分拆上市動機及對盈利能力的影響研究

●樓青仙

分拆上市是指母公司將發(fā)展狀況比較好、有較強盈利能力的子公司從集團中分離出來，使其成為擁有獨立決策權的上市公司。其本質(zhì)是一種資產(chǎn)收縮運作行為。2019年12月12日，《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》將分拆上市的定義為：上市公司利用直接控制或間接控制的子公司，將部分業(yè)務或資產(chǎn)在國內(nèi)證券市場初次公開發(fā)行股票上市或?qū)崿F(xiàn)重組上市。

經(jīng)過閱讀國內(nèi)外關于分拆上市的相關資料，可以得知：國內(nèi)外相關學者大多都專注分拆上市動因和相關業(yè)績表現(xiàn)的研究。而且，我國對分拆上市的相關研究比國外開始較晚。在研究理論方面，國內(nèi)大多數(shù)對分拆上市的研究是以西方學者的研究理論為基礎，采用單樣本研究的方法進行的，存在一定的不合理性。需要依據(jù)我國具體發(fā)展情況對該理論進行調(diào)整和改進，提出更多創(chuàng)新性的觀點和更有效貼合實際的建議。

一、本文研究的理論基礎

（一）核心化戰(zhàn)略理論

核心化戰(zhàn)略認為，隨著企業(yè)發(fā)展的多元化和規(guī)?；髽I(yè)內(nèi)部會出現(xiàn)業(yè)務過多而資源有限的矛盾，不利于核心業(yè)務的進一步發(fā)展。如果企業(yè)的主營業(yè)務與其他業(yè)務所處領域不同，會增加企業(yè)的經(jīng)營管理負擔，出現(xiàn)負協(xié)同效應。通過分拆上市，母公司可以分離與核心業(yè)務不相關的其他業(yè)務，減少業(yè)務規(guī)模，更加明確母公司的主要發(fā)展業(yè)務，資源更加集中。同時，子公司獲得了獨立經(jīng)營的權利，能集中精力制定未來規(guī)劃，發(fā)展自己的業(yè)務，提高盈利水平。

總的來說，良性的分拆上市對母子公司產(chǎn)生積極影響，一方面能夠突出核心業(yè)務，明確企業(yè)發(fā)展方向，改善內(nèi)部管理。另一方面，可以釋放企業(yè)價值，吸引更多投資。

（二）管理者激勵理論

根據(jù)管理者激勵理論，子公司管理層與股東的利益問題可以通過股權激勵解決。在分拆上市之前，子公司或者部門的業(yè)績無法完全體現(xiàn)，企業(yè)對于相關的管理層的考核只能通過固定的績效考核來進行獎勵，并不能很好地將管理層和公司利益相掛鉤，易出現(xiàn)管理層積極性不高的問題。而在分拆上市后，子公司與母公司分離，擁有獨屬自己的財務報表，更加詳細地展現(xiàn)其具體經(jīng)營情況，凸顯管理層的決策行為對子公司績效的影響。另一方面，在分拆過程中，管理層也會得到一定數(shù)量的購股權，使得企業(yè)利益與管理層利益更緊密，鼓勵管理層更好地服務企業(yè)，創(chuàng)造價值。

二、分拆上市的理論分析

（一）分拆上市的涵義分析

國外學者們對分拆上市概念的研究，主要區(qū)別在于分拆前母公司是否全資擁有子公司。在研究初期即1986年，有學者認為分拆上市是母公司對于其完全控股的子公司進行首次公開募股。然而也有學者認為，分拆上市是控股企業(yè)利用IPO，出售企業(yè)的部分控制權。在定義中，英文的Powers并不被認為母公司分拆上市的前提是必須完全擁有子公司。

總的來說，母公司有無上市公司身份這一條件，國外的學者們沒有特別去強調(diào)。但他們都認為母公司應該控制被分拆上市的公司。

（二）分拆上市的作用分析

一般來說，子公司在分拆上市后，會有有效的激勵作用，提高經(jīng)營業(yè)績。母子公司財務管理的分離，不僅使各自的財務報表獨立，信息更加透明，也讓相關監(jiān)管更加有效，能阻止母公司與子公司之間的利益轉(zhuǎn)移問題。企業(yè)可以通過宣告分拆上市，告訴市場子公司市值被低估這一信息。通過分拆上市，加強相關利益者與企業(yè)之間的信息對稱性，增加對投資者的吸引力。

