風(fēng)險投資的“風(fēng)險時刻”

王姍姍

INVEST & MERGING

得知新冠病毒“人傳人”之后，對疫情發(fā)展一直惴惴不安的云啟資本創(chuàng)始合伙人毛丞宇坐不住了。1月20日，他第一時間想到應(yīng)該給一個被投項目—“工品匯”打電話，問問他們的倉庫里還有多少3M口罩。

“工品匯”是一家服務(wù)于貿(mào)易商和中小企業(yè)的工業(yè)品采購服務(wù)公司。2017年獲得云啟資本領(lǐng)投的B輪融資前，毛丞宇在盡職調(diào)查中曾注意到，這家公司的賬面上有部分資金被周轉(zhuǎn)率較低的產(chǎn)品占據(jù)了。從講究“動銷率”（注：動銷率=商品累計銷售數(shù)量÷商品庫存數(shù)量，是用來反映商品銷售情況的經(jīng)營指標(biāo)）的視角來看，這是個問題。到倉庫實地調(diào)查時，他發(fā)現(xiàn)，這部分產(chǎn)品原來是3M的N95級防護(hù)口罩。

當(dāng)時，“工品匯”創(chuàng)始人嚴(yán)彰對毛丞宇解釋稱，3M口罩的銷售情況受大城市不時爆發(fā)的霧霾狀況影響很大，在行業(yè)內(nèi)被看成是“硬通貨”—關(guān)鍵時刻，誰能拿得出足夠的3M口罩，就有可能搶下更大的客戶和訂單。

“當(dāng)時我們認(rèn)可了這個說法、完成了投資。沒想到這個知識點會在這次疫情期間派上用場。”毛丞宇對《第一財經(jīng)》雜志感慨道。

2019年至今，中國一級市場投資的“熱潮”不再。這個春天突如其來的疫情，更是打亂了許多投資機(jī)構(gòu)的工作節(jié)奏。疫情讓原本敢冒風(fēng)險、期望博得大回報的投資人變得謹(jǐn)慎，少投或是不投，一度成為行業(yè)抵御疫情變化的主流選擇。

清華大學(xué)全球私募股權(quán)研究院在2月初曾主導(dǎo)發(fā)起一份調(diào)研，對65家主流私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)展開問卷調(diào)查。當(dāng)時，26%的投資機(jī)構(gòu)選擇不再投資;在這些機(jī)構(gòu)年前已簽下投資條款清單（注：termsheet，代表初步投資意向）的項目中，有55%放緩了打款前的盡職調(diào)查過程。

也有反其道而行之、主動出擊的投資機(jī)構(gòu)。2月10日，光速中國的投資團(tuán)隊正式開始辦公。這天他們專門安排了一輛車，將年前基本確定投資意向的某個人工智能公司創(chuàng)始人從家里接到了辦公室，全員戴著口罩簽下了termsheet。

頭部機(jī)構(gòu)的動作，會被視作行業(yè)判斷是否回暖的風(fēng)向標(biāo)。今年2月，紅杉資本中國基金倒是一口氣投資了25家公司，較去年同期不降反升;騰訊2020年完成的投資已有16起，其中投資金額超1億美元的案例數(shù)超過1/3;PE與VC并舉的高瓴資本，開年以來更是披露了貝殼找房、凱萊英、君樂寶、馴鹿醫(yī)療等多個項目投資，其最新一筆賭注，押在了同樣被疫情影響了線下店布局的喜茶身上。

行業(yè)過冬、策略分化、巨頭突進(jìn)……一級投資市場在2020年春天發(fā)生的這些變化，影響可能比想象中更為深遠(yuǎn)。

擁抱“確定性”

過去一個月里，凱輝基金中國辦公室的投資團(tuán)隊通過電話和見面溝通的公司，總數(shù)超過了200家。因為“不能出門、不能出差、所有時間幾乎都在打電話”，基金管理合伙人段蘭春覺得團(tuán)隊的效率反而提高了。

2月中國VC/PE市場融資最活躍的六大行業(yè)

