政策不確定性、投資者情緒與控股股東股權(quán)質(zhì)押

(1.鄭州大學(xué) 商學(xué)院，河南 鄭州 450001； 2.廈門大學(xué) 財務(wù)管理與會計研究院，福建 廈門 361000)

1 引言

新時代時期，快速的發(fā)展方式轉(zhuǎn)化進程與劇烈經(jīng)濟轉(zhuǎn)型形成獨特的歷史交匯。中國經(jīng)濟經(jīng)歷了40年的高速增長后，高投資拉動高增長的步伐減慢，進入了“經(jīng)濟增長速度的換擋期”；從粗放的傳統(tǒng)制造業(yè)邁入精細化生產(chǎn)的智能生產(chǎn)時代，已然進入了“結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期”；加之金融危機后推出規(guī)?？涨暗呢泿糯碳び媱?，我國還面臨著“前期刺激政策消化期”。為應(yīng)對“三期疊加”的局面，政府采取了一系列措施以平滑經(jīng)濟波動。近些年，學(xué)術(shù)界不僅關(guān)注具體政策產(chǎn)生的經(jīng)濟后果評估，也開始聚焦于經(jīng)濟政策調(diào)整帶來的不確定性對宏微觀經(jīng)濟的影響[1]。在防范系統(tǒng)性風(fēng)險成為金融工作重心的背景下，系統(tǒng)考察經(jīng)濟政策調(diào)整所形成的不確定性對企業(yè)股權(quán)質(zhì)押行為的影響，有利于拓寬深化對現(xiàn)階段經(jīng)濟政策不確定性以及邏輯過程的認識，也將產(chǎn)生獨特的實踐意義。

近幾年來的學(xué)術(shù)研究深化了對股權(quán)質(zhì)押的理論認識。譬如，謝德仁和廖珂[2]認為，股權(quán)質(zhì)押融資最大的優(yōu)勢在于，在維持原有股東控制權(quán)的前提下，借助股權(quán)質(zhì)押將沉沒在資產(chǎn)負債表上的長期股權(quán)投資激活為動態(tài)可用資本，發(fā)揮企業(yè)動用財務(wù)資源的杠桿作用，增加企業(yè)可使用的債務(wù)資源，將“經(jīng)濟存量”轉(zhuǎn)化為“經(jīng)濟能量”，提高資源配置效率。但柯艷蓉等[3]指出，股權(quán)質(zhì)押比例低于臨界值時，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險較小，控股股東與中小股東利益一致，控股股東會積極參與企業(yè)的經(jīng)營決策并創(chuàng)造經(jīng)濟價值；股權(quán)質(zhì)押比例高于臨界值時，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險較大，股權(quán)質(zhì)押會加劇兩權(quán)分離程度，增加控股股東對上市公司的“掏空”行為。而且黃宏斌等[4]認為，由于證券市場對股權(quán)質(zhì)押所得資金、上市公司隱蔽質(zhì)押資金具體用途的監(jiān)管較為模糊，二級市場中的投資者無法辨別控股股東股權(quán)質(zhì)押背后的真正動機，由此引發(fā)的市場反應(yīng)也摻雜著更多的猜測、遐想、主觀判斷。根據(jù)信號傳遞理論，控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為可能會向二級市場的投資者傳遞企業(yè)財務(wù)狀況惡化的不良預(yù)警，導(dǎo)致二級市場的賣空行為。鄭國堅等[5]認為，股權(quán)質(zhì)押公告一旦向社會投資者發(fā)布，很可能引起二級市場的急劇反應(yīng)，出現(xiàn)上市公司股價下跌，甚至是恐慌性拋售股票等極端行為。何斌和劉雯[6]在研究股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤之間的關(guān)系時，認為政策不確定性會對這種關(guān)系產(chǎn)生重大影響，在政策不確定性較高時，股權(quán)質(zhì)押更容易導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險，而在政策不確定性較低時，股權(quán)質(zhì)押并不一定帶來股價崩盤風(fēng)險，并且，受政策變動影響較大的上市公司更容易發(fā)生股價崩盤風(fēng)險。然而，現(xiàn)階段從政策不確定性視角出發(fā)對股權(quán)質(zhì)押影響因素的系統(tǒng)分析尚不完善。

2 理論框架與研究假設(shè)

