中國(guó)股市非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)的實(shí)證研究

陳浪南，陳文博

中國(guó)股市非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)的實(shí)證研究

陳浪南，陳文博

（中山大學(xué)嶺南（大學(xué)）學(xué)院，廣東 廣州 510275）

本文使用Fama-MacBeth回歸和中國(guó)股市1997年1月至2017年3月的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)股市是否存在非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明：中國(guó)股市投資者表現(xiàn)出顯著的新型處置效應(yīng)——非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)，即投資者的出售意愿隨著投資者在該股的“未實(shí)現(xiàn)”盈利或“未實(shí)現(xiàn)”虧損的絕對(duì)值增大而增強(qiáng)，當(dāng)“未實(shí)現(xiàn)”盈利和“未實(shí)現(xiàn)”虧損的絕對(duì)值增加相同幅度時(shí)，由“未實(shí)現(xiàn)”盈利增加所引起的出售意愿的增強(qiáng)在幅度上會(huì)更大；而傳統(tǒng)的二元單調(diào)處置效應(yīng)并不存在于中國(guó)股市。此外，我們還發(fā)現(xiàn)二元單調(diào)處置效應(yīng)的代理變量——資本利得量對(duì)股票未來(lái)收益率的影響不顯著，而新型處置效應(yīng)的代理變量——非對(duì)稱(chēng)V字形出售意愿可以顯著影響股票未來(lái)收益率，同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)處置效應(yīng)并不會(huì)引起動(dòng)量效應(yīng)。另外，本文將股票分組研究以證實(shí)非理性投資者的投機(jī)交易行為和錨定效應(yīng)確實(shí)是造成新型處置效應(yīng)存在的決定性因素。最后，本文研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)新型處置效應(yīng)具有顯著影響。

非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)；動(dòng)量效應(yīng)；投機(jī)交易；錨定效應(yīng)；投資者情緒

0 引言

個(gè)人投資者是中國(guó)股市的投資者主體，而大部分個(gè)人投資者由于沒(méi)有經(jīng)過(guò)專(zhuān)業(yè)的投資理財(cái)培訓(xùn)，導(dǎo)致他們?cè)谕顿Y過(guò)程中容易產(chǎn)生多種認(rèn)知偏差，投資心理也極易受外部因素的影響，因而經(jīng)常做出非理性投資決策。種種非理性投資行為會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生沖擊，嚴(yán)重時(shí)會(huì)造成股市崩盤(pán)甚至導(dǎo)致金融危機(jī)。因此，面對(duì)我國(guó)股市的投資者結(jié)構(gòu)，能夠正確認(rèn)知投資者交易行為及其影響，不僅有利于投資者做出正確投資決策，也有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)做好風(fēng)險(xiǎn)防控。

處置效應(yīng)就是一個(gè)典型的并廣泛存在的非理性投資行為。自Shefrin和Statman[1]提出以來(lái)，處置效應(yīng)已經(jīng)成為行為金融學(xué)領(lǐng)域研究最為深入的話題之一。各國(guó)學(xué)者不僅在眾多資本市場(chǎng)都發(fā)現(xiàn)投資者會(huì)做出具有處置效應(yīng)的投資決策，還試圖通過(guò)處置效應(yīng)解釋其他金融學(xué)現(xiàn)象。Odean[2]以及Grinblatt和Keloharju[3]分別使用美國(guó)和芬蘭股票市場(chǎng)個(gè)人賬戶(hù)交易數(shù)據(jù)證實(shí)個(gè)人投資者表現(xiàn)出顯著的處置效應(yīng)。Coval和Shumway[4]的研究結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者也表現(xiàn)出處置效應(yīng)。除了股票市場(chǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)[5]和期權(quán)市場(chǎng)[6]以及期貨市場(chǎng)[7]的投資者也表現(xiàn)出顯著的處置效應(yīng)?？傊?，處置效應(yīng)作為典型的投資者非理性行為不僅廣泛存在于個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者中，也廣泛存在于不同投資市場(chǎng)和不同國(guó)家中。與使用個(gè)人賬戶(hù)交易數(shù)據(jù)研究處置效應(yīng)的學(xué)者不同，Grinblatt和Han[8]首先利用股票收盤(pán)價(jià)和換手率構(gòu)造傳統(tǒng)二元單調(diào)處置效應(yīng)的代理變量——資本利得量，然后研究資本利得量對(duì)股票未來(lái)收益率的預(yù)測(cè)能力以及處置效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)的關(guān)系。

在國(guó)內(nèi)研究中，趙學(xué)軍和王永宏[9]通過(guò)研究某大型營(yíng)業(yè)部的近一萬(wàn)個(gè)投資者賬戶(hù)率先證實(shí)中國(guó)股票市場(chǎng)投資者也表現(xiàn)出處置效應(yīng)，而何基報(bào)和魯直[10]利用某一營(yíng)業(yè)部近萬(wàn)個(gè)賬戶(hù)三年的交易數(shù)據(jù)系統(tǒng)研究了影響股票投資者做出賣(mài)出或持有決策的因素：個(gè)股價(jià)格的近期變化和歷史波動(dòng)、大盤(pán)指數(shù)歷史走勢(shì)和近期波動(dòng)、個(gè)股歷史換手率變化以及重大政策和事件，并指出：這些因素對(duì)大小投資者的影響方式和方向并不相同。林樹(shù)、俞喬和湯震宇等[11]利用心理學(xué)實(shí)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)投資者的確表現(xiàn)出明顯的處置效應(yīng)，并且發(fā)現(xiàn)處置效應(yīng)在女性和專(zhuān)業(yè)投資知識(shí)較少以及投資經(jīng)驗(yàn)不足的投資者身上體現(xiàn)更為明顯。李學(xué)峰、王兆宇和蘇晨[12]利用模型模擬不同的市場(chǎng)環(huán)境對(duì)處置效應(yīng)的影響并以開(kāi)放式基金為研究對(duì)象做了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明：熊市中投資者表現(xiàn)出了顯著的處置效應(yīng)，而在牛市中處置效應(yīng)卻不顯著；市場(chǎng)行情變好時(shí)處置效應(yīng)會(huì)減弱，而在市場(chǎng)行情變壞時(shí)處置效應(yīng)會(huì)增強(qiáng)。伍燕然等[13]利用5只開(kāi)放式股票型基金的個(gè)人賬戶(hù)交易數(shù)據(jù)和COX生存分析法研究了基金投資者處置效應(yīng)的個(gè)體差異，實(shí)證結(jié)果表明：女性投資者比男性投資者、年長(zhǎng)的投資者（35歲以上）比年輕投資者、開(kāi)戶(hù)于銀行的投資者比開(kāi)戶(hù)于證券公司的投資者、處于一線城市的投資者比其他地區(qū)投資者的處置效應(yīng)更強(qiáng)。

