管理層業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)影響的實(shí)證研究

林燕

摘 要：作為中國(guó)證券市場(chǎng)上的新生力量，分析師群體的發(fā)展不過十余年的時(shí)間，但是分析師出具的研究報(bào)告已經(jīng)成為中國(guó)資本市場(chǎng)上各層次投資者投資決策的重要參考依據(jù)。本文適時(shí)展開研究，以探究在中國(guó)的分析師預(yù)測(cè)是如何受到管理層業(yè)績(jī)預(yù)告影響的。對(duì)完善我國(guó)的證券分析師預(yù)測(cè)研究，規(guī)范上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告等信息披露行為，保護(hù)投資者的利益，提高資本市場(chǎng)效率提供了重要的理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞：管理層業(yè)績(jī)預(yù)告 ?分析師盈余預(yù)測(cè) ?預(yù)測(cè)修正 ?預(yù)測(cè)誤差

中圖分類號(hào)：F530.86 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? 文章編號(hào)：2096-0298（2020）02（a）--06

作為中國(guó)證券市場(chǎng)上的新生力量，分析師群體的發(fā)展不過十余年，在2000年以前，“股評(píng)家”會(huì)根據(jù)股票走勢(shì)圖進(jìn)行技術(shù)分析并輔以簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)分析來提供證券咨詢服務(wù)，但此時(shí)并沒有形成真正意義上的以價(jià)值投資為理念、以經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況為分析基礎(chǔ)的證券分析師團(tuán)隊(duì)。從2001年開始，隨著國(guó)內(nèi)證券投資基金公司、保險(xiǎn)公司、QFII等機(jī)構(gòu)投資者投資規(guī)模的不斷壯大，國(guó)內(nèi)各券商的研究部門開始立足于基本面分析，分析師在實(shí)地調(diào)研和跟蹤研究的基礎(chǔ)上開始出具完整的分析師報(bào)告。據(jù)調(diào)查，目前國(guó)內(nèi)主要券商的分析師研究報(bào)告已經(jīng)是證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者投資決策的重要參考依據(jù)，證券分析師所提供的信息通過機(jī)構(gòu)投資者的投資行為對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生越來越大的影響。

管理層的業(yè)績(jī)預(yù)告在國(guó)內(nèi)和國(guó)外是不同的，國(guó)外的業(yè)績(jī)預(yù)告都是自愿性披露，國(guó)內(nèi)的業(yè)績(jī)預(yù)告既包括自愿性披露也包括強(qiáng)制性披露：基于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信息披露要求，在正式的定期報(bào)告公布之前披露業(yè)績(jī)預(yù)告的行為屬于強(qiáng)制性披露;根據(jù)信息披露規(guī)則不要求披露業(yè)績(jī)預(yù)告的上市公司，在定期報(bào)告公布之前，主動(dòng)披露業(yè)績(jī)預(yù)告的行為屬于自愿性披露，常見的披露內(nèi)容有略增、略減、續(xù)盈、不確定等類型。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2003—2008年披露的管理層業(yè)績(jī)預(yù)告中，強(qiáng)制披露的管理層業(yè)績(jī)預(yù)告占比為84.8%;自愿披露的管理層業(yè)績(jī)預(yù)告所占比例為15.2%（紀(jì)新偉和宋云玲，2011）。從2009年開始，自愿性披露的樣本數(shù)已經(jīng)占據(jù)所有進(jìn)行信息披露的公司總數(shù)的一半以上，我國(guó)資本市場(chǎng)形成了以自愿性為主的披露形式（侯鵬鵬，2012）。

