圣邦股份：收購標(biāo)的“優(yōu)秀”存疑

吳新竹

圣邦股份（300661.SZ）曾于2018年12月以自有資金1.15億元收購了鈺泰半導(dǎo)體南通有限公司（下稱“鈺泰半導(dǎo)體”）28.7%股權(quán)，近日擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買鈺泰半導(dǎo)體71.30%股權(quán)，交易作價為10.70億元，評估增值率為1015.52%，圣邦股份不惜拋出十余倍的溢價，而標(biāo)的公司銷售規(guī)模不及上市公司的三分之一，與上市公司的主營業(yè)務(wù)幾乎完全一致，也未顯露出更高的技術(shù)水平，這使得交易的必要性帶有很大爭議。

該交易將產(chǎn)生商譽(yù)13.65億元，交易對方承諾，2020-2022年，鈺泰半導(dǎo)體的扣非凈利潤不低于6090萬元、1.06億元和1.36億元，而標(biāo)的公司預(yù)測管理費用占營業(yè)收入的比例極低，且關(guān)聯(lián)交易占比較大，未來一旦業(yè)績不達(dá)預(yù)期，難免會有商譽(yù)減值風(fēng)險。需要警惕的是，標(biāo)的公司部分大客戶的資金實力薄弱，歷史經(jīng)營主體狀況不明，這些都給鈺泰半導(dǎo)體盈利的持續(xù)性埋下了隱憂。

鈺泰半導(dǎo)體“優(yōu)秀”之謎

前次收購中，以2018年10月31日為評估基準(zhǔn)日，鈺泰半導(dǎo)體股東全部權(quán)益的評估值為4.25億元，其合并口徑歸母所有者權(quán)益賬面價值為5025萬元，評估增值率為744.79%;本次收購中，以2019年12月31日為評估基準(zhǔn)日，鈺泰半導(dǎo)體股東全部權(quán)益評估值為15.01億元，其合并口徑歸母所有者權(quán)益賬面價值為1.35億元，評估增值率為1015.52%。時隔一年，標(biāo)的公司的評估增值驚人。從審計報告披露的2018年及2019年財務(wù)數(shù)據(jù)來看，鈺泰半導(dǎo)體的盈利增長迅猛，營業(yè)收入由1.25億元增長至2.58億元，凈利潤由2514萬元增長至8054萬元。

根據(jù)收購草案，鈺泰半導(dǎo)體研發(fā)人員共計72人，占員工人數(shù)的67.92%，也就是說2019年年末標(biāo)的公司共有106名員工;天眼查顯示，鈺泰半導(dǎo)體2018年社保人數(shù)為42人，上海分公司社保人數(shù)為24人，也就是說，2018年年末標(biāo)的公司共有66名員工。計算可知2018年和2019年，鈺泰半導(dǎo)體人均創(chuàng)收分別為189萬元和243萬元，人均創(chuàng)利分別為38萬元和76萬元，同行業(yè)上市公司國民技術(shù)（300077.SZ）、歐比特（300053.SZ）、曉程科技（300139.SZ）、北京君正（300223.SZ）、圣邦股份、全志科技（300458.SZ）、匯頂科技（603160.SH）、兆易創(chuàng)新（603986.SH）2018年度人均創(chuàng)收在70萬-431萬元，人均創(chuàng)利在78萬-188萬元，而鈺泰半導(dǎo)體成立于2017年11月，剛剛創(chuàng)立盈利能力便可與同行上市公司相媲美，可謂一鳴驚人。

審計報告披露了鈺泰半導(dǎo)體在2018年和2019年發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易，公司從關(guān)聯(lián)方采購商品金額分別為2648萬元和325萬元，占當(dāng)期營業(yè)成本的36.27%和2.34%;向關(guān)聯(lián)方出售商品金額分別為1263萬元和2463萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的10.11%和9.57%。交易對方承諾這些關(guān)聯(lián)交易均遵循市場原則以公允、合理的市場價格進(jìn)行，不存在利益輸送及損害標(biāo)的公司及其他股東利益的情況。關(guān)聯(lián)交易對象中，鈺泰科技（上海）有限公司（下稱“鈺泰上?！保┖湍贤ㄢ曁╇娮涌萍加邢薰荆ㄏ路Q“鈺泰電子”）系鈺泰半導(dǎo)體的歷史主體，且均已注銷。