在這些研究中，各國(guó)學(xué)者都認(rèn)為處置效應(yīng)是二元單調(diào)的，即當(dāng)資產(chǎn)處于盈利狀態(tài)時(shí)，投資者就更愿意出售該資產(chǎn)，出售意愿隨著投資者在該資產(chǎn)“未實(shí)現(xiàn)”盈利的增加而增強(qiáng)；當(dāng)資產(chǎn)處于虧損狀態(tài)時(shí)，投資者就更愿意持有該資產(chǎn)，持有意愿隨著投資者在該資產(chǎn)“未實(shí)現(xiàn)”虧損的增大而增強(qiáng)；投資者選擇出售或持有與該資產(chǎn)的盈虧狀態(tài)有著直接并且十分重要的關(guān)系。

然而B(niǎo)en-David和Hirshleifer[14]通過(guò)研究美國(guó)股市1990年1月至1996年12月投資者賬戶(hù)交易數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：投資者的買(mǎi)入和賣(mài)出意愿與投資者在該股的“未實(shí)現(xiàn)”收益的關(guān)系并不是單調(diào)的，而是非對(duì)稱(chēng)V字形的，即投資者的買(mǎi)入和賣(mài)出意愿隨著投資者在該股的“未實(shí)現(xiàn)”盈利或“未實(shí)現(xiàn)”虧損的絕對(duì)值增大而增強(qiáng)；但不論股票是處于盈利狀態(tài)還是虧損狀態(tài)，隨著“未實(shí)現(xiàn)”盈利或“未實(shí)現(xiàn)”虧損的絕對(duì)值增大，投資者的賣(mài)出意愿都強(qiáng)于買(mǎi)入意愿，因此總體表現(xiàn)出賣(mài)出意愿（本文將其簡(jiǎn)稱(chēng)為（凈）出售意愿）；當(dāng)“未實(shí)現(xiàn)”盈利和“未實(shí)現(xiàn)”虧損的絕對(duì)值增加相同幅度時(shí)，由“未實(shí)現(xiàn)”盈利增加所引起的出售意愿的增強(qiáng)在幅度上會(huì)更大。圖1就是非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)的示意圖。與Ben-David和Hirshleifer[14]使用投資者賬戶(hù)的交易數(shù)據(jù)不同，An[15]利用股票收盤(pán)價(jià)和換手率來(lái)構(gòu)造投資者“未實(shí)現(xiàn)”盈利和“未實(shí)現(xiàn)”虧損的代理變量并實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：美國(guó)股票市場(chǎng)確實(shí)存在非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)，但不存在學(xué)者之前所認(rèn)為的二元單調(diào)形式的處置效應(yīng)。David和Hirshleifer[14]以及An[15]都指出以偏好為基礎(chǔ)的各種理論都不能解釋清楚為何投資者表現(xiàn)出新型處置效應(yīng)，而伴隨非理性投資者常常出現(xiàn)的投機(jī)交易行為則可以較好闡釋新型處置效應(yīng)為何存在。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)存在以下不足：第一、學(xué)術(shù)界對(duì)非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)的研究尚處于起步階段，而國(guó)內(nèi)在這方面的研究更是空白，可是關(guān)于非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)的研究對(duì)于正確認(rèn)識(shí)處置效應(yīng)乃至投資者交易行為具有十分重要的意義。第二、大多數(shù)學(xué)者使用賬戶(hù)交易數(shù)據(jù)研究處置效應(yīng)，但這些賬戶(hù)數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間都比較短，同時(shí)這些數(shù)據(jù)基本上都只是市場(chǎng)某一時(shí)間段的某一小部分?jǐn)?shù)據(jù)，不能代表整個(gè)市場(chǎng)，因此使用這些數(shù)據(jù)研究處置效應(yīng)所得結(jié)論不具有廣泛性和普遍性。第三、非理性投資者的投機(jī)交易行為僅僅解釋了處置效應(yīng)的“V字形”，而“非對(duì)稱(chēng)性”則沒(méi)有解釋清楚。第四、研究投資者情緒對(duì)處置效應(yīng)影響的文獻(xiàn)幾乎沒(méi)有。

圖1 非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)示意圖

Figure 1 Schematic diagram of asymmetric V-shaped disposition effect

那么中國(guó)股市的投資者到底表現(xiàn)出哪種處置效應(yīng)呢？處置效應(yīng)又會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生何種影響呢？處置效應(yīng)真的會(huì)引起動(dòng)量效應(yīng)嗎？到底是什么因素導(dǎo)致處置效應(yīng)廣泛存在？投資者情緒對(duì)處置效應(yīng)有影響嗎？這是本文的研究主題。

本文的主要貢獻(xiàn)為：第一、鑒于對(duì)中國(guó)股市處置效應(yīng)的研究還停留在“傳統(tǒng)二元單調(diào)處置效應(yīng)”階段，本文的研究結(jié)果有效填補(bǔ)了對(duì)中國(guó)股市“非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)”研究的空白。第二、目前對(duì)于非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)成因的研究更多關(guān)注于非理性投資者的投機(jī)交易，可是這只能解釋處置效應(yīng)是以“V字形”形式存在，對(duì)于處置效應(yīng)為何還表現(xiàn)出“非對(duì)稱(chēng)性”，還沒(méi)有文獻(xiàn)做出相應(yīng)解釋?zhuān)疚氖状翁岢觯怯捎阱^定效應(yīng)才造成了新型處置效應(yīng)表現(xiàn)出“非對(duì)稱(chēng)性”。第三、不論是研究傳統(tǒng)處置效應(yīng)還是新型處置效應(yīng)，都鮮有涉及投資者情緒對(duì)處置效應(yīng)的影響，而本文的研究結(jié)果表明，散戶(hù)眾多的中國(guó)股市，投資者情緒對(duì)處置效應(yīng)具有顯著影響。