2.1 經(jīng)濟政策不確定性與控股股東股權(quán)質(zhì)押融資行為

中國經(jīng)濟進入新時代時期，政策調(diào)整在促使經(jīng)濟結(jié)構(gòu)與要素配置不斷優(yōu)化的同時，客觀上也導(dǎo)致經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)不斷上升[1]。經(jīng)濟不確定性通過激勵效應(yīng)和選擇效應(yīng)影響企業(yè)的決策行為[7]，激勵效應(yīng)體現(xiàn)在經(jīng)濟政策不確定性于上市公司而言是一種機遇，特定場景下有助于增強市場競爭力。股權(quán)質(zhì)押制度目前在資本市場上是運行有效的，緩解暫時性的融資約束是大部分控股股東股權(quán)質(zhì)押的目標。但更多的學(xué)者對經(jīng)濟政策的頻繁變更并不持有樂觀態(tài)度。Bernanke[8]認為，當投資不可逆時，由于存在不確定性，企業(yè)必須盡早權(quán)衡提前投資獲得的額外收益和繼續(xù)等待未來信息做最優(yōu)投資的收益，導(dǎo)致企業(yè)的微觀決策行為更加謹慎[9]，企業(yè)的固定資產(chǎn)投資、研發(fā)投資等實體經(jīng)濟投資活動受到抑制[10]。不確定性增加會導(dǎo)致企業(yè)的股權(quán)風(fēng)險溢價增加[11]，而且會提高債權(quán)融資成本、顯著減少企業(yè)的債權(quán)融資行為[12]，最終增加企業(yè)的融資成本[13]。

通過對已有文獻的梳理可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性與控股股東股權(quán)質(zhì)押融資行為存在倒U型關(guān)系。旨在推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的政策將優(yōu)化經(jīng)濟發(fā)展結(jié)構(gòu)，并提高資源配置效率。因而適度合理的政策調(diào)整能夠提振市場樂觀預(yù)期，對投資者情緒產(chǎn)生積極影響，確保資本市場穩(wěn)健向好發(fā)展，并強化資本市場的投融資功能發(fā)揮。投資者的積極情緒將提高資本市場參與主體的長期協(xié)作意愿，有利于發(fā)揮股權(quán)質(zhì)押的積極作用。而當經(jīng)濟政策頻繁變動、政策不確定性超過合理范圍時，會降低市場主體的預(yù)期能力與其正面作用，對投資者情緒產(chǎn)生消極影響。從等待期權(quán)理論的視角來看，未來收益不確定性的增加，投資者的市場觀望和消極情緒會進一步提高企業(yè)的融資成本；企業(yè)融資的根本目的在于投資，當經(jīng)濟政策不確定性過高時，會抑制企業(yè)對實體經(jīng)濟的投資活動、減少企業(yè)對資金的需求[10]，降低控股股東股權(quán)質(zhì)押融資的意愿?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H1經(jīng)濟政策不確定性與控股股東股權(quán)質(zhì)押融資程度呈倒U型關(guān)系，即政策不確定性對控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的影響是先促進后抑制。

2.2 投資者情緒的中介效應(yīng)

投資者非理性預(yù)期對資產(chǎn)價格的波動的影響已獲得學(xué)術(shù)界的普遍共識[14]。經(jīng)濟政策的不確定性會導(dǎo)致投資者情緒的非線性變化，企業(yè)管理層會利用投資者情緒波動導(dǎo)致的市場錯誤定價進行投融資時機選擇，進而對控股股東股權(quán)質(zhì)押融資行為產(chǎn)生影響。投資者情緒影響企業(yè)融資行為的研究可以追溯到市場擇時理論(market timing)，該理論認為投資者情緒會引起股票的錯誤定價，當股價被高估時，公司傾向于權(quán)益融資，當股價被低估時，公司則更傾向于權(quán)益回購[14,15]。而股權(quán)質(zhì)押融資本質(zhì)是將股票作為質(zhì)押品的一種信貸融資行為，即以股權(quán)作為質(zhì)押物的債權(quán)融資。投資者情緒作為資本市場中股價的重要先導(dǎo)指標，對企業(yè)的投融資決策具有關(guān)鍵的風(fēng)險或前景的識別作用。當經(jīng)濟政策不確定性上升時，可能的風(fēng)險和機會將提升股票市場投資者樂觀預(yù)期，尤其是當政策以推動市場化改革為主要目的時。企業(yè)對投資者樂觀情緒的預(yù)期將促使企業(yè)通過股權(quán)質(zhì)押的方式進行債務(wù)融資。然而當經(jīng)濟政策不確定性的程度不斷提高時，投資者對復(fù)雜的政策背后的潛在風(fēng)險識別變得更加困難[10]。我國資本市場相對于西方成熟資本市場，投資者的專業(yè)知識相對缺乏，對頻繁變化的政策理解能力有限。當政策不確定性上升衍生的可能風(fēng)險逐漸導(dǎo)致投資者信心下降時，悲觀情緒將導(dǎo)致資本市場中股票價格持續(xù)低迷。控股股東基于此預(yù)期，從整體風(fēng)險管控的視角考慮，可能會減少股權(quán)質(zhì)押以防范風(fēng)險?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H2投資者情緒在經(jīng)濟政策不確定性與控股股東股權(quán)質(zhì)押融資中發(fā)揮了中介效應(yīng)。

