• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    境外融資納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計研究

    2020-04-20 11:04卜國軍許芳王永俊李彥郝立慶
    金融發(fā)展研究 2020年1期

    卜國軍 許芳 王永俊 李彥 郝立慶

    摘? ?要:社會融資規(guī)模已成為我國貨幣政策的調(diào)控指標(biāo)。目前,隨著資本項目的日益開放,境外融資已成為境內(nèi)實體經(jīng)濟融資的重要渠道,使社會融資規(guī)模統(tǒng)計的居民原則面臨現(xiàn)實挑戰(zhàn)。本文在測算2002-2017年我國實體經(jīng)濟境外融資規(guī)模的基礎(chǔ)上,提出了全口徑社會融資規(guī)模概念。與社會融資規(guī)模相比,全口徑社會融資規(guī)模和貨幣政策最終目標(biāo)、操作目標(biāo)之間的相關(guān)性更強。計量分析表明,全口徑社會融資規(guī)模與貨幣政策最終目標(biāo)和操作目標(biāo)之間存在先行、因果和長期均衡關(guān)系。本文論證了將境外融資納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計的必要性,分析了統(tǒng)計上的可行性,最后提出相關(guān)政策建議。

    關(guān)鍵詞:社會融資規(guī)模;境外融資;貨幣調(diào)控;宏觀審慎

    中圖分類號:F830? 文獻標(biāo)識碼:B? 文章編號:1674-2265(2020)01-0055-08

    2011年,人民銀行開始按季公布社會融資規(guī)模數(shù)據(jù),以反映實體經(jīng)濟從我國境內(nèi)金融體系獲得的融資。目前,我國資本項目開放力度不斷加大,外商直接投資保持較大規(guī)模,境內(nèi)企業(yè)境外上市融資較快增長,企業(yè)外債規(guī)模也不斷擴大,境外融資已成為實體經(jīng)濟擴大融資規(guī)模及替代境內(nèi)融資的重要途徑,但這些境外融資并未納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計。同時,實體經(jīng)濟境外融資規(guī)模隨人民幣升貶值變化和貨幣政策調(diào)控產(chǎn)生的波動導(dǎo)致外匯儲備出現(xiàn)明顯增減變化,對貨幣政策和宏觀審慎政策的實施效果產(chǎn)生了顯著影響,一定程度上抵消了金融調(diào)控的政策效果。因此,研究是否應(yīng)將境外融資納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計,以及納入境外融資后的社會融資規(guī)模對貨幣政策和宏觀審慎管理的影響,就具有重要的現(xiàn)實意義。

    一、文獻綜述

    自2010年中國人民銀行提出社會融資規(guī)模概念以來,學(xué)者及業(yè)內(nèi)人士從不同角度對社會融資規(guī)模概念或數(shù)據(jù)進行了研究。

    在概念界定及與實體經(jīng)濟關(guān)系方面,盛松成(2011、2012)從理論及實踐發(fā)展的角度闡述了社會融資規(guī)模的概念、內(nèi)涵及統(tǒng)計指標(biāo)的構(gòu)成,認(rèn)為貨幣政策能有效影響和調(diào)控社會融資規(guī)模,社會融資規(guī)模對經(jīng)濟增長等宏觀經(jīng)濟指標(biāo)產(chǎn)生較大影響。牛潤盛 (2013)認(rèn)為社會融資規(guī)模中不同的融資方式對實體經(jīng)濟及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響不同,多元化的融資結(jié)構(gòu)有效地促進了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。唐婍婧等(2017)的研究認(rèn)為,社會融資規(guī)模擴大會顯著提升全要素生產(chǎn)率。周國富等(2016)基于新古典經(jīng)濟增長理論研究認(rèn)為,社會融資規(guī)模擴大對經(jīng)濟增長有顯著促進作用,不同的融資方式對經(jīng)濟增長的不同要素有不同的影響。郭麗虹等(2014)對31個省市的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),社會融資規(guī)模增加對實體經(jīng)濟發(fā)展有顯著的正面影響,但不同的融資方式對經(jīng)濟發(fā)展的影響不同,且社會融資規(guī)模及其結(jié)構(gòu)對東、中、西部各區(qū)域的影響程度和效應(yīng)存在差異。周宗安等(2014)的研究認(rèn)為,長期看,社會融資規(guī)模及其分量都會對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級調(diào)整產(chǎn)生正向影響,但短期看,影響不是很明顯。

    在社會融資規(guī)模是否適合作為貨幣政策中間目標(biāo)方面,盛松成(2011)在統(tǒng)計分析的基礎(chǔ)上提出社會融資規(guī)模是符合金融宏觀調(diào)控市場化方向的中間目標(biāo)。趙婧和趙平(2015)計量分析后認(rèn)為,從操作目標(biāo)傳導(dǎo)至中間目標(biāo)這個環(huán)節(jié)看,社會融資規(guī)模比M2更適合作貨幣政策中間目標(biāo)。王銘利(2014)的研究認(rèn)為,社會融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣之間存在協(xié)整關(guān)系,表明社會融資規(guī)模符合貨幣政策中介目標(biāo)的可控性要求。牛嵩(2017)的研究認(rèn)為,現(xiàn)階段社會融資規(guī)模不能完全替代貨幣供應(yīng)量,應(yīng)和貨幣供應(yīng)量共同作為貨幣政策的中介目標(biāo)。陳小亮等(2016)研究表明,從對GDP的影響看,社會融資規(guī)模是比M2更有效的貨幣政策中介目標(biāo)。馬理等(2015)認(rèn)為社會融資規(guī)模比貨幣供應(yīng)量、市場利率等貨幣政策中介目標(biāo)的可控性更強。周先平等(2013)研究認(rèn)為,就對經(jīng)濟增長的作用而言,從2010年開始,社會融資規(guī)模是比M1、M2、銀行間同業(yè)拆借利率、貸款等更優(yōu)的貨幣政策中間目標(biāo)。盛松成和謝潔玉(2016)對社會融資規(guī)模增量與新增人民幣貸款在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的作用進行了比較分析,認(rèn)為社會融資規(guī)模增量與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性和可控性更優(yōu)。元惠萍和劉颯(2013)的研究認(rèn)為,社會融資規(guī)模比人民幣貸款和廣義貨幣供應(yīng)量M2更適合作為金融宏觀調(diào)控的中介目標(biāo)。晏露蓉等(2012) 經(jīng)過計量分析,提出了合理社會融資規(guī)模需求函數(shù)及通過基準(zhǔn)資金價格指數(shù)調(diào)控社會融資規(guī)模的設(shè)想。

