外部政治壓力對人民幣匯率的傳導(dǎo)機制研究

[摘 要]中國長期保持的貿(mào)易順差使人民幣匯率承受著來自主要貿(mào)易伙伴國的政治施壓。這些外部政治壓力對人民幣匯率存在著怎樣的傳導(dǎo)機制值得關(guān)注和研究。文章以美國為例，運用預(yù)測價值檢驗法驗證市場預(yù)期在美國政治施壓事件對人民幣匯率傳導(dǎo)機制中發(fā)揮的作用，以揭示外部政治壓力對人民幣匯率的可能的影響路徑和傳導(dǎo)機制。研究結(jié)果表明，外部政治壓力主要通過市場層面和政策層面向人民幣匯率傳導(dǎo)，市場預(yù)期在兩種傳導(dǎo)機制中都發(fā)揮著重要作用;美國對人民幣匯率的政治施壓從總體上看具有預(yù)測價值，即外匯市場的參與者會因施壓事件的發(fā)生而改變對人民幣匯率變化趨勢的預(yù)期從而影響人民幣匯率的變動趨勢;當(dāng)人民幣匯率處于貶值階段時，美國政治施壓事件更易于對市場預(yù)期產(chǎn)生影響。

[關(guān)鍵詞]外部政治壓力;市場預(yù)期;人民幣匯率

[中圖分類號]F114;F823[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A[文章編號]1673-0461（2020）01-0084-08

一、引言與文獻(xiàn)綜述

匯率問題不只是單純的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，更是一種政治現(xiàn)象。作為出口大國，中國在對外貿(mào)易中長期保持著較大的貿(mào)易順差，中國政府也因此被指責(zé)通過“低估”人民幣匯率獲得貿(mào)易中的不平等優(yōu)勢。人民幣匯率的決定與波動背后存在著特殊的政治意義，即便人民幣自2005年匯率制度改革以來至2014年2月已經(jīng)升值近30%，即使人民幣匯率制度也在中國政府和貨幣當(dāng)局的努力改革中逐步走向市場化、國際化，且IMF也公開作出人民幣匯率“不再被低估”的表態(tài)，人民幣匯率仍受到一些指責(zé)與施壓。2018年以來的中美貿(mào)易戰(zhàn)令中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系再次陷入緊張局面，2019年8月6日，美國財政部將中國列為“匯率操縱國”，令人民幣匯率問題又一次被推向了風(fēng)口浪尖，自1994年以來，美國財政部每半年一次向國會提交的《國際經(jīng)濟(jì)和匯率政策報告》中從未將中國認(rèn)定為“匯率操縱國”，而就在2019年人民幣兌美元匯率跌破7元關(guān)口之后，美國財政部草率地給中國貼上“匯率操縱國”標(biāo)簽。在此背景下，人民幣匯率會受到怎樣的影響，外部政治壓力又是通過怎樣的機制對人民幣匯率進(jìn)行傳導(dǎo)的？這些問題值得關(guān)注。