本文共六個(gè)部分，其他部分安排如下：第二部分為本文的研究設(shè)計(jì)，包括研究思路、樣本的選取和來(lái)源、變量構(gòu)造和實(shí)證模型；第三部分為實(shí)證結(jié)果及分析；第四部分為新型處置效應(yīng)決定因素的分析以及實(shí)證研究投資者情緒對(duì)新型處置效應(yīng)的影響；第五部分為穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第六部分為研究結(jié)論和啟示。

1 研究設(shè)計(jì)

1.1 研究思路

本文實(shí)證研究思路如下：首先，我們分別構(gòu)造可以度量一只股票大部分持有者“未實(shí)現(xiàn)”盈利程度和“未實(shí)現(xiàn)”虧損程度的代理變量——資本盈利量和資本虧損量；接著，加入對(duì)股票橫截面收益率有顯著預(yù)測(cè)作用的控制變量，使用Fama-MacBeth回歸實(shí)證研究資本盈利量和資本虧損量如何影響股票未來(lái)收益率。如果中國(guó)股市投資者顯著表現(xiàn)出非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)，那么資本盈利量對(duì)股票未來(lái)收益率一定有顯著的正向影響，資本虧損量對(duì)股票未來(lái)收益率則會(huì)有顯著的負(fù)向影響，同時(shí)資本盈利量對(duì)股票未來(lái)收益率的影響程度也會(huì)大于資本虧損量對(duì)股票未來(lái)收益率的影響程度。因?yàn)樵谕葪l件下，受到投資者非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)投資行為的影響，資本盈利量或資本虧損量絕對(duì)值越大的股票，投資者將其出售的意愿越強(qiáng)烈，這樣的股票當(dāng)期面臨的拋壓就越大，從而導(dǎo)致股票當(dāng)期價(jià)格下降過(guò)多，隨著股票價(jià)格回到原本應(yīng)處于的價(jià)位，股票在未來(lái)自然擁有相對(duì)較高的收益率，因而使得資本盈利量對(duì)股票未來(lái)收益率有顯著正影響，而因?yàn)橘Y本虧損量恒為負(fù)值，所以資本虧損量對(duì)股票未來(lái)收益率有顯著負(fù)影響；而之所以資本盈利量對(duì)股票未來(lái)收益率的影響程度大于資本虧損量對(duì)股票未來(lái)收益率的影響程度，是因?yàn)槊鎸?duì)相同程度的盈利和虧損時(shí)，投資者更傾向于賣(mài)出盈利的股票，因此在同等條件下，資本盈利量越大的股票，承受的拋壓就越大，當(dāng)期價(jià)格所受沖擊也就更大，從而未來(lái)收益率會(huì)相對(duì)更高，這就使得資本盈利量對(duì)股票未來(lái)收益率的影響程度更大；接著，我們構(gòu)造非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)的代理變量——非對(duì)稱(chēng)V字形出售意愿以及傳統(tǒng)的二元單調(diào)處置效應(yīng)的代理變量——資本利得量，實(shí)證檢驗(yàn)二者對(duì)股票未來(lái)收益率是否有影響，從而可以再次驗(yàn)證我國(guó)股市的處置效應(yīng)到底是以何種形式存在的，同時(shí)我們還通過(guò)研究實(shí)證結(jié)果來(lái)分析處置效應(yīng)是否可以引起動(dòng)量效應(yīng)。最后，我們通過(guò)分組實(shí)證研究非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)的核心決定因素以及投資者情緒對(duì)處置效應(yīng)的影響。

1.2 樣本選取和來(lái)源

因?yàn)橹袊?guó)股市從1996年12年16日開(kāi)始實(shí)行漲跌停板制度，為避免市場(chǎng)制度變化對(duì)股票收益率產(chǎn)生影響從而影響本文研究結(jié)果，我們選取1997年1月至2017年3月為研究的時(shí)間區(qū)間，選取滬深兩市全部A股為研究對(duì)象，但因?yàn)楸疚男枰褂秘?cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而由于金融行業(yè)具有特殊性，因此剔除金融類(lèi)股票；本文還剔除了經(jīng)過(guò)ST、PT處理的股票。中國(guó)股市的三因子數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思(RESSET)數(shù)據(jù)庫(kù)；股票交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及封閉式基金數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)；月度新增投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)來(lái)源于中國(guó)證券登記結(jié)算公司；居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)、工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)來(lái)源于萬(wàn)德(WIND)數(shù)據(jù)庫(kù)。

1.3 變量

1.3.1 資本盈利量和資本虧損量

1.3.2 非對(duì)稱(chēng)V字形出售意愿、資本利得量

為了近一步證明傳統(tǒng)的二元單調(diào)處置效應(yīng)在中國(guó)股票市場(chǎng)上并不存在，我們需要使用傳統(tǒng)二元單調(diào)處置效應(yīng)的代理變量——資本利得量(Capital Gains Overhang)，該變量可度量持有某股票的大多數(shù)投資者的盈虧程度，根據(jù)Grinblatt和Han[8]的計(jì)算公式可知，資本利得量等于：

1.3.3 投資者情緒

參照Baker和Wurgler[16]，并結(jié)合中國(guó)股市的現(xiàn)實(shí)情況和數(shù)據(jù)的可獲性，本文選取封閉式基金折價(jià)率、IPO規(guī)模、IPO首日收益率、市場(chǎng)換手率、新增投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)作為度量中國(guó)股市投資者情緒的指標(biāo)[17]。

封閉式基金折價(jià)率是其月度加權(quán)平均值，計(jì)算公式為：

1.3.4 控制變量

我們的實(shí)證分析需要控制對(duì)股票橫截面收益率有顯著影響的變量。

為了避免異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響，本文對(duì)所有變量均在1%和99%處做了winsorize縮尾處理。表1列出了所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)，表2為所有變量相關(guān)系數(shù)矩陣。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

注：mean為均值，sd為標(biāo)準(zhǔn)差，min為最小值，max為最大值，skewness為偏度，kurtosis為峰度，p25為25%分位數(shù)，p50為中位數(shù)，p75為75%分位數(shù)。