我國(guó)的業(yè)績(jī)預(yù)告制度開始于1998年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于做好上市公司1998年度報(bào)告有關(guān)問題的通知（年報(bào)通知）》中首次規(guī)定“如果上市公司發(fā)生可能導(dǎo)致連續(xù)三年虧損或當(dāng)年重大虧損的情況，應(yīng)該根據(jù)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第六十條的規(guī)定，及時(shí)履行信息披露義務(wù)”。這主要是由于定期報(bào)告，尤其是公司年報(bào)披露的時(shí)間相對(duì)較晚而且信息含量比較大，導(dǎo)致上市公司信息集中爆發(fā)、股價(jià)大幅波動(dòng)，不利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。所以，上交所和深交所在發(fā)布定期報(bào)告的基礎(chǔ)上，提出預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)出現(xiàn)特殊情形的上市公司需要提前發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，這樣既能夠提供有關(guān)公司未來發(fā)展?fàn)顩r的預(yù)測(cè)性信息，也能有效避免年報(bào)公布后引起的股票價(jià)格巨幅波動(dòng)，對(duì)投資者的意義非比尋常。這之后相關(guān)的制度就一直在不斷補(bǔ)充和完善。2000年，業(yè)績(jī)預(yù)告的披露范圍擴(kuò)大到預(yù)計(jì)可能發(fā)生虧損的所有上市公司，披露報(bào)告的期限定為會(huì)計(jì)年度結(jié)束后兩個(gè)月內(nèi)。2001年7月，上交所和深交所在《關(guān)于做好 2001 年中期報(bào)告工作的通知》中進(jìn)一步將業(yè)績(jī)預(yù)告的范圍擴(kuò)大到業(yè)績(jī)預(yù)虧、預(yù)減（也即預(yù)警）兩類。當(dāng)年12 月，在《關(guān)于做好上市公司 2001 年年度報(bào)告工作的通知》中兩所又提出要求：“在 2001 年會(huì)計(jì)年度結(jié)束后，如果上市公司預(yù)計(jì)可能發(fā)生虧損或者盈利水平較上年出現(xiàn)大幅變動(dòng)的（利潤(rùn)總額增減 50%以上），上市公司應(yīng)當(dāng)在年度結(jié)束后 30 個(gè)工作日內(nèi)及時(shí)刊登預(yù)虧公告或者業(yè)績(jī)預(yù)警公告?！边@一次將業(yè)績(jī)預(yù)告披露范圍由單純的“預(yù)虧”“預(yù)減”擴(kuò)大到“預(yù)虧”“預(yù)減”“預(yù)盈”和“預(yù)增”四類。從2002年開始，除了要求披露年度業(yè)績(jī)預(yù)告外，還要求披露半年度和第三季度的業(yè)績(jī)預(yù)告;除了要求以臨時(shí)報(bào)告的形式披露外，還要求在定期報(bào)告中對(duì)年初至下一報(bào)告期可能發(fā)生虧損或盈利水平較去年同期出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)或下滑的情況做出預(yù)計(jì)。2006 年5月，《股票上市規(guī)則》規(guī)定：“上市公司預(yù)計(jì)整個(gè)年度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將會(huì)出現(xiàn)凈利潤(rùn)為負(fù)值或業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)情形之一的，應(yīng)當(dāng)在該會(huì)計(jì)年度結(jié)束后1個(gè)月進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告?！边@一規(guī)定將業(yè)績(jī)預(yù)告披露增加到了“預(yù)虧”“預(yù)減”“預(yù)盈”“預(yù)增”“首虧”“扭虧”和“續(xù)虧”等類型。2008 年 12 月深交所發(fā)布的《深圳證券交易所上市公司信息披露格式指引》第 15 號(hào)規(guī)定在業(yè)績(jī)預(yù)告情況表中，不論預(yù)告類型與否，本報(bào)告期的凈利潤(rùn)和基本每股收益、上年同期凈利潤(rùn)，以及與上年相比的增減百分比均為必填項(xiàng)目?？梢姡Y本市場(chǎng)法規(guī)對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的規(guī)定在一步一步不斷完善，業(yè)績(jī)預(yù)告的及時(shí)性越來越強(qiáng)，從最初的年度業(yè)績(jī)預(yù)告，發(fā)展到如今的中期業(yè)績(jī)預(yù)告;業(yè)績(jī)預(yù)告披露的范圍越來越大，從最初僅僅要求發(fā)生重大虧損或者連續(xù)虧損的企業(yè)發(fā)布預(yù)虧公告，發(fā)展到如今的要求“預(yù)虧”“預(yù)減”“預(yù)盈”“預(yù)增”“首虧”“扭虧”和“續(xù)虧”等各類情況都需要發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告;業(yè)績(jī)預(yù)告的時(shí)滯性越來越短，從最初的要求在會(huì)計(jì)年度結(jié)束之后兩個(gè)月內(nèi)披露，發(fā)展到如今的要求上市公司要對(duì)其盈余信息“及時(shí)披露”。管理層業(yè)績(jī)預(yù)告不斷規(guī)范，也因此越來越得到分析師的重視，分析師越來越多地根據(jù)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告中與企業(yè)未來發(fā)展有關(guān)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和財(cái)務(wù)狀況等預(yù)測(cè)性信息成分做出盈余預(yù)測(cè)或者對(duì)之前發(fā)布的盈余預(yù)測(cè)做出進(jìn)一步的修正。