2.3 資產(chǎn)專用性的異質(zhì)性

企業(yè)資產(chǎn)特征決定了經(jīng)營活動的約束條件，從而間接影響政策不確定性負向沖擊下的融資行為。因而，經(jīng)濟政策不確定性對控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響可能受到企業(yè)資產(chǎn)專用性程度的調(diào)節(jié)。一方面，伴隨著資產(chǎn)專用性程度的上升，企業(yè)已有的固定資產(chǎn)沉淀成本提高，在不確定的環(huán)境中變現(xiàn)時價值損失較大[16,17]。由于既有投資的可逆性較差，企業(yè)具有較強的動力通過股權(quán)質(zhì)押的債務(wù)融資快速化解經(jīng)濟政策不確定性的沖擊。而對于資產(chǎn)專用性程度較低的企業(yè)，可以通過快速變現(xiàn)資產(chǎn)的方式轉(zhuǎn)移政策不確定性的衍生風(fēng)險，利用股權(quán)質(zhì)押融資的動力和緊迫性不足。另一方面，資產(chǎn)專用性較強的企業(yè)，業(yè)務(wù)重心調(diào)整的靈活性較弱，更傾向于專注核心業(yè)務(wù)，投資者對股票的內(nèi)在價值越容易形成趨同性把握[18]。因而股票在二級市場上的轉(zhuǎn)讓和流通不會受到較大影響，股價偏離其內(nèi)在價值的程度較小，即投資者情緒不會過于高漲也不會過于低迷，銀行的質(zhì)押貸款風(fēng)險較低。然而，專用性程度低的資產(chǎn)用途較為廣泛，在變現(xiàn)時價值損失較小[17]，可以較為容易地調(diào)整資本在不同投資活動中的配置，快速改變經(jīng)營戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)重心。投資者對該類企業(yè)未來經(jīng)營績效的預(yù)期趨于離散化，對其股票內(nèi)在價值的評估也難以趨同[18]。投資者情緒高漲或者低迷取決于大部分投資者對政策變動方向的理解，進而影響控股股東股權(quán)質(zhì)押的融資意愿以及銀行的質(zhì)押貸款供給。因而，在經(jīng)濟政策不確定性對控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響關(guān)系中,資產(chǎn)專用性高的企業(yè)其投資者和信貸者更容易形成穩(wěn)定的風(fēng)險收益預(yù)期，控股股東股權(quán)質(zhì)押水平上升?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

H3資產(chǎn)專用性程度較高的企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性對控股股東股權(quán)質(zhì)押融資的影響更強。

現(xiàn)階段，我國氣象管理工作具有一定的特點，即還是沿用傳統(tǒng)的管理方式，使用紙質(zhì)進行管理，通過電子檔案和數(shù)字檔案進行輔助管理。長期這樣做的話將產(chǎn)生大量的紙質(zhì)文件，這些文件需要在庫房中進行堆放管理，同時需要專門的技術(shù)人員進行統(tǒng)一的管理和分類，目的是為了以后查找的方便。然而在進行工作的過程中會出現(xiàn)一些問題，即資源比較多，如果管理不慎的話將導(dǎo)致資源的浪費或者丟失，造成不必要的損失。此外，這種情況還將直接影響查詢的效果，因為其受到地域、時間和空間的限制，不能很好的實現(xiàn)文本的共享，造成一定的資源浪費。此外，傳統(tǒng)的檔案管理工作量比較到，檔案的收發(fā)和管理由不同的人員負責(zé)，這在一定程度上造成了脫節(jié)。