數(shù)據(jù)來源：清科私募通

凱輝基金是一家歐元背景的私募基金，目前總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)35億歐元，其中超過15億歐元是一年內(nèi)募資到的可投資金。2020年第一季度內(nèi)，這家基金完成了9筆新投資、6家已投企業(yè)的再融資與并購，以及3個項目的退出/部分退出，投資節(jié)奏和成果據(jù)稱與往年持平。

“在200個公司里，我們切實在推進(jìn)的項目不超過10個。真正的好公司近期競爭還是相當(dāng)激烈的，疫情也沒有影響到它們選擇投資機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)。”段蘭春對《第一財經(jīng)》雜志表示。

從某種角度來說，此刻在市場上仍能受到投資人追捧的項目，代表的是一種“確定性”—其商業(yè)模型、盈利能力和創(chuàng)始團(tuán)隊都已被市場初步驗證。相對于傳統(tǒng)的“風(fēng)險投資”理念，這些項目的“風(fēng)險”相對更低。

專注于新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的精品投行穆棉資本創(chuàng)始合伙人孫婷婷、應(yīng)金鳳對過去一兩年市場變化的直覺判斷是：天使輪、A輪的早期項目無論是在數(shù)量還是投資金額上，都已經(jīng)顯著萎縮;B輪、C輪代表的成長期項目在數(shù)量上也有縮水;因為“主流機(jī)構(gòu)在頭部成長期項目上投的錢更多，市場的集中效應(yīng)更明顯了”，整體投資規(guī)模上變動不大。

疫情雖然對行業(yè)頭部項目的業(yè)績和現(xiàn)金流有造成沖擊，但并不影響投資機(jī)構(gòu)對于公司發(fā)展前景的根本判斷，受到影響的部分更多是企業(yè)的融資節(jié)奏。“比如說一個企業(yè)原本每12個月融一輪資，現(xiàn)在受各種限制會變成18個月融一輪;也有燒錢速度加快的，以前單輪融資2000萬美元就夠了，現(xiàn)在變成3000萬美元，否則企業(yè)可能過八九個月就撐不下去了。”毛丞宇舉例說。

隨著對這些優(yōu)質(zhì)項目的渴求，投資環(huán)節(jié)中受疫情影響最大的盡職調(diào)查過程，也在“克服困難”的主基調(diào)下悄然加速。“現(xiàn)在越是針對頭部的項目，投資機(jī)構(gòu)的決策速度越要快。因為到了各家機(jī)構(gòu)搶份額這一步，是很難留思考時間給你的?！睂O婷婷對《第一財經(jīng)》雜志表示。

3月中旬，凱輝的團(tuán)隊成員已四散到北京、深圳、廣州、河南等地接洽潛在項目。另外，一些企業(yè)所在地的法律或?qū)徲嫹?wù)機(jī)構(gòu)也能為遠(yuǎn)程盡職調(diào)查提供幫助?？傊?，一切正如穆棉資本的描述：“變通方法很多，就看機(jī)構(gòu)自身有多想變通了。”

押注硬科技

在3月的第二周里，云啟資本連續(xù)對外發(fā)布了3條投資和再融資新聞。所涉3家企業(yè)擎朗智能、騫云科技、新石器的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，全部側(cè)重于機(jī)器人、云服務(wù)管理、無人車這些“硬科技”領(lǐng)域。毛丞宇向《第一財經(jīng)》雜志介紹稱，這些項目都是在疫情期間推進(jìn)、近期完成打款交割的。

云啟資本擅長的智能硬件、人工智能、企業(yè)服務(wù)等to B投資方向，是行業(yè)寒冬和疫情期間為數(shù)不多能穩(wěn)定發(fā)展的“小熱點”。對于騰訊、阿里巴巴、字節(jié)跳動等行業(yè)頭部公司而言，to B也是其2019年至今最顯要的發(fā)展方向之一。

“硬科技項目常見的問題是：在產(chǎn)生巨大的財務(wù)收入之前，需要持續(xù)不斷的研發(fā)投入。相應(yīng)在融資環(huán)節(jié)，我們就要理解核心技術(shù)，再將其翻譯成資本市場熟悉的語言?！鼻嗤┵Y本CEO喬建華對《第一財經(jīng)》雜志表示。

