企業(yè)非效率投資成因分析

曾婷婷

【摘要】我國目前仍處于社會(huì)主義初級(jí)階段，市場(chǎng)制度尚未健全，在投資管理領(lǐng)域，投資不足或投資過度等非效率投資現(xiàn)象十分嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)資源沒有得到合理化配置。在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的關(guān)鍵時(shí)期，投資作為經(jīng)濟(jì)增長的重要驅(qū)動(dòng)因素，分析非效率投資問題提所在，找好“病癥”，對(duì)資源優(yōu)化配置和經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。

【關(guān)鍵詞】非效率投資，資源配置

非效率投資主要表現(xiàn)為兩種形式：投資不足和投資過度。投資不足，使企業(yè)錯(cuò)失良好的投資機(jī)會(huì)，不利于企業(yè)成長，投資過度，資源利用效率降低，使資本沉淀在生產(chǎn)能力過剩領(lǐng)域。本文將從企業(yè)內(nèi)部和企業(yè)外部兩大方面來解釋非效率投資的成因。

一、企業(yè)內(nèi)部

主體目標(biāo)函數(shù)不同。資本的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離所形成的委托代理關(guān)系，是產(chǎn)生矛盾的根源。股東與經(jīng)理層雖然有一部分的共同追求，但具體目標(biāo)是不同的。股東追求資本的保值增值，追求現(xiàn)金股利等現(xiàn)實(shí)性物質(zhì)利益，而經(jīng)理層除了追求工資、獎(jiǎng)金等現(xiàn)實(shí)物質(zhì)之外，還追求社會(huì)地位、個(gè)人聲譽(yù)、高級(jí)職位和在職消費(fèi)等，期望在其任職期內(nèi)能控制的“商業(yè)帝國”更大，二者的目標(biāo)函數(shù)表示如下：

股東的目標(biāo)函數(shù)=公司的價(jià)值+現(xiàn)金股利+未來成長潛力（1）

經(jīng)理層的目標(biāo)函數(shù)=公司價(jià)值+工資獎(jiǎng)勵(lì)+非貨幣性收益（2）

管理者特質(zhì)。從個(gè)人角度來看，不同的管理者所具備的能力、性格和心理特質(zhì)是不同的，這些會(huì)影響其決策判斷。心理特質(zhì)是人所表現(xiàn)出的有趣的心理特征，比如羊群效應(yīng)、錨定效應(yīng)、框架依賴、沉沒成本謬誤、處置效應(yīng)等等，這些心理效應(yīng)客觀存在，且于無形中影響著管理者的判斷，使其做出非理性決策。

公司治理結(jié)構(gòu)。做出決策的是人，約束決策者的是機(jī)制。體制機(jī)制是一種外部剛性約束，我國許多上市公司都缺乏完善的外部的監(jiān)督與約束機(jī)制，或者有但形存實(shí)無。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)將極大地影響企業(yè)的投資決策。股權(quán)越集中，大股東便有更強(qiáng)的動(dòng)力對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)管，減少股東與經(jīng)理層的代理問題，但同時(shí)也可能會(huì)通過手中的控制權(quán)攫取小股東所得不到的控制權(quán)收益。

董事會(huì)制度。董事會(huì)的構(gòu)成基本決定了公司權(quán)力分配，在公司決策中，董事會(huì)的規(guī)模、投票表決的方式、會(huì)議召開的次數(shù)等都會(huì)影響到?jīng)Q策的結(jié)果。尤其是執(zhí)行董事的占比，一般而言，占比越高，說明任意決策的能力越高，權(quán)力約束也就越小，投資效率就越低。相比之下，獨(dú)立董事則能從更加客觀、科學(xué)的角度去評(píng)價(jià)公司的決策。

內(nèi)部控制是合理分配決策權(quán)力和規(guī)范決策程序的制度保證。我國上市公司普遍有內(nèi)部控制制度，但都不盡完善或者是執(zhí)行力度不夠。職權(quán)分配、崗位設(shè)置不合理，出現(xiàn)職能交叉、越權(quán)操作等內(nèi)部問題。資金預(yù)算制度不健全，缺乏完整的資金運(yùn)用計(jì)劃和盈余管理，投資決策與公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流相關(guān)聯(lián)。

