股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)投資效率

潘致寧 何 婧

(云南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 云南 昆明 650221)

一、引言

企業(yè)的所有權(quán)與其經(jīng)營權(quán)的分離往往實(shí)際上會(huì)直接導(dǎo)致一個(gè)企業(yè)的管理者與其經(jīng)營權(quán)所有者的自身利益不一致,而企業(yè)管理者通常處于在企業(yè)信息系統(tǒng)中占優(yōu)勢(shì)的地位,因此他們就可能做出各種有悖于企業(yè)股東利益的投資決策。

股權(quán)的激勵(lì)機(jī)制的概念產(chǎn)生于20世紀(jì)50年代的早期美國,經(jīng)過幾十年的發(fā)展時(shí)間以及眾多國家和企業(yè)的實(shí)踐和推廣,股權(quán)的激勵(lì)理念和制度在當(dāng)今世界各個(gè)發(fā)達(dá)國家已經(jīng)建立和發(fā)展較為完善,并已經(jīng)取得了較為顯著的進(jìn)展和成效。

相比于目前世界各個(gè)發(fā)達(dá)國家,我國企業(yè)上市公司的企業(yè)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的管理體系建設(shè)起步較晚,這一方面主要是由于目前我國現(xiàn)代企業(yè)制度的建立較晚,另一方面,法律上的諸多空白頁嚴(yán)重限制了股權(quán)勵(lì)制度的建設(shè)和發(fā)展,使得股權(quán)激勵(lì)的制度一直都得不到良好的建設(shè)和發(fā)展。但是隨著相關(guān)法規(guī)正式頒布實(shí)施，中國上市公司的股權(quán)激勵(lì)制度已經(jīng)進(jìn)入了嶄新的、高速健康發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期。然而,股權(quán)激勵(lì)制度作為國外相對(duì)成熟的企業(yè)管理制度和激勵(lì)機(jī)制,在當(dāng)前的我國企業(yè)內(nèi)是否真正發(fā)揮了效用？國內(nèi)上市公司現(xiàn)有的股權(quán)激勵(lì)管理制度的設(shè)計(jì)方法是否真正的達(dá)到了股權(quán)激勵(lì)的實(shí)際目的,對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營和投資管理效率究竟有哪些的影響？還存在哪些關(guān)鍵問題采取哪些有效的措施可以解決和糾正？

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

與其他的激勵(lì)機(jī)制計(jì)劃相比,股權(quán)的激勵(lì)機(jī)制可以經(jīng)常對(duì)管理者進(jìn)行周期性的調(diào)整,成本相對(duì)較低。這主要是因?yàn)橐环矫?股權(quán)的激勵(lì)機(jī)制計(jì)劃與一般以公司股票激勵(lì)機(jī)制為基礎(chǔ)的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制一樣,有助于維護(hù)和協(xié)調(diào)公司股東與其他管理者的利益,使得公司管理層與股東的共同利益盡可能的一致,從而一定的程度上可以緩解第一類公司的代理成本問題。程仲鳴和夏銀桂(2008)通過對(duì)實(shí)證研究結(jié)果分析發(fā)現(xiàn),通過授予公司管理者一定的股權(quán),使其與股東一樣實(shí)現(xiàn)收益風(fēng)險(xiǎn)共同承擔(dān),可以顯著的減少股權(quán)代理的成本,大幅提高公司業(yè)績(jī)。

另一方面,股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)機(jī)制的實(shí)施可以大幅度地提高管理者的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和接受能力水平,使得企業(yè)管理者更愿意投資和接受一些風(fēng)險(xiǎn)較高的投資項(xiàng)目。因?yàn)楦叩娘L(fēng)險(xiǎn)往往實(shí)際上意味著投資的高回報(bào),如果管理層沒有了股權(quán)的激勵(lì)機(jī)制,管理層不能從高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目中快速獲得相應(yīng)的收益,管理層往往是出于自身明哲保身的戰(zhàn)略角度和利益考慮,不愿意為企業(yè)投資,從而造成企業(yè)投資不足。企業(yè)執(zhí)行股權(quán)激勵(lì)制度后,因?yàn)閷?duì)企業(yè)投資決策的成功可以大幅度地提升管理層和企業(yè)的業(yè)績(jī),進(jìn)而可以提高企業(yè)管理者所希望獲得激勵(lì)的收益,因此企業(yè)管理者往往會(huì)比以往投入更多的時(shí)間和高質(zhì)量的精力為企業(yè)搜集更多的信息,尋找合適的可以給企業(yè)和公司長(zhǎng)期帶來發(fā)展和盈利的投資策略和項(xiàng)目。

