名江蘇舜天船舶有限公司，公司于2011年8月10日在深交所掛牌交易，股票簡稱“舜天船舶”，原有為主營業(yè)務(wù)船舶制造與銷售，是江蘇省屬最大國有造船企業(yè)。鑒于公司 2015 年爆發(fā)重大債務(wù)危機，原船舶業(yè)務(wù)持續(xù)低迷，*ST舜船陷入嚴重的財務(wù)危機和債務(wù)危機。數(shù)據(jù)顯示，截至2016年2月5日，舜天船舶合并報表范圍內(nèi)的賬面資產(chǎn)總額為30.50億元，本部賬面資產(chǎn)總額為20.63億元。同期賬面負債總額為76.67億元，已處于嚴重資不抵債。如加上對外擔保產(chǎn)生的負債，公司實際的負債總額將逾80億元。因無力償還債務(wù)，2015年 12 月22 日，中行崇川支行向南京中院提出對*ST舜船進行重整的申請。

等待*ST舜船的要么是破產(chǎn)清算，要么是破產(chǎn)重整。兩種選擇會出現(xiàn)截然不同的結(jié)果，進入破產(chǎn)清算程序的舜天船舶將會出現(xiàn)退市解體、拍賣資產(chǎn)、員工失業(yè)、債權(quán)人利益減少等影響社會安穩(wěn)的情況；而破產(chǎn)重整則是能讓*ST舜船涅槃重生。為此，在對*ST舜船進行全面評估后，為了維護社會穩(wěn)定和權(quán)利人利益，*ST舜船首次采用對上市公司在破產(chǎn)重整中同步實施重大資產(chǎn)重組方式，將公司原有的劣質(zhì)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)剝離，并通過處置所得資 金及出資人權(quán)益調(diào)整等補償手段清償了原有債務(wù)，解決了公司的債務(wù)負擔，同時引入重整投資方江蘇國信，通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式注入了信托及火電優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使公司主營業(yè)務(wù)實現(xiàn)了由船舶制造、銷售轉(zhuǎn)變?yōu)椤靶磐泻突痣姟彪p主業(yè)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

*ST舜船通過重整獲得重生引發(fā)了許多思考，首先是*ST舜船如何選擇重整模式；其次是重整后的舜船財務(wù)狀況是否的到好轉(zhuǎn)；最后是通過*ST舜船重整案例，對有類似情況的公司有何啟示?

二、案例分析

(一)*ST舜船的重整模式

目前比較主流的重整模式研究是李成文在對中國30家上市企業(yè)的破產(chǎn)重整過程進行研究后，把重整模式總結(jié)為兩類：營業(yè)保留和借殼上市模式。營業(yè)保留模式是指企業(yè)通過債務(wù)減免、引入投資方注入資金等方式解決債務(wù)問題，重整后企業(yè)仍然保留原有的主營業(yè)務(wù)；借殼上市模式是指企業(yè)放棄原有的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，通過向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行業(yè)務(wù)整合并轉(zhuǎn)型的重整模式。上市公司對重整模式的選擇應(yīng)該結(jié)合自身的經(jīng)營業(yè)務(wù)和償債能力等方面進行分析，同時還有兼顧各方利益相關(guān)者的利益平衡。

(1)*ST舜船的經(jīng)營情況

重整模式的選擇是直接受到上市公司經(jīng)營能力差異影響的。如果的目前的經(jīng)營業(yè)務(wù)狀況仍具備盈利能力，有持續(xù)經(jīng)營價值的，可以選擇業(yè)務(wù)保留重整模式，通過引入投資方重整，為企業(yè)投入資金，處置部分不良資產(chǎn)等方式獲得資金償還債務(wù)，并恢復正常經(jīng)營狀況；如果公司主營業(yè)務(wù)已經(jīng)持續(xù)虧損，并且沒有恢復盈利的可能，那么保留主營業(yè)務(wù)模式已經(jīng)不奏效了,為了避免暫停上市，浪費“殼資源”，只能選取借殼上市模式，選擇合適的投資方提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和通過改變公司主營業(yè)務(wù)以使企業(yè)恢復正常運行的狀態(tài)。

舜天船舶重整前的主營業(yè)務(wù)是船舶制造和水上運輸，舜天船舶破產(chǎn)重整前的2016年半年度的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為0.87%，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也僅為1.42%，由此可知舜天船舶的營運能力極差；在舜船危機爆發(fā)時，評價遠洋船舶租賃價格的波羅的海指數(shù)已跌至500點的谷底，且2014年舜天船舶還通過定向增發(fā)股票募集資金7個億，但是籌到資金卻沒有投入造船業(yè)務(wù)中，而是投放于融資貿(mào)易業(yè)務(wù)，說明舜船本身已經(jīng)對原有產(chǎn)業(yè)的不看好，也在積極謀求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，因此舜天船舶已完全不適用業(yè)務(wù)保留的重整模式。