2.4 企業(yè)成長性的異質(zhì)性

政策不確定性對高成長性的公司將產(chǎn)生更強沖擊。因為高成長性公司具有更強的外部融資依賴、外部資源整合動機和市場開拓需求。高成長性公司往往處于生命周期的早期階段，具有良好的發(fā)展前景，但普遍缺乏充裕的自由現(xiàn)金流支撐擴張性戰(zhàn)略。由于資本積累有限，缺乏可用于抵押的有形資產(chǎn)，融資約束問題較為嚴重。當政策不確定性提升時，相對于成熟性企業(yè)，高成長性企業(yè)更容易激發(fā)投資者的情緒，獲得股票市場投資者偏好。通過控股股東股權(quán)質(zhì)押可以以較低資本成本獲得提升競爭力的資金支持，促進企業(yè)戰(zhàn)略目標的落實。另一方面，在政策不確定性處于較高水平時，不確定性所產(chǎn)生的風(fēng)險和威脅會使高成長性公司更容易在市場中受到質(zhì)疑。由于其他融資渠道不暢，股權(quán)質(zhì)押對高成長性企業(yè)而言具有難以轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。因而高成長性企業(yè)為了防范爆倉和強制平倉風(fēng)險，會在政策不確定性水平達到一定閾值后以更大幅度減少控股股東股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H4成長性較高的企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性對控股股東股權(quán)質(zhì)押融資的影響更強。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2013～2017年我國A股上市公司為研究樣本，按照以下步驟進行篩選和剔除：首先剔除*ST及ST類上市公司，其次剔除金融行業(yè)企業(yè)，再次剔除掉財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司，最后剔除IPO當年的公司樣本，最終得到了16個行業(yè)12207個樣本觀測值。為消除極端值對實證結(jié)果的影響，在回歸之前對本文涉及的所有連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。本文中上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自Wind數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量定義

3.2.1 核心變量

股權(quán)質(zhì)押。參考李常青等[18]的變量選取方法，本文采取控股股東股權(quán)質(zhì)押率(Plerate)，以控股股東股權(quán)質(zhì)押股數(shù)在控股股東持股數(shù)所占比例作為衡量股權(quán)質(zhì)押程度的標準。政策不確定性。參考已有文獻研究構(gòu)建經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的思路[9]，使用《南華早報》報道文章的關(guān)鍵詞搜索編制的中國宏觀經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)(Epu)。

3.2.2 中介變量

Stein[19]指出，投資者情緒大部分是系統(tǒng)性的、社會性的，而不是公司特定或獨有的。市場定價中既包含合理預(yù)期部分也包含由于情緒因素帶來的非理性偏差，投資者情緒指標是指現(xiàn)有股票市價與其內(nèi)在價值之差，反映了投資者對股票的錯誤預(yù)期。因此本文借鑒Goyal和Yamada[20]，選取權(quán)益市值賬面比、托賓Q等作為單個情緒指標，營業(yè)收入增長率、個股回報率等作為公司基本面因素，以殘差數(shù)據(jù)來衡量投資者非理性的預(yù)期偏差。

3.2.3 其他變量

本文對控制變量的選取參考了李常青和李宇坤等[18]，才國偉等[12]和靳光輝等[21]的思路，選取公司規(guī)模(Size)、年齡(Age)、前十大股東持股比例(Top10)、企業(yè)成長性(Growth)、運營效率(Efficiency)、兩職合一(Dual)、大股東占款(Ora)、管理費用率(Adm)、自由現(xiàn)金流指標(Cf)、息稅前凈利潤率(Ebit)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)、資產(chǎn)負債率(Lev)等作為控制變量。異質(zhì)性考察中的分組變量分別為資產(chǎn)專用性(ASI)和企業(yè)成長性(Growth)。其中在衡量資產(chǎn)專用性(ASI)時，參考長期資產(chǎn)法[16]，采用固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、在建工程、長期待攤資產(chǎn)之和與總資產(chǎn)之比。參考程晨等[22]的衡量方式，企業(yè)成長性(Growth)選取總利潤增長率衡量。另外，由于編制政策不確定性指數(shù)時已將年份因素考慮在內(nèi)，為避免多重共線性，本文不再考慮將年份作為控制變量之一。