既然分析師預(yù)測(cè)會(huì)受到管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的引導(dǎo)，那么管理層業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)分析師預(yù)測(cè)的影響究竟如何？本文適時(shí)展開研究以探究在中國(guó)分析師預(yù)測(cè)是如何受到管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的影響的，這包括管理層業(yè)績(jī)預(yù)告指引是如何影響分析師預(yù)測(cè)修正和管理層業(yè)績(jī)預(yù)告指引如何影響分析師預(yù)測(cè)誤差兩個(gè)部分。

1 理論分析與研究假設(shè)

管理層業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)分析師預(yù)測(cè)修正的影響究竟如何？雖然國(guó)內(nèi)學(xué)者尚且沒有得出結(jié)論，但是國(guó)外學(xué)者研究已久，Jennings（1984）首次提出了管理層業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布和隨后的分析師預(yù)測(cè)修正之間的顯著相關(guān)性。Jennings（1987）再次發(fā)現(xiàn)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告中的未預(yù)期盈余和分析師預(yù)測(cè)修正對(duì)投資者在盈余公告日的異?；貓?bào)都有顯著影響。同時(shí)作者的描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，兩者在管理層業(yè)績(jī)預(yù)告公布后的四個(gè)星期內(nèi)呈正相關(guān)關(guān)系，在實(shí)證部分也充分證實(shí)了分析師修正對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告中的未預(yù)期部分的“確認(rèn)”效應(yīng)。Hassell等（1988）研究發(fā)現(xiàn)，在發(fā)布了管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的情況下，分析師預(yù)測(cè)的誤差比沒有發(fā)布的公司更小，并且在發(fā)布后預(yù)測(cè)偏差下降得更快、預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度提高得更多，這就說明了管理層業(yè)績(jī)預(yù)告是有用的。

同時(shí)發(fā)現(xiàn)，分析師能夠根據(jù)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的準(zhǔn)確度做出適當(dāng)?shù)姆磻?yīng)，如果發(fā)布的管理層業(yè)績(jī)預(yù)告準(zhǔn)確的話，分析師的預(yù)測(cè)修正就會(huì)跟管理層保持一致。Baginski和Hassell（1990）用AFR 表示分析師的預(yù)測(cè)修正，CIEE表示管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的變更，CAR 表示股票價(jià)格的異常變動(dòng)。他們發(fā)現(xiàn)，AFR 作為因變量和CIEE、CAR 的變動(dòng)方向大體保持一致，并且如果CAR 和CIEE的符號(hào)一致，AFR 的變動(dòng)幅度更大，說明管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的可靠性確實(shí)影響分析師預(yù)測(cè)修正的變動(dòng)幅度。Williams（1996）、Hutton 和Stocken（2007）都證明出管理層業(yè)績(jī)預(yù)告會(huì)影響分析師的預(yù)測(cè)行為?？梢?，國(guó)外眾多文獻(xiàn)都基本得出結(jié)論，管理層業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)分析師預(yù)測(cè)修正有顯著的正相關(guān)性，因此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：管理層業(yè)績(jī)預(yù)告指引對(duì)分析師預(yù)測(cè)修正有正向顯著影響。