關(guān)于外部政治壓力對人民幣匯率的影響，國內(nèi)外學(xué)者在近年來作出了大量研究，其中大部分學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)，外部政治壓力對人民幣匯率波動或人民幣匯率政策的決定是存在一定影響的，例如Liu & Laurent （2010） 從美國的主要報刊收集關(guān)于人民幣匯率的新聞事件，通過構(gòu)建政治壓力指標(biāo)并進(jìn)行實證檢驗發(fā)現(xiàn)，2005年7月至2011年5月期間，來自美國和非美國國家對人民幣的政治施壓對人民幣匯率日收益率的影響均不顯著，但外部政治壓力對人民幣有條件的波動性是存在影響的;Chao和Tung（2013）研究2002年到2008年間中美官員會面后的會議公報，將中國官員發(fā)布的、人民銀行在季度報告中公布的擴(kuò)大人民幣匯率彈性的決定以及美國官員發(fā)表的與中國政府達(dá)成關(guān)于人民幣匯率彈性調(diào)整共識的言論，都看作是美國政治施壓成功影響中國匯率政策的結(jié)果，結(jié)論是中國的匯率決定的確受到國外政治壓力的影響。張欣等（2015）采用2005年至2014年的數(shù)據(jù)，運用雙邊隨機邊界模型測度外國政府和中國政府間博弈對匯率水平的影響效應(yīng)，實證結(jié)果表明，政府間的政治博弈以及外國政府的政治施壓行為對人民幣匯率的形成有重要影響。Paul Bowles和Baotai Wang（2016）運用2000年到2014年的數(shù)據(jù)研究美國施壓事件和人民幣匯率之間的關(guān)系，結(jié)果表明人民幣升值與美國施壓之間存在Granger因果關(guān)系。Weiss和Wichowsky（2016）用VAR模型分析美國政治施壓對人民幣匯率的影響，結(jié)果顯示在2005年至2012年間，美國施壓的影響是顯著的。既然外部政治壓力對人民幣匯率的變動存在影響的可能，那么這種影響是通過怎樣的傳導(dǎo)機制發(fā)生的呢？市場預(yù)期作為最可能的傳導(dǎo)誘因，在整個傳導(dǎo)機制中又發(fā)揮著怎樣的作用呢？關(guān)于外部政治壓力對人民幣匯率的傳導(dǎo)機制的討論，相關(guān)文獻(xiàn)鳳毛麟角，其中，陳三毛（2008）認(rèn)為別國主要通過指控中國操縱匯率，借助外交手段或渠道，利用多邊機制將人民幣匯率問題國際化，利用媒體左右國際輿論等方式向中國施壓。劉濤、周繼忠（2011）在研究外部壓力是否推動了人民幣升值的問題中，認(rèn)為外部壓力影響人民幣匯率的傳導(dǎo)機制包括市場預(yù)期渠道和政府目標(biāo)渠道。朱孟楠等（2015）通過建立“政治周期外溢效應(yīng)模型”分析政治周期對人民幣匯率的傳導(dǎo)機制，實證結(jié)果表明：美國政治周期對人民幣匯率在短期內(nèi)有著直接影響，這種影響主要是通過資本流動與政策調(diào)控傳導(dǎo)的。但此類文獻(xiàn)并沒有就外部政治壓力對人民幣匯率的傳導(dǎo)機制展開系統(tǒng)性研究和分類探討不同傳導(dǎo)渠道的傳導(dǎo)路徑和效果，也未對市場預(yù)期在傳導(dǎo)機制中的作用進(jìn)行分析。而從市場預(yù)期對人民幣匯率波動影響的角度展開研究的文獻(xiàn)中，大部分探討的是中國人民銀行外匯市場干預(yù)活動、上一期人民幣匯率、中美利差變動以及人民幣匯率制度改革等因素對市場預(yù)期產(chǎn)生的影響從而改變?nèi)嗣駧艆R率的走勢（如杜曉蓉，2011），并沒有考慮市場預(yù)期在國際政治施壓對人民幣匯率的傳導(dǎo)機制中的影響。

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于外部政治壓力對人民幣匯率的傳導(dǎo)機制尚未有完整和系統(tǒng)的研究，因此對于外部政治施壓事件主要通過怎樣的路徑影響人民幣匯率尚不明確。深入理解外部政治施壓對人民幣匯率的傳導(dǎo)路徑對于研究人民幣匯率變動的外部誘因以及尋求穩(wěn)定匯率的貨幣政策具有重要價值，因而無論外部政治壓力是否會對人民幣匯率的變動產(chǎn)生實質(zhì)性影響，探討其對人民幣匯率的可能的傳導(dǎo)機制仍是非常有意義的，同時，市場預(yù)期在這些可能的傳導(dǎo)路徑中發(fā)揮的作用也具有一定的研究價值。本文嘗試以美國為例，探討外部政治壓力對人民幣匯率的傳導(dǎo)機制，并收集2005年7月22日人民幣匯率制度改革至2016年3月31日期間，美國官方（行政部門和立法部門）對人民幣匯率的施壓事件，運用預(yù)測價值檢驗法驗證市場預(yù)期在美國政治施壓事件對人民幣匯率傳導(dǎo)機制中發(fā)揮的作用。