3.3 模型構(gòu)建

本文使用如下模型對理論分析和研究假設(shè)中的因果關(guān)系、中介效應(yīng)和異質(zhì)性進行檢驗。其中模型(1)檢驗政策不確定性與控股股東股權(quán)質(zhì)押融資程度的關(guān)系。同時為了進一步考察企業(yè)的資產(chǎn)專用性和成長性不同所導(dǎo)致的因果關(guān)系異質(zhì)性，本文進行分組的異質(zhì)性考察，同樣采用模型(1)進行檢驗。

Plerate=α1+β1Epu+β2Epu2+

δ1Controls+ΣIndustry+ε1

(1)

為了檢驗中介效應(yīng)的存在，本文通過構(gòu)建模型(2)和模型(3)進行考察。模型(2)中，被解釋變量表示股權(quán)質(zhì)押，解釋變量表示投資者情緒。

Plerate=α2+θ1Sent+δ2Controls+ΣIndustry+ε2

(2)

引入模型(3)配合模型(2)完成影響機制檢驗，即檢驗政策不確定性是否通過影響投資者情緒，進而對股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生了響應(yīng)的影響。

Sent=α3+γ1Epu+γ2Epu2+δ3Controls+ΣIndustry+ε3

(3)

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計

通過描述性統(tǒng)計分析，股權(quán)質(zhì)押率的標準差為0.315，有的控股股東將其所持股權(quán)100%質(zhì)押，也有未采用股權(quán)質(zhì)押融資的控股股東，樣本差異較大且平均質(zhì)押水平為18.7%。投資者情緒的最大值為9.491，最小值為-6.197，說明所選上市公司樣本中確實存在較為明顯的股價錯估情況，投資者情緒高漲和低迷現(xiàn)象區(qū)別明顯，標準差為2.607也證實了這一點；平均數(shù)為-0.373，說明投資者情緒在整體上傾向于低迷，中位數(shù)為-0.640，也反映出投資者大部分是風(fēng)險保守型，在面臨政策不確定性時傾向于“捂袋觀望”。

4.2 回歸結(jié)果分析

為探究政策不確定性對控股股東股權(quán)質(zhì)押融資行為的影響，本文首先探究經(jīng)濟政策不確定性與控股股東股權(quán)質(zhì)押的線性關(guān)系，并在基本回歸模型中引入二次項(Epu2)進行非線性回歸分析。

采用全樣本數(shù)據(jù)對模型1進行基本回歸，從而檢驗政策不確定性對我國上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押融資行為的影響，結(jié)果(1)僅是對政策不確定性與控股股東股權(quán)質(zhì)押程度的回歸，引入二次項系數(shù)后得到結(jié)果(2)。在(1)的基礎(chǔ)上加入控制變量并控制行業(yè)變量得結(jié)果(3)，引入二次項系數(shù)后但不控制行業(yè)變量得到結(jié)果(4)，再控制行業(yè)變量得到結(jié)果(5)?；貧w結(jié)果如表1所示。

表1 回歸結(jié)果分析

注：*，**，***分別表示估計系數(shù)在10%，5%，1%的水平上顯著；括號內(nèi)的數(shù)值為t值。下同。

在回歸分析中，本文首先在不控制任何變量的情況下，對被解釋變量和重要解釋變量進行線性回歸發(fā)現(xiàn)，在1%的顯著性水平下，二者呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明政策不確定性越高，控股股東股權(quán)質(zhì)押意愿越強。然而不確定性對控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響可能不是單調(diào)的，隨著政策不確定性的增加，股權(quán)質(zhì)押次數(shù)并不是隨之增加，而是存在轉(zhuǎn)折點，似乎更符合非線性模型。