綜上所述，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)1:股權(quán)激勵(lì)措施可以有效地抑制目前我國上市公司的非效率投資的行為。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文主要選取2010—2018年間中國滬深a股上市的公司為主要研究的對(duì)象,所使用的所有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)全部源自于中國國泰安數(shù)據(jù)庫。并對(duì)初始分析樣本的數(shù)據(jù)做出了如下的處理:(1)剔除所有金融類型的上市公司(2)、剔除所有的st公司以及所有數(shù)據(jù)缺失的上市公司;(3)對(duì)所有數(shù)據(jù)的連續(xù)變量分別進(jìn)行1%和99%的縮尾處理,避免異常值的影響。目前的數(shù)據(jù)處理主要是使用stata15.0統(tǒng)計(jì)分析軟件。

(二)變量定義及度量

1.企業(yè)投資效率的度量

本文借鑒Richardson(2006)投資模型的方法作為本文衡量投資效率的主要方法，并使用以下模型來估計(jì)上市公司的投資效率：

Invi,t=β0+β1Growthi,t-1+β2Sizei,t-1+β3Levi,t-1+β4Agei,t-1+β5Cashi,t-1+β6Returni,t-1+β7Qi,t-1+β8Invi,t-1+Year+Industry+εi,t

(a)

其中，下標(biāo)i和t分別表示上市公司和年份；各變量定義如下：Inv——新增投資；Size——公司規(guī)模；Growth——公司成長(zhǎng)性；Q——托賓Q系數(shù)；Cash——公司現(xiàn)金水平；Return——股票年度回報(bào)；Age——公司上市年限；Industry——行業(yè)虛擬變量；Year——年度虛擬變量。

式(a)的殘差ε反映了一個(gè)上市公司的真實(shí)投資的水平,如果殘差ε的值大于0,則可能說明上市公司過度投資;如果殘差ε的值小于,則可能說明上市公司的投資能力不足。因此,真實(shí)的投資水平殘差ε的一個(gè)絕對(duì)值(absxinv)即為一個(gè)衡量上市公司實(shí)際投資活動(dòng)效率的重要指標(biāo)。absxinv越高,說明上市公司的實(shí)際投資活動(dòng)效率越低。

2.模型的構(gòu)建

構(gòu)建模型(b)來對(duì)假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)：

AbsxInv=α0+α1option+α2Control+ε

(b)

所有變量的定義見表1

表1 變量定義及說明

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2是對(duì)樣本各變量的相關(guān)描述性統(tǒng)計(jì)。從表中可看出，公司投資效率(AbsxInv)的平均值為0.0557，中位數(shù)為0.0378，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0691。從這些統(tǒng)計(jì)量來看中國資本市場(chǎng)上大量的上市公司是存在非效率投資的。股權(quán)激勵(lì)(option)的均值為0.058，表明大概只有5.8%的公司實(shí)行了股權(quán)激勵(lì)制度，數(shù)量較少，說明股權(quán)激勵(lì)制度的推廣還有很大的空間。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)多元回歸結(jié)果分析

表3列(1)報(bào)告了模型(b)中股權(quán)激勵(lì)與非效率投資從2010年至2018年的全段回歸結(jié)果。第(1)列中保持控制變量不變，股權(quán)激勵(lì)(option)的回歸系數(shù)是-0.0050，并且在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著。說明股權(quán)激勵(lì)會(huì)顯著抑制企業(yè)的非效率投資，符合呂長(zhǎng)江和張海平(2011)的研究結(jié)論，結(jié)果支持了假說1，說明股權(quán)激勵(lì)的確能改善企業(yè)投資，減少非效率投資。

表3 資本市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)公司非效率投資的影響

注：(a)括號(hào)內(nèi)表示估計(jì)系數(shù)對(duì)應(yīng)的T值；(b)***、**和*分別表示在1%、5%和10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著

五、研究結(jié)論與建議

本文以2010年-2018年間全部a股上市公司為樣本,實(shí)證分析檢驗(yàn)了上市公司股權(quán)激勵(lì)制度措施對(duì)于企業(yè)非效率投資的影響和作用,結(jié)論指出的是:上市公司股權(quán)激勵(lì)政策和制度的實(shí)施有助于抑制和降低上市公司企業(yè)的非效率投資,為有效實(shí)施上市公司的股權(quán)激勵(lì)制度措施來抑制上市公司企業(yè)非效率投資的行為提供了有力的證據(jù)支持。同時(shí)本文還重點(diǎn)提出以下的政策研究建議:進(jìn)一步完善對(duì)上市公司內(nèi)部的治理,加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督;建設(shè)經(jīng)理人薪酬市場(chǎng),促進(jìn)高管員工薪酬的市場(chǎng)化;研究設(shè)計(jì)合理的上市公司負(fù)債分配水平。