行為資產(chǎn)定價模型在科創(chuàng)板市場中的適用性研究

黃蕊

摘要：行為資產(chǎn)定價模型作為行為金融理論的核心，對資本資產(chǎn)定價模型進行了拓展和補充。本文介紹了CAPM模型、BAPM模型的理論和各項重要指標，并將模型在科創(chuàng)板市場上進行實證分析，證明了BAPM模型對股票收益率解釋能力更強，發(fā)現(xiàn)了DVI指數(shù)與股票收益率之間存在線性關(guān)系。

關(guān)鍵詞：資本資產(chǎn)定價模型;行為資產(chǎn)定價模型;噪聲交易者風險;科創(chuàng)板市場;

中圖分類號：F831文獻識別碼：A文章編號：

2096-3157（2020）03-0163-04

一、引言

現(xiàn)代金融理論誕生于美國經(jīng)濟學家哈里·馬科維茨（Markowits）1952年發(fā)表的論文《投資組合選擇》。在這篇文章中，馬科維茨延用了效用最大化理論，并在此基礎(chǔ)上，將復雜的投資決策問題進行簡化，建立了均值—方差模型。隨后夏普（William Sharpe）等將其理論進行完善，建立了資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。然而隨著研究的深入，眾多的事實以及實證結(jié)果顯示，對于部分收益，資本資產(chǎn)定價模型無法給予合理的解釋。由此，1994年行為金融學家Shefrin和Statman，借鑒行為學、心理學等理論，建立了行為資產(chǎn)定價模型（BAPM）。行為資產(chǎn)定價模型中引入了噪聲交易者風險，該模型認為信息交易者和噪聲交易者共同決定證券的價格。由于投資者情緒變化不定，BAPM模型的難點在于構(gòu)建有效的行為市場組合。2003年，澳大利亞經(jīng)濟學家 Bikash Bora Ramiah和Sinclair Davidson提出動量指數(shù)（DVI），并由此構(gòu)建了行為市場組合，為BAPM模型的實證研究提供了一種可行的方法。

動量指數(shù)以交易量作為構(gòu)造組合的依據(jù)，以天作為周期反映投資者的情緒。這種構(gòu)造方法雖嚴謹、可行，但計算過程復雜、龐大。所以，大部分學者選用成熟的指數(shù)來代替動量指數(shù)，對行為資產(chǎn)定價模型在各個市場的適用性及解釋能力進行實證。中國的科創(chuàng)板市場（STAR Market）于2019年7月22日，在中國上海證券交易所上市。目前科創(chuàng)板市場上市股票數(shù)量較少，可在科創(chuàng)板市場中構(gòu)建準確的動量指數(shù)。因此，在科創(chuàng)板市場中探究行為資產(chǎn)定價模型的適用性具有十分重要的意義。

二、資本資產(chǎn)定價模型

1.基本假設(shè)

資本資產(chǎn)定價模型要在嚴格的假設(shè)下進行理論分析，其假設(shè)如下：

（1）均值—方差假設(shè)。其含義為，投資者在單期將一筆資金進行投資，要選擇最優(yōu)的資產(chǎn)組合。即投資者的目標是在預期風險最小時獲得最高收益。

（2）“理性人”假設(shè)。又稱“經(jīng)濟人”假設(shè)，或者說是投資者一致假設(shè)。其含義為，每位投資者都試圖以自己最小的代價去獲得最大的經(jīng)濟利益，且對市場的預期收益率、標準差等判斷一致，即市場的有效邊界只有一個。

（3）強式有效市場假設(shè)。其含義為，在市場上，信息的產(chǎn)生、公布、處理和反映同時完成。每一位投資者，從公布的證券價格上可以免費且完整地獲得信息;每一位投資者在獲得信息之后又會做出同樣的決定，并將此決定付諸實現(xiàn)。

（4）市場無摩擦假設(shè)。其含義為，在市場中不存在各種交易費用和稅收。投資者在買賣時，不必考慮傭金和收益的稅收。

2.CAPM模型

馬科維茨和夏普將古典經(jīng)濟學的思想模型化，界定了資本市場線。解決了市場組合中的單個資產(chǎn)和其他資產(chǎn)并非有效的問題，又進一步構(gòu)建了證券市場線。對證券市場線求導，可得到市場組合的風險與期望收益率之間的關(guān)系，從而構(gòu)建了傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型。CAPM模型為：