二、外部政治壓力對人民幣匯率的傳導(dǎo)機制——以美國為例

國際貨幣權(quán)力理論中與匯率政策施壓相關(guān)的概念主要有三個：貨幣權(quán)力、貨幣權(quán)術(shù)和匯率武器。根據(jù)David M.Andrews（2006）的定義，貨幣權(quán)力是一種關(guān)系屬性，當(dāng)一國由于其與其他國家的貨幣關(guān)系而改變行為時，這種權(quán)力表現(xiàn)明顯，如果從因果視角來看，假定A國比B國擁有更高的貨幣權(quán)力，那么A國與B國的關(guān)系會導(dǎo)致B國對特定政策C做出特定反應(yīng)，也就是說兩國間的貨幣權(quán)力差異會導(dǎo)致權(quán)力弱的一國直接或間接改變其政策行為。貨幣權(quán)術(shù)，則是指一國為了影響其他國家的政策而實行的有意的貨幣關(guān)系操縱。根據(jù) David M.Andrews 的看法，貨幣權(quán)力體現(xiàn)為一國的行為變化受到與它存在貨幣關(guān)系的其他國家影響，而貨幣權(quán)術(shù)有著更加嚴(yán)格的定義：對貨幣關(guān)系有意識地操縱以影響其他國家的政策。兩者最主要的差異在于貨幣權(quán)力是一種歷史演化的產(chǎn)物，一種客觀存在，其影響力是自然產(chǎn)生的;而貨幣權(quán)術(shù)是出于強烈的目的性而形成的，是一國為了某種特定利益對另一國貨幣關(guān)系的操縱。所謂匯率武器，就是一國利用匯率使得另一個國家改變政策的做法。在國際貨幣權(quán)力理論中，匯率武器是一個重要的概念，在現(xiàn)實中，匯率武器也得到了反復(fù)的實踐，第二次世界大戰(zhàn)以來，國際貨幣權(quán)力關(guān)系形成新的格局，匯率武器在國際收支沖突中扮演著重要的角色，美國操控歐洲、日本等國的本幣對美元匯率，迫使這些國家的政府和貨幣當(dāng)局按照美國的意愿調(diào)整匯率政策都是很好的例子。學(xué)者們認(rèn)為這種杠桿性的工具在解釋國際間匯率政策調(diào)整中有重要作用，但是一國對于匯率武器的使用，通常也會引發(fā)其他國家實行相應(yīng)的反制措施，例如外貿(mào)區(qū)域整合、外匯積累與外匯干預(yù)、改變國際投資方向等，這些措施都可能在一定程度上削弱匯率武器的使用效果。

國際貨幣權(quán)力包括自治權(quán)和影響力兩個主要方面，其中自治權(quán)指的是一國能夠獨立地決定、執(zhí)行、改變本國的貨幣政策，掌握對本國政策的自主權(quán);而影響力是指一國通過對其他國家進(jìn)行施壓而強迫別國按照其意愿和目標(biāo)改變貨幣政策的能力。在這兩種能力之間，自主權(quán)是影響力的先決條件。國際貨幣權(quán)力的功能從本質(zhì)上看具有雙重屬性，一是延遲的能力（the power to delay），二是轉(zhuǎn)移的能力（the power to deflect）。所謂延遲的能力是指一國處在國際收支失衡的情況下時，推遲承擔(dān)、延期支付持續(xù)性調(diào)整成本的能力;而轉(zhuǎn)移的能力是指一國將調(diào)整失衡的成本轉(zhuǎn)嫁給其他國家承擔(dān)的能力。衡量一國在國際貨幣關(guān)系中延遲能力的強弱主要考慮該國的外匯儲備規(guī)模和借入外債的能力;而衡量轉(zhuǎn)移能力的強弱主要參考一國的經(jīng)濟(jì)開放程度和適應(yīng)性等基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)因素。一國經(jīng)濟(jì)開放程度越高，其產(chǎn)業(yè)越容易遭到外部沖擊，其轉(zhuǎn)移能力越小;若一國生產(chǎn)要素流動性越強，信息的獲取程度越高，則適應(yīng)性越強，經(jīng)濟(jì)調(diào)整恢復(fù)的速度越快，轉(zhuǎn)移的能力也就越強。

在國際實踐中，盡管中國在進(jìn)出口貿(mào)易中長期保持巨額貿(mào)易順差，屬于國際貿(mào)易中的出口強國，但對比美國，無論從延遲的能力還是轉(zhuǎn)移的能力來看，中國都不屬于國際貨幣關(guān)系中的強國，美國憑著美元特殊的全球性角色，成為國際貨幣事務(wù)中最有權(quán)力的國家。正因為這種特殊的國際貨幣地位，使得美國能夠向人民幣匯率進(jìn)行施壓，逼迫人民幣匯率升值。下文就這兩個層面以美國為例討論外部政治壓力對人民幣匯率可能的傳導(dǎo)機制。