按照管理層激勵假設，認為內(nèi)部激勵問題可以通過分拆上市化解。子公司成功分拆上市后，管理層會擁有更多的自主權利。另一方面，分拆上市后，子公司員工也能獲得股票或股權，緊密管理層利益與公司市場價值表現(xiàn)之間的聯(lián)系，提高管理層工作效率。而業(yè)務集中假設認為，母公司將子公司分拆上市是為了提高企業(yè)的業(yè)務集中度。

三、案例分析

本文選擇P公司作為案例研究對象。P公司是一家上市公司，經(jīng)過多年穩(wěn)健發(fā)展，P公司業(yè)務范圍具有鮮明的多種類多業(yè)態(tài)的特點。為了業(yè)務發(fā)展需要，P公司采取了分立分拆的上市方式。在分拆上市完成后，其分拆出來上市的全資控股公司S公司成為了獨立于P公司集團之外的上市公司。不過，S公司和P公司集團這兩者背后的最終實際控制人仍然保持一致，因為S公司是通過借殼上市的，在上市過程中沒有發(fā)行新股也沒有向社會大規(guī)模募集資金，因此上市后原有股東的持股比例還是保持不變。

（一）分拆上市動因分析

P公司當時雖然其業(yè)務發(fā)展非常廣泛，范圍覆蓋新能源、農(nóng)業(yè)、科技、物業(yè)管理等多個產(chǎn)業(yè)。但是，在面對嚴峻的大環(huán)境，P公司認識到要想更好地促進企業(yè)的發(fā)展，必須將自己業(yè)務比較成熟但與主業(yè)不符合的部分分拆出去。其主業(yè)的行業(yè)最大特點是重資產(chǎn)高負債強周期性，而物業(yè)行業(yè)則剛好相反，是輕資產(chǎn)低負債弱周期性。如果母子公司發(fā)展的核心業(yè)務相差比較大，那么具體的經(jīng)營過程也必然有較大的差別。

業(yè)務集中假設認為，在統(tǒng)一管理過程中，母子公司業(yè)務性質(zhì)相差較大，不但會使P公司集團治理難度加大，管理風險增加，還會對P公司整體管理效率產(chǎn)生不利影響，比如“負協(xié)同”效應等，阻礙母子公司未來的發(fā)展。因此P公司分拆上市，可以給予其獨立經(jīng)營權，有助于P公司集團和S公司專注自身的核心業(yè)務，提高管理效率，促進集團整體未來的發(fā)展，維持在行業(yè)內(nèi)的領先地位。

1.市值管理動因。P公司在其分拆招股說明書中明確給出了四條分拆上市的原因。其中一條指出：分拆P公司上市可以增加整體經(jīng)營和財務的透明度，提升企業(yè)管理效能，幫助投資者、金融機構和評級機構更加清楚S公司和P公司集團各自的業(yè)務和財務狀況，提高其投資決策信心。

市值管理理論認為，在分拆上市之前，因為受P公司集團多元化的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略影響，P公司的價值無法得到充分體現(xiàn)，再加上因信息不對稱等因素，投資者無法準確評估其價值，導致P公司的價值被低估。通過分拆上市，可以讓S公司獨立于P公司集團，完全依靠自身發(fā)展其主營業(yè)務，讓投資者們更透明、更直觀地對S公司的發(fā)展狀況進行價值評估，了解其潛在的市場價值。

2.管理層激勵動因。管理激勵理論認為，母公司通過分發(fā)部分股權給子公司管理層，可以提高管理層工作效率，解決管理層與股東之間的利益矛盾。但是，如果分發(fā)給管理層的股權與子公司的業(yè)績聯(lián)系不緊密，就無法發(fā)揮股權激勵作用。反之，若子公司單獨分拆上市，就能夠?qū)⒐芾韺永婧妥庸镜臉I(yè)績直接掛鉤，更能夠激勵管理層的工作和決策效率。

S公司在分拆上市之前屬于P公司集團旗下的全資子公司，其管理層的績效考核主要是以固定的薪酬和內(nèi)部考核制度形式為主，不利于提高管理層的積極性。在分拆上市后，S公司的管理層獲得部分購股權，密切了其與公司的聯(lián)系，其經(jīng)營決策的積極性提高。另外，S公司是以實務分派、介紹上市的方式進入資本市場。以實物分派的方式向S公司股東分派股份，不向社會公開募集新股，可以保護S公司原有股東的利益，更好地平衡股東和管理層之間的關系。

（二）分拆上市前后的盈利能力分析

本文認為，銷售凈利率、總資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)收益率等財務指標，都能體現(xiàn)企業(yè)盈利能力。本文將通過分析這三個指標來反映P公司分拆上市前后盈利能力的具體變化。通過下表，可以看到P公司在2016—2020年分拆上市前后的五年內(nèi)，大部分指標數(shù)據(jù)均優(yōu)于行業(yè)平均水平，盈利能力表現(xiàn)較好。