    綜上所述,現(xiàn)有文獻的研究內(nèi)容集中在社會融資規(guī)模概念、與實體經(jīng)濟關(guān)系、是否適合作為貨幣政策中間目標(biāo)等方面,并未對隨金融市場發(fā)展而產(chǎn)生新的應(yīng)納入子指標(biāo)進行深入研究,比如隨著資本項目開放力度不斷加大,實體經(jīng)濟境外融資規(guī)模不斷擴大且隨境內(nèi)外利差、人民幣匯率變化而產(chǎn)生明顯的增減波動,是否應(yīng)考慮將其納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計?境外融資納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計是否具備可行性?本文將在這些方面進行有益的探索性研究,為進一步完善社會融資規(guī)模統(tǒng)計并運用于貨幣政策調(diào)控提供參考。

    二、境外融資的內(nèi)涵、現(xiàn)狀及全口徑社會融資規(guī)模概念

    (一)境外融資的內(nèi)涵及類別

    社會融資規(guī)模是指實體經(jīng)濟(非金融企業(yè)和住戶)從金融體系獲得的資金。其中,增量指標(biāo)是指一定時期內(nèi)(每月、每季或每年)獲得的資金額,存量指標(biāo)是指一定時期末(月末、季末或年末)獲得的資金余額。社會融資規(guī)模增量指標(biāo)由十項子指標(biāo)構(gòu)成。

    由于公開渠道無法獲得實體經(jīng)濟境外融資的存量數(shù)據(jù),因此本文對境外融資的分析是指境外融資的增量指標(biāo)。借鑒社會融資規(guī)模增量指標(biāo)的定義,本文將境外融資規(guī)模定義為一定時期內(nèi)(每月、每季或每年)境內(nèi)實體經(jīng)濟(非金融企業(yè)和住戶)從境外投資者或債權(quán)人處籌集的資金凈額,在國際收支平衡表中為資金融入(負(fù)債)項目差額之和,具體為:境外融資規(guī)模=外國來華直接投資差額+證券投資負(fù)債差額+貿(mào)易信貸負(fù)債差額。其他投資負(fù)債中“貸款”項目雖有部分為境內(nèi)實體經(jīng)濟的融資,但其主要部分為金融機構(gòu)的融資,故未將其納入實體經(jīng)濟境外融資規(guī)模。

    (二)境外融資現(xiàn)狀特點

    2002—2013年,境外融資規(guī)模總體呈現(xiàn)出波動上升趨勢,于2013年第四季度達到了最高峰1406.39億美元;2014年第一季度至2016年第一季度境外融資規(guī)模在波動中呈回落態(tài)勢,于2016年第一季度達到谷底,為-117.24億美元;2016年第二季度之后境外融資規(guī)模呈震蕩回升態(tài)勢,2017年第四季度回升至1240億美元,為歷史第二高點(見圖1)。

    分項目看,外國來華直接投資差額占境外融資規(guī)模較大,各季度平均占比達85.5%;從波動情況看,證券投資負(fù)債差額波動相對平穩(wěn),貿(mào)易信貸負(fù)債對人民幣匯率、利率等較為敏感,波幅較大。

    (三)全口徑社會融資規(guī)模概念

    根據(jù)上文對境外融資內(nèi)涵、類別的分析,可將境外融資規(guī)模和現(xiàn)有的社會融資規(guī)模匯總統(tǒng)計,構(gòu)成全口徑社會融資規(guī)模統(tǒng)計。全口徑社會融資規(guī)模增量指標(biāo)(以下簡稱“全口徑社會融資規(guī)模”)是指實體經(jīng)濟(非金融企業(yè)和住戶)在一定時期內(nèi)(每月、每季或每年)從境內(nèi)金融體系和境外獲得的資金總額,包括社會融資規(guī)模和境外融資規(guī)模兩部分,包含13項子指標(biāo),即社會融資規(guī)模的10項子指標(biāo)和境外融資規(guī)模的外國來華直接投資、證券投資負(fù)債、貿(mào)易信貸負(fù)債。

    三、境外融資納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計的必要性分析

    (一)境外融資是實體經(jīng)濟融資的重要渠道,其規(guī)模與社會融資規(guī)模之比較高

    2002—2014年,境外融資規(guī)??傮w呈現(xiàn)不斷擴大趨勢,2015年境外融資顯著回落,2016年起又逐年回升??傮w看,境外融資已成為實體經(jīng)濟融資的重要渠道。

    2002—2017年,各年境外融資規(guī)模與社會融資規(guī)模之比平均為14.87%,僅低于人民幣新增貸款在社會融資規(guī)模中的占比(見表1)。由于境外融資已成為境內(nèi)實體經(jīng)濟的第二大融資方式,所以從規(guī)模角度看應(yīng)將境外融資納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計。

    (二)境外融資對貨幣供給影響大,且一定程度上弱化貨幣政策調(diào)控效果

    1. 境外融資規(guī)模波動密切影響基礎(chǔ)貨幣增減變化,進而對貨幣供給產(chǎn)生顯著影響。在人民幣升值、境內(nèi)外正向利差較大的時期,境內(nèi)實體經(jīng)濟主體增加境外融資規(guī)模,并盡快結(jié)匯,外匯指定銀行在銀行間外匯市場平盤。央行為穩(wěn)定人民幣匯率,會購買外匯進而增加外匯指定銀行在央行的存款,導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加,進而使貨幣供應(yīng)量增加。2005—2014年,人民幣總體維持升值態(tài)勢,境內(nèi)實體經(jīng)濟的境外融資規(guī)模趨于擴大,對基礎(chǔ)貨幣增加產(chǎn)生明顯的正向影響。

    2015年,人民幣對美元呈貶值態(tài)勢,且境內(nèi)人民幣貸款利率處于較低水平,境內(nèi)外利差收窄,境內(nèi)實體經(jīng)濟主體紛紛加大償還境外貸款、貿(mào)易信貸負(fù)債的力度,境外融資規(guī)模較上年減少一半,同時市場主體結(jié)匯意愿下降,購匯意愿上升,使得外匯市場需求大增而供給不足,央行動用外匯儲備補充外匯市場流動性,外匯儲備下降,基礎(chǔ)貨幣減少。境外融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣增加額的比較如表2所示。

    由表2可以看出,境外融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣增加額之比較高,說明其對基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量變化具有重要影響。