美國政治壓力對人民幣匯率可能的傳導(dǎo)機制包括兩個層面，一是市場層面，二是政策層面。市場層面中，政治施壓事件主要通過市場預(yù)期引導(dǎo)外匯市場參與者的外匯操作，從而影響離岸人民幣匯率（CNH）的變動，離岸人民幣匯率（CNH）再通過貿(mào)易渠道和資本渠道影響在岸人民幣匯率（CNY）的變動;在政策層面中，央行通過匯率溝通（口頭干預(yù)）以及調(diào)控工具的使用（實際干預(yù)）兩種渠道對人民幣匯率進(jìn)行調(diào)控，以影響人民幣匯率變動，其中政策層面的傳導(dǎo)包括央行的匯率溝通和口頭干預(yù)，這類屬于間接干預(yù)的手段。市場和政策構(gòu)成了傳導(dǎo)機制的兩個主要部分，是美國政治施壓事件對人民幣匯率市場預(yù)期產(chǎn)生影響的兩種重要來源。

（一）市場層面的傳導(dǎo)

在市場層面，美國政治施壓事件對人民幣匯率的傳導(dǎo)主要是通過外匯市場參與者的行為引導(dǎo)離岸人民幣匯率變動，離岸人民幣匯率變動向在岸人民幣匯率傳導(dǎo)來實現(xiàn)的。具體地，當(dāng)美國官方通過國會議案、總統(tǒng)訪華、財政部長訪華等方式對人民幣匯率進(jìn)行施壓時， 政治信息首先會影響外匯市場參與者對人民幣匯率的市場預(yù)期，無論是出于投資還是投機的考慮，這些外匯市場參與者都可能在政治事件影響下改變或進(jìn)一步強化對人民幣匯率走勢的判斷，從而進(jìn)行相應(yīng)的匯率買賣操作。例如，當(dāng)人民幣處于持續(xù)升值階段時，如果美國對人民幣匯率進(jìn)行政治施壓要求人民幣匯率進(jìn)一步升值，那么本來預(yù)測人民幣升值外匯市場參與者們很可能會強化對人民幣匯率未來升值的預(yù)期，加大幅度買入人民幣，拋售美元;本來預(yù)測人民幣未來將下跌的外匯市場參與者們則可能會改變預(yù)期方向，也開始買入人民幣并拋售美元，這些操作的結(jié)果最終會使人民幣匯率與政治施壓的目標(biāo)方向走向一致，也就是繼續(xù)升值。當(dāng)人民幣處于貶值階段時，美國政治施壓事件同樣可能通過對市場預(yù)期方向的引導(dǎo)而改變?nèi)嗣駧艆R率的變動方向。

但是，我國資本項目尚未完全開放，大規(guī)模的外匯自由兌換也仍未實現(xiàn)， 外匯市場參與者如何通過外匯操作來影響人民幣匯率呢？答案是離岸人民幣匯率市場。香港銀行從2004年2月起開始得到辦理人民幣業(yè)務(wù)的許可，包括個人匯款、存款、信用卡和貨幣兌換業(yè)務(wù)。2011年，將中國香港地區(qū)發(fā)展成為重要人民幣離岸交易中心的政策被寫入國家“十二五”規(guī)劃（2011—2015）。目前，全球約80%的離岸人民幣結(jié)算在中國香港離岸市場完成，除了中國香港之外，倫敦、新加坡、巴黎、盧森堡、法蘭克福、首爾等地也設(shè)有離岸人民幣結(jié)算中心，離岸人民幣匯率——CNH中H的含義從最初的 HongKong 擴(kuò)展到“海外”。

由表1可知在岸人民幣匯率（CNY）市場和離岸人民幣匯率（CNH）市場的幾點區(qū)別，最重要的區(qū)別在于離岸人民幣匯率市場受到中國國內(nèi)的政策限制較少，而受到國際金融經(jīng)濟(jì)形勢變化、政局變動等因素的影響較多，更能充分反映出人民幣的真實供需狀況。因此，當(dāng)美國對人民幣匯率的政治施壓事件發(fā)生時，在市場預(yù)期的影響下，離岸人民幣匯率（CNH）會比在岸人民幣匯率（CNY）更敏感，變動更為劇烈。同時，兩個市場又并非相互隔離的，離岸市場人民幣匯率（CNH）可以通過多種渠道對在岸人民幣匯率（CNY）進(jìn)行傳導(dǎo)。