E（R_i）=R_f+β^C_i[E（R_m）-R_f]

其中，E（Ri）為風險資產(chǎn)i的期望收益率;Rf為無風險利率;E（Rm）為有效資產(chǎn)組合的期望收益率;βCi為風險資產(chǎn)i對有效市場組合收益率的敏感系數(shù)，即是用來衡量風險資產(chǎn)系統(tǒng)風險的指數(shù)。當0<βCi<1時，該資產(chǎn)的收益率波動較小，其期望收益率低于市場水平;當βCi=1時，該資產(chǎn)的收益率波動與市場平均波動率相同，即期望收益率就是市場的平均收益率;當βCi>1時，該資產(chǎn)收益率波動較大，與此同時其期望收益率大于市場平均水平。

三、行為資產(chǎn)定價模型

1.噪聲交易者

1985年Kyle首次提出“噪聲交易者”的概念，其后出現(xiàn)了兩種對噪聲交易者的分類，其界定方式如圖1所示。

第一種分類是從信息的不對稱角度考慮。信息交易者為能夠獲得有效且完整信息的投資者;反之，即為噪聲交易者。第二種分類是在第一種分類的基礎(chǔ)上考慮了獲得信息的交易者是否正確決策的問題。其將獲得完整且有效信息，但做出錯誤決策的投資者歸類為噪聲交易者。而筆者認為《公司資本投資決策方法與應用》中提出的“只要結(jié)果造成證券價格偏離基本價值的交易者就稱為噪聲交易者”對于解釋市場并非完全有效更為清晰。

2.BAPM模型

投資者中存在噪聲交易者，并且其交易給市場增加了風險。BAPM模型對CAPM模型進行拓展，延用了CAPM模型的均值—方差模型。當市場由信息交易者主導時，CAPM模型的解釋能力更強;反之，BAPM模型具有更強的解釋能力。

BAPM模型考慮到了噪聲交易者，在構(gòu)建模型時需要去除了噪聲交易者所來的風險，則其市場組合為行為市場組合。BAPM模型為：

E（R_i）=R_f+β^B_i[E（R^B_m）-R_f]

其中，E（Ri）、Rf與資本資產(chǎn)定價模型中的含義相同;E（RBm）為市場的行為組合;βBi為風險資產(chǎn)i對行為市場組合收益率的敏感系數(shù);由于投資者情緒難定，噪聲交易者易有認知性錯誤，所以構(gòu)建有效的行為組合是一個難點。Ramiah和Davidson針對這一難點，提出動量指數(shù)（DVI）的構(gòu)想是：在統(tǒng)計期內(nèi)，以天為周期、交易量為衡量指標，對證券進行篩選。交易量大于平均交易的證券被認為是更受投資者喜愛的，存在噪聲交易者的可能性更大，應該加入到行為市場組合中。DVI的計算公式為：

DVIi=∑Si，t×Pi，t∑Si，0×Pi，0×I0

其中，Si，t、Si，0分別為按交易量入選的股票i在t時期和0時期流通在外的股數(shù);Pi，t、Pi，0分別為按交易量入選的股票i在t時期和0 時期的價格;I0為調(diào)整因數(shù)。因為交易量為確定性指標，沒有考慮流通因素，所以后來的學者提出，用換手率指標來替代交易量。本文將采用換手率指標進行實證分析。

BAPM模型考慮了噪聲交易者帶來的風險，且在模型測算時去除了這種風險。因此，由BAPM模型確定的行為βB將小于由CAPM模型確定的傳統(tǒng)βC，即βB<βC。噪聲交易者風險被定義為傳統(tǒng)β與行為β之間的差異，如圖1所示。其表達式如下：

NTR=β^C-β^B

四、實證研究及結(jié)果分析

1.科創(chuàng)板市場介紹

2018年11月5日習近平總書記在中國國際進口博覽會的開幕式上首次提出科創(chuàng)板市場。科創(chuàng)板市場是采用注冊制，獨立于主板市場的新設(shè)板塊。該板塊上市的企業(yè)領(lǐng)域為新一代信息技術(shù)、新材料、高端設(shè)備、新能源等。它們的發(fā)展雖尚未成熟，但發(fā)展?jié)摿Υ蟆?019年7月22日，科創(chuàng)板市場在上海證券交易所正式上市，大量的投資者進入該市場。其中不乏噪聲交易者，他們會給科創(chuàng)板市場帶來噪聲交易者風險。因此，在科創(chuàng)板市場中進行行為資產(chǎn)定價模型的適用性研究具有現(xiàn)實意義。