二、企業(yè)外部

國家政策對(duì)企業(yè)的發(fā)展有著重要作用，政策傾斜或打壓都將影響企業(yè)的投資選擇。政府的目標(biāo)是多重的，比如增加就業(yè)、提高地方政府業(yè)績等，需要考慮到多種非市場(chǎng)因素，從經(jīng)濟(jì)角度看就不一定是最優(yōu)的。法律法規(guī)是用以規(guī)范市場(chǎng)主體的框架，也是保護(hù)主體權(quán)益的工具。我國上市公司中小股東的內(nèi)部約束機(jī)制難以發(fā)揮作用的一個(gè)重要原因就是仍缺乏對(duì)小股東權(quán)益保護(hù)的相關(guān)法律制度和程序規(guī)定。

我國相較于國外缺乏有效的經(jīng)理人市場(chǎng)，市場(chǎng)配置人力資源的作用沒有充分發(fā)揮。尤其是國企中行政性的人力資源配置，由政府決定企業(yè)的關(guān)鍵人事任免，他們?cè)凇翱战档狡髽I(yè)”以后，缺乏競爭機(jī)制約束。而非國營企業(yè)中的家族式公司中，經(jīng)理層通常也不是由市場(chǎng)選拔，而是家族內(nèi)部人直接接任，存在能力不足問題，決策也就存在非效率的可能性。

上市公司的信息披露制度存在許多問題與缺陷，信息披露不及時(shí)，信息披露質(zhì)量不高，這就使得公司管理層人員即使做出錯(cuò)誤的決策讓公司遭受了損失，也可以通過報(bào)表粉飾來掩蓋錯(cuò)誤，或者騙取投資者更多的投資額。公司的決策結(jié)果得不到資本市場(chǎng)廣大投資者的監(jiān)督與制約。同時(shí)，我國一、二級(jí)股票市場(chǎng)存在巨大價(jià)差，過度融資現(xiàn)象嚴(yán)重，公司實(shí)施的項(xiàng)目即使凈現(xiàn)值為負(fù)，也可能從高估證券中獲益。

聯(lián)系我國股票流通特點(diǎn)，股份制改革后上市公司股本結(jié)構(gòu)中，流通股比重非常低，非流通股過于集中，尤其是國有股占比較高，股票不能流通使資源不能合理有效的流動(dòng)，控股者始終能把握住控制權(quán)。此外，在投資主體中，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于普通單個(gè)投資者而言，對(duì)經(jīng)營者更有監(jiān)督的能力和意愿，但我國機(jī)構(gòu)投資者比重較小，作用發(fā)揮有限。

從產(chǎn)品競爭市場(chǎng)來看，“適者生存”的叢林法則會(huì)給經(jīng)營者帶來一種無形的壓力，激烈的產(chǎn)品競爭有利于經(jīng)營者時(shí)刻保持著風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，降低經(jīng)營者為謀求私利做出非效率的決策的可能性，從而降低股東與經(jīng)理層的代理成本，而且外部市場(chǎng)的檢驗(yàn)比內(nèi)部董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督更加有力?？v觀我國的上市企業(yè)，由于國有企業(yè)占據(jù)大部分，而國企又掌控著國家多半的重要產(chǎn)業(yè)，如電信、石油等等，這些具有市場(chǎng)壟斷性的行業(yè)，市場(chǎng)競爭不充分，國家又是多層級(jí)的管理，監(jiān)督難以到位，在股權(quán)分散的情況下，“內(nèi)部人控制”控制嚴(yán)重，經(jīng)理層需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較小，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)，容易造成過度投資。相比而言，私營企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)私有，需要承受市場(chǎng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營者做出非效率投資決策的可能性就相對(duì)較低。

信息不對(duì)稱是指人們獲得的信息是有差異的。如果管理層和現(xiàn)有股東利益一致時(shí)或者融資額很大時(shí)，管理層會(huì)選擇新股被高估時(shí)發(fā)行股票來籌集資金，但潛在的投資者認(rèn)為股權(quán)融資傳遞的是公司經(jīng)營的負(fù)面消息，說明股價(jià)被高估了或者公司前景黯淡，出于自身利益的考慮他們會(huì)拋售股票造成股價(jià)下跌，結(jié)果使股票融資成本變高，公司可能就會(huì)放棄NPV為正的投資項(xiàng)目，造成投資不足

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