首先是貿(mào)易渠道——跨境進(jìn)出口企業(yè)貿(mào)易結(jié)算。當(dāng)美國政治施壓事件發(fā)生時，市場會傾向于預(yù)期人民幣升值，那么外匯參與者們在中國香港等離岸市場上的買賣操作會使離岸人民幣匯率（CNH）升值，并高于在岸人民幣匯率（CNY）。這時，跨境出口企業(yè)會傾向于在在岸人民幣匯率市場上交易，因為同樣的美元收入可以換取更多的人民幣。出口企業(yè)在在岸市場上買入人民幣，拋售美元的行為會使在岸人民幣升值。這樣就使升值的趨勢從離岸人民幣匯率市場向在岸人民幣匯率市場傳導(dǎo)。當(dāng)然，現(xiàn)實中，兩個市場的影響是相互的，傳導(dǎo)也是雙向的，在上述的場景中，跨境進(jìn)口企業(yè)也會在離岸市場上買入美元并拋售人民幣，兩種方向的外匯操作會逐漸燙平兩個匯率市場中的價差，減小離岸市場人民幣匯率向在岸市場人民幣匯率傳導(dǎo)的力度和效果。同時，針對跨境進(jìn)出口企業(yè)的這種行為，政府是有所限制的，如果從事跨境貿(mào)易的企業(yè)選擇在離岸市場進(jìn)行交易就必須按照離岸匯率結(jié)算，那么交易中所獲取的收益是不允許轉(zhuǎn)回到在岸市場的。但盡管如此，在市場預(yù)期的引導(dǎo)和利益的驅(qū)動下，離岸人民幣匯率依然會向在岸人民幣匯率傳導(dǎo)。

其次是資本渠道。外匯交易市場中的參與者，無論是出于投資或是投機的動機，都對國內(nèi)、國際的政治經(jīng)濟(jì)信息非常敏感。當(dāng)美國政治施壓事件發(fā)生時，外匯市場參與者們對人民幣匯率走勢的市場預(yù)期會發(fā)生改變或者進(jìn)一步強化，市場預(yù)期引導(dǎo)下的離岸人民幣市場外匯買賣操作會引起離岸人民幣匯率的變動。盡管我國有關(guān)政策規(guī)定，禁止各類離岸金融機構(gòu)從事任何在岸人民幣市場交易活動，同時也禁止各類在岸金融機構(gòu)從事任何離岸人民幣市場交易活動，從而防止離岸和在岸金融機構(gòu)利用匯率差價在兩個市場之間進(jìn)行套匯交易。但是，這些機構(gòu)作為市場參與者可以通過NDF（無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易）市場進(jìn)行以上操作。具體地，離岸金融機構(gòu)可以通過NDF市場和離岸人民幣遠(yuǎn)期市場進(jìn)行套匯，而在岸金融機構(gòu)可以通過NDF市場和在岸人民幣遠(yuǎn)期市場進(jìn)行套匯，如此一來，離岸市場上的人民幣匯率變動必然會向在岸人民幣匯率市場傳導(dǎo)，在國際政治因素影響下離岸人民幣匯率市場波瀾起伏，在岸人民幣匯率市場也不可能風(fēng)平浪靜。同時，在美國對人民幣匯率施壓的政治事件背后還可能存在來自美國資本市場的誘因。美國一些華爾街巨鱷、大型投資基金和投機者還可能在利益的驅(qū)使下游說美國政府、國會對人民幣匯率進(jìn)行施壓，每次施壓事件前后通過人民幣與美元之間的外匯買賣操作而獲利，引起離岸人民幣匯率短期波動，并將波動傳導(dǎo)到在岸人民幣匯率中。

（二）政策層面的傳導(dǎo)

根據(jù)國際貨幣權(quán)力理論，一國的政策決定受到該國與其他國家之間的貨幣關(guān)系的影響。在貨幣關(guān)系中， 擁有較強貨幣權(quán)力的一國可能并有能力改變貨幣權(quán)力較弱的國家的行為，使其他國家制定出它愿意接受的政策安排。通過貨幣關(guān)系中的優(yōu)勢改變他國政策行為的方式有直接和間接兩種。直接的方式包括公開的政策施壓，間接的方式包括將貨幣事務(wù)議題與其他國際事務(wù)議題捆綁，進(jìn)行利益交換或施壓威脅。