1.銷售凈利率分析。根據(jù)表1可以看出，在分拆上市前P公司銷售凈利率的波動起伏不大，甚至在2017年銷售凈利率還出現(xiàn)了小幅度的下降。不過，在分拆上市的當年P公司銷售凈利率很快就出現(xiàn)了5.9%的大幅度增加。導致這一變化的主要原因是2018年P公司總收入實現(xiàn)了近50%的增長，凈利潤同比增長112.1%。使得利潤增加速度高于銷售收入增加速度。在分拆上市之前，企業(yè)每年的利潤并沒有明顯增長。其原因在于企業(yè)經(jīng)營收入增長未超過企業(yè)經(jīng)營成本增長，導致利潤沒有明顯的實質(zhì)性增長。而分拆上市后，收入增速明顯高于成本增速，利潤才能夠大幅度增加。如2018年度P公司的經(jīng)營收入和經(jīng)營成本就分別增長49.76%和39.66%。經(jīng)營收入增速遠遠大于經(jīng)營成本增速。而經(jīng)營收入的快速增長，是因為分拆上市后P公司的合同管理面積和收費管理面積的大量增加。大量業(yè)務合同的簽訂使得企業(yè)收入來源擴大，企業(yè)經(jīng)營收入提高。除此之外，P公司還非常注重科技研發(fā)和創(chuàng)新，一直致力于推動業(yè)務經(jīng)營的智能化管理技術應用。分拆上市后，因為科技應用能力不斷提高，使得P公司在擴大業(yè)務的同時，能夠減少相關營業(yè)成本，進一步帶動了利潤的增加。所以，分拆上市對于銷售凈利率的增長有一定的積極推動作用。

表1 2016—2020年盈利能力指標數(shù)據(jù)

2.總資產(chǎn)凈利率分析。從表中可以看出，總資產(chǎn)凈利率在2016—2020年這五年中總體表現(xiàn)良好。雖然波動比較大，但一直都保持在行業(yè)平均水平之上。而且在2018年分拆上市當年其比重有明顯的大幅度提升。其原因主要有：一是因為業(yè)務量的大量增加，帶動收入的增長；二是P公司在經(jīng)營成本方面采取了一系列措施，降低了行業(yè)依賴最重的人力成本。但是2020年出現(xiàn)一定比例下降，一方面是因為受到新冠肺炎疫情影響，企業(yè)業(yè)務經(jīng)營發(fā)展受到一定的影響。另一方面P公司在2020年完成了多項股權收購項目，無形資產(chǎn)總額大幅提升，再加之其他相關資產(chǎn)的增加，使得企業(yè)總資產(chǎn)大幅提升，最終致使企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤率降低。

3.凈資產(chǎn)收益率。P公司在分拆上市之前和分拆上市后，凈資產(chǎn)收益率有著明顯的區(qū)別：在分拆上市前，凈資產(chǎn)收益率一直在行業(yè)均值附近上下波動。而且相較于2016年，2017年該比率明顯下滑，還低于行業(yè)平均水平；分拆上市后，2018年的凈資產(chǎn)收益率顯著提高，增長幅度約為17%。雖然在2019、2020年呈現(xiàn)了下降趨勢，但依然保持在行業(yè)平均水平之上。兩者對比，不難看出，分拆上市在一定程度上有助于P公司提高盈利能力，提高股東資金的使用效率，幫助P公司發(fā)展。

四、分拆上市對于提高盈利能力需要考慮的主要因素

現(xiàn)做出如下經(jīng)濟學假設：

說明：F(x,y)為企業(yè)實現(xiàn)的盈利；

F(xi)為有利因素影響的企業(yè)實現(xiàn)的盈利；

F(yi)為不利因素影響的企業(yè)實現(xiàn)的盈利。

以下主要的有利影響因素有：

（一）拓寬公司的融資渠道

公司的日常經(jīng)營與戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，都需要大量的資金維持，由于公司業(yè)務在未拆分之前，其獲取資金的渠道較為單一，對上市公司來說，將公司的主營業(yè)務進行分離，可以更加有利于拓展融資的渠道，獲取相應的資金。分拆上市實際上是相同資產(chǎn)的二次融資，如果分拆上市獲得高估值，母公司分拆子公司上市將募得更多的資金。公司將業(yè)務分拆，形成母公司與子公司兩種生產(chǎn)管理模式，則新成立的子公司獨立融資，將會有更多的融資渠道，解決資金的壓力，獨立融資，獨立經(jīng)營，有利于子公司的經(jīng)營發(fā)展，所以分拆上市對公司來講，具有良好的發(fā)展前景。