在當前行業(yè)嚴重產(chǎn)能過剩的形勢下，原營運業(yè)已無挽救希望和價值。只有通過注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，調(diào)整企業(yè)經(jīng)營結(jié)構(gòu)，提升盈利能力，恢復造血功能，企業(yè)才具備重生希望和可能。

(2)*ST舜船償債能力分析

從上文分析中可知重整企業(yè)的償債能力也是影響重整模式選擇的重要因素之一。如果企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)仍有持續(xù)價值，可以有盈利能力的條件下，通過引入重整投資方的資金支持或處置部分資產(chǎn)就可償還債務(wù)的便可選擇業(yè)務(wù)保留模式；但是若企業(yè)原有產(chǎn)業(yè)已經(jīng)失去保留意義，即使處置所有資產(chǎn)后都無法償還債務(wù)，就必須通過重整投資方資金及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入方可使企業(yè)有重生希望。

舜天船舶的償債方式是通過轉(zhuǎn)讓所有資產(chǎn)獲取現(xiàn)金支付和債轉(zhuǎn)股相結(jié)合的償還模式，舜船資產(chǎn)的整體轉(zhuǎn)讓說明其已經(jīng)不具備業(yè)務(wù)保留的模式的基礎(chǔ)；為了讓債權(quán)人接受債轉(zhuǎn)股的償還方式，舜船必須注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)讓其股票具有更高的市場價值，因此注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的借殼上市是其必然選擇。

(3)重整投資方的利益需求

在資本市場的上，企業(yè)進行投資一定是有利益需求的，重整投資方也是如此。第一種投資方是看中重整企業(yè)仍有投資價值，通過投入資金幫助重整企業(yè)度過難關(guān)后在股票市場上獲得股價增值；第二種就是看中上市企業(yè)的“殼資源”，由于中國資本市場的特殊性，借殼上市一直是很多的企業(yè)曲線上市的捷徑，因此購買“殼資源”注入自身的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實現(xiàn)上市也會投資方的目的。

舜天船舶的最大重整投資方江蘇國信集團旗下的江蘇信托曾是全國排名第二的信托公司，但是由于缺乏資本金等問題發(fā)展受限，江蘇信托一直夢想借助資本市場實現(xiàn)第二次騰飛，所以通過此次把集團內(nèi)部核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)借殼上市是江蘇國信的最大需求。

(二)*ST舜船重整前后財務(wù)狀況分析

(1)舜船盈利能力分析

盈利能力是指企業(yè)的獲利能力，投資者獲取投資收益、債權(quán)人收取本金和利息的資金都來源于利潤，同時利潤也是對企業(yè)管理經(jīng)營者的經(jīng)營績效的直接體現(xiàn)，更是不斷改善員工集體福利的重要保證。企業(yè)盈利能力主要以營業(yè)利潤率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率等指標對企業(yè)進行分析，舜船重整前后的盈利能力指標如表2所示：

舜船公司于2016年完成重整計劃，由表2可以看到，重整前的2014-2015年的營業(yè)利潤率、銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率都處于非常低的水平，2015年的營業(yè)利潤率和銷售利潤率分別處于-540.50%和-548.58%，說明其盈利能力極低，甚至可以說是原有業(yè)務(wù)經(jīng)營基本沒有盈利能力；2016年重整完成后，舜船的資產(chǎn)凈利率由負轉(zhuǎn)正，說明凈利潤有所增加，在全球經(jīng)濟低迷的大環(huán)境下，舜船能轉(zhuǎn)虧為盈實屬不易，由此證明業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型是有效的；重整后的2017-2018年，其營業(yè)和銷售利潤率也基本處于19%和15%左右，說明舜船的盈利能力在重整后逐漸恢復并趨于穩(wěn)定狀態(tài)。舜船選擇了借殼上市的重整模式進行重整讓其得以新生，其重整前后的盈利能力由盈轉(zhuǎn)虧可以知道*ST舜船通過破產(chǎn)重整盈利得到改善。

(2)舜船償債能力分析

企業(yè)的償債能力是指企業(yè)用其資產(chǎn)償還長期和短期債務(wù)的能力，企業(yè)的短期償債能力可以通過流動比率和速動比率來表現(xiàn)，而企業(yè)的長期償債能力則通過資產(chǎn)負債率來反映。舜船2014-2018年償債能力分析指標數(shù)據(jù)如表-3所示：