在各國貨幣當(dāng)局的實踐中，干預(yù)外匯市場常用的方式主要是匯率溝通（verbal intervention）和實際干預(yù)（actual intervention）兩種。匯率溝通又被稱為口頭干預(yù)，指的是貨幣當(dāng)局通過公開場合發(fā)表對匯率變動的看法與立場，間接影響外匯市場參與者對匯率變動的市場預(yù)期，從而引導(dǎo)匯率變動走勢的方式。而實際干預(yù)指的是貨幣當(dāng)局直接參與到外匯市場中，運用各種實際外匯操作的方式影響外匯供求，從而使匯率的變動走勢與貨幣當(dāng)局的干預(yù)目標(biāo)走向一致。目前在國際實踐中，大部分國家的貨幣當(dāng)局采取兩種調(diào)控方式并用的匯率干預(yù)策略，但由于實際干預(yù)存在政策時滯的問題，且容易破壞外匯市場價格形成機制的穩(wěn)定性和有效性，一些外匯市場發(fā)展較為成熟的地區(qū)，例如美國、歐盟、日本等不斷加大口頭干預(yù)的使用頻率，同時逐漸減少實際干預(yù)，甚至放棄實際干預(yù)手段的使用。我國近年來開始重視匯率溝通方式的使用（王自鋒等，2015），央行的匯率溝通（口頭干預(yù)）方式是通過影響市場對匯率的預(yù)期而發(fā)揮作用的。

三、市場預(yù)期在美國政治施壓事件對人民幣匯率的傳導(dǎo)機制中發(fā)揮的作用

據(jù)上文的分析可知，在外部政治壓力對人民幣匯率的傳導(dǎo)機制中，無論是市場層面的傳導(dǎo)還是政策層面的傳導(dǎo)，市場預(yù)期都發(fā)揮著關(guān)鍵作用。首先，市場層面的傳導(dǎo)中，施壓事件必須通過市場預(yù)期引導(dǎo)外匯市場參與者的行為，從而引起離岸人民幣匯率變動，并通過貿(mào)易渠道和資本渠道向在岸人民幣匯率傳導(dǎo)。其次，政策層面的傳導(dǎo)機制中，央行的匯率溝通（口頭干預(yù)）方式也是通過影響市場對匯率的預(yù)期而發(fā)揮作用的，也就是說美國政治施壓很可能最終是通過市場預(yù)期來影響人民幣匯率的，要驗證這一點，需要通過預(yù)測價值檢驗，驗證美國政治施壓事件對人民幣匯率的市場預(yù)期是否存在影響，即是否存在正的預(yù)測價值。如果美國政治施壓對人民幣匯率從總體上看具有預(yù)測價值，說明美國政治施壓對人民幣匯率的市場預(yù)期是存在影響的，外匯市場的參與者會因施壓事件的發(fā)生而改變對人民幣匯率變化趨勢的預(yù)期從而影響人民幣匯率的變動趨勢。本文運用2005年7月22日到2016年3月31日期間收集到的美國政治施壓事件（官方施壓事件）進(jìn)行預(yù)測價值檢驗，以考察美國施壓事件對人民幣匯率的影響是否通過市場預(yù)期進(jìn)行傳導(dǎo)，或者說，美國施壓事件能否能過影響市場對人民幣走勢的預(yù)期而最終影響人民幣匯率變動。

（一）數(shù)據(jù)說明

1.匯率數(shù)據(jù)

本文選擇人民幣每日收益率作為人民幣匯率數(shù)據(jù)，人民幣每日收益率：

2.事件數(shù)據(jù)

本文對事件的處理有兩個步驟。首先是數(shù)據(jù)收集。根據(jù)郭維（2017）的事件分類，本文將施壓事件定義為來自美國官方的公開施壓事件，主要包括與人民幣匯率有關(guān)的國會議案和聽證會、美國財政部長訪華、SED和S & ED會議、中美元首會晤、國際經(jīng)濟(jì)和匯率政策報告發(fā)布、JCCT中美商貿(mào)聯(lián)委會。在2005年7月22日至2016年3月31日期間，共收集到上述事件116件。以上數(shù)據(jù)分別來自：美國國會圖書館Thomas信息系統(tǒng)（http：//thomas.loc.gov/home/thomas.php） 、美國眾議院籌款委員會網(wǎng)站（http：//waysandmeans.house.gov）、美國參議院財政委員會網(wǎng)站（http：//www.finance.senate.gov/hearings）以及美國財政部官網(wǎng)（https：//www.treasury.gov/Pages/default.aspx）。其次是事件分類。本文根據(jù)2005年7月22日以來人民幣波動的趨勢，分為人民幣匯率升值期（2005.7.22—2014.1.31）和貶值期（2014.2.1—2016.3.31），需要說明的是，這種分類僅代表人民幣匯率在一定時期內(nèi)的波動趨勢，并不意味著在某個期間內(nèi)，每日的人民幣匯率都呈同方向變動。