此外，疫情也讓與藥品研發(fā)、醫(yī)療服務(wù)相關(guān)的醫(yī)療領(lǐng)域受到資本青睞。清科私募通2020年2月的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月全國VC/PE市場投資的成果半數(shù)集中于IT、互聯(lián)網(wǎng)及生物技術(shù)/醫(yī)療健康三大方向，其中IT行業(yè)共發(fā)生投資事件38起、生物技術(shù)/醫(yī)療健康行業(yè)有14起。

“以創(chuàng)新藥的開發(fā)為例，因為每個階段的進(jìn)程非常明確，它實際上成了一個可預(yù)測性非常強(qiáng)的項目。醫(yī)藥更接近于科學(xué)研究，這和TMT、消費所依賴的消費者洞察很不一樣?！眴探ㄈA對《第一財經(jīng)》雜志介紹稱，生物醫(yī)藥領(lǐng)域這種高風(fēng)險、高回報，且與可預(yù)測性并存的發(fā)展?fàn)顩r，使得資本市場在過去幾年反而增強(qiáng)了為其不同階段設(shè)計專業(yè)投資策略的意愿，“專業(yè)的醫(yī)藥投資機(jī)構(gòu)、上市公司，以及政府專項基金，實際都在做大量的相關(guān)布局?！?/p>

2月中國VC/PE投資較為集中的輪次

數(shù)據(jù)來源：清科私募通

大公司的機(jī)會

今年3月，曾服務(wù)過多家新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域頭部公司融資的泰合資本任命了一位新的管理合伙人陳治平，全面管理公司的戰(zhàn)略交易和并購業(yè)務(wù)。在一篇分析文章中，陳治平對比中美兩國經(jīng)濟(jì)周期走勢、行業(yè)并購數(shù)據(jù)后，得出的判斷是—“不確定性升高的時候，能做和愿意做大交易的機(jī)構(gòu)都會變得更少、傾向于更謹(jǐn)慎，反而有足夠現(xiàn)金流保障的企業(yè)和財務(wù)投資人很愿意借機(jī)出手，通過中小型并購或重組為自己補(bǔ)充產(chǎn)品、技術(shù)、市場和團(tuán)隊?！覀冊谶@撥并購的暗流涌動里已經(jīng)看到了類似的機(jī)會。”

段蘭春對《第一財經(jīng)》雜志表示，并購行為近年來的升溫，實際仍與基金退出渠道受限有關(guān)?！耙赃^去十年來看風(fēng)投在中國市場的項目總體退出率只有10%，累積到現(xiàn)在，已經(jīng)成了大家都不得不面對的‘堰塞湖問題。所以未來越來越多的公司肯定會尋求通過并購或其他方式，讓財務(wù)投資人得以退出。另外，經(jīng)濟(jì)增速放緩也使得行業(yè)的頭部企業(yè)更加關(guān)注以并購提升增長的份額?！?/p>

疫情增加了企業(yè)經(jīng)營的變數(shù)，客觀上也會縮短一些企業(yè)主在并購交易中的決策期。那么，在即將到來的新一輪并購浪潮中，此前同樣已經(jīng)升溫的大公司戰(zhàn)略投資者，會成為主要接盤者嗎？

《第一財經(jīng)》雜志接觸的多家投行都表示，上下游關(guān)系的企業(yè)、行業(yè)頭部上市公司，以及騰訊、百度、阿里巴巴等大公司所代表的戰(zhàn)略投資者，目前都是他們接觸項目客戶時，幾乎必須討論的融資方向或業(yè)務(wù)合作對象。

現(xiàn)金充裕、投資意愿強(qiáng)，是這些戰(zhàn)略投資者在疫情期間的最大優(yōu)勢。毛丞宇近期曾與在Google工作的朋友討論，如果疫情在美國變成長期趨勢，Google手中的大量現(xiàn)金是否會加速布局投資產(chǎn)業(yè)公司的可能性。在中國，一個相似的例子可能是百度—其今年3月披露的公司年報顯示，百度手中的類現(xiàn)金流動資產(chǎn)超過了1300億元人民幣。