據(jù)報告書介紹，在2017年11月標(biāo)的公司成立以前，相關(guān)業(yè)務(wù)由標(biāo)的公司主要股東持股的兩個歷史主體進(jìn)行運營和開展業(yè)務(wù)，鈺泰上海設(shè)立于2011年8月，鈺泰電子設(shè)立于2014年6月。2017 年，標(biāo)的公司股東出于整體戰(zhàn)略規(guī)劃、統(tǒng)一管理考慮，設(shè)立了標(biāo)的公司作為新運營主體，之后歷史主體人員分批轉(zhuǎn)入標(biāo)的公司，客戶及供應(yīng)商關(guān)系逐步移轉(zhuǎn)至標(biāo)的公司，相關(guān)資產(chǎn)也轉(zhuǎn)讓給標(biāo)的公司承接，歷史主體已在2018年內(nèi)完成相關(guān)人員、業(yè)務(wù)、資產(chǎn)等向標(biāo)的公司的遷移并停止實際運營，鈺泰電子已于2019年4月11日完成注銷，鈺泰上海已于2020年3月25日完成注銷。這意味著，自2017年11月鈺泰半導(dǎo)體成立至2019年4月鈺泰電子注銷，二者是同時經(jīng)營的。天眼查顯示，鈺泰電子的經(jīng)營范圍包括集成電路及電子元器件的設(shè)計、測試、加工、銷售，電子測試儀器設(shè)備和模塊的設(shè)計、加工、銷售，以及自營和代理上述商品的進(jìn)出口業(yè)務(wù);2017年該公司社保人數(shù)分別為1人，注冊資本為500萬元，2018年數(shù)據(jù)不詳。自2017年11月至2020年3月，鈺泰半導(dǎo)體與鈺泰上海也是同時經(jīng)營的，鈺泰上海的經(jīng)營范圍為集成電路、通信技術(shù)、系統(tǒng)集成的設(shè)計、開發(fā)，自有技術(shù)成果轉(zhuǎn)讓，并提供相關(guān)的技術(shù)咨詢和技術(shù)服務(wù)，計算機(jī)軟件的設(shè)計、開發(fā)、制作、銷售自產(chǎn)產(chǎn)品，通信產(chǎn)品及其配件的批發(fā)、進(jìn)出口、傭金代理等;2017年和2018年，該公司社保人數(shù)分別為41人和5人，注冊資本為1176萬元。上述經(jīng)營范圍與鈺泰半導(dǎo)體均有重合，那么，作為其歷史主體，兩家公司2017-2019年的財務(wù)數(shù)據(jù)是否有必要公布呢？

據(jù)介紹，鈺泰半導(dǎo)體屬于集成電路設(shè)計行業(yè)，采用行業(yè)較為常見的Fabless運營模式，即主要從事芯片的設(shè)計及銷售，將晶圓制造、封裝、測試等生產(chǎn)環(huán)節(jié)交由晶圓制造廠商和封裝測試廠商完成，具有輕資產(chǎn)的特征。需要指出的是，2018年和2019年，標(biāo)的公司的管理費用分別為216萬元和936萬元，分別占營業(yè)收入的1.73%和3.63%，相比之下，同行業(yè)上市公司的管理費用占營業(yè)收入的14.89%-40.32%，鈺泰半導(dǎo)體管理費用之低令人咋舌。報告書甚至預(yù)測，隨著標(biāo)的公司營收規(guī)模的擴(kuò)大，管理費用占營業(yè)收入的比例會更低，將從2021年的2.38%降至2024年的1.79%，即使對于輕資產(chǎn)的芯片設(shè)計公司來說，這也是極其罕見的。

對此，圣邦股份相關(guān)負(fù)責(zé)人對《證券市場周刊》記者表示，鈺泰半導(dǎo)體的管理費用主要由工資及社保、專業(yè)服務(wù)費、房租水電物業(yè)、差旅及交通費等構(gòu)成，未包括研發(fā)費用，占比合理。