關(guān)于管理層業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的影響相對(duì)來說沒有管理層業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)分析師預(yù)測(cè)修正的影響研究的成熟，相關(guān)的研究也比較少一些。Lang和Lundholm（1996）的實(shí)證結(jié)果指出，上市公司的信息披露水平越高，那么跟蹤上市公司的分析師的數(shù)量就會(huì)越多，分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性也會(huì)越高。方軍雄（2007）、李丹蒙（2007）以及石桂峰等（2007）以深交所公布的年度上市公司信息披露考核結(jié)果，李丹和賈寧（2009）以公司財(cái)務(wù)報(bào)告中的盈余信息質(zhì)量和宏觀制度環(huán)境，白曉宇（2009）以是否按規(guī)定披露管理層業(yè)績(jī)預(yù)告作為衡量上市公司信息披露水平的重要指標(biāo)，這些文獻(xiàn)都得出了一致的結(jié)論，信息披露質(zhì)量越高，分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性越高。由于管理層業(yè)績(jī)預(yù)告是上市公司信息披露的重要組成部分，所以也部分代表了管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的研究結(jié)論。因此間接證明管理層業(yè)績(jī)預(yù)告會(huì)對(duì)分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性產(chǎn)生影響。我們期望由管理層業(yè)績(jī)預(yù)告導(dǎo)向的分析師修正會(huì)降低分析師的預(yù)測(cè)誤差，所以本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：分析師根據(jù)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告指引做出的盈余修正會(huì)降低分析師預(yù)測(cè)誤差。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本與數(shù)據(jù)

本文以上交所和深交所的所有上市公司為總樣本，從RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)收集了2013—2017年度管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的數(shù)據(jù)，由預(yù)測(cè)的每股收益上限和每股收益下限的中間值得出具體的管理層業(yè)績(jī)預(yù)告值;從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)收集了近四年的包括年度分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，實(shí)際每股盈余數(shù)據(jù)和其他一些控制變量在內(nèi)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。我們?cè)O(shè)定第n年的分析師的預(yù)測(cè)修正是根據(jù)第n年的管理層業(yè)績(jī)預(yù)告做出的。第n年的管理層業(yè)績(jī)預(yù)告是在n-1年盈余公告后到第n年盈余公告前發(fā)布的，并對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除金融行業(yè)的數(shù)據(jù)及極端值等處理，最終的樣本包括180個(gè)公司的229個(gè)觀測(cè)值。

2.2 變量定義及計(jì)算

2.2.1 分析師盈余預(yù)測(cè)相關(guān)變量定義及計(jì)算

（1）分析師預(yù)測(cè)變更（AREVISE）

分析師預(yù)測(cè)變更是指管理層業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布之后形成的分析師盈余預(yù)測(cè)的中位數(shù)和管理層業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布之前形成的分析師盈余預(yù)測(cè)的中位數(shù)的差，再除以期初的股票價(jià)格（當(dāng)年開市第一天的市場(chǎng)收盤價(jià)）。之所以選擇中位數(shù)而沒有選擇平均數(shù)，是因?yàn)槠骄鶖?shù)容易受到個(gè)別極值的影響。之所以選擇分析師的一致預(yù)測(cè)而不是對(duì)單獨(dú)的分析師進(jìn)行分析主要是因?yàn)椋浩湟槐疚膶?duì)分析師盈余預(yù)測(cè)修正進(jìn)行回歸分析時(shí)，需要用到管理層業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布之前和管理層業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布之后的分析師預(yù)測(cè)的修正值，由于大多數(shù)分析師并沒有逐月發(fā)布對(duì)某家公司的盈余預(yù)測(cè)，而是往往間隔幾個(gè)月發(fā)布一次，并不一定在管理層發(fā)布預(yù)測(cè)之前之后都會(huì)發(fā)布盈余預(yù)測(cè)，若采用分析師個(gè)人預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)則大多數(shù)樣本將被剔除，樣本數(shù)據(jù)不足;其二分析師一致預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)有助于排除個(gè)別樣本偏差太大對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾，這一點(diǎn)在樣本容量較小時(shí)尤其重要;其三分析師一致預(yù)測(cè)也是學(xué)者們以往研究分析師盈余預(yù)測(cè)心理偏差時(shí)較為普遍采用的方法[DeBondt和Thaler（1990），Amir和Ganzach（1998）等]。如果分析師預(yù)測(cè)在管理層業(yè)績(jī)預(yù)告之前和之后的中位數(shù)沒有發(fā)生變化，AREVISE的值就是“0”。把之前形成的分析師盈余預(yù)測(cè)的中位數(shù)用AFt-1表示，把之后形成的分析師盈余預(yù)測(cè)的中位數(shù)用AFt表示，期初的股票價(jià)格用Pt-1表示，得出分析師預(yù)測(cè)變更的表達(dá)式為：