表2 變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

1.4 實(shí)證模型

我們通過(guò)使用Fama-MacBeth回歸，想要解決三個(gè)問(wèn)題：第一、中國(guó)股票市場(chǎng)的處置效應(yīng)到底以何種形式存在？是以傳統(tǒng)的二元單調(diào)形式還是以非對(duì)稱(chēng)V字形？第二、處置效應(yīng)可以引起動(dòng)量效應(yīng)嗎？第三、投資者情緒對(duì)新型處置效應(yīng)有影響嗎？

1.4.1 資本盈利量和資本虧損量對(duì)股票未來(lái)收益率的影響

我們首先實(shí)證檢驗(yàn)，在控制了對(duì)股票未來(lái)收益率有顯著影響的變量后，資本盈利量和資本虧損量對(duì)股票未來(lái)收益率是否還有影響，實(shí)證模型如下：

1.4.2 傳統(tǒng)二元單調(diào)處置效應(yīng)的存在性檢驗(yàn)

我們進(jìn)一步檢驗(yàn)傳統(tǒng)的二元單調(diào)處置效應(yīng)是否存在于中國(guó)股市，實(shí)證模型如下：

1.4.3 非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)對(duì)股票未來(lái)收益率的影響以及處置效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)的關(guān)系

Grinblatt和Han[8]根據(jù)前景理論和心理賬戶(hù)構(gòu)造理論模型以解釋處置效應(yīng)為何可以引起動(dòng)量效應(yīng)，然后利用股票收盤(pán)價(jià)和換手率構(gòu)造出二元單調(diào)處置效應(yīng)的代理變量——資本利得量，并使用雙變量分組分析法和Fama-MacBeth回歸實(shí)證研究處置效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)的關(guān)系，結(jié)果表明：資本利得量不僅對(duì)股票未來(lái)收益率有顯著影響，而且可以顯著吸收動(dòng)量效應(yīng)對(duì)股票未來(lái)收益率的影響能力，使其影響不再顯著，從而說(shuō)明動(dòng)量效應(yīng)之所以存在，本質(zhì)上是因?yàn)樘幹眯?yīng)的存在?？墒牵绻覀冏C明中國(guó)股市不存在傳統(tǒng)的二元單調(diào)處置效應(yīng)，那么新型處置效應(yīng)可以引起動(dòng)量效應(yīng)嗎？為此我們需要使用非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)的代理變量——非對(duì)稱(chēng)V字形出售意愿和如下實(shí)證模型：

2 實(shí)證結(jié)果及分析

2.1 資本盈利量和資本虧損量對(duì)股票未來(lái)收益率的影響

表3 資本盈利量和資本虧損量對(duì)股票未來(lái)收益率的影響

注：在本文所有回歸結(jié)果表格中，***都表示p值小于0.01，**表示p值小于0.05，*表示p值小于0.1，圓括號(hào)中數(shù)值為t統(tǒng)計(jì)量。

正如表3第（4）至（7）列所示，在控制了對(duì)股票未來(lái)收益率有顯著預(yù)測(cè)作用的變量后，資本盈利量對(duì)股票未來(lái)收益率有顯著正影響，資本虧損量對(duì)股票未來(lái)收益率有顯著負(fù)影響，同時(shí)后者的影響力是前者影響力的0.25倍。這不僅表明非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)在中國(guó)股市確實(shí)廣泛存在，也表明傳統(tǒng)的二元單調(diào)處置效應(yīng)在中國(guó)股市基本不存在。因?yàn)樵谕葪l件下，如果大部分投資者都表現(xiàn)出非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)，那么資本盈利量或資本虧損量絕對(duì)值越大的股票，投資者將其出售的意愿就越強(qiáng)烈，股票當(dāng)期面臨的拋壓就會(huì)越大，這導(dǎo)致股票當(dāng)期價(jià)格下降過(guò)多，隨著股票價(jià)格回到原本應(yīng)處于的價(jià)位，股票在未來(lái)自然擁有相對(duì)較高的收益率，從而使得資本盈利量對(duì)股票未來(lái)收益率有顯著正影響，而因?yàn)橘Y本虧損量恒為負(fù)值，所以資本虧損量對(duì)股票未來(lái)收益率有顯著負(fù)影響；同時(shí)因?yàn)橥顿Y者在面對(duì)相同程度的盈利和虧損時(shí)，更傾向于賣(mài)出盈利的股票，因此在同等條件下，資本盈利量越大的股票，承受的拋壓就越大，當(dāng)期價(jià)格所受沖擊也就越大，未來(lái)收益率就會(huì)相對(duì)越高，從而使得資本盈利量對(duì)股票未來(lái)收益率的影響程度大于資本虧損量對(duì)股票未來(lái)收益率的影響程度；而如果二元單調(diào)處置效應(yīng)廣泛存在于中國(guó)股市投資者中，那么面對(duì)虧損，投資者會(huì)更愿意持有股票，這樣就不會(huì)造成股票當(dāng)期受到較大的拋壓，同等條件下，股票當(dāng)期價(jià)格也就不會(huì)下降過(guò)多，資本虧損量對(duì)股票未來(lái)收益率也就不會(huì)有顯著負(fù)影響。

2.2 傳統(tǒng)二元單調(diào)處置效應(yīng)的存在性檢驗(yàn)

式(12)的回歸結(jié)果如表4所示。Model 1和Model 2的模型設(shè)定與Grinblatt和Han[8]一致，但與其結(jié)果不同的是，傳統(tǒng)二元單調(diào)處置效應(yīng)的代理變量——資本利得量對(duì)股票未來(lái)收益率的影響不顯著，即使如Model 3至Model 6一樣，加入了對(duì)股票未來(lái)收益率有顯著影響的全部變量后，資本利得量對(duì)股票未來(lái)收益率的影響仍然不顯著，并且Model 1至Model 6的資本利得量的系數(shù)估計(jì)量都為負(fù)值，即使不考慮顯著性，如果傳統(tǒng)的處置效應(yīng)真的廣泛存在，資本利得量的系數(shù)也應(yīng)該為正值。這再次表明中國(guó)股市大部分投資者沒(méi)有表現(xiàn)出二元單調(diào)處置效應(yīng)。