根據(jù)表-3可以看到，重整前的2014年至2015年流動比率和速動比率急速下降，資產(chǎn)負債率更是數(shù)倍增長，說明舜船從在重整前幾年償債能力已經(jīng)開始下降，2015年跌至極低點；2015年是舜船的財務(wù)極其困難的一年，舜船當年負債高達80億，使其資產(chǎn)負債率達到268.09%，此時舜船的償債根本無法得到保證，因此必須通過破產(chǎn)重整才能有一線生機。2016年完成重整后，資產(chǎn)負債率恢復到53.25%，因為資產(chǎn)負債率越低說明企業(yè)償債越有保證，貸款越安全，所以舜船的長期償債能力在重整完成當年得到改善，2017-2018年的比率也逐步降低說明舜船后期也在不斷完善其資本結(jié)構(gòu)。流動比率和速動比率在2015年跌至谷底后經(jīng)過稅務(wù)減免、出售資產(chǎn)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型一番重組后也逐年上升，短期償債能力也逐年加強。

(3)舜船運營能力分析

運營能力是指企業(yè)的經(jīng)營能力，即企業(yè)利用各種資產(chǎn)獲利的能力。本文分析舜船公司運營能力的財務(wù)分析比率包括：存貨周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。(如表-4所示)

表-4 舜船重整前后營運能力指標

由表-4可以看到，在重整后存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由428.47天下降到22.16天，2017年和2018年基本穩(wěn)定在16天，是因為江蘇國信借殼舜船重整后注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，對舜船的業(yè)務(wù)進行完全轉(zhuǎn)型，所處產(chǎn)業(yè)也由低迷的船舶運輸業(yè)脫離，所以存貨周轉(zhuǎn)率(天)快速下降；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)因為也是因為相同原因，退出產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)后，應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)減少，催收的力度也增加，相比于2015年的33.56天，2016年重整后馬上降低至19.44天，意味著其它公司欠本公司的貨款等資金能夠及時收回，那么公司利用資金的效率將有很大的提升。

舜船公司2014-2018年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率依次為0.36、0.16、0.73、0.45、0.45，于重整當年得到極大地提升，說明其由于破產(chǎn)重整后企業(yè)的財務(wù)狀況得到改善，資產(chǎn)的收益能力得到提升，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。綜上所述，江蘇國信通過借殼舜船重整后運營能力得到了極大地改善。

三、結(jié)論與啟示

(一)重整使其*ST舜船重獲新生

*ST舜船重整前的債務(wù)已高達高達88.47億元，如果不能順利重整，舜天船舶將進入破產(chǎn)清算程序；此次重整*ST舜船首先通過債轉(zhuǎn)股及現(xiàn)金的方式償還了的債務(wù)，以解決公司的破產(chǎn)問題并緩解壓力欠債；其次，舜船在重整中同步實施重大資產(chǎn)重組，以發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式購買國信集團持有的信托及發(fā)電優(yōu)質(zhì)股權(quán)，從根本上恢復持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力，使公司重回健康和可持續(xù)發(fā)展軌道。重整執(zhí)行完畢當年便扭虧為盈，凈利潤2016年為18.5億，增長率高達212.80%；最后，如若*ST舜船進入破產(chǎn)清算階段，其上市公司資格就會被剝奪，有暫停上市的風險，此次重整重組成功，*ST舜船擺脫了資不抵債的困境，不僅成功保住了上市公司資格，而且隨著凈利潤持續(xù)增長，還成功“脫星摘帽”。

(二)企業(yè)需根據(jù)自身情況選擇重整模式a

舜天船舶能夠重整成功，其主要原因是因為它選擇合適自己的重整模式，原營運業(yè)已無挽救希望和價值的情況下，通過注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，調(diào)整企業(yè)經(jīng)營結(jié)構(gòu)，提升盈利能力，恢復造血功能，讓舜船避免退市危機。企業(yè)要選擇何種重整模式是要結(jié)合自身實際情況來決定的，要考慮其所處行業(yè)發(fā)展前景，自身經(jīng)營能力以及重整投資方利益等問題。如果的目前的經(jīng)營業(yè)務(wù)狀況仍具備盈利能力，有持續(xù)經(jīng)營價值的，可以選擇業(yè)務(wù)保留重整模式，通過引入投資方重整，為企業(yè)投入資金，處置部分不良資產(chǎn)等方式獲得資金償還債務(wù)，并恢復正常經(jīng)營狀況；如果公司主營業(yè)務(wù)已經(jīng)持續(xù)虧損，并且沒有恢復盈利的可能，那么保留主營業(yè)務(wù)模式已經(jīng)不奏效了,為了避免暫停上市，浪費“殼資源”，只能選取借殼上市模式，選擇合適的投資方提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和通過改變公司主營業(yè)務(wù)以使企業(yè)恢復正常運行的狀態(tài)。因此，結(jié)合企業(yè)實際情況，對影響重整企業(yè)價值的各個因素進行分析，才能夠得出最適合重整企業(yè)的重整模式。