2.2.2 管理層業(yè)績(jī)預(yù)告相關(guān)變量的定義及計(jì)算

（1）管理層業(yè)績(jī)預(yù)告指引（MGUIDE）

管理層業(yè)績(jī)預(yù)告指引是指管理層業(yè)績(jī)預(yù)告和管理層業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布日之前形成的分析師盈余預(yù)測(cè)中位數(shù)的差，再除以期初的股票價(jià)格。管理層業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布之前形成的分析師盈余預(yù)測(cè)的期限定位在管理層業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布日之前的六個(gè)月內(nèi)。期初的股票價(jià)格用期初的收盤價(jià)。如果管理層業(yè)績(jī)預(yù)告值是一個(gè)范圍值的話，就用它的中間值;如果一年之內(nèi)管理層發(fā)布了多次盈余預(yù)測(cè)的話，就用最后一次盈余預(yù)測(cè)值。把管理層業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布之前形成的分析師盈余預(yù)測(cè)的中位數(shù)用AFt-1表示，把管理層業(yè)績(jī)預(yù)告值用MFt表示，期初的股票價(jià)格用Pt-1表示，得出分析師預(yù)測(cè)變更的表達(dá)式為：

管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的下調(diào)指標(biāo)是通過比較管理層業(yè)績(jī)預(yù)告值和管理層業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布之前形成的分析師盈余預(yù)測(cè)的中位數(shù)得出來的，這是一個(gè)“0、1”變量，如果管理層業(yè)績(jī)預(yù)告值比管理層業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布之前的分析師預(yù)測(cè)的中位數(shù)小的話，變量值就是“1”，否則為“0”。Jennings（1984）首次提出管理層業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布和隨后的分析師預(yù)測(cè)修正之間具有顯著相關(guān)性時(shí)，就指出這種關(guān)聯(lián)的程度和方向取決于管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的準(zhǔn)確度。也就是說，分析師對(duì)不同的管理層業(yè)績(jī)預(yù)告反應(yīng)不同。進(jìn)一步地，Hassell等（1988）、Cotter等（2006）也指出當(dāng)管理層發(fā)布低于分析師之前預(yù)測(cè)一致值的盈余預(yù)測(cè)時(shí)，預(yù)測(cè)結(jié)果往往是更可靠的，相應(yīng)地分析師更有理由去修正之前的盈余預(yù)測(cè)，因此本文用管理層業(yè)績(jī)預(yù)告下調(diào)指標(biāo)作為控制變量。

其他可能影響分析師預(yù)測(cè)的控制變量見表1。

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 管理層業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)分析師預(yù)測(cè)修正的影響

為了討論管理層業(yè)績(jī)預(yù)告是否會(huì)對(duì)分析師預(yù)測(cè)修正產(chǎn)生導(dǎo)向作用，本文設(shè)計(jì)了如下模型：