    2. 境外融資一定程度上弱化了貨幣政策的調(diào)控效果。

    一是影響貨幣政策的獨立性。在人民幣升值、境內(nèi)外正向利差較大的時期,境外融資增長較快,推動基礎(chǔ)貨幣較快增長,進而增大了流動性過剩的壓力。央行對沖過剩的流動性,會使貨幣政策的獨立性受到較大影響。

    二是增加了宏觀調(diào)控的難度。金融開放背景下,境外融資成為實體經(jīng)濟融資的重要渠道,其對實體經(jīng)濟融資規(guī)模的影響越來越大,尤其是在境內(nèi)外利差、人民幣匯率變化較大時,境外融資與境內(nèi)融資的替代效應(yīng)明顯,甚至形成了此消彼長或此長彼消的關(guān)系,不將境外融資納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計就難以準(zhǔn)確判斷實體經(jīng)濟的資金松緊狀況,進而精準(zhǔn)、有效地實施宏觀調(diào)控,實現(xiàn)貨幣政策預(yù)期目標(biāo)。如2015—2016年,在美元加息和升值背景下,境內(nèi)企業(yè)加大償還境外債務(wù)力度,為保持流動性紛紛增加境內(nèi)人民幣融資,導(dǎo)致社會融資規(guī)模較快增長,而實際用于企業(yè)經(jīng)營的融資規(guī)模低于社會融資規(guī)模,根據(jù)社會融資規(guī)模增長情況判斷經(jīng)濟增長前景將會出現(xiàn)較大偏差。

    三是減弱了信貸政策的調(diào)控效果。例如,近幾次房地產(chǎn)調(diào)控中,房地產(chǎn)企業(yè)通過擴大境外融資,減弱了境內(nèi)信貸政策收緊的效果。2010年和2011年,境內(nèi)收緊了對房地產(chǎn)企業(yè)的信貸政策,房地產(chǎn)企業(yè)加大了吸引外商直接投資的力度,實際利用外資增速比同期全國整體實際利用外資增速分別高出25.4個、2.4個百分點。萬得數(shù)據(jù)顯示,2017年2—5月,房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中,利用外資的月平均同比增速為1.71倍,而國內(nèi)貸款的月平均增速僅為14.4%。

    (三)全口徑社會融資規(guī)模與貨幣政策最終目標(biāo)間具有較強的相關(guān)性

    運用2002—2017年的季度數(shù)據(jù)進行計量分析,可以得到以下結(jié)論:

    1. 與社會融資規(guī)模相比,全口徑社會融資規(guī)模與主要經(jīng)濟指標(biāo)間的相關(guān)性更強。主要經(jīng)濟指標(biāo)選擇國內(nèi)生產(chǎn)總值、固定資產(chǎn)投資完成額、社會消費品零售總額、居民消費價格指數(shù)4個指標(biāo),分別記為GDP、INVEST、CON和CPI。為消除季節(jié)周期性波動和異方差對數(shù)據(jù)間的異常影響,首先對數(shù)據(jù)進行季節(jié)調(diào)整和標(biāo)準(zhǔn)化處理,經(jīng)過季節(jié)調(diào)整和標(biāo)準(zhǔn)化處理后的上述指標(biāo)分別記作TGDP、TINVEST、TCON和TCPI。金融指標(biāo)選擇社會融資規(guī)模增量指標(biāo)和全口徑社會融資規(guī)模,分別記為AFRE和QAFRE。經(jīng)過季節(jié)調(diào)整和標(biāo)準(zhǔn)化處理后的兩個金融指標(biāo)分別記作TAFRE和TQAFRE。

    相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果顯示,全口徑社會融資規(guī)模與國內(nèi)生產(chǎn)總值、固定資產(chǎn)投資完成額、社會消費品零售總額、居民消費價格指數(shù)均具有較強的相關(guān)性,且與社會融資規(guī)模相比,全口徑社會融資規(guī)模與經(jīng)濟指標(biāo)間的相關(guān)性更強(見表3)。

    [指標(biāo)/相關(guān)系數(shù) 社會融資規(guī)模 全口徑社會融資規(guī)模 GDP 0.948 0.954 CPI 0.931 0.933 社會消費品零售總額 0.921 0.926 固定資產(chǎn)投資完成額 0.946 0.953 ]

    2. 全口徑社會融資規(guī)模與主要經(jīng)濟指標(biāo)間具有先行/滯后關(guān)系和因果關(guān)系。運用時差相關(guān)性分析法和格蘭杰因果檢驗法來衡量全口徑社會融資規(guī)模與主要經(jīng)濟指標(biāo)間的先行/滯后關(guān)系和因果關(guān)系。計量分析結(jié)果表明,全口徑社會融資規(guī)模與主要經(jīng)濟指標(biāo)間具有一定的先行/滯后關(guān)系,其中,全口徑社會融資規(guī)模分別領(lǐng)先GDP、社會消費品零售總額1個季度,滯后于固定資產(chǎn)投資完成額4個季度、CPI5個季度(見表4)。

    用ADF單位根檢驗方法對經(jīng)季節(jié)調(diào)整和標(biāo)準(zhǔn)化處理后的全口徑社會融資規(guī)模、GDP、固定資產(chǎn)投資完成額、社會消費品零售總額、CPI進行平穩(wěn)性檢驗,發(fā)現(xiàn)上述指標(biāo)均為非平穩(wěn)時間序列,但經(jīng)一階差分后為平穩(wěn)序列,即為一階單整序列。對他們進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果顯示,全口徑社會融資規(guī)模是GDP、固定資產(chǎn)投資完成額的格蘭杰成因,表明全口徑社會融資規(guī)模的波動能夠在一定程度上解釋經(jīng)濟增長、固定資產(chǎn)投資的變動;全口徑社會融資規(guī)模與CPI存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系(見表5)。

    3. 全口徑社會融資規(guī)模與GDP之間存在穩(wěn)定的長期均衡關(guān)系。通過E-G協(xié)整檢驗和誤差修正模型來分析全口徑社會融資規(guī)模與經(jīng)濟增長之間的長期均衡關(guān)系。以經(jīng)過季節(jié)調(diào)整和標(biāo)準(zhǔn)化處理后的全口徑社會融資規(guī)模(TQAFRE)為因變量,TGDP為自變量,用最小二乘法估計的回歸模型結(jié)果如下:

    從表6可以看出,全口徑社會融資規(guī)模與GDP回歸模型殘差在5%的置信水平下為平穩(wěn)序列,表明序列TQAFRE和TGDP具有協(xié)整關(guān)系,即全口徑社會融資規(guī)模與經(jīng)濟增長之間存在穩(wěn)定的長期均衡關(guān)系。協(xié)整模型結(jié)果顯示,全口徑社會融資規(guī)模對經(jīng)濟增長的長期彈性為1.181,即長期正向影響。

    上述模型表明,經(jīng)濟增長的短期變動對全口徑社會融資規(guī)模存在正向影響,同時,長期均衡趨勢誤差項對全口徑社會融資規(guī)模的調(diào)整幅度為52%,具有較強的調(diào)整作用。

    4. 全口徑社會融資規(guī)模增加能夠促使投資、產(chǎn)出和物價在更高水平上達到均衡。經(jīng)季節(jié)調(diào)整和標(biāo)準(zhǔn)化處理后的全口徑社會融資規(guī)模、GDP、固定資產(chǎn)投資完成額、CPI均是一階單整序列,對它們進行Johansen協(xié)整檢驗,結(jié)果表明全口徑社會融資規(guī)模、GDP、固定資產(chǎn)投資完成額、CPI之間存在一定的協(xié)整關(guān)系(見表7),因此建立向量誤差修正(VEC)模型,通過脈沖響應(yīng)函數(shù)分析全口徑社會融資規(guī)模變動對GDP、CPI和投資的影響。

    結(jié)果顯示:(1)全口徑社會融資規(guī)模上升,前兩個季度將引起產(chǎn)出規(guī)模大幅上升,后小幅上升達到穩(wěn)定;(2)全口徑社會融資規(guī)模上升,在一年半內(nèi)CPI上漲壓力趨于增大,之后達到相對穩(wěn)定狀態(tài);(3)全口徑社會融資規(guī)模增加1個標(biāo)準(zhǔn)差,固定資產(chǎn)投資在前兩個季度趨于增加,然后有所下降,最后震蕩趨于穩(wěn)定(見圖2)。

    (四)全口徑社會融資規(guī)模與貨幣政策操作目標(biāo)的關(guān)系更加密切

    一般來講,貨幣政策操作工具主要分為兩類:一類是數(shù)量型工具,通過基礎(chǔ)貨幣增減進行調(diào)控;另一類是價格型工具,通過調(diào)整利率進行調(diào)控。下面分析全口徑社會融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣和利率之間的關(guān)系,數(shù)據(jù)采用2002—2017年的季度數(shù)據(jù)。

    1. 與社會融資規(guī)模相比,全口徑社會融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣、利率的相關(guān)系數(shù)更高。選取全口徑社會融資規(guī)模、社會融資規(guī)模、基礎(chǔ)貨幣、利率4個指標(biāo),其中利率選擇7天上海銀行間同業(yè)拆借季度加權(quán)平均利率。首先對指標(biāo)數(shù)據(jù)進行季節(jié)調(diào)整和標(biāo)準(zhǔn)化處理,處理后的全口徑社會融資規(guī)模、社會融資規(guī)模、基礎(chǔ)貨幣、上海銀行間同業(yè)拆借利率分別記作TQAFRE、TAFRE、TMB、TSHIBOR,指標(biāo)間的相關(guān)分析結(jié)果見表8。表中數(shù)據(jù)說明,與社會融資規(guī)模相比,全口徑社會融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣、利率的相關(guān)系數(shù)更高。

    2. 全口徑社會融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣和利率之間存在長期穩(wěn)定關(guān)系。首先用ADF單位根檢驗法對全口徑社會融資規(guī)模、基礎(chǔ)貨幣、利率數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗,發(fā)現(xiàn)上述指標(biāo)均為非平穩(wěn)時間序列,但經(jīng)一階差分后為平穩(wěn)序列,即為一階單整序列。對全口徑社會融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣和利率進行協(xié)整檢驗,表9為Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果。協(xié)整檢驗結(jié)果表明全口徑社會融資規(guī)模、基礎(chǔ)貨幣、利率之間存在協(xié)整關(guān)系。進一步對全口徑社會融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣、利率進行因果關(guān)系檢驗,結(jié)果顯示全口徑社會融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系(在P值為0.05的情況下)。

    因此,從全口徑社會融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣、利率的長期關(guān)系看,利率與全口徑社會融資規(guī)模呈反向變動,利率變動1個單位,則全口徑社會融資規(guī)模反向變動0.22個單位;基礎(chǔ)貨幣與全口徑社會融資規(guī)模變動方向一致,基礎(chǔ)貨幣變動1個單位,則全口徑社會融資規(guī)模變動1.51個單位。

    進一步建立脈沖響應(yīng)函數(shù),脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果顯示:(1)在基礎(chǔ)貨幣增加1個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊下,全口徑社會融資規(guī)模在前1個季度迅速上升,2、3季度內(nèi)趨于下降,最后震蕩趨于穩(wěn)定;(2)在利率1個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊下,全口徑社會融資規(guī)模將迅速下降后有所回升,最后趨于長期穩(wěn)定減少狀態(tài)。

    (五)將境外融資納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計有利于市場化調(diào)控和宏觀審慎管理

    境內(nèi)市場利率上升或人民幣升值時,為降低融資成本,境內(nèi)實體經(jīng)濟會加大境外融資力度,擴大境外融資規(guī)模。境內(nèi)市場利率下行或人民幣貶值時,境內(nèi)實體經(jīng)濟會積極償還境外融資,使境外融資規(guī)模下降。同時,境外融資規(guī)模變化會對境內(nèi)調(diào)控政策的效果產(chǎn)生抵消作用,因此將境外融資納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計,有利于提高市場化調(diào)控的有效性。

    將境外融資納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計和監(jiān)測有利于加強宏觀審慎管理。宏觀審慎是指整個金融體系的穩(wěn)定,它的目標(biāo)是限制系統(tǒng)性風(fēng)險,關(guān)注的范圍是整個金融體系及其與實體經(jīng)濟之間的互動。在跨境資本流動性日益增強的開放經(jīng)濟環(huán)境下,納入境外融資的全口徑社會融資規(guī)模能夠從國內(nèi)、國外兩個市場全面反映實體經(jīng)濟的融資總量,以及兩個市場融資的替代情況,更加符合宏觀審慎管理要求,為加強金融宏觀調(diào)控、實施逆周期審慎管理提供準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)支撐。