表4 資本利得量對(duì)股票未來(lái)收益率的影響

2.3 非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)對(duì)股票未來(lái)收益率的影響以及處置效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)的關(guān)系

表5 非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)對(duì)股票未來(lái)收益率的影響

表5（續(xù)） 非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)對(duì)股票未來(lái)收益率的影響

3 非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)的決定因素及投資者情緒對(duì)新型處置效應(yīng)的影響

3.1 非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)的決定因素

學(xué)者最初通過(guò)前景理論和心理賬戶(hù)來(lái)解釋傳統(tǒng)的二元單調(diào)處置效應(yīng)[8]為何存在，但Barberis和Xiong[24][25]以及Ingersoll和Jin[26]研究發(fā)現(xiàn)前景理論這種靜態(tài)模型并不能解釋清楚為什么投資者的交易行為會(huì)表現(xiàn)出顯著的二元單調(diào)處置效應(yīng)，而通過(guò)構(gòu)建動(dòng)態(tài)已實(shí)現(xiàn)效用模型則可以，可是對(duì)于非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)，已實(shí)現(xiàn)效用模型卻沒(méi)有任何解釋力和預(yù)測(cè)力。Ben-David和Hirshleifer[14]甚至認(rèn)為：沒(méi)有實(shí)證證據(jù)表明以偏好為基礎(chǔ)的任何一種現(xiàn)有理論可以闡釋清楚處置效應(yīng)為何存在。不過(guò)，Ben-David和Hirshleifer[14]在分析投資者的交易頻率和性別后發(fā)現(xiàn)，非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)在男性和高交易頻率的投資者中表現(xiàn)更為明顯，從而隨之提出是投機(jī)交易造成了新型處置效應(yīng)的存在。

本文結(jié)合Ben-David和Hirshleifer[14]的觀點(diǎn)，提出非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)之所以存在，是因?yàn)楣善笔袌?chǎng)（特別是中國(guó)股市）中有大量非理性投資者，而這些非理性投資者常常會(huì)進(jìn)行投機(jī)交易并且伴隨著顯著的錨定效應(yīng)[27]，這兩點(diǎn)共同造成了新形處置效應(yīng)的廣泛存在。

非理性投資者大多沒(méi)有經(jīng)過(guò)專(zhuān)業(yè)的投資理財(cái)培訓(xùn)，容易相信一些與股票價(jià)格并無(wú)實(shí)質(zhì)關(guān)系的小道消息，也容易在其他外界因素的影響下盲目相信自己對(duì)于大盤(pán)和個(gè)股走勢(shì)的判斷，進(jìn)行投機(jī)交易，試圖從中快速獲取利潤(rùn)。隨著股票價(jià)格的上漲，非理性投資者認(rèn)為自己之前掌握的信息得到了市場(chǎng)的證實(shí)，反映到了股票價(jià)格中，隨著盈利增大，越來(lái)越愿意出售股票以實(shí)現(xiàn)盈利，從而可以證明自己之前的判斷確實(shí)是正確的；而當(dāng)股票下跌時(shí)，投資者漸漸開(kāi)始思考自己當(dāng)初的決策是否正確，隨著虧損量增大，投資者不得不接受最初判斷是錯(cuò)誤的這一事實(shí)，最終投資信念被改變，投資者將股票出售。需要強(qiáng)調(diào)的是投機(jī)交易只造成了處置效應(yīng)的“V字形”，對(duì)于“非對(duì)稱(chēng)性”，現(xiàn)有文獻(xiàn)并沒(méi)有解釋清楚。我們認(rèn)為只有錨定效應(yīng)才能解釋清楚“非對(duì)稱(chēng)性”，非理性投資者在投資過(guò)程中除了常常進(jìn)行投機(jī)交易外，還會(huì)表現(xiàn)出錨定效應(yīng)[27]，面對(duì)股票的下跌，投機(jī)交易者受之前認(rèn)知和判斷的影響，不愿立即承認(rèn)自己當(dāng)初決策可能有誤，甚至?xí)饔^屏蔽相關(guān)利空消息，以致隨著股票虧損程度的加深，投資者出售意愿雖越來(lái)越強(qiáng)，但強(qiáng)度增速緩慢，而面對(duì)股票的上漲，情況則完全不同，隨著盈利幅度變大，投資者越來(lái)越愿意出售該股以實(shí)現(xiàn)盈利，并且出售意愿增強(qiáng)速度相對(duì)較快，因?yàn)橥顿Y收益的實(shí)現(xiàn)不僅可以證明投資者自己當(dāng)初投資眼光獨(dú)到，也可以給自身帶來(lái)強(qiáng)烈的成就感和滿(mǎn)足感。因此，當(dāng)股票盈利量和虧損量的絕對(duì)值增加相同幅度時(shí)，盈利增加所造成的出售意愿的增強(qiáng)程度會(huì)更大。

與An[15]的觀點(diǎn)一致，，我們也認(rèn)為投資者并不會(huì)因?yàn)椤白⒁饬τ邢蕖本捅憩F(xiàn)出非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)。按照“注意力有限”的理論觀點(diǎn)，所有投資者面對(duì)股價(jià)小幅的上漲或下跌時(shí)，都不會(huì)太在意，只有大幅的上漲或下跌才會(huì)引起投資者的注意。雖然Ben-David和Hirshleifer[14]的實(shí)證結(jié)果已表明：股價(jià)的大漲或大跌總體上會(huì)導(dǎo)致股票持有者大量出售該股?？墒枪蓛r(jià)的大幅變動(dòng)也會(huì)引起未持有該股票投資者的注意并使其大量買(mǎi)入[28]，兩者對(duì)股票價(jià)格的作用力相反，我們無(wú)法判斷股票價(jià)格到底是上漲還是下跌，因此也就無(wú)法得到資本盈利量（資本虧損量）對(duì)股票未來(lái)收益率有顯著正（負(fù)）影響的結(jié)論，顯然這與本文實(shí)證結(jié)果不符。同時(shí)，“注意力有限”也無(wú)法解釋新型處置效應(yīng)的“非對(duì)稱(chēng)性”。