模型（4）以分析師預(yù)測(cè)修正（AREVISE）為被解釋變量，以管理層業(yè)績(jī)預(yù)告指引（MGUIDE）為解釋變量，管理層業(yè)績(jī)預(yù)告傾向性指標(biāo)（SMALL）、管理層業(yè)績(jī)預(yù)告與市場(chǎng)反應(yīng)的一致性指標(biāo)（AGREE）、管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的時(shí)間間隔（HORIZON）、管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的區(qū)間范圍（RANGE）、跟蹤分析師的數(shù)目（NUMBER）為控制變量，分析了管理層業(yè)績(jī)預(yù)告導(dǎo)向?qū)Ψ治鰩燁A(yù)測(cè)修正的影響。之所以引入MGUIDE×SMALL、MGUIDE×AGREE、MGUIDE×HORIZON、MGUIDE×RANGE、MGUIDE×NUMBER這幾個(gè)交叉變量是為了在分析MGUIDE有無對(duì)AREVISE的影響后，進(jìn)一步分析MGUIDE的質(zhì)量對(duì)AREVISE的影響。

列1顯示管理層業(yè)績(jī)預(yù)告指引（MGUIDE）的系數(shù)是正向顯著的，這說明管理層業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)分析師預(yù)測(cè)修正有顯著的正相關(guān)性，分析師會(huì)根據(jù)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)之前的盈余預(yù)測(cè)進(jìn)行修正，管理層業(yè)績(jī)預(yù)告變更1%，分析師就會(huì)相應(yīng)地對(duì)預(yù)測(cè)修正0.64%。同時(shí)列2到列7均顯示管理層業(yè)績(jī)預(yù)告與分析師預(yù)測(cè)修正之間顯著的正相關(guān)性，可見假設(shè)1成立。

列2顯示管理層業(yè)績(jī)預(yù)告指引（MGUIDE）與下調(diào)指標(biāo)（SMALL）的交叉變量系數(shù)顯著為負(fù)（α2=-0.07， t=-3.79），這說明管理層業(yè)績(jī)預(yù)告比管理層業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布之前的分析師預(yù)測(cè)的中位數(shù)低的話，分析師修正原來的盈余預(yù)測(cè)的幅度更小。這與Hassell等（1988）、Cotter等（2006）的結(jié)論不一致，可能是分析師的樂觀傾向?qū)е碌摹?/p>

列3顯示管理層業(yè)績(jī)預(yù)告指引（MGUIDE）與一致性指標(biāo)（AGREE）的交叉變量系數(shù)顯著為正（α3=0.06， t=3.28），這說明當(dāng)投資者的市場(chǎng)反應(yīng)與管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的方向相同時(shí)，分析師會(huì)在更大程度上修正原預(yù)測(cè)。該結(jié)果與Baginski和Hassell（1990）的結(jié)論相符。當(dāng)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告指引的方向與投資者在資本市場(chǎng)的反應(yīng)方向一致時(shí)候，市場(chǎng)更傾向于認(rèn)為管理層業(yè)績(jī)預(yù)告是有效的，因此分析師應(yīng)該更傾向于修正之前的盈余預(yù)測(cè)。

列4顯示管理層業(yè)績(jī)預(yù)告指引（MGUIDE）與時(shí)間間隔指標(biāo)（HORIZON）的交叉變量系數(shù)為負(fù)，這說明管理層業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布得越晚，距離實(shí)際盈余公告日越近，則分析師做出預(yù)測(cè)修正的可能性越大。管理層業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布時(shí)間越早的話它的信息量差不多早被市場(chǎng)吸收了，另外，與較早做出的管理層業(yè)績(jī)預(yù)告相比，最近做出的管理層業(yè)績(jī)預(yù)告含有更多更新的信息，分析師自然對(duì)原預(yù)測(cè)做出比較多的修正，這與Hassell 和Jennings（1986）的結(jié)論相符。

列5顯示管理層業(yè)績(jī)預(yù)告指引（MGUIDE）與區(qū)間范圍指標(biāo)（RANGE）的交叉變量系數(shù)顯著為負(fù)（α5=-22.43， t=-4.03），這說明當(dāng)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的區(qū)間范圍越小的情況下，分析師的預(yù)測(cè)修正程度越大。這是因?yàn)楫?dāng)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告范圍越小的時(shí)候，管理層業(yè)績(jī)預(yù)告提供的信息量越大，可靠性成分相對(duì)越多，分析師據(jù)此對(duì)之前預(yù)測(cè)做了更多的修正。