    綜上所述,納入境外融資的全口徑社會融資規(guī)模能更準(zhǔn)確地反映實體經(jīng)濟的融資總量,與貨幣政策最終目標(biāo)和操作目標(biāo)的相關(guān)性更強,可以更好發(fā)揮貨幣政策監(jiān)測分析和調(diào)控指標(biāo)的作用,符合宏觀調(diào)控的市場化方向,有利于加強宏觀審慎管理。因此,有必要將境外融資納入全口徑社會融資規(guī)模統(tǒng)計。

    四、境外融資納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計的可行性分析

    (一)境外融資各項目數(shù)據(jù)的管理部門、統(tǒng)計渠道可保證數(shù)據(jù)完整可得

    外國來華直接投資、境外發(fā)行股票、境外發(fā)行外幣和人民幣債券分別由商務(wù)部、證監(jiān)會、發(fā)改委和人民銀行審批或?qū)徍?,中資企業(yè)中長期境外借款由發(fā)改委審批,外資企業(yè)在項目投資額和注冊資本額差額內(nèi)的境外借款、境內(nèi)企業(yè)的短期借款及貿(mào)易信貸應(yīng)在外匯局登記。目前,跨境融資宏觀審慎管理規(guī)定境內(nèi)企業(yè)在與資本金掛鉤的一定額度內(nèi)可自行向境外融資。實際工作中,可通過外匯局和各部門的統(tǒng)計系統(tǒng)獲取境內(nèi)企業(yè)的全部及部分地區(qū)的境外融資數(shù)據(jù)。

    (二)境外融資數(shù)據(jù)統(tǒng)計可以做到及時準(zhǔn)確

    外匯局及各主管部門的統(tǒng)計系統(tǒng)能及時統(tǒng)計到實體經(jīng)濟一定時期的境外融資增量數(shù)據(jù),或一定時期末的存量數(shù)據(jù),不存在本文境外融資數(shù)據(jù)中包含少部分金融機構(gòu)境外融資的情況。境外融資的貨幣資金部分以發(fā)行價或賬面價值進行統(tǒng)計,實物部分按其入賬價值進行統(tǒng)計,外幣折算為人民幣的匯率可用當(dāng)期平均匯率(計算增量時)或期末匯率(計算存量時)轉(zhuǎn)換為人民幣計價,這樣就可以及時準(zhǔn)確統(tǒng)計境內(nèi)實體經(jīng)濟的境外融資規(guī)模數(shù)據(jù)。

    五、政策建議

    (一)適時將實體經(jīng)濟的境外融資納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計,以全面準(zhǔn)確地反映實體經(jīng)濟的社會融資總量

    境外融資數(shù)據(jù)規(guī)模大,涉及部門多,前期應(yīng)根據(jù)境外融資類別選擇一些境外融資規(guī)模大、種類全的企業(yè)進行充分調(diào)研,再與商務(wù)部、發(fā)改委、證監(jiān)會、外匯局等部門共同研究,按照“不遺漏、不重復(fù)、數(shù)據(jù)準(zhǔn)確”的原則,確定境外融資數(shù)據(jù)的統(tǒng)計標(biāo)準(zhǔn)和要求,適時將境外融資納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計,形成全口徑、更準(zhǔn)確的社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)。

    (二)關(guān)注全口徑社會融資規(guī)模的融資方式結(jié)構(gòu),有效調(diào)控貨幣供給和社會融資規(guī)模

    實體經(jīng)濟不同的融資方式對貨幣供給的影響不同。從境外融資看,若獲得人民幣資金或獲得外匯資金后結(jié)匯會直接增加境內(nèi)貨幣供應(yīng)量。從境內(nèi)融資看,有些融資不增加貨幣供應(yīng)量,有些融資會擴大貨幣供應(yīng)量。因此,要分析實體經(jīng)濟融資總量和融資方式結(jié)構(gòu)的變化,提高貨幣政策的有效性,保持社會融資規(guī)模合理增長。

    (三)監(jiān)測和分析全口徑社會融資規(guī)??偭考敖Y(jié)構(gòu)變化,進一步做好宏觀審慎管理工作

    開展全口徑社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)的統(tǒng)計和監(jiān)測,關(guān)注其總量和結(jié)構(gòu)變化,為加強金融調(diào)控、實施逆周期宏觀審慎管理提供更全面的監(jiān)測分析指標(biāo),有利于監(jiān)測和評估跨境資本流動風(fēng)險和保持金融穩(wěn)定,避免境內(nèi)松但境外緊、境內(nèi)緊但境外松的政策效應(yīng)減弱問題,提高宏觀審慎管理效果,有效控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

    參考文獻:

    [1]卜國軍.境外融資納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計淺析[J].上海金融,2013,(10).

    [2]唐婍婧,韓廷春.金融發(fā)展對全要素生產(chǎn)率的影響—基于社會融資規(guī)模的視角[J].經(jīng)濟與管理研究,2017,(6).

    [3]王銘利.社會融資規(guī)模的可控性研究[J].金融理論與實踐,2014,(6).

    [4]牛嵩.社會融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)量與貨幣政策操作目標(biāo)間相關(guān)關(guān)系比較研究[J].上海金融,2017,(4).

    [5]郭麗虹,張祥建,徐龍炳.社會融資規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟的影響研究[J].國際金融研究,2014,(6).

    [6]晏露蓉,陳寶泉,吳偉,王偉斌,張習(xí)寧.社會融資規(guī)模計量與合理性研究[J].上海金融,2012,(11).

    [7]陳小亮,陳惟,陳彥斌.社會融資規(guī)模能否成為貨幣政策中介目標(biāo)—基于金融創(chuàng)新視角的實證研究[J].經(jīng)濟學(xué)動態(tài),2016,(9).

    [8]周先平,冀志斌,李標(biāo).社會融資規(guī)模適合作為貨幣政策中間目標(biāo)嗎[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究,2013,(10).

    [9]周宗安,王顯暉.社會融資規(guī)模與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)聯(lián)度[J].改革,2014,(9).

    [10]盛松成.社會融資規(guī)模與貨幣政策傳導(dǎo)[J].金融研究,2012,(10).

    [11]盛松成,謝潔玉.社會融資規(guī)模與貨幣政策傳導(dǎo)—基于信用渠道的中介目標(biāo)選擇[J].中國社會科學(xué),2016,(12).

    [12]元惠萍,劉颯.社會融資規(guī)模作為金融宏觀調(diào)控中介目標(biāo)的適用性分析[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究,2013,(10).

    [13]盛松成.社會融資規(guī)模理論與實踐(第三版)[M].中國金融出版社,2016年.