為了證實(shí)我們的觀點(diǎn)是正確可信的，我們分別根據(jù)特質(zhì)波動(dòng)率、換手率、股票價(jià)格、公司規(guī)模將全部股票分為高中低三類(lèi)進(jìn)行研究。非理性投資者的投機(jī)交易和伴隨投機(jī)交易的錨定效應(yīng)更容易發(fā)生于“投機(jī)型（高特質(zhì)波動(dòng)率、高換手率、低股價(jià)、小公司規(guī)模）股票”，如果實(shí)證結(jié)果表明非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)在“投機(jī)型股票”中更顯著，就可證實(shí)新型處置效應(yīng)之所以存在，確實(shí)是由投機(jī)交易和錨定效應(yīng)造成的。

非理性投資者的投機(jī)交易行為常常發(fā)生于高特質(zhì)波動(dòng)率、高換手率、低市值的股票[15]，而本文還選擇使用低價(jià)股做實(shí)證研究，是因?yàn)镵umar[29]以及鄭振龍和孫清泉[30]的研究結(jié)果表明：非理性投資者在進(jìn)行投機(jī)交易時(shí)通常還表現(xiàn)出博彩偏好，傾向于購(gòu)買(mǎi)低價(jià)股，類(lèi)似于購(gòu)買(mǎi)彩票時(shí)試圖“以小博大”。

高中低三類(lèi)的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)相同，以特質(zhì)波動(dòng)率為例說(shuō)明：在每個(gè)月，將特質(zhì)波動(dòng)率低于樣本33%分位點(diǎn)的股票記為低特質(zhì)波動(dòng)率股票；將特質(zhì)波動(dòng)率高于樣本67%分位點(diǎn)的股票記為高特質(zhì)波動(dòng)率股票，其他股票記為中特質(zhì)波動(dòng)率股票。

表6 子樣本（分別根據(jù)特質(zhì)波動(dòng)率和換手率分組）中資本盈利量和資本虧損量對(duì)股票未來(lái)收益率的影響

實(shí)證結(jié)果如表6和表7所示。高特質(zhì)波動(dòng)率、高換手率、低股價(jià)和低市值股票的資本盈利量（資本虧損量）對(duì)股票未來(lái)收益率都有顯著正（負(fù)）向影響?？墒堑吞刭|(zhì)波動(dòng)率、低換手率、高股價(jià)和高市值股票的資本虧損量對(duì)股票未來(lái)收益率的影響卻不再顯著?？傮w而言，非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)顯著存在于“投機(jī)型股票”，但在“非投機(jī)型股票”中的存在感卻很低。

表7 子樣本（分別根據(jù)股價(jià)和市值分組）中資本盈利量和資本虧損量對(duì)股票未來(lái)收益率的影響

表7（續(xù)） 子樣本（分別根據(jù)股價(jià)和市值分組）中資本盈利量和資本虧損量對(duì)股票未來(lái)收益率的影響

3.2 投資者情緒對(duì)非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)的影響

表8 投資者情緒對(duì)非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)的影響

注：由于新增投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)最早只能查詢(xún)到2003年1月，并且由于我們?cè)跇?gòu)造投資者情緒指數(shù)時(shí)需要使用滯后一期的數(shù)據(jù)，因此我們的投資者情緒指數(shù)是從2003年2月開(kāi)始的。第（1）列的回歸結(jié)果是通過(guò)使用2003年2月至2017年3月的數(shù)據(jù)而得，第（2）列和第（3）列分別為投資者情緒低落期和高漲期的回歸結(jié)果。

如表8的第(2)列和第(3)列所示。在投資者情緒低落期，非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)依然顯著存在；但在投資者情緒高漲期，資本虧損量對(duì)股票未來(lái)收益率的影響已不再顯著，新型處置效應(yīng)不復(fù)存在。那么，為何投資者情緒會(huì)對(duì)非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)造成如此顯著的影響呢？因?yàn)樾滦吞幹眯?yīng)之所以存在，是源于市場(chǎng)上存在大量非理性投資者，他們?nèi)菀纵p信一些與股票價(jià)格并無(wú)實(shí)質(zhì)關(guān)系的小道消息，也容易在其他外界因素的影響下過(guò)于相信自己對(duì)股票未來(lái)走勢(shì)的判斷，盲目進(jìn)行投機(jī)交易，試圖從中快速獲利，這些缺乏專(zhuān)業(yè)股票投資知識(shí)的非理性投資者在做投資決策時(shí)會(huì)受到情緒的強(qiáng)烈影響。當(dāng)股票價(jià)格下跌時(shí)，如若此時(shí)正值市場(chǎng)整體投資情緒低落時(shí)期，這些投機(jī)交易者會(huì)越來(lái)越懷疑自己當(dāng)初決策的正確性，隨著虧損量增大，投資者的信心逐步瓦解直至完全喪失從而拋售股票，這導(dǎo)致資本虧損量對(duì)股票未來(lái)收益率具有顯著負(fù)影響；然而，如若此時(shí)正值市場(chǎng)整體投資情緒高漲時(shí)期，即使虧損量持續(xù)增加，這些非理性投資者依然會(huì)受到外界樂(lè)觀投資情緒的影響，相信或自我安慰股票價(jià)格會(huì)上漲，不愿承認(rèn)自己當(dāng)初判斷的錯(cuò)誤從而拒絕出售股票。正因如此，股票虧損量在投資者情緒高漲期對(duì)股票未來(lái)收益率的影響不再顯著，新型處置效應(yīng)也因此不再顯著存在。

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.1 資本盈利量、資本虧損量、資本利得量和非對(duì)稱(chēng)V字形出售意愿的不同構(gòu)造方式

4.1.1 使用過(guò)去一年的日度數(shù)據(jù)構(gòu)造

對(duì)于每一只股票，在每月末，本文利用該股票過(guò)去五年的日收盤(pán)價(jià)和日換手率來(lái)構(gòu)造資本盈利量、資本虧損量、資本利得量和非對(duì)稱(chēng)V字形出售意愿。其實(shí)散戶(hù)眾多的中國(guó)股市，投資者的投資期限一般較短，為更準(zhǔn)確反映中國(guó)股市投資者的投資特點(diǎn)，我們對(duì)于每一只股票，在每月末，使用該股票過(guò)去一年的日收盤(pán)價(jià)和日換手率來(lái)構(gòu)造資本盈利量、資本虧損量、資本利得量和非對(duì)稱(chēng)V字形出售意愿?；貧w結(jié)果如表9所示，可見(jiàn)本文結(jié)果依然成立。