協(xié)同效應(yīng)悖論

鈺泰半導(dǎo)體采用經(jīng)銷與直銷相結(jié)合的銷售模式，對經(jīng)銷商的產(chǎn)品銷售均為買斷式銷售，對經(jīng)銷商無銷售目標(biāo)管理或其他控制要求。2019年，對標(biāo)的公司經(jīng)銷模式的收入占比為67.39%，向前五大客戶銷售金額為1.32億元，占營業(yè)收入的51.18%，其中第二大客戶為深圳市展嶸電子有限公司，銷售金額為2716萬元。根據(jù)天眼查，該客戶于2014年成立，注冊資本為100萬元，實繳一欄為空;第三大客戶為深圳市麥科通電子技術(shù)有限公司，系鈺泰半導(dǎo)體的關(guān)聯(lián)方，當(dāng)年鈺泰半導(dǎo)體向其銷售金額為2463萬元，該公司注冊資本為1000萬元，2018年以前實繳資本為零;第四大客戶為安宏電子科技（深圳）有限公司，鈺泰半導(dǎo)體當(dāng)年向其銷售金額為1515萬元，2017年年末該公司資產(chǎn)總額為800萬元，2018年資產(chǎn)規(guī)模不詳。

2018年，鈺泰半導(dǎo)體向前五大客戶銷售金額為5887萬元，占營業(yè)收入的47.13%，其中向第五大客戶深圳鵬泰互聯(lián)有限公司銷售691萬元，而該公司注冊資本100萬元，實繳一欄同樣為空。上述客戶均屬于經(jīng)銷商，這樣一些小微企業(yè)如何有實力完成鈺泰半導(dǎo)體規(guī)定的買斷式銷售呢？

對于這筆溢價十倍有余的同行業(yè)橫向并購，報告書這樣論述收購的必要性：標(biāo)的公司研發(fā)團(tuán)隊具有較強(qiáng)的技術(shù)能力，產(chǎn)品品類豐富，在電源管理類產(chǎn)品，特別是大電流、超低功耗類細(xì)分領(lǐng)域擁有較強(qiáng)優(yōu)勢，其產(chǎn)品得到了行業(yè)領(lǐng)先主控商的認(rèn)可和推薦，通過本次重組，圣邦股份可迅速增強(qiáng)市場競爭力。然而，草案并未具體說明標(biāo)的公司的產(chǎn)品與圣邦股份究竟有何不同，事實上，公司早已涉足大電流、超低功耗類產(chǎn)品，如工作電流300nA 的超低功耗比較器等，報告書對協(xié)同效應(yīng)描述得如此模糊，顯然不具有說服力，而通過發(fā)行股份的方式收購標(biāo)的資產(chǎn)，對每股凈資產(chǎn)的稀釋卻是不容忽視的。

2019年年末，圣邦股份賬面的商譽(yù)為1447萬元，備考財務(wù)數(shù)據(jù)顯示交易后公司的商譽(yù)將暴增至13.8億元，股東權(quán)益合計22.93億元，也就是說商譽(yù)將占凈資產(chǎn)的60.17%。

值得一提的是，圣邦股份賬面的商譽(yù)由上年同期的793萬元增長至2019年年末的1447萬元，原因系溢價收購了上海萍生微電子科技有限公司（下稱“上海萍生”）67.11%股權(quán)和杭州深諳微電子科技有限公司53.85%股權(quán)（下稱“杭州深諳”）。公司對上海萍生的合計出資價款為598萬元，合并時點上海萍生歸屬于公司凈資產(chǎn)為380萬元;公司對杭州深諳出資1000萬元，合并時點杭州深諳歸屬于公司的凈資產(chǎn)為564萬元。天眼查顯示，上海萍生成立于2018年11月，2018年度實繳資本為零，社保人數(shù)為零;杭州深諳則成立于2019年8月。圣邦股份對這樣兩家剛成立的公司實行溢價投資，難免會有濫用資金之嫌。

對此，上述負(fù)責(zé)人表示，上述投資已經(jīng)履行公司內(nèi)部相關(guān)程序，公司于會計期末對上述投資形成的商譽(yù)進(jìn)行了減值測試，未發(fā)生商譽(yù)減值，上述投資估值合理，不涉及利益輸送。