在這樣的背景下，部分創(chuàng)業(yè)公司也在逐漸擯棄“不站隊”或者是公司必須自主發(fā)展上市等狹隘思路，開始考慮合理利用各類行業(yè)生態(tài)內(nèi)的戰(zhàn)略資源。

在科技領(lǐng)域中，“重要的戰(zhàn)略投資或并購對象，往往能成為大公司斗法過程中的關(guān)鍵棋子。這對于促進(jìn)行業(yè)發(fā)展或是財務(wù)投資人的退出，其實都是很好的結(jié)果?！眴探ㄈA表示。

警惕“全球化”影響

完成項目投資后，投資機(jī)構(gòu)往往會許給創(chuàng)業(yè)者眼花繚亂的各類投后服務(wù)，如創(chuàng)始人領(lǐng)導(dǎo)力培訓(xùn)、品牌建設(shè)、人力及法務(wù)服務(wù)協(xié)助，以及與被投企業(yè)間的業(yè)務(wù)搭橋，為的是進(jìn)一步加碼雙方的關(guān)系。

對于部分國際化程度更深的投資機(jī)構(gòu)，這個服務(wù)清單還可以加長。凱輝基金的相關(guān)策略中，“全球化”就是個重要主題：中國的被投公司可以借助基金的布局，更順暢地拓展國際業(yè)務(wù)、在海外搭建本土化團(tuán)隊;凱輝在中國以外投資的其他項目同樣可以快速進(jìn)入中國市場。

“創(chuàng)新技術(shù)、醫(yī)療這些領(lǐng)域，都是沒有國界可言的，所以對想造就優(yōu)秀企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者來說，國際化是或早或晚必須要做的事。我們只是在這方面幫助他們更快更平穩(wěn)?！倍翁m春對《第一財經(jīng)》雜志表示。

2月1日至3月20日VC/PE投資代表案例

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開資料整理

但是這次新冠病毒對全球經(jīng)濟(jì)的深遠(yuǎn)影響，可能超出了大多數(shù)投資者的預(yù)料。

在云啟的投資項目列表中，有幾家與外貿(mào)進(jìn)出口、跨境交易緊密相關(guān)。在疫情發(fā)生的早期，因為進(jìn)口援助物資源源不斷流入中國市場，有公司的營收業(yè)績遠(yuǎn)超預(yù)期，但毛丞宇還是提醒創(chuàng)業(yè)者，4月的日子可能和2月很不一樣。

2020年，投資機(jī)構(gòu)也可能會遭受到全球金融市場劇烈衰退的連帶打擊。公開數(shù)據(jù)顯示，截至2019年11月底，國內(nèi)一級市場共完成330只基金的募集，其中人民幣基金募資總額僅上漲28%，美元基金募資額則暴漲874%。許多頭部投資機(jī)構(gòu)在2019年都完成了超規(guī)模的新基金募資，彈藥充足;但在2020年這樣的開局形勢下，亟待募資的投資機(jī)構(gòu)，勢必將面臨更全面的審視。

最近一段時間，毛丞宇與許多大型投資機(jī)構(gòu)及二級市場分析師每日交流，以跟蹤他們對于市場變化的反應(yīng)。這些看似經(jīng)驗豐富的投資者在疫情早期輕描淡寫的反應(yīng)，以及在美股市場初次暴跌熔斷時的樂觀心態(tài)，令他有些吃驚。

“只能說人都存在認(rèn)知邊界吧，他們沒意識到中國的供應(yīng)鏈對全球的重要性，以及這個供應(yīng)鏈被打破之后，恢復(fù)起來有多難。”

但毛丞宇也覺得，動蕩的全球市場，可能也幫中國的投資機(jī)構(gòu)補(bǔ)了不少宏觀經(jīng)濟(jì)的課，“日后在面臨危機(jī)時，會更有助于幫助創(chuàng)業(yè)者更好去辨別什么是‘危、什么是‘機(jī)?！?/p>