（二）提高母子公司股價

通過分拆上市，母公司可以獨立開發(fā)有潛力和前景的子公司，通過發(fā)展子公司在股票市場套現(xiàn)。母公司可以控制子公司股權，若子公司發(fā)展良好，擁有理想的股價也會給母公司帶來超額利潤。這樣，母公司會更加重視對子公司經(jīng)營管理，使子公司獲得更好發(fā)展資源，形成良性循環(huán)。

（三）降低投資風險

分拆子公司上市存在的不確定股票風險，可能會損害母公司股東的利益。這些風險包括被分拆的子公司缺少創(chuàng)新發(fā)展和高成長性，或者是出現(xiàn)經(jīng)營管理方面的失誤。由于當前在科創(chuàng)板上市的科技公司較少，每個公司的估值較高，基本上科創(chuàng)板的資金都是在少數(shù)的公司之間流動。A股主板市場上有許多發(fā)展?jié)摿Υ?、盈利能力強的子公司，其主營業(yè)務與母公司關聯(lián)性不大，若這些上市公司將那些高成長性的高科技子公司分拆到科創(chuàng)板上市，自然會激勵A股主板大型上市公司分拆子公司到科創(chuàng)板上市，避免出現(xiàn)爆炒和過高股價，降低投資風險。

（四）均衡發(fā)展公司經(jīng)營業(yè)務

一般大型且業(yè)務多元的企業(yè)會采用分拆上市，分拆上市之前，部門經(jīng)理升職大多會關照原部門，自然也會將業(yè)務資源給予原部門，這種現(xiàn)象會在一定程度上限制業(yè)務發(fā)展。分拆上市會使公司部門業(yè)務也分離，每個部門的經(jīng)理成為子公司的管理決策者，更專注于子公司核心業(yè)務，能有效提升子公司的業(yè)績，此時，母公司不用為多項業(yè)務部門的資源分配而苦惱，把更多精力放到主營業(yè)務上。

（五）降低公司經(jīng)營風險

公司若是經(jīng)營業(yè)務多元，常會出現(xiàn)一定的問題隱患，若一個業(yè)務出現(xiàn)問題，勢必會影響另一個業(yè)務，即便會有其他業(yè)務出手協(xié)助，也會影響到整個公司的經(jīng)營。公司若是把其中某些業(yè)務分拆上市后，母公司和子公司的業(yè)務范圍劃分更加明顯，使其不會相互牽連，將會降低不少經(jīng)營風險。

（六）提升管理層的工作積極性

公司在沒有將業(yè)務分拆上市之前，往往該業(yè)務所在部門的經(jīng)營業(yè)績不能直觀的表現(xiàn)出來，可能會因為母公司多種業(yè)務之間的關聯(lián)，使得經(jīng)營成果不能明確區(qū)別其所屬的部門，常會打消部門負責人或中高層管理人員的工作積極性，業(yè)務分拆上市后，業(yè)務部門負責人會成為分拆上市子公司的股東或者高級管理人員，其工作業(yè)績自然也就隨著子公司的經(jīng)營成果顯而易見，不僅提升原業(yè)務的運營效率，還可以激勵原業(yè)務部門負責人的工作積極性。

五、研究結論與啟示

通過分析，本文認為，分拆上市有助于提高公司的盈利能力且有助于子公司價值釋放。

從銷售凈利率等指標可以發(fā)現(xiàn)，P公司在分拆上市后一直專心致力于其主業(yè)的開拓和高科技技術的研發(fā)。企業(yè)業(yè)務量大量增加，擴大了企業(yè)經(jīng)營收入的來源，再加高科技技術的應用降低了項目管理成本，做到開源節(jié)流，提高了企業(yè)的盈利能力。分拆上市可以幫助子公司解決企業(yè)內(nèi)部信息與外部信息不對等的問題，使其信息更加公開透明，讓子公司原本被低估的價值得以展現(xiàn)，從而吸引更多投資者關注，幫助其釋放潛在價值。

本文從該研究中得到如下啟示：企業(yè)要想成功地分拆上市，必須要實事求是地剖析自身的業(yè)務狀況，明確企業(yè)的發(fā)展目的。企業(yè)的分拆上市應該是基于企業(yè)的發(fā)展需求而做出的戰(zhàn)略決策，只有將分拆上市和企業(yè)自身的經(jīng)營狀況和未來企業(yè)、行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略緊密結合，才能借助分拆上市讓企業(yè)再上一層樓。