引入二次項后，第1列的非線性回歸仍然較為顯著，再逐步引入各控制變量后，結(jié)果仍然顯著。全樣本數(shù)據(jù)的基本回歸第5列表明，政策不確定性的一次項系數(shù)為0.311，二次項系數(shù)為-0.047，且均在1%的顯著性水平下顯著，說明政策不確定性與我國上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押融資行為之間存在著顯著的倒U型關(guān)系。假設(shè)H1得證。從以上分析可以得出，適度合理的政策變動能夠提高企業(yè)、投資者、銀行三方參與意愿，促成股權(quán)質(zhì)押交易；而當經(jīng)濟政策頻繁變動，政策不確定性超過合理范圍時，便會降低企業(yè)、投資者、銀行三方參與意愿，大大提高企業(yè)的融資成本，迫使企業(yè)謹慎決策，抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押融資行為。綜合分析第3列和第5列可知，大部分上市公司處于倒U型曲線的上升階段，也就是說，我國的非穩(wěn)態(tài)經(jīng)濟政策環(huán)境更多地展示出政策機遇的一面，向三方參與者釋放出了利好的政策信號，控股股東股權(quán)質(zhì)押融資的意愿較強。

4.3 影響機制檢驗

為了考察政策不確定性對控股股東股權(quán)質(zhì)押融資行為影響的作用機制，在基本回歸的基礎(chǔ)上對全樣本數(shù)據(jù)進行投資者情緒的機制效應(yīng)檢驗。表2報告了影響機制檢驗的結(jié)果。第3列中，投資者情緒的系數(shù)為0.003且在10%的顯著性水平顯著，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押融資行為與投資者情緒呈顯著正相關(guān)關(guān)系。結(jié)合分析模型3的回歸結(jié)果進行影響機制檢驗，在政策不確定與投資者情緒的關(guān)系中，政策不確定性的一次項系數(shù)為0.769，二次項系數(shù)為-0.097，且均在1%的顯著性水平下顯著，即政策不確定與投資者情緒呈顯著的倒U型關(guān)系。投資者情緒是政策不確定性與控股股東股權(quán)質(zhì)押融資行為關(guān)系的傳導(dǎo)機制，同時也驗證了投資者情緒引發(fā)股票市場和信貸市場的跨市聯(lián)動反應(yīng)，與徐浩萍和楊國超[23]的研究一致。假設(shè)H2得證。

綜合基本回歸模型及影響機制檢驗，可以得出政策不確定性影響控股股東股權(quán)質(zhì)押融資行為的完整邏輯：政策不確定性與我國上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押融資行為之間存在著顯著的倒U型關(guān)系；在拐點的左側(cè)，經(jīng)濟政策的調(diào)整向投資者釋放出利好的機遇信號，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例隨投資者情緒的高漲而呈現(xiàn)出上升趨勢；在拐點的右側(cè)，經(jīng)濟政策的頻繁調(diào)整向投資者釋放出經(jīng)濟環(huán)境震蕩的利空信號，風(fēng)險保守型的投資者更傾向于“捂袋觀望”，以期獲取更充分更有價值的信息制定行動決策，投資者情緒愈加趨向低迷，銀行等債權(quán)人也會更加謹慎，提高放貸標準，控股股東的股權(quán)質(zhì)押融資意愿隨之下降。

表2 影響機制檢驗

4.4 異質(zhì)性檢驗

為進一步觀察上述因果關(guān)系的差異，本文選取資產(chǎn)專用性和成長性綜合指標作為分組變量，以各指標的中位數(shù)作為分組依據(jù)，采用分組回歸的方法進行異質(zhì)性檢驗。分組回歸結(jié)果如表3所示。在資產(chǎn)專用性較高的企業(yè)組里，與資產(chǎn)專用性較低的企業(yè)組相比，拐點偏右。因此資產(chǎn)專用性程度會顯著促進政策不確定性對控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的關(guān)系，使得經(jīng)濟政策不確定性對股權(quán)質(zhì)押融資的影響更強。類似地，通過對第3、4列的系數(shù)對比可見，而在成長性較高的企業(yè)組里拐點偏右。表明企業(yè)成長性會顯著促進政策不確定性對控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的關(guān)系，使得經(jīng)濟政策不確定性對股權(quán)質(zhì)押融資的影響更強?？傮w上來看，政策不確定性對股權(quán)質(zhì)押的影響，對不同特征的企業(yè)具有明顯的差異性。