    [14]卜國軍.適時將境外融資納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計[N].中國證券報,2014-02-24.

    [15]牛潤盛.地區(qū)社會融資規(guī)模比較分析與實證研究[J].金融發(fā)展研究,2016,(12).

    99热这里只有是精品在线观看| 男人舔奶头视频| 成年女人永久免费观看视频| av在线蜜桃| 国产午夜精品论理片| 精品人妻一区二区三区麻豆| 国产精品人妻久久久久久| 中国美白少妇内射xxxbb| av在线播放精品| av卡一久久| 亚洲自偷自拍三级| 日本免费a在线| 久久久精品欧美日韩精品| 嫩草影院精品99| 两个人视频免费观看高清| 一边摸一边抽搐一进一小说| 91久久精品国产一区二区三区| 日日啪夜夜撸| 日本-黄色视频高清免费观看| 天堂中文最新版在线下载 | 日本-黄色视频高清免费观看| 日韩人妻高清精品专区| 久久精品91蜜桃| 欧美高清成人免费视频www| 久久久久免费精品人妻一区二区| 国内精品一区二区在线观看| 欧美精品一区二区大全| 免费看a级黄色片| 亚洲怡红院男人天堂| 高清日韩中文字幕在线| 久久久久久大精品| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 好男人视频免费观看在线| 成人性生交大片免费视频hd| 国产黄色视频一区二区在线观看 | 桃色一区二区三区在线观看| 久久人妻av系列| 久久久久久久亚洲中文字幕| 少妇高潮的动态图| 三级经典国产精品| 又粗又爽又猛毛片免费看| 在线观看一区二区三区| 嫩草影院入口| 午夜日本视频在线| 色综合亚洲欧美另类图片| av视频在线观看入口| 中文字幕制服av| 国产成人freesex在线| 日韩成人伦理影院| 日本午夜av视频| 在线观看美女被高潮喷水网站| 好男人视频免费观看在线| 国产精品熟女久久久久浪| 久久精品久久久久久久性| 乱码一卡2卡4卡精品| 免费观看精品视频网站| 亚洲精品亚洲一区二区| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 亚洲国产精品成人综合色| 嘟嘟电影网在线观看| 欧美一级a爱片免费观看看| 久久鲁丝午夜福利片| 美女大奶头视频| 国产男人的电影天堂91| 一区二区三区四区激情视频| 亚洲人与动物交配视频| 欧美激情国产日韩精品一区| 男女啪啪激烈高潮av片| 免费av毛片视频| 一区二区三区免费毛片| 亚洲人成网站在线播| 99久久精品一区二区三区| 国产免费一级a男人的天堂| 男女下面进入的视频免费午夜| 久久久久九九精品影院| 国产亚洲一区二区精品| 精品酒店卫生间| 日本免费一区二区三区高清不卡| 精品久久久久久久久亚洲| 狠狠狠狠99中文字幕| 51国产日韩欧美| av线在线观看网站| 亚洲av日韩在线播放| 日韩精品有码人妻一区| 一区二区三区四区激情视频| 国产色爽女视频免费观看| 一个人看视频在线观看www免费| 大香蕉久久网| 啦啦啦韩国在线观看视频| 精品国产三级普通话版| 日本免费在线观看一区| 成人毛片60女人毛片免费| 国产亚洲5aaaaa淫片| .国产精品久久| 亚洲,欧美,日韩| 免费观看精品视频网站| 免费黄色在线免费观看| 亚洲精品国产av成人精品| 成人午夜高清在线视频| 亚洲av电影在线观看一区二区三区 | 又爽又黄a免费视频| 啦啦啦啦在线视频资源| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 丝袜美腿在线中文| 嫩草影院入口| 午夜激情欧美在线| 老女人水多毛片| 国产精品国产高清国产av| 你懂的网址亚洲精品在线观看 | 男插女下体视频免费在线播放| 精品免费久久久久久久清纯| 欧美xxxx性猛交bbbb| 狠狠狠狠99中文字幕| 少妇熟女欧美另类| 亚洲人成网站在线观看播放| 中国美白少妇内射xxxbb| 亚洲欧美日韩无卡精品| 偷拍熟女少妇极品色| 精品一区二区三区视频在线| 国产91av在线免费观看| 少妇熟女aⅴ在线视频| 国产爱豆传媒在线观看| 久久久久久大精品| 亚洲一区高清亚洲精品| 久久久久免费精品人妻一区二区| 精华霜和精华液先用哪个| 嫩草影院精品99| 成人av在线播放网站| 国产又色又爽无遮挡免| 国产高潮美女av| 日韩欧美三级三区| 在线免费观看不下载黄p国产| 久久久精品大字幕| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 亚洲国产精品成人综合色| 日韩欧美精品免费久久| 干丝袜人妻中文字幕| 在线观看66精品国产| 欧美日本视频| 国产成人精品久久久久久| av.在线天堂| 国产伦在线观看视频一区| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 男女那种视频在线观看| 99热这里只有精品一区| 亚洲不卡免费看| 午夜精品一区二区三区免费看| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 亚洲三级黄色毛片| 直男gayav资源| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| av女优亚洲男人天堂| 免费观看的影片在线观看| 久久人人爽人人片av| 国产成人精品一,二区| 一个人看的www免费观看视频| 国产男人的电影天堂91| 国产精品久久久久久精品电影小说 | 在现免费观看毛片| 亚洲人与动物交配视频| 免费黄网站久久成人精品| 中文字幕亚洲精品专区| 久久久精品大字幕| 国产伦理片在线播放av一区| 在线a可以看的网站| 亚洲国产高清在线一区二区三| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 黄片wwwwww| 最新中文字幕久久久久| 国产精品一区二区性色av| 免费看a级黄色片| 亚洲国产精品sss在线观看| 亚洲真实伦在线观看| 国产真实伦视频高清在线观看| 少妇丰满av| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 免费av毛片视频| 在线观看美女被高潮喷水网站| 五月玫瑰六月丁香| 亚洲精品乱久久久久久| 长腿黑丝高跟| 亚洲av福利一区| 国产精品av视频在线免费观看| 亚洲精品久久久久久婷婷小说 | 亚洲精品亚洲一区二区| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 亚洲av成人精品一区久久| 午夜精品一区二区三区免费看| 国产免费又黄又爽又色| 亚洲国产精品久久男人天堂| 成人鲁丝片一二三区免费| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 国产伦在线观看视频一区| 国产亚洲5aaaaa淫片| 久久久精品欧美日韩精品| 直男gayav资源| 久久热精品热| 亚洲五月天丁香| 看片在线看免费视频| 亚洲成人中文字幕在线播放| 午夜福利在线观看吧| 成年av动漫网址| 免费人成在线观看视频色| 婷婷色麻豆天堂久久 | 美女内射精品一级片tv| 麻豆国产97在线/欧美| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 