2.數(shù)據(jù)的選取

本文選取首批上市的25只股票，2019年7月22日～2019年11月22日的數(shù)據(jù)為代表，研究BAPM模型在科創(chuàng)板市場的適用性。第i只股票的日收益率為：

Ri=（Pi，t-Pi，t-1）Pi，t

其中，Pi，t為第i只股票在t日的收盤價。傳統(tǒng)的市場組合，由全部的25只股票組成。傳統(tǒng)的市場收益率為25只股票的日平均收益率。行為市場組合，由換手率高于日平均換手率天數(shù)大于實際交易天數(shù)一半的股票組成。行為市場收益率為行為市場組合股票的日平均收益率。

3.結(jié)果分析

本文所使用的數(shù)據(jù)，包括股票的日收盤價、日換手率、流通在外的股數(shù)等，均來自通達信交易軟件。無風險利率選擇中國貨幣網(wǎng)公布的2019年11月22日3個月國債發(fā)行利率。數(shù)據(jù)處理軟件為Eviews 8.0和Excle。

（1）NTR值

在上文我們論述了NTR值為噪聲交易者風險。若市場中存在噪聲交易者，那么行為β值小于傳統(tǒng)β值，NTR值為正。對數(shù)據(jù)進行計算處理，結(jié)果如表1所示。表中NTR均為正值，表明在科創(chuàng)板市場中，噪聲交易者是廣泛存在的。噪聲交易者的存在，增加了交易的風險。

接下來探究NTR值與股票收益率之間的關(guān)系。本文選用了其中3日、25只股票的截面數(shù)據(jù)，對股票收益率和NTR值進行回歸分析，如表2所示。分析結(jié)果表明，基本上可以認為股票收益率與NTR值是負相關(guān)的。這說明，噪聲交易者的存在，無法使投資者獲得正常的收益。NTR值越大，噪聲交易者帶來的風險越大，股票的收益率越小。

（2）β對收益率的解釋能力

為了比較傳統(tǒng)β和行為β對股票收益率的解釋能力，本文以2019年10月15日股票收益率作為被解釋變量，β值作為解釋標量，進行回歸分析，如表3所示。結(jié)果表明，行為β對于股票收益率的解釋能力都優(yōu)于傳統(tǒng)β，也就是說在科創(chuàng)板市場中，BAPM模型的適用性更強。

（3）DVI指數(shù)與收益率之間的關(guān)系

通過換手率構(gòu)建了市場行為組合，同時可以計算出DVI指數(shù)，文本對計算出的DVI指數(shù)和股票收益率分別進行了ADF檢驗，排除了偽回歸的可能。然后，以股票收益率作為被解釋變量，DVI指數(shù)為解釋變量，進行回歸分析，如表4所示。結(jié)果表明，DVI指數(shù)與股票收益率呈明顯的線性關(guān)系，且為正相關(guān)。DVI指數(shù)越大，股票收益率越高。

五、結(jié)論

本文針對科創(chuàng)板市場剛剛上市、上市股票數(shù)量少DVI指數(shù)的計算具有可操作性等特點，對BAPM模型在科創(chuàng)板的適用性進行了研究。研究結(jié)果表明，科創(chuàng)板市場存在噪聲交易者，其所帶來的噪聲交易者風險與股票收益率負相關(guān);同時，BAPM模型確定的行為β對股票收益率的解釋能力更好;最后，發(fā)現(xiàn)通過換手率指標，構(gòu)建的DVI指數(shù)與股票收益率之間存在線性關(guān)系，且為正相關(guān)。科創(chuàng)板市場是習近平總書記結(jié)合中國國情提出的全新板塊，希望此研究能為其他學者研究科創(chuàng)板市場提供思路。

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作者簡介：

黃蕊，沈陽工業(yè)大學碩士研究生;研究方向：金融市場。