表3 分組回歸結(jié)果分析

5 穩(wěn)健性檢驗

為了驗證回歸結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，本文通過多次更換被解釋變量和采取面板雙向固定效應(yīng)回歸的方法進行穩(wěn)健性檢驗。首先分別用采取不同權(quán)重加權(quán)計算出來的兩種政策不確定性指數(shù)Epuw_g和Epuw_u替換原來的Epu，回歸結(jié)果均顯著。同時，考慮到模型的內(nèi)生性問題，范子英等[24]指出，面板雙向固定效應(yīng)通過考察組內(nèi)和組間差異的效應(yīng)，較好地緩解了模型的內(nèi)生性對研究結(jié)論的干擾作用。因此本文在控制一系列企業(yè)特征變量的前提下進行了面板雙向固定效應(yīng)回歸的檢驗。政策不確定性一次項系數(shù)為0.283，二次項系數(shù)為-0.043，且均在1%的顯著性水平下顯著，由此計算出的拐點為3.291，與原模型拐點的3.309接近，與本文結(jié)論保持一致。

6 結(jié)論與建議

本文以2013～2017年A股上市公司為研究對象，將宏觀政策的變化與非穩(wěn)態(tài)、資本市場與微觀企業(yè)行為聯(lián)系起來，研究政策不確定性對控股股東股權(quán)質(zhì)押融資行為的影響以及投資者情緒的中介作用，并進一步借助分組變量、透過差異來分析政策不確定性影響企業(yè)融資行為的完整邏輯。研究結(jié)論如下：(1)股權(quán)質(zhì)押制度的有效運行取決于資本市場參與主體，即企業(yè)、銀行、投資者三方的參與意愿。(2)政策不確定性會影響控股股東的股權(quán)質(zhì)押融資行為，并且與其質(zhì)押程度呈顯著的倒U型關(guān)系。同時，研究結(jié)果顯示大部分上市公司處于倒U型曲線的上升階段，也展示出我國的非穩(wěn)態(tài)經(jīng)濟政策環(huán)境更多地展示出政策機遇的一面，向三方參與者釋放出了利好的政策信號，控股股東股權(quán)質(zhì)押融資的意愿較強。(3)投資者情緒會影響控股股東的股權(quán)質(zhì)押融資行為，并且與其質(zhì)押程度呈顯著正相關(guān)關(guān)系。同時，投資者情緒作為中介變量，能夠有效解釋政策不確定性對股權(quán)質(zhì)押行為影響的傳導(dǎo)機制。(4)資產(chǎn)專用性和企業(yè)成長性作為分組變量，在分組回歸中，高指標組的拐點相較于低指標組偏右，政策不確定性對企業(yè)股權(quán)質(zhì)押的影響更強。

基于以上研究結(jié)論，本文提出以下建議：(1)在經(jīng)濟增長速度的換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期、前期刺激政策消化期的“三期疊加”的國情背景下，制造業(yè)下行壓力較大，政府出臺多項政策調(diào)控房地產(chǎn)市場等以期熨平經(jīng)濟波動。漸進式改革是我國長期實踐探索出的寶貴經(jīng)驗，政府一定要把控政策推出的頻率和強度，充分考量市場主體的接受程度以及政策之間的協(xié)調(diào)互補。給企業(yè)家及資本市場中的其他參與者留下緩沖接受的余地，向企業(yè)、銀行等債權(quán)人及投資者傳遞出政策機遇而非經(jīng)濟震蕩的信號。(2)在政策機遇面前，資本市場上三方的參與意愿較強，控股股東可以順勢而為，在不喪失控制權(quán)的情況下進行適當?shù)墓蓹?quán)質(zhì)押融資以彌補企業(yè)在發(fā)展過程中暫時性的流動資金短缺。當政策不確定性較高時，各方參與意愿不強，企業(yè)應(yīng)專注于投資符合消費趨勢的專用性資產(chǎn)以打造自己的核心競爭力，同時加大研發(fā)投入強度、專修“內(nèi)功”，以期在下一個政策機遇時點迅速占領(lǐng)新的市場份額，鞏固自己的核心競爭力，支持企業(yè)的高成長性，安然度過經(jīng)濟震蕩期。(3)健全信息披露機制，同時加強對股權(quán)質(zhì)押所得資金具體用途的監(jiān)管，促進股票市場和信貸市場的良性互動循環(huán)。