為了豐富本研究的結(jié)論，本文在證明總體上美國政治施壓事件對人民幣匯率的市場預(yù)期存在影響的基礎(chǔ)上，根據(jù)事件研究法中的定義，并參考多個學(xué)者的成功事件分類標(biāo)準(zhǔn)（Neely，2005;Rasmus Fatum & Michael M. Hutchison，2003;Marcel Fratzscher，2005;劉濤和周繼忠，2011），將事件分成反轉(zhuǎn)、平滑和放大三類，具體分類方法見郭維（2017）。其中，反轉(zhuǎn)是指當(dāng)人民幣匯率處于持續(xù)貶值狀態(tài)時，受到美國政治施壓影響后由貶值轉(zhuǎn)為升值的情況;平滑是指當(dāng)人民幣匯率處于貶值狀態(tài)時，美國政治施壓事件的發(fā)生并沒有使人民幣匯率轉(zhuǎn)向升值，但是貶值的幅度有所收窄的情況;而放大則是當(dāng)人民幣匯率處于升值狀態(tài)時，美國政治施壓事件發(fā)生后，升值幅度有所放大的情況。將此分類納入預(yù)測價值檢驗的分析結(jié)果中，以便觀測在人民幣匯率處于哪種狀態(tài)下時，美國政治施壓事件更易于對市場預(yù)期產(chǎn)生影響。

（二）預(yù)測價值檢驗方法介紹

政治施壓事件對市場基本面不會產(chǎn)生直接影響，對匯率的影響很多情況下是通過市場預(yù)期傳導(dǎo)的。美國國會或行政部門對人民幣匯率進(jìn)行施壓，即便不會影響到人民幣匯率的決定機制和中國政府的匯率政策，也很可能會影響到市場對人民幣匯率走勢的預(yù)期，這種預(yù)期會通過市場渠道最終影響到人民幣匯率的變動。Henriksson和 Merton（1981）最早開始運用預(yù)測價值檢驗這種非參數(shù)檢驗方法來評估投資經(jīng)理預(yù)測股票和債券績效的能力。其后這種方法逐漸被運用在經(jīng)濟(jì)管理領(lǐng)域中，例如Leahy（1995）運用這個檢驗過程來調(diào)查干預(yù)產(chǎn)生的利潤。Humpage（2000）采用這個方法研究外匯市場干預(yù)對匯率市場預(yù)期的影響， 以美國買入德國馬克對美元兌馬克匯率的影響為例，探討外匯市場干預(yù)事件的預(yù)測價值。劉濤和周繼忠（2011）參照Humpage的思路，采用預(yù)測價值檢驗對外部施壓事件是否對市場預(yù)期產(chǎn)生影響以及這種影響是否強化了人民幣升值壓力的問題進(jìn)行了驗證。在此，本文通過預(yù)測價值檢驗，驗證美國政治施壓事件對人民幣匯率的市場預(yù)期是否存在影響，即是否存在正的預(yù)測價值。

以上結(jié)果表明，首先，美國政治施壓對人民幣匯率變動從總體上看具有預(yù)測價值，即外匯市場的參與者會因施壓事件的發(fā)生而改變對人民幣匯率變化趨勢的預(yù)期從而影響人民幣匯率的變動趨勢，說明市場預(yù)期在政治施壓事件對人民幣匯率的傳導(dǎo)中發(fā)揮著重要作用。其次，具有預(yù)測價值的事件主要來自平滑和反轉(zhuǎn)事件（使匯率從貶值轉(zhuǎn)為升值的事件），而非放大事件（使匯率在升值基礎(chǔ)上進(jìn)一步放大升值幅度的事件）。這個結(jié)果可以解釋為：當(dāng)人民幣匯率處于貶值階段時，美國政治施壓事件更易于對市場預(yù)期產(chǎn)生影響，并且此階段發(fā)生的施壓事件往往是較強的施壓事件，因此也具有更強的預(yù)測價值，最終使人民幣匯率在市場預(yù)期的作用下由貶值轉(zhuǎn)為升值。