表9 使用過(guò)去一年日度數(shù)據(jù)構(gòu)造核心變量后的實(shí)證結(jié)果

4.1.2 使用過(guò)去三年的日度數(shù)據(jù)構(gòu)造

對(duì)于每一只股票，在每月末，本文還使用該股票過(guò)去三年的日收盤(pán)價(jià)和日換手率來(lái)構(gòu)造資本盈利量、資本虧損量、資本利得量和非對(duì)稱(chēng)V字形出售意愿?；貧w結(jié)果如表10所示，可見(jiàn)本文結(jié)果依舊成立。

表10 使用過(guò)去三年日度數(shù)據(jù)構(gòu)造核心變量后的實(shí)證結(jié)果

表10（續(xù)） 使用過(guò)去三年日度數(shù)據(jù)構(gòu)造核心變量后的實(shí)證結(jié)果

4.1.3 使用股票的周度數(shù)據(jù)構(gòu)造

本文使用股票的日收盤(pán)價(jià)和日換手率構(gòu)造資本盈利量和資本虧損量，從而使得資本利得量和非對(duì)稱(chēng)V字形出售意愿也是由日度數(shù)據(jù)構(gòu)造而得，可是Grinblatt和Han[8]是使用周收盤(pán)價(jià)和周換手率構(gòu)造資本利得量的，為證明本文結(jié)果并非由數(shù)據(jù)頻度造成，我們使用周收盤(pán)價(jià)和周換手率構(gòu)造資本盈利量、資本虧損量、資本利得量和非對(duì)稱(chēng)V字形出售意愿，然后再使用Fama-MacBeth回歸?；貧w結(jié)果如表11所示，顯然本文結(jié)論仍然成立。

表11 使用周度數(shù)據(jù)構(gòu)造核心變量后的實(shí)證結(jié)果

4.2 不同權(quán)重方式的Fama-MacBeth回歸

4.2.1 以股票市值為權(quán)重的Fama-MacBeth回歸

使用Fama-MacBeth回歸時(shí)，每只股票被賦予了相同的權(quán)重，但不同股票占有的市場(chǎng)份額顯然是不同的，為了證明我們的結(jié)果不受個(gè)股間市值存有差異的影響，我們使用以股票流通市值為權(quán)重的Fama-MacBeth回歸，回歸結(jié)果如表12所示。可以看出本文所有結(jié)論依然成立。

表12 以股票流通市值為權(quán)重的Fama-MacBeth回歸結(jié)果

表12（續(xù)） 以股票流通市值為權(quán)重的Fama-MacBeth回歸結(jié)果

4.2.2 以總收益率為權(quán)重的Fama-MacBeth回歸

微觀結(jié)構(gòu)噪音會(huì)導(dǎo)致估計(jì)量有偏誤，為此，我們采用Asparouhova,Bessembinder和Kalcheva[31]的方法以減輕微觀結(jié)構(gòu)噪音的影響，我們以股票之前一個(gè)月的總收益率為權(quán)重進(jìn)行Fama-MacBeth回歸，回歸結(jié)果如表13所示。結(jié)果表明本文所有結(jié)論仍然成立。

表13 以總收益率為權(quán)重的Fama-MacBeth回歸結(jié)果

4.3 投資者情緒的另一種度量

在構(gòu)造投資者情緒指數(shù)時(shí)，也有很多學(xué)者使用封閉式基金平均折價(jià)率、IPO首日平均收益率和當(dāng)月公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量、市場(chǎng)換手率和新增投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)來(lái)度量投資者情緒，因此本文也使用這種度量方式構(gòu)造投資者情緒指數(shù)，實(shí)證結(jié)果如表14所示，顯然本文結(jié)果依舊穩(wěn)健。

表14 以另一種方式度量投資者情緒后的實(shí)證結(jié)果

4.4 核心變量滯后一期

為避免流動(dòng)性對(duì)本文結(jié)果造成影響，我們除卻在回歸模型中加入非流動(dòng)性指標(biāo)，還將資本盈利量、資本虧損量、資本利得量和非對(duì)稱(chēng)V字形出售意愿滯后一期，然后再使用Fama-MacBeth回歸，回歸結(jié)果如表15所示，顯然本文結(jié)果依然成立。

表15 核心變量滯后一期的相關(guān)實(shí)證結(jié)果

表15（續(xù)） 核心變量滯后一期的相關(guān)實(shí)證結(jié)果

4.5 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們還做了其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)：對(duì)于每一只股票，在每月末，構(gòu)造資本盈利量、資本虧損量、資本利得量和非對(duì)稱(chēng)V字形出售意愿時(shí)，分別使用了該股票過(guò)去一年和三年的周收盤(pán)價(jià)和周換手率；回歸方法分別使用了標(biāo)準(zhǔn)的Fama-MacBeth、以股票流通市值為權(quán)重的Fama-MacBeth和以股票之前一個(gè)月的總收益率為權(quán)重的Fama-MacBeth.回歸結(jié)果表明，本文結(jié)論依然全部成立。

此外，分別使用過(guò)去一年、三年的日收盤(pán)價(jià)和日換手率以及過(guò)去一年、三年、五年的周收盤(pán)價(jià)和周換手率構(gòu)造核心變量，然后都使用滯后一期的資本盈利量、資本虧損量、資本利得量和非對(duì)稱(chēng)V字形出售意愿進(jìn)行回歸。所得回歸結(jié)果表明，本文結(jié)論依然全部成立。

限于文章篇幅，暫不報(bào)告這些穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，如若需要，本文作者可以提供。