最后的刺客免费高清国语| 亚洲高清免费不卡视频| 一级毛片我不卡| 99久久精品国产国产毛片| 有码 亚洲区| 久久久久久国产a免费观看| 成人漫画全彩无遮挡| 欧美性感艳星| 岛国在线免费视频观看| 精品久久久久久久末码| 一边摸一边抽搐一进一小说| 毛片一级片免费看久久久久| 亚洲国产最新在线播放| 成人性生交大片免费视频hd| 人妻系列 视频| a级毛色黄片| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 色哟哟·www| 免费黄色在线免费观看| 日韩,欧美,国产一区二区三区 | 特大巨黑吊av在线直播| 国产精品国产高清国产av| 日韩大片免费观看网站 | 精品免费久久久久久久清纯| 欧美成人精品欧美一级黄| 精品熟女少妇av免费看| 亚洲最大成人av| 国产精品久久久久久精品电影小说 | 亚洲欧美日韩东京热| 2021天堂中文幕一二区在线观| 一个人免费在线观看电影| 亚洲av不卡在线观看| 伦理电影大哥的女人| 3wmmmm亚洲av在线观看| 三级国产精品片| av在线亚洲专区| 日韩中字成人| 亚洲国产最新在线播放| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品 | 亚洲av日韩在线播放| 99在线人妻在线中文字幕| 水蜜桃什么品种好| a级一级毛片免费在线观看| 色噜噜av男人的天堂激情| av卡一久久| 午夜久久久久精精品| 赤兔流量卡办理| 国产精品久久久久久久电影| 久久精品综合一区二区三区| 成人鲁丝片一二三区免费| 少妇高潮的动态图| 七月丁香在线播放| 91精品国产九色| 免费av不卡在线播放| 在线观看一区二区三区| 一级二级三级毛片免费看| 最近手机中文字幕大全| 国产亚洲av片在线观看秒播厂 | 久久久久精品久久久久真实原创| 日韩制服骚丝袜av| 两个人视频免费观看高清| a级毛色黄片| 成人午夜精彩视频在线观看| 身体一侧抽搐| 色噜噜av男人的天堂激情| 一边亲一边摸免费视频| 国产淫片久久久久久久久| 欧美高清成人免费视频www| 蜜臀久久99精品久久宅男| 国产亚洲午夜精品一区二区久久 | 神马国产精品三级电影在线观看| 欧美zozozo另类| 国产综合懂色| 成人毛片a级毛片在线播放| videossex国产| 成人一区二区视频在线观看| 久久久久久九九精品二区国产| www.色视频.com| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 岛国毛片在线播放| 国产精品日韩av在线免费观看| 国产久久久一区二区三区| 国内精品美女久久久久久| 中文字幕熟女人妻在线| 特大巨黑吊av在线直播| 纵有疾风起免费观看全集完整版 | 国产精品福利在线免费观看| 乱系列少妇在线播放| a级一级毛片免费在线观看| 国产爱豆传媒在线观看| 91久久精品国产一区二区成人| 男女那种视频在线观看| 日本wwww免费看| 午夜爱爱视频在线播放| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 免费电影在线观看免费观看| 国产淫片久久久久久久久| av天堂中文字幕网| 亚洲欧洲日产国产| 日本三级黄在线观看| 我的老师免费观看完整版| 国产亚洲最大av| 欧美成人精品欧美一级黄| 久久鲁丝午夜福利片| 日韩大片免费观看网站 | 欧美变态另类bdsm刘玥| 久久久久精品久久久久真实原创| 1024手机看黄色片| 亚洲中文字幕日韩| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 欧美3d第一页| 夫妻性生交免费视频一级片| 最近视频中文字幕2019在线8| 免费黄网站久久成人精品| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 能在线免费看毛片的网站| 看片在线看免费视频| 美女脱内裤让男人舔精品视频| av视频在线观看入口| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 国产一区二区三区av在线| 99热6这里只有精品| 夫妻性生交免费视频一级片| 在线观看美女被高潮喷水网站| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 搡女人真爽免费视频火全软件| 精品欧美国产一区二区三| 免费看日本二区| 男女啪啪激烈高潮av片| 日韩欧美精品免费久久| 一级毛片aaaaaa免费看小| 国产精品一区二区三区四区久久| 免费看日本二区| 免费av不卡在线播放| 美女大奶头视频| 毛片女人毛片| 久久韩国三级中文字幕| 美女内射精品一级片tv| 伦理电影大哥的女人| 国产亚洲最大av| 国产在线男女| 国产亚洲最大av| 麻豆一二三区av精品| 丰满人妻一区二区三区视频av| 99久国产av精品| 天堂中文最新版在线下载 | 国产乱人视频| 免费黄色在线免费观看| av在线观看视频网站免费| 一级黄片播放器| 波多野结衣高清无吗| 国产中年淑女户外野战色| 久久久久久九九精品二区国产| 麻豆成人午夜福利视频| 久久精品人妻少妇| 亚洲人与动物交配视频| 欧美一区二区精品小视频在线| 好男人在线观看高清免费视频| 国产免费福利视频在线观看| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 亚洲精品自拍成人| 麻豆av噜噜一区二区三区| 国产精品福利在线免费观看| 久热久热在线精品观看| 只有这里有精品99| 美女cb高潮喷水在线观看| 看黄色毛片网站| 亚洲内射少妇av| 欧美高清性xxxxhd video| 午夜福利网站1000一区二区三区| 亚洲国产精品成人久久小说| 黄色日韩在线| 成人特级av手机在线观看| a级一级毛片免费在线观看| 91久久精品电影网| 国国产精品蜜臀av免费| 成年av动漫网址| 永久网站在线| 久久精品久久精品一区二区三区| 日本一本二区三区精品| 草草在线视频免费看| 婷婷色av中文字幕| 亚洲精品亚洲一区二区| 日韩一区二区三区影片| 国产午夜福利久久久久久| 久久精品综合一区二区三区| 国产亚洲精品av在线| 麻豆国产97在线/欧美| 久久久久久久久久久丰满| 精品国产三级普通话版| 干丝袜人妻中文字幕| 22中文网久久字幕| 能在线免费看毛片的网站| 麻豆成人av视频| 免费看美女性在线毛片视频| 久久久久久久久中文| 免费av毛片视频| 国产亚洲av片在线观看秒播厂 | 久久久久久国产a免费观看| 最近视频中文字幕2019在线8| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 国产69精品久久久久777片| 亚洲成人精品中文字幕电影| 国产亚洲精品久久久com| 久久久久免费精品人妻一区二区| 综合色丁香网| 久久久欧美国产精品| www.