列6顯示管理層業(yè)績(jī)預(yù)告指引（MGUIDE）與分析師數(shù)目（NUMBER）的交叉變量系數(shù)顯著為負(fù)（ α6=-0.29， t=-2.82），這表明跟蹤分析上市公司的分析師越少的話，分析師的預(yù)測(cè)修正程度越大。

3.2 管理層業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)分析師預(yù)測(cè)誤差的影響

根據(jù)前文中的實(shí)證結(jié)果，管理層業(yè)績(jī)預(yù)告會(huì)對(duì)分析師預(yù)測(cè)產(chǎn)生導(dǎo)向作用，分析師會(huì)根據(jù)管理層的盈余預(yù)測(cè)對(duì)自己之前做出的盈余預(yù)測(cè)進(jìn)行一定程度上的修正。那么，分析師據(jù)此做出的盈余預(yù)測(cè)修正是否會(huì)影響分析師的預(yù)測(cè)誤差，分析師的預(yù)測(cè)誤差是增大了還是減小了。為了探究管理層業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)分析師預(yù)測(cè)誤差的影響，根據(jù)模型（4）的回歸結(jié)果把分析師預(yù)測(cè)修正分為兩個(gè)部分，分別是由管理層業(yè)績(jī)預(yù)告部分引起的修正以及由隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)引起的修正，由此可以識(shí)別管理層業(yè)績(jī)預(yù)告指引對(duì)分析師預(yù)測(cè)誤差的整體影響（見表2）。分析師預(yù)測(cè)修正的具體分解過程如下：

模型（5）以分析師預(yù)測(cè)誤差（AERROR）為解釋變量，以管理層業(yè)績(jī)預(yù)告部分引起的修正（MGUIDE REVISION）為解釋變量，盈余的波動(dòng)性（CHANGE）、盈虧指標(biāo)（NEGATIVE）、跟蹤分析師的數(shù)目（NUMBER）、管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的時(shí)間間隔（HORIZON）、管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的區(qū)間范圍（RANGE）、分析師預(yù)測(cè)的分離度（DISPERATION）、公司規(guī)模（SIZE）為被控制變量，分析了管理層業(yè)績(jī)預(yù)告指引對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響。下面分別對(duì)這些變量的計(jì)算進(jìn)行說明：

模型（5）的回歸結(jié)果如表3所示。第一列和第二列均顯示管理層業(yè)績(jī)預(yù)告部分引起的修正（MGUIDE REVISION）的系數(shù)結(jié)果顯著為正，這說明分析師根據(jù)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告做出的預(yù)測(cè)修正會(huì)顯著地增大分析師預(yù)測(cè)的誤差。這個(gè)結(jié)果可能是因?yàn)楣芾韺訕I(yè)績(jī)預(yù)告本身不準(zhǔn)確造成的，相關(guān)學(xué)者也有類似發(fā)現(xiàn)，Wu和Wang（2008）發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司公開信息披露存在內(nèi)容不完善、披露不夠及時(shí)、真實(shí)性程度不夠高等特征，通過盈余管理或會(huì)計(jì)造假來修飾公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的現(xiàn)象普遍存在，財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量低下;郭杰和洪潔瑛（2009）進(jìn)一步指出，由于國(guó)內(nèi)分析師所獲得的公共信息總體披露的質(zhì)量較低，他們?cè)谟囝A(yù)測(cè)時(shí)給予私人信息相對(duì)于有效權(quán)重更高的權(quán)重。根據(jù)代理理論，管理層很可能會(huì)利用自己對(duì)盈余信息的私人擁有而在業(yè)績(jī)預(yù)告中逆向選擇，例如選擇不及時(shí)或帶有態(tài)度傾向的預(yù)告方式（郭娜，2010）。因此管理層業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)分析師預(yù)測(cè)誤差可能起到增大的效果。