四、結(jié) 論

美國財政部選擇在中美貿(mào)易戰(zhàn)的僵持階段，人民幣匯率“破7”之時認(rèn)定中國為“匯率操縱國”，意味著中美貿(mào)易戰(zhàn)已經(jīng)蔓延到匯率戰(zhàn)場。不難預(yù)見，未來美國很可能進(jìn)一步針對匯率問題向中國施壓。匯率問題不僅是經(jīng)濟(jì)問題，也是政治問題，一國的匯率變動往往受到國內(nèi)外政治因素的影響，而匯率穩(wěn)定又關(guān)系到金融安全問題，研究人民幣匯率可能受到的外部政治壓力及其傳導(dǎo)機制有助于理解影響人民幣匯率變動的國際因素，并在此基礎(chǔ)上探求維持匯率穩(wěn)定、降低匯率風(fēng)險的對策。本文以美國為例分析外部政治壓力對人民幣匯率可能的傳導(dǎo)機制，揭示了市場預(yù)期在傳導(dǎo)機制的市場和政策兩個層面中的關(guān)鍵作用，并通過事件收集和預(yù)期價值檢驗證明了這一點，文章的主要結(jié)論如下：

第一，外部政治壓力對人民幣匯率可能的傳導(dǎo)機制包括兩個層面，一是市場層面，二是政策層面。在外部政治壓力對人民幣匯率的傳導(dǎo)機制中，無論是以上哪個層面的傳導(dǎo)，市場預(yù)期都發(fā)揮著關(guān)鍵作用。首先，市場層面的傳導(dǎo)中，外部施壓事件必須通過市場預(yù)期引導(dǎo)外匯市場參與者的行為，從而引起離岸人民幣匯率變動，并通過貿(mào)易渠道和資本渠道向在岸人民幣匯率傳導(dǎo)。其次，政策層面的傳導(dǎo)機制中，央行的匯率溝通（口頭干預(yù)）方式也是通過影響市場對匯率的預(yù)期而發(fā)揮作用的。

第二，預(yù)測價值檢驗結(jié)果表明，在2005.7.22—2016.3.31期間，無論在人民幣升值階段還是貶值階段，美國對人民幣匯率的政治施壓從總體上看具有預(yù)測價值，即外匯市場的參與者會因施壓事件的發(fā)生而改變對人民幣匯率變化趨勢的預(yù)期從而影響人民幣匯率的變動趨勢，說明市場預(yù)期在政治施壓事件對人民幣匯率的傳導(dǎo)中發(fā)揮著重要作用。

第三，具有預(yù)測價值的事件主要來自平滑和反轉(zhuǎn)事件（使匯率從貶值轉(zhuǎn)為升值的事件），而非放大事件（使匯率在升值基礎(chǔ)上進(jìn)一步放大升值幅度的事件），這一結(jié)果表明，當(dāng)人民幣匯率處于貶值階段時，美國政治施壓事件更易于對市場預(yù)期產(chǎn)生影響，且此階段發(fā)生的施壓事件往往是較強的施壓事件，因此也具有更強的預(yù)測價值，最終使人民幣匯率在市場預(yù)期的作用下由貶值轉(zhuǎn)為升值。

本文的結(jié)論證明外部政治施壓對人民幣匯率具有預(yù)測價值，即外匯市場的參與者會因施壓事件的發(fā)生而改變對人民幣匯率變化趨勢的預(yù)期從而影響人民幣匯率的變動趨勢，但同時也證明政治施壓事件對人民幣匯率的影響是一種短期效應(yīng)，會被市場迅速消化，無法真正改變?nèi)嗣駧艆R率的長期變化趨勢。根據(jù)此結(jié)論，貨幣當(dāng)局應(yīng)一方面密切關(guān)注外部政治壓力對人民幣匯率的多種傳導(dǎo)渠道以及市場預(yù)期在傳導(dǎo)中的影響，另一方面通過深化匯率制度改革維持人民幣匯率穩(wěn)定，降低外部政治壓力可能帶來的匯率風(fēng)險。

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