色视频.com| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久 | 亚洲精品色激情综合| 男人狂女人下面高潮的视频| 我的老师免费观看完整版| 亚洲av熟女| 中文字幕制服av| 亚洲欧洲国产日韩| 国产精品伦人一区二区| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 精品无人区乱码1区二区| 色网站视频免费| 男插女下体视频免费在线播放| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 国产av不卡久久| 一级毛片aaaaaa免费看小| 国产精品久久久久久精品电影| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 久久久成人免费电影| 日韩一区二区三区影片| 国产成人freesex在线| 六月丁香七月| 国产毛片a区久久久久| 嫩草影院入口| 久久久久久久久久久免费av| 激情 狠狠 欧美| 高清视频免费观看一区二区 | 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片 精品乱码久久久久久99久播 | 看片在线看免费视频| 亚洲欧美日韩无卡精品| 热99re8久久精品国产| 国产一级毛片七仙女欲春2| 午夜免费激情av| 国产黄片美女视频| 久久久久九九精品影院| 色网站视频免费| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 人体艺术视频欧美日本| 一二三四中文在线观看免费高清| 免费观看精品视频网站| 偷拍熟女少妇极品色| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 国产精品无大码| 国产老妇伦熟女老妇高清| av天堂中文字幕网| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 欧美日韩在线观看h| 能在线免费看毛片的网站| 亚洲精品aⅴ在线观看| 日韩欧美精品免费久久| 亚洲欧美日韩东京热| 日韩欧美精品免费久久| av福利片在线观看| 免费观看的影片在线观看| 精品国产露脸久久av麻豆 | 国产亚洲91精品色在线| 免费一级毛片在线播放高清视频| 国产亚洲91精品色在线| 国产亚洲av片在线观看秒播厂 | 国产精品乱码一区二三区的特点| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 国产伦理片在线播放av一区| 嫩草影院精品99| 成年版毛片免费区| 两个人视频免费观看高清| 欧美日韩国产亚洲二区| 最近中文字幕高清免费大全6| 国产在线男女| 国产黄片视频在线免费观看| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 精品久久久久久久久av| 看片在线看免费视频| 色吧在线观看| 国产亚洲精品av在线| a级毛片免费高清观看在线播放| av线在线观看网站| 久久这里只有精品中国| 日本三级黄在线观看| 国产成人福利小说| 可以在线观看毛片的网站| 亚洲av一区综合| 国产免费男女视频| 嫩草影院入口| 国语自产精品视频在线第100页| 一个人免费在线观看电影| 国产探花极品一区二区| 超碰av人人做人人爽久久| 91精品一卡2卡3卡4卡| 国产伦精品一区二区三区视频9| 亚洲图色成人| 日本wwww免费看| 晚上一个人看的免费电影| 亚洲欧美日韩无卡精品| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 亚洲伊人久久精品综合 | 国产亚洲av片在线观看秒播厂 | 亚洲乱码一区二区免费版| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 欧美日韩综合久久久久久| 少妇人妻精品综合一区二区| 婷婷色麻豆天堂久久 | 婷婷色麻豆天堂久久 | 亚洲成色77777| av视频在线观看入口| 国产午夜福利久久久久久| 老司机影院成人| 亚洲最大成人中文| 国内精品宾馆在线| 成人毛片a级毛片在线播放| 晚上一个人看的免费电影| av国产免费在线观看| 午夜激情欧美在线| www.色视频.com| 高清在线视频一区二区三区 | 国产黄色视频一区二区在线观看 | 久久99热6这里只有精品| 欧美又色又爽又黄视频| 水蜜桃什么品种好| 日本wwww免费看| 亚洲国产精品国产精品| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 国产成人午夜福利电影在线观看| 国产高清视频在线观看网站| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 91在线精品国自产拍蜜月| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 亚洲av免费高清在线观看| av播播在线观看一区| 国产精品蜜桃在线观看| 美女大奶头视频| 中文字幕久久专区| 高清av免费在线| 国产成人午夜福利电影在线观看| 免费大片18禁| 精品酒店卫生间| 国产亚洲午夜精品一区二区久久 | 高清日韩中文字幕在线| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 亚洲美女视频黄频| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 超碰av人人做人人爽久久| 少妇的逼水好多| a级毛片免费高清观看在线播放| 亚洲av二区三区四区| 69人妻影院| 你懂的网址亚洲精品在线观看 | 欧美三级亚洲精品| 1024手机看黄色片| 亚洲精品自拍成人| 国产一级毛片在线| 边亲边吃奶的免费视频| 欧美性猛交黑人性爽| 亚洲成av人片在线播放无| 性插视频无遮挡在线免费观看| 亚洲成人av在线免费| 日本免费a在线| 纵有疾风起免费观看全集完整版 | 久久人人爽人人爽人人片va| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 国产一区亚洲一区在线观看| 成人美女网站在线观看视频| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片 精品乱码久久久久久99久播 | 黄色欧美视频在线观看| 免费观看人在逋| 欧美不卡视频在线免费观看| 国产成人aa在线观看| 亚洲欧美日韩无卡精品| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 淫秽高清视频在线观看| 人人妻人人看人人澡| 亚洲精品国产av成人精品| 精品国产露脸久久av麻豆 | 男女边吃奶边做爰视频| 国产在线一区二区三区精 | 久久精品久久久久久久性| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| www.av在线官网国产| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 亚洲伊人久久精品综合 | 色综合站精品国产| 亚洲中文字幕日韩| 18禁动态无遮挡网站| 综合色av麻豆| 全区人妻精品视频| 特大巨黑吊av在线直播| 淫秽高清视频在线观看| 永久网站在线| 亚洲不卡免费看| 在线观看美女被高潮喷水网站| 91久久精品电影网| 级片在线观看| av在线播放精品| 久久欧美精品欧美久久欧美| 亚洲天堂国产精品一区在线| 国产黄色小视频在线观看| 又粗又爽又猛毛片免费看|