其他控制變量的結(jié)果如下，盈余的波動(dòng)性（CHANGE）的系數(shù)為負(fù)，這說明上市公司的盈余波動(dòng)性水平越大，盈余預(yù)測(cè)誤差越小。上市公司盈利波動(dòng)性越大的話，證券分析師就越可能頻繁地收集其相關(guān)信息，由于信息量加大，最終盈余預(yù)測(cè)誤差就會(huì)減小，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性相應(yīng)提高。這個(gè)結(jié)論與Kross等（1990）的觀點(diǎn)一致。

盈虧指標(biāo)（NEGATIVE）的系數(shù)是正向顯著的（β4=0.01，t=3.67），這說明當(dāng)公司每股盈利為負(fù)數(shù)時(shí)，分析師預(yù)測(cè)誤差會(huì)增大，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性下降，這與Dowen（1996），Coen等（2005），鄭亞麗等（2008）的觀點(diǎn)是一致的。

分析師數(shù)目（NUMBER）的變量系數(shù)是顯著為負(fù)的（β5 =-0.003， t=-2.04），這說明當(dāng)跟蹤的分析師數(shù)目越多時(shí)，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確誤差越小，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性越高。分析師數(shù)目越多，其分享的信息就越多、越透明，可以促使多名證券分析師對(duì)同一公司的研究成果形成一定的市場(chǎng)共識(shí)，從而可以減少單個(gè)證券分析師因經(jīng)濟(jì)誘因所產(chǎn)生預(yù)測(cè)偏差，分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越高。這與Brown（1997）的結(jié)論一致。

時(shí)間間隔指標(biāo)（HORIZON）對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性沒有顯著相關(guān)性，系數(shù)為正，這說明管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的間隔時(shí)間越長(zhǎng)誤差會(huì)更大，這主要是由于缺乏更新信息所致。

管理層業(yè)績(jī)預(yù)告區(qū)間范圍指標(biāo)（RANGE）的變量系數(shù)顯著為正（β7 =0.31， t=2.21），這說明管理層預(yù)測(cè)的區(qū)間范圍越大，分析師預(yù)測(cè)誤差越大，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性越低。管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的區(qū)間范圍越大的話，其包含的不確定性越高，其引起的預(yù)測(cè)誤差也可能越大，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性越低，這與Baginski等（1993）的觀點(diǎn)是保持一致的。

分析師預(yù)測(cè)分離度（DISPERATION）的變量系數(shù)顯著為正（β8 =0.54， t=1.79），這說明當(dāng)分析師預(yù)測(cè)分離度越大的時(shí)候，分析師的預(yù)測(cè)誤差越大，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性越低。這與King 等（1990）的觀點(diǎn)一致。

4 結(jié)論與啟示

本文分析了管理層業(yè)績(jī)預(yù)告指引對(duì)分析師預(yù)測(cè)修正和分析師預(yù)測(cè)誤差的影響，得出了如下結(jié)論：

第一，管理層業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)分析師預(yù)測(cè)修正有顯著的正相關(guān)性，分析師會(huì)根據(jù)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)之前的盈余預(yù)測(cè)進(jìn)行修正。進(jìn)一步地，當(dāng)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告比管理層業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布之前的分析師預(yù)測(cè)的中位數(shù)高的話，分析師會(huì)更傾向于修正原預(yù)測(cè);當(dāng)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告指引的方向與投資者在資本市場(chǎng)的反應(yīng)方向一致的時(shí)候，市場(chǎng)更傾向于認(rèn)為管理層業(yè)績(jī)預(yù)告是有效的，分析師更傾向于修正之前的盈余預(yù)測(cè);當(dāng)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布得越早，距離實(shí)際盈余公告日越久，已有的信息量差不多早被市場(chǎng)吸收了，分析師做出預(yù)測(cè)修正的可能性越小;當(dāng)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告范圍越小的時(shí)候，管理層業(yè)績(jī)預(yù)告提供的信息量越大，分析師據(jù)此對(duì)之前預(yù)測(cè)做了更多的修正;當(dāng)跟蹤分析上市公司的分析師數(shù)目越少的時(shí)候，分析師的預(yù)測(cè)修正程度越大。