5 研究結(jié)論與啟示

本文使用Fama-MacBeth回歸和中國(guó)股市1997年1月至2017年3月的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)股市是否存在非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明：中國(guó)股市投資者表現(xiàn)出顯著的新型處置效應(yīng)——非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)，即投資者的出售意愿隨著投資者在該股的“未實(shí)現(xiàn)”盈利或“未實(shí)現(xiàn)”虧損的絕對(duì)值增大而增強(qiáng)，當(dāng)“未實(shí)現(xiàn)”盈利和“未實(shí)現(xiàn)”虧損的絕對(duì)值增加相同幅度時(shí)，由“未實(shí)現(xiàn)”盈利增加所引起的出售意愿的增強(qiáng)在幅度上會(huì)更大；而傳統(tǒng)的二元單調(diào)處置效應(yīng)并不存在于中國(guó)股市。此外，我們還發(fā)現(xiàn)二元單調(diào)處置效應(yīng)的代理變量——資本利得量對(duì)股票未來(lái)收益率的影響不顯著，而新型處置效應(yīng)的代理變量——非對(duì)稱(chēng)V字形出售意愿對(duì)股票未來(lái)收益率有顯著影響，同時(shí)本文的實(shí)證結(jié)果還表明處置效應(yīng)不會(huì)引起動(dòng)量效應(yīng)，這支持了Birru[23]的研究結(jié)論。本文首次提出，除卻市場(chǎng)中非理性投資者常有的投機(jī)交易行為，錨定效應(yīng)也是造成新型處置效應(yīng)存在的不可缺少的因素。可以說(shuō)，錨定效應(yīng)的提出有效完善了關(guān)于新型處置效應(yīng)存在原因的理論解釋。最后，本文研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)非對(duì)稱(chēng)V字形處置效應(yīng)具有顯著影響，當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，資本虧損量對(duì)股票未來(lái)收益率的影響不再顯著。

本文的研究結(jié)果對(duì)股票市場(chǎng)的投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)具有現(xiàn)實(shí)啟迪意義。對(duì)投資者而言，在做投資決策時(shí)，不僅應(yīng)該充分考慮資本盈利量和資本虧損量對(duì)股票未來(lái)收率的影響，還應(yīng)該關(guān)注上市公司業(yè)績(jī)和發(fā)展方向，切勿盲目相信小道消息。對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，由于隨著虧損量增大，投資者拋售意愿會(huì)不斷增強(qiáng)，在股票市場(chǎng)低迷時(shí)期，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該通過(guò)出臺(tái)相應(yīng)政策提高投資者信心，防止由于不斷拋售而使得股票市場(chǎng)繼續(xù)萎靡。

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An empirical investigation on the Chinese stock market’s asymmetric V-shaped disposition effect

CHEN Langnan, CHEN Wenbo

(Lingnan (University) College, Sun Yat-Sen University, Guangzhou 510275, China)

This paper investigates the asymmetric V-shaped disposition effect on the Chinese stock market by utilizing the data from January 1997 to March 2017. For each stock, we estimate the Gain Overhang/Loss Overhang as a proxy for the stock’s aggregate unrealized gains/losses at each month by using the daily closing price and turnover ratio. We employ the Fama-MacBeth regressions to examine the effect of Gain Overhang/Loss Overhang on the future returns. We find that the stocks with larger unrealized gains and those with larger unrealized losses (in absolute value) have higher returns in the following month. We also find that the stocks with larger unrealized gains have greater impacts on the future return than that with larger unrealized losses due to the investors’ trading behavior. The investors are more willing to sell a stock with the increase of their gains or losses. The stocks with greater unrealized gains or unrealized losses (in absolute value) are under higher pressure to be sold. This will temporarily push down the current prices and lead to higher subsequent returns when future prices return to the fundamental values. The investors are willing to sell more profitable stocks than defective stocks when the magnitude of their gains and losses increase at the same rate. The profitable stocks will have higher subsequent returns than the defective stocks since the stocks with unrealized gains being under higher pressure to be sold than the stocks with unrealized losses when the unrealized gains and the unrealized losses are at the same extent. These empirical results suggest that the asymmetric V-shaped disposition effect exists among Chinese investors.

Further, we compare the effects of V-shaped Net Selling Propensity that is based on asymmetric V-shaped disposition effect to the effects of Capital Gains Overhang that is based on binary and monotonic disposition effect by employing the Fama-MacBeth regressions. The results show that the V-shaped Net Selling Propensity has stronger returns predictability than the Capital Gains Overhang, which further supports the view that the asymmetric V-shaped disposition effect exists in Chinese stock market while the traditional disposition effect does not. We can conclude that the disposition effect is not able to generate the momentum effect from the empirical results.

Also, we examine the determinants of asymmetric V-shaped disposition effect by employing the cross-sectional subsamples based on idiosyncratic volatility, turnover ratio, stock price, and firm size. We find that the effects of unrealized gains and losses are significant from more speculative subsamples (stocks with higher idiosyncratic volatility, higher turnover, lower price, and smaller size). This finding supports the conjecture that the irrational investors’ speculative trading leads to the observed V-shaped disposition effect. Irrational investors are often accompanied by the anchoring effect. When the stock prices fall, the investors are not willing to admit the fact that previous decisions may be wrong since they focus too much on the initial information and judgments. On the contrary, when the stock prices go up, the investors are willing to sell since selling profitable stocks not only generates profits to them but also proves that their previous decisions are right. Therefore, the anchoring effect generates asymmetry.

Finally, we divide the total sample into two subsamples based on the median of investor sentiment index. We find that the investor sentiment has an important influence on the asymmetric V-shaped disposition effect. During the optimistic sentiment periods, the effect of Loss Overhang on the future stock returns is no longer significant.

Asymmetric V-shaped disposition effect; Momentum effect; Speculative trading; Anchoring effect; Investor sentiment

2017-08-16

2018-03-05

Supported by the Natural Science Foundation of Guangdong Province (2017A030311038), the Ministry of Education Layout Foundation of Humanities and Social Science (17YJA790011) and the Social Science Planning of Guangdong Province (GD17TW01-3)

F830.91

A

1004-6062(2020)01-0063-016

10.13587/j.cnki.jieem.2020.01.008

2017-08-16

2018-03-05

廣東省自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目（2017A030311038）；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃基金資助項(xiàng)目（17YJA790011）；廣東省社科規(guī)劃課題（GD17TW01-3）

陳浪南（1958—），男，福建福州人；中山大學(xué)嶺南（大學(xué)）學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師；研究方向：金融經(jīng)濟(jì)學(xué)。

中文編輯：杜 ?。挥⑽木庉嫞篊harlie C. Chen